金融資源錯配、融資成本與企業績效

■郭 冰 劉云瑞

過去40年中國創造了舉世矚目的“經濟增長奇跡”，最根本的原因是改革開放，最主要的動力之一是民營企業發展壯大。然而，2016年以來，民營企業利潤增速持續低于國有企業，民營企業績效下降。有學者認為其重要原因在于金融資源錯配而導致的融資成本分化。我國是否存在金融資源錯配？資源錯配對異質性企業績效的影響有無差異？金融資源配置對企業績效影響的路徑是什么？回答這一系列問題，有利于優化金融資源配置，提高企業績效，促進企業發展。

一、理論分析與研究假設

1978年以前，我國實行財政主導型的資金供給體制，1978年以后的經濟轉軌時期，我國形成以銀行且以國有銀行為主的金融主導型的資金供給體制。國有銀行與國有企業具有天然的“親緣”關系，加之政府的行政干預，致使大量低成本資金流入國有企業，致使國有企業產生非效率投資、產能過剩等一系列問題，嚴重影響國有企業效率；相反，民營企業融資難融資貴問題卻十分突出，融資難制約著民營技術創新與企業發展，融資貴抑制民營企業績效提高。綜上，金融資源過多地配置給國有企業，過少地配置給民營企業，這反映出金融資源配置結構失衡，進而引發金融資源利用效率低下，影響國有企業和民營企業績效水平的提升。因此，假設1：金融資源錯配程度與上市公司績效負相關。

融資成本是利潤的減項，融資成本與企業利潤成反向變動，由于資源錯配的存在，國有企業債務融資成本低于民營企業，因此，與國有企業相比，債務融資成本對民營企業的負向影響更顯著。因此，假設2：融資成本與企業績效負相關，與國有企業相比民營企業更顯著。

國有銀行與國有企業天然的“親緣”關系，加之政府對國有企業的各種隱性擔保，以及貸款給國有企業幾乎不存在風險，即，一旦國有企業不能歸還貸款，一方面有政府兜底，另一方面也不會出現對銀行追究責任，因此，國有企業能夠以較低成本獲得較充裕的資金，而民營企業始終處于“強勢弱位”地位，本身相對規模小、實力弱，缺擔保，難以得到銀行“青睞”，同時，金融資源錯配打破供需的平衡關系，民營企業很難從正規金融機構獲得資金，因而把目光投向的非正規金融市場，非正規金融市場的特點是高成本，金融資源錯配使國有企業與民營企業融資成本產生巨大差異，導致民營企業績效下降。因此，提出假設3：金融資源錯配與民營企業融資成本正相關，與國有企業融資成本負相關。

金融資源錯配最為直接的后果是債務融資成本的變化，而債務融資成本作為企業的四大成本（主營業務成本、管理費用、銷售費用、利息支出）之一，是影響企業績效的關鍵因素，因此，提出假設4：金融資源錯配，通過融資成本的中介作用，影響企業績效。

二、數據來源與研究設計

（一）樣本選取與數據來源

本文選取1158家滬深A股上市公司為樣本，以2011-2018年財務數據為依據，同時為確保研究的科學性，對數據進行了以下處理：（1）將ST樣本數據剔除；（2）只選擇發行A股的上市公司，同時剔除掉金融類上市公司和研究期間重要財務數據異常和數據不全的樣本；（3）借助Winsorize方法對數據進行縮尾處理。數據處理過后，剩余9264個數據，其中民營企業532家，國有企業626家。所有數據以及公司信息來源于CSMAR，并使用stata15.0進行處理。

（二）變量選取

被解釋變量：以總資產收益率（ROA）衡量企業績效，并采用銷售利潤率（ROS）作為穩健性檢驗的指標。

解釋變量：借鑒顧江、鞠市委等的測度方式，用協調度與1的偏離度衡量企業間金融資源錯配程度。若Fm大于0，表示企業金融資源占用比重大于企業創造產值比重；若Fm小于0，表明企業金融資源占用比重小于企業創造產值比重；Fm越遠離0，金融資源錯配程度越高，越靠近0，錯配程度越低。Fm計算公式為：Fm=（企業金融資源占用比重/企業產值比重）-1

其中，企業金融資源占用=負債合計-應收凈額；企業金融資源占用比重=企業金融資源占用額/全部企業金融資源占用額；企業產值=存貨凈額+營業收入，企業產值比重=企業產值/全部企業產值

融資成本：使用債務融資成本作為衡量指標，借鑒衣亞蘋（2018）采用的方法，以長期、短期借款中利息占長期、短期借款比重計算企業的債務融資成本。

控制變量：本文采用資產負債率（Debt）、企業規模（Size）、成立時間（AGE）、股權集中度（Top1）、營業收入增長率（Growth）五個指標作為控制變量。

（三）模型構建

（1）金融資源錯配與企業績效的關系模型

（2）融資成本的中介作用模型

三、實證分析與研究結論

（一）描述性分析

描述性分析結果表明：上市公司績效水平差別非常大；金融資源存在錯配現象且差異較大；融資成本差異顯著。樣本分組結果顯示，國有企業績效水平低于民營企業；民營企業金融資源錯配程度大于國有企業；國有企業融資成本低于民營企業。（限于篇幅，描述性分析數據表省略）

