股權(quán)投資基金利益分配機(jī)制分析

徐暉

（龍巖投資發(fā)展集團(tuán)有限公司，福建 龍巖 364000）

在股權(quán)投資活動中，不僅出資者能夠獲得一定的利潤分配，股權(quán)投資的基金管理人作為重要參與者與風(fēng)險(xiǎn)的管理者，也具備部分投資利益分配的權(quán)利。本文通過對顧權(quán)投資基金發(fā)展的歷史沿革進(jìn)行分析，最終建立相應(yīng)數(shù)學(xué)理論模型，進(jìn)而對股權(quán)投資基金的利益分配機(jī)制進(jìn)行合理剖析。

一、股權(quán)投資基金發(fā)展歷史沿革

股權(quán)投資基金的本質(zhì)含義為：金融機(jī)構(gòu)對非上市的企業(yè)股份或者上市公司的非公開發(fā)行的股份進(jìn)行購入，進(jìn)而獲取經(jīng)濟(jì)利益的投資基金。2007年，我國政府出臺相關(guān)法律確認(rèn)了有限合伙企業(yè)的合法性，自此，股權(quán)投資基金的運(yùn)行方式與地位都獲得了法律上的規(guī)定與承認(rèn)，在這一背景下，當(dāng)前我國大部分的股權(quán)投資基金都在采用有限合伙的方式進(jìn)行運(yùn)轉(zhuǎn)，在實(shí)際工作中，取得了頗為有效的成就。在隨后的2016年，我國證證券投資協(xié)會頒布了相關(guān)文件，在文件中將私募投資基金分成了四類。主要包括私募證券投資基金、私募股權(quán)投資基金、創(chuàng)業(yè)投資基金、其他私募投資基金。在這四類基金當(dāng)中，本文主要研究的對象就是私募股權(quán)投資基金與創(chuàng)業(yè)投資基金，這兩種基金類型具備一定程度的相似性，其中最重要的一點(diǎn)就是，這兩者都是通過購入非公開交易的股權(quán)或者非上市公司的股權(quán)進(jìn)行利益獲取的。

二、股權(quán)投資基金的利益分配機(jī)制

上文提到，我國當(dāng)前的股權(quán)投資基金大多以有限合伙企業(yè)的形式運(yùn)行的，根據(jù)相關(guān)法律規(guī)定，有限合伙企業(yè)主要由有限合伙人與普通合伙人組成，普通合伙人對企業(yè)所產(chǎn)生的債務(wù)承擔(dān)無限連帶責(zé)任，而有限合伙人則只以認(rèn)繳的出資額為限承擔(dān)有限責(zé)任。在實(shí)際的股權(quán)投資基金企業(yè)中，普通合伙人的角色往往由資金管理人員扮演，并對企業(yè)的投資方向負(fù)責(zé)。而有限合伙人的角色往往由出資人扮演，只承擔(dān)大部分的出資義務(wù)，而并不參與企業(yè)投資決策。在實(shí)踐中，普通合伙人被稱為GP，而有限合伙人被稱為LP，下文則以英文簡稱對這兩者之間的利益關(guān)系進(jìn)行深入闡述[1]。

GP是基金企業(yè)的主要管理者與主要責(zé)任承擔(dān)著，負(fù)責(zé)整個(gè)企業(yè)的運(yùn)作。因此GP在工作中往往具備多重屬性：一是LP的受托方；二是人力資本投入方；三是責(zé)任承擔(dān)者；四是金融中介。通過這一角色性質(zhì)我們可以知道，首先，在實(shí)踐中，LP是主要的資金承擔(dān)者，將手中的資金交予GP去運(yùn)作，自身只擔(dān)負(fù)投入資金虧損的風(fēng)險(xiǎn)，而利益收入需要與GP共享，這種形式需要通過合同對雙方進(jìn)行約束。其次，GP對資金的產(chǎn)出與虧損承擔(dān)連帶責(zé)任，這就要求其經(jīng)歷必須全力投入，對投資企業(yè)進(jìn)行分析，盡力促進(jìn)所持有資金價(jià)值的提升，這既是合同中的要求，也是道德層面的準(zhǔn)則。在現(xiàn)實(shí)生活中，GP在完成對目標(biāo)企業(yè)的投資之后，其本身會主動參與被投資企業(yè)的管理工作，利用自身豐富的管理技術(shù)以及經(jīng)驗(yàn)，對所在公司的進(jìn)行人力支持，促進(jìn)其長期健康發(fā)展與經(jīng)濟(jì)利益的產(chǎn)出。從這種角度看，股權(quán)投資基金也是一個(gè)經(jīng)濟(jì)實(shí)體，由LP的投資與GP的人力共同構(gòu)成[2]。再次，一旦基金獲得了利益，GP就必須按照約定對LP進(jìn)行利益分配，而超出投資范圍的損失只能由GP獨(dú)立承擔(dān)。最后，通過股權(quán)投資基金的方式，也能幫助許多小微企業(yè)度過發(fā)展時(shí)期資金短缺的難關(guān)，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)LP與投資企業(yè)的雙贏，從這種角度看，GP也具備金融中介的屬性。

