打折成“瘋”：對雙11信用債市場的案例分析

蘇丹蕾 王曉宇 向雅婷

摘 要：隨著經濟的繁榮發展，信用債市場作為債券市場的重要補充部分近年來也頗受關注。截至2019年11月末，我國債券市場規模接近100萬億元，是全球第二大債券市場，公司信用類債券規模超過20萬億元，居于全球第二位。但與此同時，風險也蘊藏其中，無論是2014年“超日債”打破債券剛兌開始，還是去杠桿背景下民企信用債出現大面積折價或者違約，抑或是此次雙11被認為“根正苗紅”的信用債出現實質性違約從而引發市場一片動亂、多只信用債集體打折事件，無一不說明信用債市場危與機并存。本文根據熱點事件，基于相關理論與所學知識，根據觀測到的數據，對打折信用債進行原因分析并提出應如何預警排雷此類事件，最后提出相關建議與啟示以期促進信用債市場走向成熟與穩健。

關鍵詞：信用債;打折;預警

一、緒論

（一）研究背景

隨著經濟的快速發展，金融市場規模得到繼續拓展，金融市場上的投資品種也日趨多樣。債券作為一種債權債務憑證，具有收益較穩定，流動性較好，風險較小的特征，也是投資者在配置理財資產組合時，較多選擇的一種投資工具。隨著債券種類的日趨多樣，信用債也逐漸進入了人們的視野。信用債是指政府之外的主體發行的，約定了確定的本息償付現金流的債券。信用債與政府債券、國債相比，有著更高的利息，高收益意味著高風險，信用債也確實存在信用風險，其主要是以發行主體的信用為擔保，而不是以實物資產為擔保。

近期債券市場陰云密布，雷聲不斷，從永城煤電控股集團有限公司（以下簡稱永煤控股）的實質性違約引發市場的千層浪，多個“網紅”信用債集體打折，跌至白菜價。大幅下跌的信用債有的是以當地政府為信用擔保的，有的是“網紅”信用債，有的是高評級信用債，自帶光環的“優質”信用債為何會出現如此現象引發了筆者思考。因此本文從熱點事件入手，根據信用債定價的基本理論，判斷出此次信用債大幅偏離為異常現象并對高折價設定標準，接著在對此次折價信用債的原因分析基礎之上，提出應如何警示信用債出現異常打折，最后根據此次事件，提出對于規范信用債市場相關思考與建議，這有利于我國資本市場走向成熟與穩健，促進金融市場的良性發展。

（二）研究意義

債券市場是企業融資的重要途徑，也是金融市場的重要組成部分，并對社會經濟發展起到重要的推動作用。本文根據當下熱點事件出發，由信用債集體打折事件引申到對中國信用債整體市場的深入思考。現有研究關于信用債打折、預警高折價成交的分析甚少，本文進一步豐富了對國信用債市場的相關研究。拓寬對于信用債研究的新思路;從不同角度提出應如何預警高折價成交也為投資者提供了一定的參考和借鑒;本文最后提出的一些啟示與思考對于我國債券市場的健康發展也具有重要意義。

（三）國內外文獻綜述

1. 國內文獻綜述

隨著我國金融結構的優化升級，信用債市場已經成為我國企業直接融資的重要渠道。受限于我國金融市場起步晚，監管機制和評級制度不健全等因素，自2014年開始信用債違約事件頻繁爆發，近期信用債大幅打折現象頻出。當前我國研究者對于信用債的研究主要集中于三個方面，信用債違約的原因分析、信用債的評級問題、信用風險三個方面。

（1）信用債違約的原因分析

周梅，劉傳哲（2013）得出信用債的流通機制導致企業違約。信用債以政府信用為主導、信用風險依然集聚在銀行體系，并提出嘗試建立以信用違約互換（CDS）為中心、專業評級機構、信息披露制度和信用債券合理定價為支撐的信用違約承擔機制。朱東花（2017）選擇東北特鋼作為樣本，從企業內部和外部兩個方面解釋企業違約。內部高資產負債率導致企業違約，外部債券評級制度的不完善、產業結構調整、政府不再兜底等也使得債市的系統性風險升高同時經營壓力增大。蔣恒和杜立輝（2016）提出了公司戰略層面的原因，是企業戰略的失誤導致企業財務指標數據差、對抗企業外部波動的能力差。

