環保上市公司融資新路徑對公司績效的影響

李 慧，魏 彬

(南京財經大學經濟學院，江蘇 南京 210023)

一、引言

新能源產業是我國戰略性新興產業之一，該產業群體已成為主板、中小板及創業板重要的上市資源。近年來，國際社會對環境保護的剛性約束不斷增強，國內產業轉型升級的需求也對新能源產業寄予厚望，因此新能源產業已成為我國可持續穩定發展的重要動力之一。我國“十三五”規劃綱要提出，今后將深入推進能源革命，優化能源供給結構，提高能源利用率，建設清潔低碳、安全高效的現代新能源體系。

近年來，雖然新能源產業在國家政策及資金層面的大力支持下已呈現快速發展的勢頭，但是新能源產業前期投入巨大，導致在融資方面仍然面臨較為嚴重的資金配給問題。從宏觀層面來看，世界經濟自2008年金融危機以來沒有明顯好轉的跡象，全球經濟衰退以及政局動蕩導致國際原油價格直線下降，而傳統能源需求的下降又會進一步影響世界經濟增長速度，從而形成惡性循環。世界經濟的不景氣兼之我國處于經濟轉型和產業升級期，也在相當程度上影響了我國的經濟增長速度和政府對新能源產業投入的積極性。從微觀層面來看，我國現有金融體系下以銀行信貸為主的間接融資一直是企業資金的主要來源。新能源產業屬于新興產業，缺乏抵押物、技術不成熟、投資周期過長以及市場不穩定性等因素使得新能源上市公司在融資談判中處于弱勢地位。為了使新能源產業健康穩定發展、我國經濟快速脫離“L”形底部區域，非常有必要對新能源上市公司的實際融資渠道及其對公司績效的影響進行研究。

二、文獻綜述

西方學者主要是以上市公司為研究對象，研究融資結構對企業利潤的影響。Davydov以中、巴、印、俄四國700多家上市公司為樣本，搜集相關的財務數據，發現其中有較大比例公司存在債務性融資，且債務性融資普遍對企業績效起到了積極的推動作用；Rajan和Zingalas發現公司獲利能力與資本結構之間的負相關關系，且這種關系受到公司規模的影響，公司規模越大，受成本因素影響，資本結構與獲利能力存在越強的負相關關系；Yazdanfar和?hman認為短期債務和長期債務顯著且負向影響中小企業的盈利能力，盈利的中小企業傾向于使用更多的股權資本和留存收益，而不是外部融資。因為較高的股權資本比率可以降低代理成本，從而對企業盈利能力產生積極影響。

國內學者的研究更多集中于上市公司融資結構對公司績效方面的影響。楊華根據樣本公司的財務數據對資產負債率與績效的關系進行實證分析，發現兩者呈正相關關系，因此能源行業上市公司適度提高資產負債率可以提高公司績效；周三深通過數據分析，發現資產負債率對公司績效具有正向影響，且不同類型的負債與公司績效存在更為清晰的關系，其中短期負債對公司績效具有正向作用，而長期負債則阻礙了公司績效的提升，無息負債及有息負債均對公司績效起到了正向推動作用；洪錫熙和沈藝峰對樣本企業的財務數據進行卡方檢驗，發現公司績效(凈利潤)與資本結構(負債比率)之間呈正相關關系。

部分國內學者對近年來發展迅速的項目融資型定向增發進行了研究，研究結果普遍認為項目融資型定向增發成為上市公司重要的融資新路徑。郭蘭英等認為項目融資型定向增發對公司績效起到積極作用；劉曉旭通過回歸模型的建立分析，發現融資項目改變公司原有的業務結構對其財務績效具有提升作用；王珂和郭曉曦通過統計滬深兩市上市公司的融資手段，發現定向增發募資額度占股權融資總額的89.14%，其中項目融資型定向增發則占了43.22%，因此認為項目融資型定向增發方式已成為上市公司的主要融資手段之一。

盡管國內外學者分別對上市公司融資結構、不同融資結構對公司績效的影響以及項目融資型定向增發等領域做了一定的研究，但是對新能源產業的融資路徑及其對公司績效的影響卻鮮有全面深入的研究。因此，本文將從傳統銀行信貸可得性以及項目融資率兩方面對新能源上市公司的融資困境進行初步探討，進而分析融資新路徑——項目融資型定向增發對公司業績的影響，并提出相關建議。

