機構投資者調研對資產誤定價的影響研究

葉 勇，王思瑞

（西南交通大學 經濟管理學院，四川 成都 610031）

一、引言

有效資本市場理論認為，信息可以得到充分披露，投資者在同一時間內就能夠得到等質等量的信息。而價格可以對信息做出充分、迅速的反應，并且能夠同步、完全地反映全部可用的信息。然而，大量研究證明資本市場并非完全有效[1－3]，導致資產價格偏離其內在價值，使得資產被錯誤定價，并且這種異象長期存在。資產誤定價不僅導致資源無法得到有效配置，也讓投資者、企業和監管層的風險防控變得舉步維艱，更是嚴重危害了實體經濟和資本市場的長遠發展。因此，本文研究資產誤定價的成因以及作用機制無疑具有重要的價值。

事實上，股價偏離其真實價值的異象是由于投資者的異質信念所導致[1][4]，而投資者的異質信念則會受到信息披露的影響[3－4]。已有研究發現，機構投資者通過參與公司調研，可以挖掘出更多的增量信息和私有信息，由此將會影響企業的信息披露程度，因而逐漸成為市場參與者獲取公司信息的重要途徑[5－7]。既然機構投資者調研能夠影響企業的信息披露，而投資者異質信念又會受到信息披露的影響并導致資產誤定價[3－5]，那么機構投資者調研是否會影響資產誤定價呢？進一步地，投資者異質信念是否會在機構投資者調研與資產誤定價關系中發揮中介效應？此外，機構投資者調研對資產誤定價的影響是否還會受到其他因素的影響？本文將對上述問題展開深入探究。

本文以2014－2019年深市A股上市公司為研究樣本，實證檢驗了機構投資者調研對資產誤定價的影響及作用機理。研究發現：機構投資者調研與資產誤定價顯著正相關，即機構投資者調研的次數越多，參與調研的機構數量越多，資產誤定價程度越高。進一步研究發現：相比于非國有企業，機構投資者調研在國有企業中對資產誤定價的影響程度更大；良好的內部控制質量能夠削弱機構投資者調研對資產誤定價的正向影響。機制檢驗表明：投資者異質信念在機構投資者調研與資產誤定價之間發揮了部分中介作用。

本文的主要研究貢獻有以下幾點：（1）鮮有文獻探討機構投資者調研對資產誤定價的影響，本文深入探究了兩者之間的關系，由此豐富了機構投資者調研經濟后果的相關研究。（2）本文考察了產權性質和內部控制質量對機構投資者調研與資產誤定價之間關系的影響，有助于我們更加深入地理解資產誤定價的影響因素。（3）本文探究了機構投資者調研對資產誤定價的影響路徑，發現投資者異質信念在兩者之間發揮了部分中介作用，有助于我們理解機構投資者調研對資產誤定價影響的傳導機制。

二、理論分析與研究假設

現有文獻普遍認為機構投資者調研具有強大的信息挖掘和信息傳遞功能[5－7]。首先，機構投資者借助調研活動不僅可以現場參觀企業的生產車間、經營狀況、研發情況以及規模狀況等，同時還能與企業管理層進行面對面的交流。他們通過對管理層的回答內容、聲音特征、肢體動作、面部表情的剖析，可以挖掘出更多的增量信息[5][7]和私有信息[8－9]。事實上，隨著投資者關系活動表的披露，更多有關企業的信息被投資者所了解，有利于投資者更好地對企業的價值進行估值與判斷，從而降低對資產的錯誤定價。

其次，機構投資者調研同樣具有重要的外部治理功能，能夠對管理層形成有效地監督，可以約束其機會主義行為[10－11]。這不僅降低了企業的盈余管理水平[12]和減少了內部交易[13]，也有助于抑制管理層的套利動機[14]，進而改善了企業的信息披露環境[14－15]。并且，機構投資者調研的頻率越高，參與調研的機構數量越多，越有可能促進企業信息的披露[15]，由此縮小投資者與企業之間的信息差距，降低了投資者之間的異質信念，從而緩解資產誤定價。據上分析，本文提出如下假設：