（2）信用債評級的公允性和影響

楊艷（2011）指出我國債券評級機構的獨立性和公允性遭受到了很大的質疑，各投資應該建立自己的內部評級體系。寇宗來，盤宇章，劉學悅（2015）運用回歸分析探究債券評級對企業發債成本的影響。結論表明中國信用評級機構沒有獲得市場認可的公信力，而評級膨脹也不會真正降低企業的發債成本。李二勇，耿得科，王文麗（2020）通過Suest檢驗產生的結果顯示2013年以來的監管政策更新，信用評級治理微弱提高，但仍然未達到預期效果。

（3）信用債的信差研究

李亞平（2016）在Merton模型的基礎上對信用利差回歸實證，得出公司價值對中國公司債信用利差的解釋有限，中國公司債信用利差更多受到市場因素的影響。晏艷陽、劉鵬飛（2014）文從宏觀層面和公司特性兩個角度探討影響我國公司債券信用利差的影響因素。公司特性面上，現金流波動率、財務杠桿率的增大會顯著增大公司債信用利差;公司規模和資產收益率顯著降低公司債信用利差。此外，較之宏觀層面因素，公司特性面上的因素對公司債的綜合影響程度更大。薛靖茜（2020）對投資者情緒等主觀因素對公司債券信用利差的影響，在投資者情緒高漲階段，貨幣政策對公司債券信用利差的負向影響更明顯。

2. 國外文獻綜述

（1）信用債違約的原因分析

Kay Giesecke、Ilya Strebulaer和Stephen Schaefer（2011）以1886-2008期間的債券市場數據為基礎，對公司債券違約率進行研究，認為宏觀經濟情況、股票收益率、股票收益波動率和GDP變化率對債券違約可能性具有較好的預測效果。Ike Mathur（2013）研究了債券信用風險與公司的股利分配，認為能夠支付合理股利的企業，往往經營情況也較為理想，同樣可視為債券違約的概率不高。Bevan和Garzarelli（2010）研究認為，經濟周期會影響債券的違約風險，當經濟不景氣時，違約風險增加

（2）信用債的評級問題

Goh and Ederington（1993）利用事件研究法檢驗資本市場對評級宣告的反應，從中推斷評級包含增量信息。Breger，Goldberg和Cheyette（2003）提出了市場隱含評級檢驗方法，認為信用利差與信用等級具有較高的相關性，可通過信用利差對評級質量進行檢驗。Dimitrov，Palia & Tang（2015）通過實證分析，發現監管實施增加了信用評級機構的運行成本，使評級機構更加注重市場聲譽，但信用評級質量并未提高，相反監管成本的增加導致評級質量一定程度的降低.

（3）信用債的信差研究

Elton（2001）為了研究信用利差與債券違約風險之間的關系，結果表明信用利差的變化與系統性風險有較大的關系，而與債券違約風險的關系較小。HuangM & HuangJ（2003）研究了會影響企業債信用利差的重要因素，結果發現包括債券的流動性、可贖回還有可轉換的性質都會影響信用利差的表現。Huang（2012）指出，在考慮了違約率和回收率的周期性變化，傳統模型雖然引入違約邊界、違約概率和回收率等指標，但依舊存在缺陷，并不能很好地解釋一定程度上的債券信用利差變化。

總的來說，當前對于信用債這種融資工具的研究側重于信差理論、外部評級制度和違規現象歸因。同時采用了大量的模型研究和研究方法，例如Logistc模型、KMV模型和因子分析法。然而，不少結論出現矛盾的情況。重要的是，少有文章對于債券的超額降價展開思考，對于這一研究領域的空白，是本篇論文的創新。

（四）主要內容及研究方法

1. 主要內容

第一部分為全文緒論部分，包括研究背景與意義、國內外文獻綜述、研究內容以等部分;第二部分主要是闡述信用債的定價基礎以及筆者對于信用債定義為“打折成瘋”的標準;第三部分是對收集到的信用債數據進行簡單描述;并在此基礎上，筆者發現高折價成交的信用債具有一定共性特征并對其進行原因分析;第四部分基于上述提出應如何預警信用債高折價成交，這對于投資者具有一定參考警示作用;第五部分為基于上述，針對此次信用債打折事件，引發了筆者對于信用債乃至整個市場未來發展的相關思考及啟示。