三、新能源上市公司融資路徑分析

(一)模型假設

目前，公司融資一般分為兩大類:一類是企業融資，一類是項目融資。企業融資包括內源融資和外源融資，外源融資又可以細分成權益融資與債務融資。但受制于市場因素，債務融資中的銀行貸款仍然是我國上市公司融資的重要渠道。作為另一大類融資方式的項目融資，可細分為定向增發、BOT(建設—經營—轉讓)、TOT(移交—經營—移交)等類型。根據王珂和郭曉曦、張海君的相關研究結論，結合數據統計發現，項目融資型定向增發已成為上市公司的重要融資渠道。本文將從傳統銀行信貸渠道及項目融資型定向增發渠道著手，對新能源上市公司財務數據進行初步分析，對項目融資型定向增發對新能源上市公司績效的影響進行研究。

綜上所述，本文提出假設1、假設2、假設3:

H1:新能源上市公司融資需求與傳統銀行信貸渠道資金供給存在供需矛盾。

H2:項目融資型定向增發能較大程度滿足新能源上市公司融資需要。

H3:項目融資型定向增發對公司業績有提升作用。

(二)樣本來源及指標選取

本文選取2007～2015年滬深兩市A股主板涉及新能源概念的上市公司作為研究對象，剔除ST公司、資產負債率大于1的公司以及數據缺失的公司，共獲得1041個觀測值。

為了更有針對性地對新能源上市公司在銀行信貸和項目融資兩大融資路徑進行研究，本文選取銀行信貸可得性、項目融資率、企業融資需求、企業成長能力四個指標作為研究對象(表1)。

表1 變量(指標)說明一

變量(指標) 符號 變量/指標定義或內容銀行信貸可得性 BCA 本年期末和期初長短期借款差額/期末總資產項目融資率(定向增發) PF 本年期末和期初項目融資新增額/期末總資產企業融資需求 FN (應付票據＋應付賬款＋預收賬款)/總資產企業成長能力 Growth 企業規模(企業總資產取對數)、凈利潤、營業毛利率

四、融資新路徑對公司績效影響實證分析

(一)指標選取

為更深入地分析項目融資型定向增發渠道對新能源上市公司業績形成的影響程度，本文整理了2010～2012年53家實施項目融資型定向增發的新能源上市公司作為本次研究對象。從企業營運能力、償債能力、成長能力幾個方面在公司指標中重點共選取14個指標:凈利潤(X1)、每股收益(X2)、資產負債率(X3)、權益乘數(X4)、應收賬款周轉率(X5)、存貨周轉率(X6)、流動資產周轉率(X7)、總資產周轉率(X8)、凈資產收益率(X9)、營業毛利率(X10)、流動比率(X11)、速動比率(X12)、產權比率(X13)、企業規模(X14)。相應指標說明見表2。

表2 變量(指標)說明二

變量(指標) 符號 變量/指標定義或內容盈利能力 Roa 每股收益、凈資產收益率資產類營運能力 Aoc 流動資產周轉率、總資產周轉率營銷類營運能力 Moc 應收賬款周轉率、存貨周轉率償債能力 Dpa 資產負債率、權益乘數、流動比率、速動比率、產權比率成長能力 Growth 企業規模(企業總資產取對數)、凈利潤、營業毛利率

(二)因子分析過程

對篩選的53家公司的財務指標進行變量統計，時間跨度為2007～2015年，共獲得477個觀測值。為研究項目融資型定向增發對企業綜合經營狀況的影響，本文擬采取因子分析法對上述14個原始指標提取公因子。經過KMO＆Bartlett檢驗，顯著性為0.000(小于0.05)，表示相關系數矩陣與單位陣有顯著差異，且KMO值為0.613，說明本次選取的14個原始指標適合提取公因子做因子分析。

對選取的重點指標進行公因子提取，并按照特征值大于1的標準進行篩選。根據解釋總方差分析結果，前5個公因子占比較大，累計達到近81.67%，即前5個公因子解釋了所有原始樣本指標81.67%的信息，提取度高，公因子提取較為成功。用