H1：機構投資者調研與資產誤定價顯著負相關。

另一方面，也有學者認為機構投資者調研會加劇信息不對稱[16－19]，增大投資者之間的信息差距，使得投資者之間的意見分歧加大，由此加劇資產誤定價[20]。這是因為，機構投資者調研會引起市場的廣泛關注，管理層迫于機構投資者調研帶來的諸多壓力，會有強烈的動機去隱瞞壞消息[9]，傾向于披露更為模糊的盈余預測[16]，或者選擇性地披露部分消息[17]，進而降低了企業的信息披露質量。同時，也有學者指出，機構投資者在調研企業的過程中只是走馬觀花，并沒有挖掘出更多有利的信息[18]。特別地，當經理人按照事先擬好的回答文本回復投資者的提問時，不但沒有提供更多的信息，反而更少[19]，這增大了投資者的信息不對稱。另外，還有研究發現，機構投資者調研不僅會降低企業的會計穩健性和會計信息可比性[17]，也會加劇因為財務報告可讀性差所引起的信息不對稱[21]。而信息不對稱的增加又會增大投資者之間的異質信念，導致他們的投資行為產生較大分歧，從而使得資產價格偏離其內在價值[20]。

此外，由于信息獲取成本等原因，中小投資者較少參與實地調研[22]。因此，參與調研的機構投資者與未參與調研的中小投資者獲取的信息量是不一樣的。除了公開披露的文本信息外，參與調研的機構投資者還可以額外獲取管理層的面部表情、肢體語言、聲音基調等軟信息[5][7][13]，以及通過現場參觀觀察到的隱性信息。相比于普通投資者而言，他們更具有信息優勢，從而能更好地對公司價值進行判斷與決策。并且，參與調研與未參與調研的投資者之間存在的信息差距會增大他們對股價的異質信念[20]，而異質信念程度的增加又會加劇股票價格偏離其真實價值[1]。雖然，深交所要求上市公司要在調研活動結束后的兩天內及時公布相關的信息，但信息公布仍然有較長的時間差，未參與調研的投資者獲取信息的時間較為滯后，即使投資者同時獲取了同樣的信息，但由于知識背景、專業能力、個人經驗、性格特征等方面的差異，他們對信息的解讀與價值的預期也是不一樣的。因此，投資者對于標的物的價值判斷會存在較大差異，導致他們的投資決策行為出現較大的分歧，從而導致了資產錯誤定價[2]。綜合上述分析，本文提出如下假設：

H2：機構投資者調研與資產誤定價顯著正相關。

三、研究設計

（一）樣本選取與數據來源

由于只有深交所強制要求上市公司在投資者關系活動結束后披露與調研活動情況相關的內容，而上交所并無此要求。因此，本文以2014－2019年在深市上市的A股公司為研究樣本，剔除了所有屬于金融或保險類的上市公司樣本，ST或被*ST的公司樣本，以及部分數據存在缺失的公司樣本。經過上述篩選與整理，最終得到9986個年度－公司樣本觀測值。此外，為了避免極端值對回歸結果產生影響，本文對所有連續變量上下1%的分位數做了縮尾處理。本文數據均源自CSMAR數據庫，統計軟件為stata16．0。

（二）變量定義

1．被解釋變量

借鑒徐壽福和徐龍炳（2015）[3]的做法，本文使用公司內在價值與市場價值的絕對偏離程度來衡量資產誤定價（Deviation）。Deviation的計算公式如下：

其中，V代表上市公司的每股內在價值，利用剩余收益模型計算得到。P代表股票每股市場價值，根據公司當年股票全部交易日平均收盤價計算可得。Deviation值越大，代表資產誤定價程度越高。

2．解釋變量

本文參考張勇等（2018）[10]的度量方法，利用機構投資者調研的頻度與廣度來衡量機構投資者對上市公司的調研情況。其中，調研頻度（Visit＿num）用上市公司每年被調研的次數加1取自然對數來表示；調研廣度（Inst＿num）用每年參與上市公司調研的機構數量加1取自然對數來表示。

