TW集團債券連環違約成因及啟示

陳興珉

（重慶財經職業學院，重慶 402160）

一、我國債券市場違約特征

（一）債券違約暴增，新增行業特點明顯

近年，我國債券市場違約出現了井噴式的增長，違約發行人增加了43家，同比2017年增長了398%，違約債券增加了118期，同比去年增長了337%。觀察歷年違約情況，我們發現債券違約的現象從2014年首次出現以來，2015年至2021年出現了指數型的暴增，非常突出。此外，新增違約行業主要集中在鋼鐵、新能源、建材與工業產品、煤炭和消費燃料等周期性比較強的行業。

（二）信用風險堪憂，償付回收率較低

信用風險取決于政策的強度，如果強度不如預期，它仍將構成較大的風險。自2018年以來，隨著從貨幣收緊到社會增長下降，以及國家去杠桿政策的實施，政府主導的金融監管日趨嚴格，且遠高于企業預期，在監管日趨嚴格的經濟大環境下，這種模式將無法復制，同時還對企業的經營和融資產生了巨大的影響。各種資產負債表外融資收縮不斷加劇了公司債券違約，股票質押和受限比例居高不下、債務到期時經濟環境以及財務狀態的變化使得公司資金周轉困難，甚至導致企業的資金鏈斷裂，這使得企業的信用風險非常令人堪憂，債券償付回收率比較低。

（三）涉及行業不斷擴大，民企仍是重災區

一是雖然民營企業債券違約仍占到了絕大多數，但已經開始出現向國有業企轉移的趨勢，從中小企業擴展到大型企業趨勢。違約債券從中小企業私募債券逐步蔓延至抗風險能力較好的公募債券。在私營企業中，特別是抵御風險能力較差中小微型民營企業，受到的影響最為嚴重，其違約的速度和數量都在不斷加快。二是債券違約涉及行業種類不斷擴大。從鋼鐵、風電、光伏等產能過剩行業逐漸向物流、水泥、建筑等非產能過剩行業逐步擴展。同時各個行業內部范圍也逐步擴大，逐步涉及其上游、中游、下游整個產業鏈。

二、TW企業債券違約成因分析

（一）戰略轉型失敗，錯過行業發展時機

TW集團的新能源業務迅速發展階段是從2008 年開始，但此時新能源行業卻正處于繁榮到衰退的轉折點。由于光伏行業，生產技術門檻低、利潤高，大批企業選擇進軍光伏行業，整個行業進入了飛速擴張階段。2009年，國務院明確表態，將逐步消化光伏產能過剩和重復建設的問題。2010 年，產能開始釋放，TW集團面臨著庫存過高的局面。2011 年以來，國際光伏市場疲軟，國內光伏行業危機集中爆發，TW集團的新能源業務開始出現虧損。隨后，虧損一直持續未見好轉，企業陷入了前所未有的危機。可以看到，TW集團大力轉型新能源業務正好處于一個非常不好的時機，使得TW集團的行業進入成本遠高于早期進入新能源行業的企業，集團公司未能在成本上擁有競爭優勢，隨和企業進一步盲目擴張，為其產業戰略轉型的失敗，埋下了嚴重的隱患，最終給企業造成了沉重的負擔，使其逐步喪失了償債能力。

（二）企業盲目擴張，缺乏風險控制意識

自2011年以來，TW集團數次對其新能源產業業務進行投資擴張，多數項目投資金額巨大，集團公司不僅縱向拓展新能源產業鏈，大力發展產業鏈的上游和下游業務，同時還不斷進行橫向發展，盲目擴大企業的規模。在全球光伏行業不佳、國內風能產業過剩不利的經濟環境下，我們可以看出，TW集團的一系列投資是比較激進的激進，企業擴張也是求大不求穩，集團大量舉債融資，信用風險不斷加劇，財務杠桿不斷加大，遠遠超出了企業的承受能力，最終財務杠桿斷裂，公司的償債能力喪失。而且，投資的新能源項目周期長，投資金額大，短時間無法獲得回報。這樣的結果是因為沒有一個有效的風險管理體系，無法對企業集團經營決策、和投資行為進行約束和監控。任何一個項目的投資都需要研究、進行可行性分析和跟蹤監控，盲目的投資，擴大規模，必然帶來較大的風險。