W

～

W

分別代表5個因子的主成分權重，計算結果如下:同理，

W

＝0.235，

W

＝0.161，

W

＝0.153，

W

＝0.12。

在上述數據基礎上，進一步得出綜合得分模型:

式中，

f

～

f

分別代表方差貢獻最大的前5個標準化因子。

通過分析表3成分矩陣發現，X1～X14這14個財務指標根據公因子中的載荷系數被劃分為不同的公因子。其中資產負債率、權益乘數、流動比率、速動比率、產權比率這五個指標被劃分進第一個公因子——償債能力；流動資產周轉率、總資產周轉率則被劃分進第二個公因子——資產類營運能力；凈利潤、營業毛利率、企業規模被劃分進第三個公因子——成長能力；應收賬款周轉率、存貨周轉率被劃分進第四個公因子——營銷類營運能力；每股收益、凈資產收益率則被劃分進第五個公因子——盈利能力。本文通過統計軟件SPSS 24對上述五大公因子進一步分析，得到成分系數矩陣(表4)。

表3 成分矩陣

注:提取方法為主成分分析法。
a.提取了5個成分。

成分12345 X10.2770.3830.7540.1250.277 X2 -0.1750.1580.0960.3310.715 X30.842 -0.120 -0.009 -0.0740.046 X40.625 -0.277 -0.0230.4500.036 X50.1950.105 -0.3060.501 -0.281 X60.1790.248 -0.2200.521 -0.300 X70.4330.609 -0.1620.2750.066 X8 -0.0400.636 -0.523 -0.0190.434 X90.031 -0.027 -0.0350.0940.671 X10 -0.2530.0340.5350.2300.050 X11 -0.809 -0.1690.1670.383 -0.069 X12 -0.789 -0.1560.1880.408 -0.080 X130.667 -0.176 -0.0160.4490.035 X140.5610.1850.7440.001 -0.068

表4 成分得分系數矩陣

成分12345 X10.0740.1990.4170.0830.225 X2 -0.0470.0820.0530.2190.580

續表

注:提取方法為主成分分析法。

成分12345 X30.226 -0.062 -0.005 -0.0490.037 X40.151 -0.352 -0.0130.2990.029 X50.0520.263 -0.1690.332 -0.228 X60.0480.233 -0.1220.346 -0.244 X70.1430.265 -0.0900.1820.054 X8 -0.0110.071 -0.344 -0.0120.441 X90.008 -0.014 -0.0190.0620.317 X10 -0.1530.0180.1300.1530.041 X11 -0.217 -0.0880.0920.254 -0.056 X12 -0.212 -0.0810.1040.271 -0.065 X130.152 -0.351 -0.0090.2980.029 X140.1500.0960.4110.001 -0.055

旋轉法:具有Kaiser標準化的正交旋轉法。

通過具有Kaiser標準化的正交旋轉法得到財務指標X1～X14及五大公因子系數，各公因子得分如下。

式中，

f

～

f

分別為5個公共因子償債能力、資產類營運能力、成長能力、營銷類營運能力、盈利能力得分情況。

(三)模型評分具體應用

根據前文綜合得分模型公式(1)，對2010～2012年實施項目融資型定向增發的53家涉新能源概念上市公司進行測評，時間跨度從融資型定向增發前三年至定向增發后四年的財務數據。2007～2015年，每年對樣本企業進行模型評分，并且對累計評分進行排名，篩選出綜合評分前10家涉新能源上市公司分別為:西昌電力、明星電力、拓日新能、陜天然氣、中原環保、武漢控股、啟迪桑德、申能股份、金山股份、通寶能源、其評分數據如圖1。

圖1 排名前10家新能源上市公司績效變化情況

項目融資型定向增發對不同公司績效影響趨勢不同:拓日新能在定向增發后業績呈明顯下降趨勢；西昌電力、明星電力、啟迪桑德、申能股份及中原環保這五家公司業績在定向增發后呈現了先上升后下跌的趨勢，其中西昌電力和明星電力下跌趨勢較為明顯；武漢控股、通寶能源、陜天然氣及金山股份這四家企業綜合績效在項目融資型定向增發后呈現上升趨勢，其中武漢控股和陜天然氣綜合績效上升比較明顯，通寶能源和金山股份兩家企業績效上升比較平緩。