3．控制變量

參考現有文獻[3][23]，本文引入如下控制變量：公司成長能力（Growth），盈利能力（Roa），資產負債率（Lev），公司規模（Size），第一大股東持股比例（First），公司年齡（Age）。同時，我們還設置了年度、行業虛擬變量，并進行了異方差調整。

（三）實證模型

為了檢驗機構投資者調研對資產誤定價（Deviation）的影響，本文構建如下回歸模型進行驗證。分別將機構投資者調研的頻度（Visit＿num）與廣度（Inst＿num）代入模型1進行回歸。

四、實證結果與分析

（一）描述性統計

主要變量描述性統計結果顯示，資產誤定價的均值為0．677，標準差為0．362，最小值為0．024，最大值為2．352，說明不同樣本公司的資產誤定價程度有顯著差異。同時，我們對統計結果進行對數化處理后，顯示樣本公司平均每年被調研4次，平均每年參與調研的機構數量為32家。可見，無論是機構投資者調研的頻度還是廣度，其最小值與最大值都存在較大的差距，表明不同公司被調研的頻率和參與調研的機構數量存在較大的差異。限于篇幅，我們僅報告了主要變量的描述性統計，其余結果留存備索。

（二）回歸結果與分析

表1是根據模型1進行回歸后的結果。機構投資者調研頻度與廣度的回歸系數分別為0．011和0．012，均在1%的水平上顯著，表明機構投資者對上市公司調研的次數越多，參與調研的機構家數越多，資產誤定價程度越高。由此可見，機構投資者調研與資產誤定價顯著正相關，即H2得到驗證。

表1 機構投資者調研與資產誤定價

續表1 機構投資者調研與資產誤定價

五、穩健性檢驗

（一）內生性問題

為了避免內生性問題對前文結果的影響，本文將深交所強制要求深市上市企業從2013年起嚴格執行備忘錄第41號文件這一事件作為外生沖擊事件，進行DID檢驗。同時，本文也通過多期DID因果效應檢驗來緩解內生性問題。此外，本文還采用了工具變量法來緩解內生性問題。以上回歸結果顯示，機構投資者調研與資產誤定價仍然顯著正相關，說明在考慮內生性問題后，本文的主要研究結論具有穩健性。限于篇幅，我們沒有報告內生性檢驗的回歸結果，但已留存備索。

（二）變量替換

本文借鑒宋常和揭曉小（2015）[23]的方法，使用相對估值法對資產誤定價進行重新度量。重新度量因變量后本文的結論依然成立。此外，本文還對機構投資者調研變量進行了重新度量，利用機構投資者調研的深度（Ques＿num），即每年機構投資者在調研上市公司過程中提出的問題個數加1取自然對數來重新衡量機構投資者調研，結論仍然保持不變。限于篇幅，我們沒有列示具體的回歸結果，但已留存備索。

六、進一步研究

（一）產權性質的影響

在我國特殊的制度背景下，國企與非國企存在較大差異，由于特殊的政治關聯及背景，國企通常面臨的監督壓力較小，其披露的信息質量往往更低[24]。這將使得普通投資者從中獲取的信息更少，從而與國有企業間的信息不對稱程度更大。在此情形下，參與了國有企業調研的機構投資者的信息優勢則更加凸顯，因為他們除了獲得與普通投資者同樣的信息之外，還可以額外獲取一些隱性信息以及軟信息[5][7][13]，由此增大了投資者之間的信息差距，導致投資者之間的異質信念程度增大，從而加劇資產誤定價。因此，機構投資者調研對資產誤定價的影響也可能因為產權性質的不同而有所差異。