2. 研究方法

本文主要通過文獻研究法和案例分析法兩種方法進行分析，是運用了規范研究的方法。首先，對過往研究進行梳理，在文獻綜述部分，通過對國內外信用債市場的歷史發展和研究成果進行了梳理，總結出了信用債違約原因、信差研究、評級問題三大研究領域。這一部分是在傳統的文獻研究方法上，對后文的信用債打折概念的界定與研究奠定堅實的基礎。其次，對觀測到的信用債數據進行描述性統計分析，歸類總結出原因和規律，這是典型的案例分析法。筆者發現信用債打折的主要原因來自方方面面，非單一原因造成。最后針對此次事件暴露出的問題提出相應思考。

二、信用債定價基礎及數據描述

（一）定價基礎

債券最核心內容的就是對其定價，確定其發行價格。根據財務管理的相關定義，債券定價是根據該只債券未來可收取的現金流的現值來確定，即對本利和的貼現，債券面值為100元，根據其發行價格與票面價格做比較，主要為三種，即發行價格>票面價格，為溢價發行，發行價格<票面價格，為折價發行，當發行價格=票面價格時，為平價發行。對債券起根本性作用的是如何確定到期收益率，理論上講，是使得投資者購買債券獲得的未來現金流量的現值等于債券當前市場價格的折現率，但實際中主要是由三部分組成，即無風險利率，風險溢價和其他因素。

信用債是以企業的信用為背書，由企業自身信用狀況，經營狀況等來決定其收益率，主要企業債、公司債、短期融資券、中期票據、分離交易可轉債、資產支持證券、次級債等品種。信用債定價主要秉承收益—風險的原則，投資者承擔了較高風險，因此就會要求更高的收益率，因此信用債定價公式可以刻畫為：信用債收益率=無風險利率+流動性利差+常規信用利差+其他利差，如圖1所示，無風險利率一般為十年期國債的收益率，流動性利差可以理解為，流動性高的信用債變現能力強，其利差相對較小，反之亦然。常規信用利差主要是考慮微觀層面，根據發債主體的資質、股東背景、經營狀況、信用評級、杠桿率等因素綜合考慮，資質越好，信用利差越小，反之亦然。此外，還有一些其他因素，如由于最近出現大量違約主體，導致投資者對信用債產生避險情緒，因此違約風險導致的投資者所要求的收益率也必然會上升，類似于這種不確定因素我們將其歸到其他利差中。上述價差越大說明發行主體資質較差，價差越小說明發行主體的信用是比較可靠的。

根據查閱相關文獻及數據，結合此次信用債的具體情況，筆者將折價比率超過5%（含）定義為“打折成瘋”，為本文重點關注對象。

折價比率的計算公式為：

折價比率=（加權成交凈價-前一交易日估值凈價）/前一交易日估值凈價

特殊情況的債券：

折價比率=（加權成交凈價-交易日估值凈價）/交易日估值凈價

（二）數據描述

（債券類型包括短融（含超級融）、中票、公司債、企業債和定向工具，國企包括央企圖中和地方國企，將國企以外的企業歸為民企：2021Q1截至2021年3月12日），永煤控股構成實質性違約之后，市場上出現的高折價主體明顯增加，達到一個小峰值。2020年第四季度，（多集中在11-12月期間），平均折價率超過5%的成交量達到894億元，折價超過5%的發行人數量也高達100家，2020年四季度和2021年一季度，平均折價超過5%的發行人數量分別為100家、97家，也創下了2020年以來新高。其中海口美蘭國際機場有限責任公司折價比率高達83%，折價超過5%個券成交額為2969萬元，紫光集團有限公司折價比率為62%，折價超過5%個券成交額為26605萬元，永城煤電控股集團有限公司折價比率為39%，折價成交額為23843萬元，紅星美凱龍控股集團有限公司折價比率為11%，折價成交額為5448萬元，此次打折信用債數量與打折幅度都創下歷史新高，值得筆者進行深入研究。

三、“打折成瘋”主體類型及原因分析

通過上述相關數據，筆者總結發現，高折價成交的信用債主要分為三類，如圖2所示，一類是信用債展期期主體，其公司內部存在一定問題;二類是打折主體的關聯方及同行業主體，比如紫光集團的打著違約引發清華控股、方正集團的信用債情況，比如永煤集團實質性違約引起其母公司豫能化及傳統能源企業出現大幅折價現象;三類是一些網紅主體，其融資能力較弱、債務壓力較大因此出現百元債券賣出白菜價的情況。

