“北交所”起航，中國資本市場的一次大變革

王瑩

2021年9月2日晚，在2021年中國國際服務貿易交易會全球服務貿易峰會上，習近平總書記發表視頻致辭表示，“我們將繼續支持中小企業創新發展，深化新三板改革，設立北京證券交易所，打造服務創新型中小企業主陣地。”

隔天，9月3日，北京證券交易所（北交所）正式完成工商注冊。證監會就北交所有關基礎制度安排向社會公開征求意見。整體來看，北交所將總體平移新三板精選層上市、交易、轉板、退市等基礎制度，堅持合適的投資者適當性要求，形成契合中小企業特點的差異化安排。隨后，上市、交易、會員管理等業務規則相繼發布，北交所一系列進程之快前所未有。

隨著北交所的誕生，中國資本市場形成了上海證券交易所、深圳證券交易所、北京證券交易所三大交易所交互發展的新格局。

01北交所的“前世今生”：深化新三板改革

1990年，上海證券交易所和深圳證券交易所相繼成立營業，我國證券市場的大幕徐徐拉開，我國的資本市場也開始了艱難起步。30多年后，中國資本市場從當初摸著石頭過河到如今進入風華正茂時期，北交所的成立成為我國資本市場發展的又一探索，在我國資本市場的發展中具有里程碑的意義。

早在新中國成立前，北京就曾建立過證券交易所。1918年6月，北京證券交易所率先開業，這實際上是中國自己開辦的第一家證券交易所。當時該交易所被確定為股份有限公司，公開發行債券并進行股票買賣。1927年，國民政府于南京成立，北京證券交易所改名為北平證券交易所。1939年，北平證券交易所被迫停業，一直到解放前夕一直處于歇業狀態。1950年1月，北京證券交易所舉行了開業典禮，重新掛牌營業，后又由于資金周轉困難等停業。1952年10月，北京證券交易所在經過短暫的恢復后正式宣告關閉。

時隔69年，北京證券交易所承擔著重大的國家戰略，再一次進入中國資本市場，開啟了新的篇章。新成立的北京證券交易所脫胎于新三板，新三板全稱為“全國中小企業股份轉讓系統”，主要為非上市股份公司融資、并購等相關業務提供服務，北京證券交易所是以現有的新三板精選層為基礎組建的。

2013年新三板正式揭牌運營，它是經國務院批準，依據《中華人民共和國證券法》設立的繼上交所、深交所之后第三家全國性證券交易場所，也是我國第一家公司制運營的證券交易場所。其設立的初衷是為那些沒有上市的中小企業提供股份轉讓服務，豐富企業的融資渠道，為創新型、創業型、成長型中小企業提供一個對接資本市場的平臺。

然而，與滬深交易所不同，在新三板市場，公司掛牌是不能公開發行募股的，也就是沒有IPO（首次公開募股），新三板定位為非上市股份公司股票公開轉讓和發行融資的市場平臺，因此參與的掛牌公司本質上是“非上市類企業”，掛牌公司只能進行存量股份轉讓。因此，許多資金進場受限，比如保險資金、公募基金等很多資金無法投資新三板公司，新三板一直面臨著流動性不足的困擾。

同時，新三板的估值低和流動性弱，還有一個不容忽視的原因——新三板的投資門檻較高。新三板最開始對個人投資者設置了500萬元的門檻，后來有所降低，但是最低也要100萬元以上，這就將大部分中小投資拒之門外。對于中小企業來說，過高的門檻及其較低的投入產出比使一部分符合條件的公司把目光轉向美股或港股上市。

而且新三板也很難留住優秀公司，據統計，2020年A股IPO過會604家企業中，新三板占了171家，整體占比達28.31%，這些轉換賽道到A股的公司多數是新三板的頭部明星公司及優質公司。

盡管新三板成立的初衷是服務中小微企業，但其職責與定位卻一直很尷尬。在資本市場摸爬滾打的前幾年里，新三板并沒有發揮出預想中的作用，中小企業面臨的資金困境仍長期存在，并在經濟市場的快速發展中有愈演愈烈之勢，各界對于新三板改革的需求呼聲不斷。