根據項目融資型定向增發對象不同，基本可以分為三大類:①以武漢控股、陜天然氣為代表的定向增發對象為大股東、大股東關聯方及機構投資者，總體業績在定向增發后呈現上升趨勢，其中武漢控股上升趨勢較為明顯；②以拓日新能、通寶能源、金山股份和中原環保四家公司為代表的增發對象為大股東及大股東關聯方，定向增發前后公司績效出現了分化現象，其中通寶能源和金山股份呈現上升趨勢，而拓日新能和中原環保呈現下降趨勢；③以西昌電力、明星電力、啟迪桑德及申能股份為代表的增發對象為機構投資者，增發前后績效變化均較大，增發后績效呈現先上升后下降的趨勢。

五、總結

(一)研究結論

本文在國內外學者相關研究的基礎上，對2007～2015年新能源上市公司以及2010～2012年涉及項目融資型定向增發的新能源上市公司績效變化進行了實證分析，結論如下。

1.新能源上市公司融資需求與銀行資金供給存在較大供需矛盾

我國新能源上市公司普遍處于發展初期，融資需求較為強烈，而銀行信貸渠道會考慮新能源產業相關技術發展不成熟、投資期較長、抵押物缺乏及回報不確定性等因素，實行較為謹慎的資金配給政策。

2.項目融資渠道為新能源上市公司提供了較大的資金支持

由于項目融資方式是以項目的名義籌措資金，以相關的項目概念及預期收益來吸引投資者，因此相較傳統的銀行信貸渠道更容易獲得資金支持，這也是滬深兩市上市公司近些年較為常用的融資手段。

3.項目融資渠道對新能源上市公司業績普遍起到了積極作用

首先，計劃實施項目融資的企業為在融資談判過程中掌握更多主動權，普遍會在實施定向增發前期積極提高公司績效，從長遠來看也對公司業績起到促進作用。其次，項目融資渠道為處于發展初期階段的新能源上市公司提供了較大的資金支持，使其在項目投資、技術研發以及設備采購等方面具有充足資金，進而為提高公司績效提供保障。最后，作為增發對象的大股東掌握了較多企業信息且不存在短期獲利壓力，可以從長遠角度規劃公司發展；而作為增發對象的機構投資者，為謀求獲利退出，則在企業實際運營過程中充當了較為重要的監督者角色，督促融資企業不斷提高業績。

4.定向增發對象不同的公司績效變化趨勢有所不同

機構投資者對選擇參與定向增發的上市公司的考察較為深入全面，定向增發對象為機構投資者的公司績效整體表現優于定向增發對象為大股東及關聯方的公司績效，表現出機構投資者具備敏銳的、專業的判斷，認購“優質”上市公司的定向增發股份，未來獲利的概率也更大。大股東參與定向增發的新能源上市公司經營情況在完成定向增發后有明顯改善，很大程度上是由于大股東對公司未來發展充滿信心。相較機構投資者，無短期獲利壓力的大股東則表現出了更強的治理動機。

(二)相關建議

1.基于政府監管的角度

一方面，由于部分新能源上市公司項目融資型定向增發對象為大股東及大股東關聯方，因此存在利益輸送風險。央行、銀監會以及其他相關監督部門應當加強對該部分融資款項的監督，對公司的融資方式、資金去向以及后續財務披露等行為都需要嚴格把關，在提高資金利用率的同時避免中小股東利益受損，實現公司績效最大化提高。另一方面，為避免公司出現以圈錢為目的的項目融資行為，政府相關審核部門應該關注申報項目的具體可行性，對其進行合理合規性審核。與此同時，相關部門可以通過給予相應的優惠政策來鼓勵符合公司長遠發展利益且有利于公司技術研發、改進效率以及降低成本等可以提高公司績效的項目實施定向型增發。

2.基于新能源公司發展的角度

在當前全球經濟仍處于低位運行的情況下，一方面，新能源公司應減少高風險投資，降低財務風險，以穩步發展為主；另一方面，新能源公司應該積極拓展內源融資、股權融資以及項目融資型定向增發等多樣化融資渠道，尋求與自身發展相符且“效益—成本”性價比高的融資方式。同時在業務及技術上不斷尋求新的突破，擴大企業規模，爭取在進行融資談判時掌握更大的話語權。