三、股權(quán)投資基金利益分配分析

（一）股權(quán)投資基金獲利模式同質(zhì)化

受經(jīng)濟(jì)全球化發(fā)展趨勢影響，股權(quán)投資基金分配對象正在向大眾模式過度，為保證市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展不受影響，保證企業(yè)社會地位，股權(quán)投資基金在我國擁有較大提升空間，但是隨著社會不斷發(fā)展，必須對其進(jìn)行適當(dāng)調(diào)整。在實(shí)際工作中，我國稅務(wù)等有關(guān)部門會制定一系列方案，比如賬面浮盈稅，為改革工作保駕護(hù)航。但是由于交易結(jié)果多變，使得股權(quán)投資結(jié)構(gòu)很難完成可持續(xù)發(fā)展。在傳統(tǒng)利益分配過程中，存在嚴(yán)重的同質(zhì)化問題，以至于出現(xiàn)基金投資項(xiàng)目緊缺問題。目前，從業(yè)人員應(yīng)針對股權(quán)投資基金利益分配模式進(jìn)行深度分析，結(jié)合實(shí)際情況對傳統(tǒng)工作模式進(jìn)行創(chuàng)新，實(shí)現(xiàn)特定對象到大眾對象的轉(zhuǎn)變，降低實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)，豐富項(xiàng)目類型，推動股權(quán)投資基金發(fā)展。

（二）混業(yè)經(jīng)營競爭嚴(yán)重

自20世紀(jì)90年代起，“混業(yè)經(jīng)營”模式在金融領(lǐng)域應(yīng)用頻率不斷提高，商業(yè)銀行、大型企業(yè)借助全資、參股證券公司、信投公司等方式完成金融業(yè)務(wù)，導(dǎo)致金融領(lǐng)域無法形成統(tǒng)一秩序，增加了腐敗現(xiàn)象發(fā)生可能性，對金融運(yùn)行造成了一定沖擊。為解決上述問題，管理人員會借助分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)管理等手段，參考《銀行法》《信托法》等政策。但是受經(jīng)濟(jì)全球化發(fā)展趨勢影響，全球金融市場呈現(xiàn)出收緊趨勢，導(dǎo)致金融領(lǐng)域內(nèi)部競爭日益激烈，如果繼續(xù)使用上述方法，那么將對影響我國金融領(lǐng)域社會地位，這為“混業(yè)經(jīng)營”二次發(fā)展提供了機(jī)會。在當(dāng)今社會，“混業(yè)經(jīng)營”發(fā)展趨勢如下：

1.可以為創(chuàng)新工作提供便利，有利于縮小金融業(yè)務(wù)差距，但是會增加競爭力度，引導(dǎo)金融業(yè)務(wù)進(jìn)行多元化轉(zhuǎn)變。

2.使股權(quán)投資基金擁有更多選擇，可以更好地完成信息共享、協(xié)同效應(yīng)等工作。

3.引導(dǎo)資本市場與商業(yè)銀行進(jìn)行融合，降低企業(yè)融資難度，推動股權(quán)投資基金發(fā)展。

為保證自身發(fā)展不受影響，應(yīng)深度挖掘股權(quán)投資基金在混合經(jīng)營市場中的作用，不斷進(jìn)行實(shí)踐，借助實(shí)踐進(jìn)行驗(yàn)證，以保證股權(quán)投資基金可以向多元化方向發(fā)展，提高自身資產(chǎn)配置能力，提高自身市場競爭力。

在估計(jì)出門檻值的前提下，我們要對門檻效應(yīng)的顯著性進(jìn)行校驗(yàn)，其目的是檢驗(yàn)以門檻值為劃分標(biāo)準(zhǔn)的兩組樣本模型估計(jì)參數(shù)是否顯著。同時(shí)，為了確保模型的準(zhǔn)確性要對門檻值的個(gè)數(shù)進(jìn)行檢驗(yàn)。由于門檻值γ是未知的，所以F統(tǒng)計(jì)量的分布為非標(biāo)準(zhǔn)的卡方分布，因此本文采用Bootstrap自助抽樣法進(jìn)行先驗(yàn)估計(jì)，對(1)式分別在不存在門檻值、存在1個(gè)門檻值、存在2個(gè)門檻值的假設(shè)下進(jìn)行檢驗(yàn)。 檢驗(yàn)結(jié)果見表2。

（三）市場差價(jià)取締紅利

在之前，從業(yè)人員可以操作一級投資市場或二級股票市場，借助市場差價(jià)完成利益獲取。但是隨著市場改革工作的完成，監(jiān)督體系、法律體系的完善，使得市場差價(jià)完全消失，基金業(yè)績壓力呈現(xiàn)出增加趨勢，固有方法無法滿足行業(yè)發(fā)展。