（一）關聯方、同行業主體分析

1. 校園企業存在產權不清、評級虛高的問題

2001年，國務院批準了清華北大兩家校企的校企改革試點之后，各大高校紛紛開始進行學校企業改革。這一現象的存在，有很大的合理性。高校由于國家撥款，存在資產冗余，營利性較差等問題。加上高校往往科研能力很強，科研成果需要借助企業實現轉化。高校自身有技術有資金的情況下，自建企業成為一個很好的方式實現二者融合。這種模式下產生的利潤可以撥付給學校發展和未來的科研經費投入。因此，這一模式受到了各大高校的歡迎。然而，這一模式隨著市場經濟的改革發展，問題也日益凸顯，即產權不清的問題。大部分企業都為獨資企業，學校作為投資方有很大風險。雖然像清華，設立了專門的資產管理部作為企業和學校的鏈接紐帶，但是企業的賬套和學校的賬套有千絲萬縷的關系，在董事的委派、重大事項的決策、高管人員的任免等問題上，學校存在很強的控制和干預能力。上述種種都難以做到完全劃分。這使得企業管理經營權獨立性受到質疑。

由于信息不對稱的原因，投資者的投資選擇存在很大片面性。因此，國企校企這些穩健性高的企業更容易受到歡迎。一方面，校企依托高校背景，利用高校聲譽，給投資者造成了很大的欺騙性。實質上由于企業內部治理機制不合理產權不清等存在問題企業盈利水平低，現金流緊張等問題。但是，這些問題往往被其高校背景所掩蓋。另一方面，國內信用評級機制不健全，評級機構的獨立性不足導致評級受到利益干涉。校企發行大多都是“AAA”級債券，說明其償債能力與信用較好，但是這次卻也出現了打折乃至違約的現象，因此其評級可能存在虛高的情況。

2. 傳統能源行業存在產能過剩、流動性較差等問題

首先，能源企業作為傳統行業，面臨著產能過剩、投入成本比高、回收期長的情況，如永煤，雖然煤炭價格在疫情之后持續創新高，但煤炭下游企業持續生產能力較弱，使其并不能立馬達到盈利水平。此外，由于供給側結構改革，煤炭市場的供需量已經發生了較大變化，目前價格雖有反彈但仍低于去年水平，未來可能會進一步壓縮永煤利潤空間;還有其他能源化工行業本來就存在滯脹問題，因此也影響著企業的營業收入。其次，企業面臨著巨額債務的問題，如豫能化面臨著2154億左右的債務，永煤負債大約有1344億元，南山集團也面臨著648億元的負債，且其流動資產大概874億元，流動負債大概979億元，存在流動資產無法覆蓋流動負債的問題。再次，其都存在業務表現能力較差，應收賬款回收困難，資金被大量占用影響流動性的問題，永煤在應收方面，根據其2020年三季度報高達368億元，應收主要有兩個投向，一是永煤大量流動資金被投向于長期巨額掛賬的企業，二是其他應收款大量投向于關聯企業，這些企業大多盈利狀況較差，信用較差，從而影響用沒得資金流;南山存貨規模偏高，2020年三季報顯示有168億元，2019年有170億元，分別占流動資產的32.5%，31.2%，存貨偏多，其存貨大都為鋁，不僅占用資金，而且也面臨未來價格不確定等因素;應收賬款也較多，2019年應收類占流動資產的26.8%，2020年為26.5%，回收有一定風險。豫能化2020年三季報顯示，應收類占流動資產的47.78%，以及其負債主要以短期有息為主，帶息負債比為75.2%。最后，還有一些非共性問題，永煤，存在其母公司占款嚴重、關聯交易、其非主營業務偏低的毛利率拖累了主營業務，從而影響了永煤信用債的信用債;南山為民營企業，存在其固有弊端，且其原材料鋁應為其核心業務，但實際過程中該公司涉獵行業眾多，因此資源配置難以達到理想效果。豫能化財務費用數額巨大，2020年三季度為51.23億元，2019年為79.82億元，這些費用嚴重侵蝕了利潤;還有其財務杠桿明顯高于行業平均水平。此外，上述企業存在較多歷史遺留問題，如資產減值損失;累計折舊，還有員工人數眾多以及各個企業存在借短還長的現象，對債券市場和各種融資渠道過度依賴，借新還舊、借短還長需要對期限精確把握，否則一旦有一邊出現問題，就會造成無力或者無法還款的局面。