（二）相關性分析

相關性分析結果表明：被解釋變量、解釋變量以及相關控制變量的絕對值均低于臨界值0.5，本文提到的變量因素中，多重共線性問題完全不存在，可以采取回歸分析法。（限于篇幅，相關性分析數據表省略）

（三）回歸分析

1.金融資源錯配、企業績效回歸分析

表2表明：從全樣本看，金融資源錯配與企業績效顯著負相關，相關系數為-0.006，驗證了假設1；從不同所有制看，金融資源錯配與國有企業績效以及與民營企業績效之間都呈顯著負相關，金融資源錯配與民營企業績效相關系數（-0.006），與國有企業績效相關系數（-0.005）相比，前者的絕對值更大，即，金融資源錯配對民營企業績效的負向影響更大。

表2 金融資源錯配與企業績效回歸分析表

2.融資成本與企業績效回歸分析

表3表明：從全樣本看，融資成本與企業績效顯著負相關，相關系數為-0.012；從不同所有制看，國有企業融資成本與企業績效負相關但不顯著，民營企業融資成本與企業績效顯著負相關，相關系數為-0.019，驗證了假設2。

表3 融資成本與企業績效回歸分析表

3.金融資源錯配與融資成本回歸分析

表4表明：從全樣本看，金融資源錯配與融資成本正相關，相關系數為0.003；從不同所有制看，金融資源錯配與國有企業融資成本負相關但不顯著，而金融資源錯配與民營企業融資成本顯著正相關，說明金融資源錯配導致企業融資成本分化，民營企業融資成本高于國有企業融資成本，驗證假設3。

表4 金融資源錯配與融資成本回歸分析表

4.融資成本中介效應回歸分析

表5表明：從全樣本看，表4中，金融資源錯配與融資成本顯著正相關，說明解釋變量對中介變量影響顯著，表3中，融資成本與企業績效顯著負相關，說明融資成本的中介作用顯著，結合表2，金融資源錯配與企業績效顯著相關結論，可知融資成本在金融資源錯配與企業績效中起部分中介作用。從不同所有制看，表4國有企業組中，金融資源錯配與融資成本負相關但不顯著，表3國有企業組中，融資成本與企業績效相關但不顯著，因此，中介效應在國有企業中不顯著。表4民營企業組中，金融資源錯配與融資成本間顯著正相關，民營企業金融資源錯配對中介變量融資成本影響顯著，表3民營企業組中融資成本與績效顯著負相關，因此，民營企業融資成本在金融資源錯配與企業績效之間起著中介作用，由于金融資源錯配與企業績效之間顯著負相關，因此，融資成本起部分中介作用，驗證假設4成立。

表5 融資成本中介效應回歸分析表

此外，為使實證研究結果更加穩健并且具有說服力，本文將被解釋變量替換為企業銷售凈利潤率（ROS）進行回歸分析，穩健性檢驗表明本文的實證研究結論是穩健的，基于篇幅限制，略去穩健性檢驗過程。

（四）研究結論

以上研究得出三個主要結論。第一，上市公司存在金融資源錯配現象，對民營企業負面影響更為嚴重；第二，對于民營企業而言，融資成本在金融資源錯配與企業績效之間起部分中介作用，這一分析結論解釋了金融資源錯配對民營企業績效影響的作用機制，融資成本將宏觀資源配置與微觀企業績效聯系起來，為提升民營企業績效指明兩條路徑，一條路徑是優化金融資源配置，另一條是降低融資成本；第三，對于國有企業而言，融資成本在金融資源錯配與企業績效之間不具有顯著的中介作用，即，較低的融資成本并未帶來國有企業績效的提升，相反，由于金融資源錯配助長了國有企業非效率投資等問題，導致國有企業績效下降。可見，金融資源錯配在損害民營企業利益的同時也并未對國有企業績效提升產生積極的作用，金融資源錯配對國有與民營企業績效產生雙重的負效應。

四、政策建議

有效化解金融資源錯配所帶來的負面影響，應從消除過度的行政干預、深化金融市場化改革、完善信用體系建設、推進數字金融進程，提高民營企業自身實力五個方面施策。第一，消除過度的行政干預。過度的行政干預并非來源于所有制本身，消除“親緣”關系，關鍵在于界定政府權力邊界，政府要有所為有所不為，資源配置應以效率優先為重要原則。第二，深化金融市場化改革。以產權改革為突破口，推動利率市場化改革，推動銀行業有效競爭，引導銀行資金流向效率高的企業。第三，完善信用體系建設。加強信息化建設，解決信息不對稱問題，完善信用評價體系，消除民營企業信息孤島現象。第四，推進數字金融進程。通過互聯網及信息技術手段與傳統金融服務業態相結合，推進數字金融，以技術的力量抗衡行政的干預，讓數字金融更好的賦能民營企業發展。第五，提高民營企業自身實力。抓住國內國際雙循環、雙碳目標及戰略性新興產業發展等機遇，積極參與混合所有制改革，加強內部管理，不斷提高競爭力，這是民營企業提高績效，實現可持續發展的重中之重。