在我國有關(guān)部門的幫助下，股權(quán)投資基金發(fā)展速度不斷提高，對管理團(tuán)隊(duì)專業(yè)性提出了新的要求，在實(shí)際發(fā)展過程中，應(yīng)根據(jù)實(shí)際情況制定差異化發(fā)展戰(zhàn)略，借助各類基金幫助企業(yè)完成轉(zhuǎn)型升級。并且隨著股權(quán)投資機(jī)構(gòu)不斷增多，各基金形式得以細(xì)化，因此專業(yè)人員不僅要提高自身專業(yè)素質(zhì)，還應(yīng)提高實(shí)際監(jiān)控力度，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)控制。

四、股權(quán)投資基金分配機(jī)制理論模型

本文所制定的模型分成了兩個(gè)階段，第一是確定風(fēng)險(xiǎn)與非風(fēng)險(xiǎn)投資的占比，第二則是確定風(fēng)險(xiǎn)投資的利益分配比例。

假設(shè)U為投資人員效用水平，R為風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)數(shù)額，F(xiàn)為無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)數(shù)額，則效用函數(shù)為。在此時(shí)，I代表投資者收入水平。除此之外，此公式對模型求解還具有一定的幫助作用，可以為管理人員開展具體分析提供數(shù)據(jù)支持。

第一階段模型為投資者在明確具體收入的背景下，以效用最大化原則為基礎(chǔ)，幫助投資者完成風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)購買，確定最終無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)數(shù)額，第二階段模型為股權(quán)投資基金管理者參考風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)實(shí)際數(shù)額，完成股權(quán)投資基金管理費(fèi)與利潤分配劃分。對于股權(quán)基金管理者而言，提高投資風(fēng)險(xiǎn)、降低無風(fēng)險(xiǎn)利率等方式可以增加其收入，但需要注意的是固定管理費(fèi)率與利潤分配比例二者無法同時(shí)提高。

五、政府干預(yù)路徑

政府參與股權(quán)投資基金管理，可以控制投資基金所承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，通常情況下，政府在進(jìn)行干預(yù)時(shí)有兩種路線可以選擇，分別是宏觀路線與微觀路線，具體情況如下：

（一）宏觀干預(yù)路徑

稅收手段：此手段時(shí)政府可以使用的基礎(chǔ)手段之一，其主要干預(yù)方式為優(yōu)化稅收政策。以美國為例，在20世紀(jì)70年代，美國股權(quán)投資基金發(fā)展速度大幅度降低的主要原因就是將稅收進(jìn)行了上調(diào)，在80年代發(fā)展速度有所改變，是因?yàn)閷B(yǎng)老金納入到了股權(quán)投資基金當(dāng)中，稅收實(shí)現(xiàn)了下調(diào)。

監(jiān)督手段：政府部門對股權(quán)投資基金進(jìn)行監(jiān)督，可以保證投資市場運(yùn)行穩(wěn)定性。首先，應(yīng)結(jié)合我國國情與市場實(shí)際情況建立績效評價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，實(shí)現(xiàn)股權(quán)投資基金運(yùn)行透明化；其次，提高股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的運(yùn)行質(zhì)量，打破我國基金壁壘，營造良好市場運(yùn)行環(huán)境；最后搭建基金引導(dǎo)類績效評估體系，提高基金市場運(yùn)行效率。

渠道擴(kuò)展：在發(fā)展基金市場時(shí)，政府會嘗試使用各類合理方法吸引私人投資人員，以擴(kuò)大基金市場社會影響力，但是需要注意的是，在此過程中，一定要協(xié)調(diào)政府所頒布政策與私人投資人員之間的關(guān)系，以維持投資市場穩(wěn)定性。

（二）微觀干預(yù)路徑

直接干預(yù)：政府部門直接參與到股權(quán)投資基金運(yùn)行項(xiàng)目當(dāng)中，借助自身職能、參考相關(guān)政策對企業(yè)、私人投資者進(jìn)行引導(dǎo)。需要注意的是，此干預(yù)方式可能會增加民間投資機(jī)構(gòu)數(shù)量，因此要協(xié)調(diào)政府機(jī)構(gòu)與民間投資機(jī)構(gòu)二者之間的關(guān)系，避免出現(xiàn)惡意競爭情況，維系投資基金市場穩(wěn)定性。

間接干預(yù)：此種干預(yù)方式被國內(nèi)外研究人員看為最佳干預(yù)方式。其原理為政府借助引導(dǎo)方式，搭建一個(gè)適合市場人員活躍的平臺，不直接與市場人員進(jìn)行溝通，借助相關(guān)政策來改變投資人的想法，改變投資市場走向。并且還可以成立股權(quán)投資風(fēng)險(xiǎn)基金，對投資人進(jìn)行限制，規(guī)范投資人操作，為市場發(fā)展提供政策支持。

六、結(jié)束語

縱觀全文，當(dāng)前我國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展比較繁榮，這也使得股權(quán)投資基金愈發(fā)受到投資者的追捧，本文通過建立股權(quán)投資基金分配機(jī)制理論模型，對股權(quán)投資的分配機(jī)制進(jìn)行了闡述。希望能對我國基金行業(yè)的發(fā)展做出一些微薄的理論貢獻(xiàn)。