3. 房地產企業受到相關房產政策收緊的影響

2020年下半年以來，監管先后出臺“三道紅線”，為剔除預收款后的資產負債率不超過百分之七十;凈負債率不超過百分之百;現金短債比不小于一。在地產調控收緊政策之下，疊加新冠疫情的持續影響，導致房地產企業很 “受傷”，債務累計、主營業務收入不及預期、融資能力惡化、現金流時刻有斷裂的風險，并其經營性產生的現金流持續為負。流動性明顯較弱、有息債務也呈現逐年增加的態勢;如富力地產經營能力明顯低于行業水平，且其債務杠桿居高不下，自有資金難以覆蓋短期負債，因此其依賴的模式為“拆東墻補西墻”，短期之內可能尚可維持，但長此以往風險不斷累加，較易出現問題。由此最終房地產企業信用債出現大幅折價就不難理解了。

（二）債券展期主體分析

其信用債出現展期從而造成其出現打折現象，往往是由于企業內部自身存在一定問題。

1. 經營方面

根據數據我們可以發現不管是民營企業還是國營企業，受新冠肺炎疫情等疊加因素的影響，公司現有項目的去化率短期內有所下降，銷售預期存在波動，使得公司短期流動性出現困難。海南航空作為交通運輸業直接受到了沖擊，客運量減少對鐵路、航空和物流行業產生較大影響。后續隨著各地陸續開工，預計返工量帶動下客運量會有所回升，但春節旅游旺季失去的客運量必定是損失掉了。我們查看其2020年的年報可以發現，2020年上半年，實現營業收入117.12億元，同比減少66.57%;歸屬于上市公司股東凈利潤為-118.23億元，同比暴跌2448.45%。疫情的突然爆發，對于行行業業、方方面面的影響都是巨大的。

2. 融資層面

根據查閱公司年報及公開數據查詢，大部分企業存在向信托機構頻繁融資、質押等情況。涉及到的銀行包括大連銀行、信達資產、天津銀行、興業銀行、上海銀行、北京銀行、恒豐銀行、建設銀行等多家金融機構。而且存在信托的融資成本較高的問題，目前且已有部分信托到期，被訴諸法院的情況。

3. 內控方面

根據相關數據我們可以發現這些公司出現信用債折價違約的情況一部分是因為在近幾年年報中存在虛增收入、虛增貨幣資金等財務造假行為，并且在披露了財務問題后，評級機構也迅速下調了他們的的債券評級，因此其可能在內部控制方面存在一定問題。從而導致這些公司信用下降，加大融資難度，造成之后的違約情況。

（三）“網紅”主體分析

我們選取了幾只具有代表性“網紅”信用債，這些信用債在市場上廣受追捧，但與此同時，其存在問題也不容小覷。我們選取了蘇寧易購、紅星美凱龍家具、同方國信以及啟迪環境、富通集團以及恒天集團。通過查閱相關數據，如表1，表2所示，存在到期壓力較大、融資能力由正轉負或較差因素。企業債債相扣。投資人擔心其還款能力，即使作為“網紅”但現金流存在問題，一級市場投資者認購性下降，融資能力較差從而引起對其償債能力的懷疑，進一步傳導至二級市場，引發折價交易。