為此，新三板在2016年迎來了一場大的改革。2016年，管理層對新三板實施分層管理，根據掛牌公司的經營狀況，將不同掛牌公司劃分為創新層和基礎層，經營狀況較好的公司可以進入創新層，其他進入基礎層。2019年，新三板又增設了一個精選層，財務狀況或者創新能力最好的一批公司可以進入精選層。由此，新三板的所有掛牌公司被劃分為三個層次。

2019年以來，新三板在證監會推出的設立精選層、建立公開發行制度、引入連續競價和轉板機制等一系列改革舉措下，激發了市場活力，吸引了一批小而美的企業掛牌交易，這為設立北京證券交易所打下了堅實的企業基礎、市場基礎、制度基礎。同時，北交所的成立也將2019年新三板改革帶入了一個新的階段，真正將場外交易市場升級為場內交易市場。

02北交所的“腳踏實地”：服務中小企業，聚焦“專精特新”

“北京證監交易所新股上市首日不設漲跌幅限制，上市次日起漲跌幅限制為30%。”證監會公眾公司部副主任楊喆介紹，“在北交所的上市公司股票如果終止上市后，符合新三板掛牌條件或進入創新層條件的，仍可轉入相應層掛牌交易。不符合新三板掛牌條件的，將轉入全國股權公司代為管理的退市公司板塊。”這是自新三板成立以來最大的一次變革，也標志著聚焦服務中小企業創新發展的新三板站上了新起點。

2021年9月2日，據證監會表示，北京證券交易所明確“牢牢堅持服務創新型中小企業的市場定位，尊重創新型中小企業發展規律和成長階段，提升制度包容性和精準性”的定位，這展現了北交所服務中小企業發展的初心和決心。

中小企業是我國數量最大，也最具有創新活力的企業群體，是實體經濟的主體。早在2018年8月20日，國務院副總理劉鶴在主持國務院促進中小企業發展工作領導小組第一次會議時就曾指出，要充分認識促進中小企業發展的重要性。我國中小企業具有“五六七八九”的典型特征，即貢獻了50%以上的稅收、60%以上的GDP、70%以上的技術創新、80%以上的城鎮勞動就業、90%以上的企業數量，是國民經濟和社會發展的生力軍，是建設現代化經濟體系、推動經濟實現高質量發展的重要基礎，是擴大就業、改善民生的重要支撐，是企業家精神的重要發源地。做好中小企業工作，對穩就業、穩金融、穩外貿、穩外資、穩投資、穩預期，增強經濟長期競爭力都具有重要意義。今年，在202l中國國際數字經濟博覽會上，劉鶴再一次指出我國民營經濟具有“五六七八九”的典型特征。中小企業和民營經濟的“五六七八九”多次在重大會議中被提及，體現了中小企業和民營經濟在我國經濟發展中的重要地位，也體現出了我國對中小企業和民營經濟發展的高度重視。

在全球經濟不確定性增強的背景下，中國經濟高質量發展不能缺少充滿活力的中小企業。證監會負責人指出，“中小企業能辦大事。中小企業在推動經濟增長、促進科技創新、增加就業等方面具有重要作用。資本市場始終將服務中小企業創新發展作為重要使命，近年來，通過不斷深化改革，完善政策制度，持續提升服務中小企業發展的質效。”

值得注意的是，盡管多年來我國始終高度重視中小企業的發展，在政策和資本市場給予極大的發展空間，深圳中小板、創業板、新三板、科創板很重要的定位也都是服務中小企業、解決中小企業融資難的問題。但我國中小企業數量龐大，目前的資本市場仍未能充分滿足它們的直接融資需求，而且中小企業普遍受企業規模小、抗風險能力差、公司治理不完善、經營環境面臨較大競爭等問題的影響，融資難、融資成本高依然是制約其發展的核心挑戰之一。

