十年國債收益率創逾三個月新高四季度債市怎么走

吳林璞

“十一”長假后，10年期國債活躍券時隔三個月再次站上2.95%，距離市場判斷的利率頂3.0%僅一步之遙。

有觀點認為，市場對貨幣寬松周期的看法可能正在改變，8月份以來債券投資者對年內二次寬松的預期或已經透支，預計四季度未必會大幅放松貨幣政策以對沖信用收縮。

業內人士告訴記者，當前信用利差處于2018年以來的低點，同時處于2018年以前的高點。典型信用事件對債市的信用利差的影響不容忽視。預計四季度產業債收益率將上行，相對于利率債的信用利差將再度擴大。

貨幣政策走向

國泰君安證券研究所固定收益團隊覃漢指出，市場對貨幣寬松周期的看法可能正在改變。7月份全面降準后，市場普遍認為這是新一輪寬松周期的啟動，參考以往的經驗，如果寬松周期開啟，降準就會“有慣性”，因此8月份以來債券投資者對年內二次寬松的預期或已經透支。

“然而，由于疫情的特殊性，近兩年對經濟周期和貨幣周期并沒有準確的指標可參考，我們沒辦法準確定位現在處于周期的哪個階段。”覃漢進一步指出。

中航信托宏觀策略總監吳照銀也告訴記者，預計四季度未必會大幅放松貨幣政策以對沖信用收縮。近年來，央行多次強調，中國“有條件實施正常貨幣政策”，“將盡可能地延長實施正常貨幣政策的時間”。

根據央行貨幣政策執行報告的說法，貨幣量和社融規模增速與名義GDP增速基本匹配，是當前貨幣政策框架的“錨”。

“從過去20年的情況來看，大部分年份M2同比增速略高于名義GDP增速，二者基本匹配，但也存在一些特殊情形。”吳照銀進一步指出，四季度C PI漲幅有望小幅回落，而PPI將持續處于高位，預計M2增速將接近名義GDP增速，央行未必會大幅放松貨幣政策以刺激信貸。

江海證券表示，未來一段時間，10年國債利率或朝著年初的水平回歸。今年的債券市場以8月份為分水嶺，8月份之前震蕩下行，8月利率底部確認后，開始震蕩上行。

警惕信用收縮

另一方面，記者注意到，近幾個月，房企信用事件不斷發酵，二級市場股票和債券出現一定程度的跌幅。

在吳照銀看來，房地產企業債券違約確實能導致整體信用收縮。房地產信用事件將阻礙銀行體系的信用創造。地產是常見的信用抵押品，為商業銀行普遍接受，很多商業銀行信貸的抵押品都是房地產資產。

而房地產企業“爆雷”，房地產資產作為信貸抵押品的風險上升，持有房地產抵押品的商業銀行可能需要計提損失，持有房地產資產的其他金融機構可能遭遇利息、本金損失。“銀行擔心交易對手風險，不肯提供流動性融出資金，拆解市場資金緊張，或導致自發的信用收縮。”吳照銀表示。

“與此同時，單個企業的信用風險也可能外溢至上下游企業，導致商業銀行壓縮整個房地產行業的信貸，或會引發更大規模的信用收縮。”吳照銀進一步分析稱。

信用利差擴大

有觀點認為，在四季度，利率債和信用債或將出現分化的情況。

“在經濟面臨一定程度下行壓力的情況下，利率債收益率或無法上行。而從過往的情況看，典型的信用事件往往會大幅影響債市的信用利差。”吳照銀表示，四季度，企業經營狀況可能出現的變化，疊加房地產信用事件在一定程度上對市場帶來的沖擊，預計產業債收益率將上行，相對于利率債的信用利差將再度擴大。

“整體來看，預計四季度，利率債受限于宏觀經濟，收益率無法上行。而信用條件變化或將推動信用債收益率上行，并擴大信用利差。”吳照銀告訴記者。

具體來看，受益于7月央行全面降準0.5個百分點，近期債券收益率明顯下行，9月末10年國債和國開債收益率分別處于2.8%和3.2%上下。近幾個月，GDP增速下行，制造業PMI從3月的51.9%下滑到8月的49. 6%，跌破榮枯線。

“從過往情況也可以看到，制造業PMI和10年國債收益率走勢具有一定相關性，制造業PMI穩步下行時，10年國債收益率往往也下行，逆勢上行的情況并不多見。”吳照銀分析稱，因此，預計利率債收益率不存在上行空間。

此外，吳照銀指出，當前信用利差處于2018年以來的低點，同時處于2018年以前的高點。典型信用事件對債市的信用利差的影響不容忽視。因此，預計四季度產業債收益率將上行，相對于利率債的信用利差將再度擴大。