（三） 公司治理不規范，內部控制不健全

雖然在解釋公司內部原因時，盲目擴張、轉型失敗無可厚非。然而，TW集團債券四次違約，更多的原因是TW集團治理不規范、管理存在缺陷，審計發現TW集團內部控制存在嚴重缺陷，95.3%的新能源固定資產投資項目、大量經營項目未經董事會會議審議等法定程序。擅自上調投資計劃，逾越管理權限，未經國家發改委審批，便實施對境外新能源投資計劃。審計問題重重，2012-2014年國家審計署連續3年審計TW集團，發現其投資存在決策失誤、效益低下等諸多問題，并持續未見好轉。這一系列的事件，反映出了公司內部治理不規范，內部控制不健全，管理缺失擅自越權，決策失誤投資效益低下等多重問題，為之后的債券無法償付，埋下了嚴重的隱患。

三、 研究啟示和建議

（一）優化企業融資方式，著力提高公司償債能力

一是要注重企業資產質量的提高，TW集團正是由于被迫接受了太多不良資產，使其償債能力大幅度下降。當公司的財務狀況不佳、特別是償債能力不足時，很容易破產。資產質量、流動性及其變現能力存在優劣差異，導致公司的償債能力產生不同。可以通過加強應收賬款的管理，監督應收賬款的回收情況，認真比較銷售成本和利潤，及時關注相關客戶的信用狀況，為著力提升企業的償債能力打下扎實的基礎。二是可以通過優化融資結構、運用多種融資方法、拓寬融資渠道，給企業帶來“造血”源泉。企業可以通過債轉股、國有企業改革和登記制度等方式，優化融資結構、降低企業杠桿率。優化融資結構需要企業妥善分配好直接融資和間接融資，平衡好權益融資和債務融資的比重。三是企業可根據借款金額、債務期限、結構特征、利率水平等提前進行合理規劃，選擇出最理想的融資方法，同時可以對資金鏈和償還債務進行配比。將各種融資方法的優缺點與企業的實際需求相結合，將未來的潛在利益與眼下的資本結構相結合，以減少無法償還債務的風險。

（二）建立風險應對機制，盡早識別防范并化解危機

在債券違約發生前，企業早已經出現了一系列問題，各項財務指標均出現了重大的下滑轉折，TW集團面臨著較大的財務風險。事后發現，TW集團并沒有對于這些變化采取事先防范和應對措施，如果集團公司能擁有足夠的風險防范意識，能夠建立一套完整有效的風險應對機制，如果在早期是否轉型新能源產業的時候進行深入地風險評估調研，或者在財務和經營危機剛出現的萌芽階段就把它化解，或是及時地發現并解決了各個階段的問題，或許也不至于后面破產重組的結局。企業可以從事前、事中、事后對風險加以識別、管控和妥善處置。充分利用好諸如組建專職風險管控隊伍，建立風險應急預案等各種應對風險發生的方式方法。一旦諸如對外擔保、未決訴訟等重大特殊事項發生時，公司在很大概率上會被打破原有的安排，并對企業的資金鏈和運作造成巨大的影響，就應立即啟動建立的風險防范預案。

（三）加強信息披露制度建設，保護債權人合法權益

從TW集團的案例中，我們可以發現在債券違約前，兵裝集團有意對其進行了資產置換，但是由于我國信息披露制度不是很健全和完善，信息不對稱的情況較為嚴重，債權人未能及時充分地獲取到這些信息，也未能對這些信息做出合適的調整和回應，使自身遭受了巨大的損失。可以從以下四個方面入手：一是加快建設信息披露制度，可以搭建一個統一的基本信息披露框架，對大部分債券具有較強的適用性，規范財務報告的披露要求。二是嚴格規范信息披露的關鍵內容，對償付能力和內部控制等關鍵信息進行全面、細致的披露，著力確保公正、公平、公開。三是健全第三方信用評級，在債權人與債務人之間信息不對稱的情況下，需要公司做好信息披露，債權人也可利用信用評級作為投資的參考依據。四是建立信息披露質量標準，同時明確對披露信息質量的考核。完善債券市場信息披露制度不僅有助于加速釋放債券市場信用風險，還能使企業充分有效地處理好信用風險，使債權人的合法權益得到較好的保障。