面對中小企業在新發展環境下普遍面臨的難題，北交所的設立給出了很好的答案。證監會在9月3日表示，北交所將實行靈活、多元的持續融資制度。在發行方式上，實行向不特定合格投資者公開發行、向特定對象發行等多元化的融資方式，引入授權發行、儲架發行、自行發行等靈活的發行機制，進一步降低中小企業融資成本。

北交所的成功落地承載著兩大任務，一方面是接過新三板未完之事，繼續服務中小企業，破解中小企業融資難的困境，為中小企業的融資提供更便利的條件;另一方面是要發展“專精特新”企業，鼓勵創新型企業發展。

國內首次提出“專精特新”概念，是在2011年7月全國中小企業信息化推進工作會議上，時任工信部黨組成員、總工程師朱宏任指出“僅有大企業是不夠的，還要培育一大批專精特新、充滿活力的中小企業”。2013年7月，工信部在《關于促進中小企業專精特新發展的指導意見》中，明確了“專精特新”分別指專業化、精細化、特色化、新穎化。近幾年，因經濟高質量發展的需要，推動“專精特新”發展逐步成為共識。

自2019年起，工信部連續三年分三批發布了專精特新“小巨人”企業名單，至2021年7月19日第三批2930家專精特新“小巨人”企業公示，我國“小巨人”企業數量已達4762家。在“十四五”期間，中央財政將累計安排100億元以上獎補資金重點支持1000余家國家級專精特新“小巨人”企業高質量發展。有關部門的目標是，力爭到2025年，培育10萬家省級“專精特新”中小企業，1萬家專精特新“小巨人”企業。

從本質上來說，培育“專精特新”中小企業，是引導中小企業創新發展的重要一環。加強對“專精特新”中小企業的培育和支持，不斷提高“專精特新”中小企業的數量和比重，是接下來我國中小企業發展邁出去的重要一步。北交所的設立，為“專精特新”中小企業的發展帶來一個上升通道。

北交所的成立為優質中小企業提供了一個成長的舞臺，從根本意義上補足了資本市場在支持中小民營企業方面的不足。目前滬深交易所，不論科創板還是創業板，上市標的大多是比較成熟的公司。而與之不同的是，北交所提供更早期的投資機會，聚焦創新型中小企業，服務對象“更早、更小、更新”。

據證監會披露，北京證券交易所將一方面與滬深交易所、區域性股權市場堅持錯位發展與互聯互通，發揮轉板上市功能，北交所的上市公司成熟后可以選擇到滬深交易所繼續發展，北交所作為一個重要的紐帶，打通了中小企業從初創到滬深交易所的上升通道。另一方面，北交所與新三板現有創新層、基礎層堅持統籌協調與制度聯動，維護市場結構平衡。這意味著，北交所不僅會服務好在其上市交易的創新型中小企業，也將激活整個資本市場提高服務中小企業的能力，既“讓水更大”，也“讓水更活”。

9月5日，北交所發布上市、交易、會員管理相關的三大業務規則。上市規則明確了北交所上市公司來源主要有兩個：精選層公司，直接無條件轉為北交所上市公司;創新層公司，掛牌滿12個月后，符合一定條件可以成為北交所上市公司。在此規則下，66家新三板精選層掛牌公司有望成為北交所的首批上市企業。據開源證券統計，在66家精選層企業中，有12家為“專精特新”企業，占比18%。

9月17日，加速發展15天后，北交所再次迎來一個“大動作”。9月17日，北交所明確個人投資者準入的資金門檻為證券資產50萬元，機構投資者準入不設置資金門檻。同時，創新層投資者準入資金門檻由150萬元調整為100萬元。此次北交所在原有精選層100萬元的投資者門檻基礎上調整為50萬元的資金門檻是經過評估、調研后作出的合理安排。北交所相關負責人表示，將著力打造服務中小企業主陣地，面對未來更多“專精特新”中小企業上市發展，有利于市場流動性水平處于合理適度狀態，進一步促進融資交易功能發揮，打造良性循環的市場生態。可以預見，未來北交所有望加快“專精特新”企業上市步伐，為中小企業上市提供了多重選擇。