此外，打折主體還存在一些共性原因。首先2020年全球新冠疫情的爆發使得企業措手不及，在全球化日益加深的今天，市場漸呈現出閉環模式，具有牽一發而動全身的特點，企業深處在期間，無法獨善其身。因此疫情之下，市場訂單大幅減少，產業鏈、供應鏈受阻明顯、企業無法配置資源、無論出口還是對內都面臨銷售不暢局面、企業幾乎處于停擺狀態;一些傳統產能過剩產業疫情之后恢復速度也較為緩慢。上述種種，直接影響企業的效益、經營盈利能力受到重創、現金流無法持續補給、企業的償債能力受到挑戰。其次在去杠桿的宏觀大環境之下，無論民企國企都受該因素的影響，2018-2019的去杠桿融資收縮使得民營企業出現大面積違約;今年以來，為了使得幫助企業在疫情之后盡快復工復產，采取了寬松信用政策，大幅拉升了企業的杠桿率，杠桿較高，一定程度延緩了企業信用風險的暴露。但在5月之后，隨著實體經濟陸續恢復，央行的寬信用政策逐漸收緊，企業面臨去杠桿問題，流動性壓力加大，此外疊加國企外部支持力度減弱，地方政府對國企出現資金流問題時無力救助，從而國企易出現償債意愿減弱、信用債高折價成交乃至違約等情況。再次，現金流是企業的“心臟”，如果內外部現金流不及預期或者出現裂口將會影響其兌付。如果行業處于下行周期、景氣度下降、再融資出現問題，企業失去了拆東墻補西墻的機會，由此企業信用風險將凸顯。最后，一些企業存在母強子弱或者母弱子強造成的負擔較重等情形、管理層頻繁變動爭奪控制權、股權質押比例、對外擔保、治理層面存在風險等原因也會影響其信用債的情況。

四、應如何預警高折價成交

自2020年雙十一出現黑天鵝事件，即市場一向認可被眾多投資者追捧的國企短融出現實質性違約，引發市場一片“血雨腥風”以來，筆者就持續關注信用債市場，信用債市場從剛開始的不知所措一片慌亂，到國企的“剛兌“信仰被打破以及對高評級信用債產生懷疑，再到如今市場、從業者、分析師等對信用債市場的持續思考。針對此次事件，基于不同發行主體的信用債應如何預警“打折成瘋”進行了總結。

（一）基本面

大體而言，應關注企業可持續造血能力、營收與利潤情況、大股東背景、信用評級、企業投融資內控情況等，企業基本面情況較好，其抵抗風險與應對突發事件的能力也較強。

對于國企而言，應重點關注兩個因素，一是識別國企屬性，相較于民企而言，國企股東背景為國資委，以國家信用為擔保，投資者認為企業與政府為“父子”關系，即使出現意外，但也會有政府為其買單，因此市場對國企信用債較為信賴，但國企中又會根據國資委的持股來細分其屬性的強弱，國資委持股為其直接控制人或與國資委關系親密，國企屬性較強，國資委持股比例不高企業只是掛名，并不參與企業的生產決策或者企業與國資委層級關系較遠，其國企屬性較弱，那么可能存在當企業出現危機時，考慮到成本與收益的原則，政府作為實際控制人可能對其的支持力度也較弱。筆者觀察到，出現大幅折價甚至違約的企業中存在大而弱的特征，空有國企名，卻無國企實。因此當國企信用風險暴露時，其自身難以度過危機。因此，我們應注意識別“弱國企”，即使帶有”國“字背景，終究也是企業，最終也應回歸基本面分析。二是分析其盈利能力，重點關注歸屬于母公司的凈利潤這一科目，低于行業平均水平或者持續虧損，那么可能其基本面表現較差。由于國有企業多為傳統重資產能源和基礎設施周期性行業，因此行業周期對企業的盈利能力甚為關鍵，行業如果處于下行周期、且存在一定供過于求的話，那么可能其盈利能力較差，資金吃緊持續虧損，就會出現信用債折價甚至違約的情況。

對于民企而言，其出現大面積“暴雷”情況主要集中于2018、2019年之間，在去杠桿的大背景之下，市場已經淘汰了一批經營不善、產能落后的民營企業，因此此次出現大幅折價的民企暴露出的問題主要集中于報表層面之外，如大股東一股獨大、盲目擴張收購并購，對外違規擔保、多元化戰略導致企業資金鏈難以為繼等。

（二）到期壓力與償債能力

對于國企而言，由于過去幾年民企出現的暴雷事件，令市場對于民企信用債市場產生避險情緒，再加上國企“濃眉大眼”自帶光環，導致國企信用債成為較好的投資工具。在此背景下，企業的發債成本較低，外部環境較寬松，企業可能盲目發債，一些基本面存在瑕疵的國企也能較輕易獲得資金，由此推高杠桿。理論上講，企業發行信用債目的是優化企業債務結構。主要依賴經營活動和籌資活動產生的現金流活動。但在實際情況中，企業多依賴債債相扣這種籌資活動產生的現金流為企業續命，但當多只信用債存在交叉兌付時，國企更加依賴于“拆東墻補西墻”“借新還舊”這種方式，一旦某一環節出現問題、發債籌資困難，企業經營活動產生的現金流又供給不上，其償債能力明顯弱化，就較易引發折價成交。