基于此，本文根據產權性質將樣本分為國企組和非國企組，然后進行分組回歸，結果如表2中的PanelA所示。無論是在國企組還是非國企組，機構投資者調研頻度均與資產誤定價正相關。但只有在國企組，機構投資者調研頻度的回歸系數才在統計意義上顯著，且系數值更大。而機構投資者調研廣度的回歸系數不管是在國企組還是非國企組都在1%的水平上顯著為正，但在國企組，機構投資者調研廣度的回歸系數值更大，且通過組間系數差異檢驗后的p值為0．0000，統計意義上顯著。這說明，相對于非國有企業，機構投資者調研在國有企業中對資產誤定價的影響程度更大。

（二）內部控制質量的影響

研究發現，內部控制能夠有效地提高會計信息的質量，改善公司的信息披露水平[25]。事實上，內控質量較好的企業，本身就會披露較多數量和較高質量的信息。因此，相比于內控質量較差的企業，機構投資者從內控質量較好的企業中調研挖掘到的增量信息會更少。這說明，較好的內部控制質量在一定程度上會削弱參與調研的機構投資者的信息優勢，使得投資者之間的意見分歧減小，從而降低了資產誤定價。由此，本文認為良好的內部控制質量能削弱機構投資者調研對資產誤定價的正向影響。

為了驗證上述推斷，本研究按照內部控制指數是否大于中位數，將樣本分為內控質量高、低兩組，然后進行分組回歸，結果見表2中的PanelB所示。可以發現，在內控質量低組，機構投資者調研頻度的回歸系數為0．009，并在5%的水平上顯著；在內控質量高組，回歸系數為0．005，且在統計意義上不顯著。同時，機構投資者調研廣度的回歸系數雖然在內控質量高組和內控質量低組中均顯著為正，但在內控質量低組中的回歸系數值更大，且通過組間系數差異檢驗后的p值為0．0000。這說明，較高的內部控制質量削弱了機構投資者調研對資產誤定價的正向影響。

表2 基于產權性質和內控質量差異的分組回歸

（三）機構投資者調研與資產誤定價的傳導路徑機制檢驗

研究表明，異質信念程度的增加會加劇股票價格偏離其真實價值的程度[1]。并且，李維安等（2012）也發現投資者異質信念是放大股票投資風險的直接推手[26]。因此，投資者異質信念很可能是機構投資者調研影響資產誤定價的中介變量。為了驗證該猜想，本文參考溫忠麟等（2004）[27]的做法，用逐步回歸的方法檢驗投資者異質信念的中介效應，回歸結果詳見表3。

表3 機構投資者調研、異質信念與資產誤定價

結果表明，機構投資者調研頻度和廣度均與投資者異質信念顯著正相關。加入投資者異質信念指標后，機構投資者調研頻度與廣度的回歸系數分別從0．015與0．010減小至0．013和0．009，并且機構投資者調研頻度、廣度以及異質信念的回歸系數均至少在5%的水平上顯著為正。這表明，投資者異質信念在機構投資者調研對資產誤定價的影響中發揮了部分中介作用。

續表3 機構投資者調研、異質信念與資產誤定價

七、結論與啟示

本文以2014－2019年深市A股上市公司為研究樣本，實證檢驗了機構投資者調研對資產誤定價的影響及作用機理。研究發現：機構投資者調研與資產誤定價顯著正相關，即機構投資者調研的次數越多，參與調研的機構數量越多，資產誤定價程度越高。進一步研究發現：相比于非國有企業，機構投資者調研在國有企業中對資產誤定價的影響程度更大；良好的內部控制質量能夠削弱機構投資者調研對資產誤定價的正向影響。機制檢驗表明，投資者異質信念在機構投資者調研與資產誤定價之間發揮了部分中介作用。最后，在控制內生性問題及進行其他穩健性檢驗后，本文的研究結論仍然成立。

上述結論有助于投資者、企業與監管層更加深刻地認識機構投資者調研的意義。對投資者而言，及時關注機構調研的信息有利于投資者增進對公司的了解，可以降低與企業之間的信息不對稱，以做出更優的投資決策；對企業而言，其應以更開放的心態接受廣大投資者的調研，由此可以提升公司治理水平；對監管層而言，要促進投資者與企業的信息交流，規范信息的披露，加大對信息披露的監管力度，從而促進資本市場健康穩定地發展。