03北交所的“星辰大海”：完善資本市場，助力共同富裕

“北交所的設立，直接提升了新三板的規格。北交所設立后，這些新三板公司有了融資的可能性，并且有了上市機會，這是非常重要的。”經濟學家楊德龍表示。北交所的成立給新三板市場帶來了歷史上前所未有的發展機遇。北交所成立后，原來新三板的精選層公司將變成真正的上市公司，創新層的公司將來也有機會成為上市公司。新三板公司成為上市公司，為大資金進場投資掃清障礙，中小企業融資迎來了新局面。

從2002年北京市提出依托代辦系統為高科技中小企業服務，到中關村試點啟動、股轉系統建立，到現在北交所成立，十幾年來，資本市場始終堅守服務中小企業、解決中小企業融資難的初心。當前，在我國經濟面臨較大外部壓力，尤其是高科技領域發展受限問題越來越突出之際，通過大力發展高科技產業突出重圍，是我國經濟轉型發展的重要出路。北京證券交易所將“專精特新”中小企業納入交易所市場的服務體系，通過市場的力量激活我國創新型中小企業的發展，完善我國經濟結構，能夠從根本上提高我國在經濟領域的競爭力和抗風險能力。

證券市場對于高科技企業的發展，具有不可替代的支持作用，而且不止于融資。習近平總書記在2021年中國國際服務貿易交易會全球服務貿易峰會上宣布北京證券交易所的成立，也給了中小企業極大的信心。優客工場創始人兼董事長毛大慶在采訪中表示：“在服貿會的開幕式上，習近平總書記講到對于中小企業的支持，特別是北交所的成立就是要大力支持各種專精特新以及優秀的中小民營企業和創業者，這給了這些創業者們極大的信心和勇氣。因為這些創業者們需要的可能不僅僅是資金，更多的是社會給他們的鼓舞。”

深化新三板改革，設立北京證券交易所，是實施國家創新驅動發展戰略、持續培育發展新動能的重要舉措，也是深化金融供給側結構性改革、完善多層次資本市場體系的重要內容，對于更好發揮資本市場功能作用、促進科技與資本融合、支持中小企業創新發展具有重要意義。

從資本市場來看，北交所的成立使得中國資本市場的布局更加合理、功能更加完善，A股證券市場自此形成了主板、創業板、科創板和新三板多層次資本市場結構，不僅有力支持了創業、創造、創新和就業，也標志著中國開啟了三個市場共同服務實體經濟、服務科技創新的新局面。銀泰證券股轉系統業務部總經理張可亮在采訪中表示，“北交所成立之后，可以說中國資本市場三足鼎立的格局已經形成，上交所在區位上重點服務長三角、江浙滬，在定位上服務硬科技;深交所在區位上重點服務珠三角、大灣區，在定位上服務新經濟;北交所在區位上重點服務京津冀，乃至整個北方地區，在定位上服務創新型中小民營企業。”

北交所的設立對中小企業，特別是創新型中小企業的扶持力度是前所未有的。站在我國經濟轉型發展的重要路口，扶持創新型中小企業的發展，是我國經濟結構轉型邁出去的一大步。發展中小企業對擴大中等收入群體比重、增加低收入群體收入，避免兩頭大、中間小的產業和收入結構具有極其重要的意義，是實現共同富裕的助推器。北交所設立后，更多優質的中小企業能夠盡早地進入資本市場進行直接融資，居民財富也能更多地參與到中小企業的創新發展之中，不但對中小企業發展意義重大，也能在極大程度上帶來居民財富的增長。

如今，北交所大步入市，與滬深交易所形成錯位發展、互聯互通的格局，中國資本市場經過30多年的發展，形成了滬深交易所、新三板、區域性股權市場組成的多層次市場體系，完善了不同層次、不同發展階段企業對資本市場的需求，標志著我國資本市場高質量發展邁入了一個新的階段。在新的資本市場中，我國各類企業百舸爭流的盛況指日可待！