對于民企而言，并不易獲得市場認可。如果企業同時面臨多只債券到期、需要償還的債務較沉重的話，在企業基本面并未獲得好轉，內部現金流持續吃緊的情況下，伴隨債券股票等再融資渠道困難、銀行信貸規模額度受限等，那么其信用債出現高折價也就可以理解了。

（三）不確定因素

根據之前所述，市場存在的“黑天鵝事件”會加劇其他利差走闊，不確定性事件既包括企業自身風險事件，也包括同行業、關聯方企業的負面事件，自身風險事件是指如資產凍結、公司高管負面新聞纏身、審計報告意見為非標準無標留意見等。市場是存在傳導機制的，國企出現大幅折價成交甚至違約，會引發市場整體恐慌，從而債市、債基、轉債等都將受到一定波及。例如永煤出現違約之后，其母公司豫能化的信用債平均折價率為15%，冀中能源折價率在7%左右;清華控股、方正集團由于紫光的違約，從而也出現大幅折價現象。

五、對信用債市場的相關啟示

（一）信用評級應綜合考慮

筆者發現，在此次出現大幅折價的信用債中，不乏高評級公司，那么評級是否失去了導向作用呢？評級機構也認可其股東為政府對其評級存在“加持”作用，對于發行主體是一種“信用提升”，因此在實際中，通常會給予高評級，高評級表示安全性極高、風險最小的這類發行人主體，但事實證明，AAA級公司信用債出現打折乃至違約的情況也絲毫不遜于低評級發行人。“評級虛高”無法客觀真實準確的反應信用債的相關風險，對于投資者來說這一標準也失去了參考性。“國企信仰”逐漸受到挑戰，“大并非不能倒”也逐漸被打破，那么評級公司在評級時也應理性看待“國”字背景，可能為加分因素但絕對不是唯一因素，同時是否可以建立被評對象出現打折違約或者其他實質性不良后果與評級機構承擔相應責任的聯動機制，如被評對象真實情況與實際評級并不符合或者評級失去預緊導向作用時評級機構應承擔怎樣的責任，而不僅僅是出現當發行人暴露出問題，評級公司“事后諸葛”般將發行人評級下調的現象。

（二）“守門人”應加強監管

從監管機構的視角來看，當前應強調信息透明度的提升和信息傳遞的有效性，對打折乃至違約主體的真實情況予以暴露，接受市場的檢驗，讓市場做好風險判斷和預警，避免因信息不對稱造成投資者利益受損。首先，對發債主體信息披露予以明確要求，發債主體須定期、明確對財務信息主動進行披露，出現重大問題更應及時發公告，對投資者予以提示。其次，對發債主體公告披露信息的真實性進行核查，嚴禁出現造假行為，并加大對違規行為的懲治力度。最后，對不同的發債主體的自身特異性，有針對性地提出信息披露的監管要求。如部分處于受宏觀因素影響較大、產業格局發生較大變化、產能過剩、周期性顯著行業內的公司，應對其所在行業的景氣程度及自身所受影響加以說明。

（三）信用債估值體系需重新構建

此次由永煤引起的超預期信用債打折成“瘋”甚至違約事件，又一次給予市場當頭棒喝，暴露出信用評估標準存在問題，需對其重塑。目前為，處于同一區域內并為同一實控人的企業即使處在不同行業、盈利能力不同，但對其的估值是差不多的;同一行業的政府持股比例不同、盈利能力不同、但卻以地方政府支持力度和救助意愿而對其進行估值。此次事件后，市場會更趨理性，又一次打破了國企信用債剛性兌付的信仰，評估標準也逐漸從信仰定價走向基本面定價、回歸企業本質，更關注于企業自身分析，其長期償債能力與可持續經營能力是否與其估值匹配;對經營盈利能力指標、主體資質判斷、企業流動性等因素的評價權重也會有一定提升，經歷過市場檢驗的信用債，更易受到市場的追捧。

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