綠色信貸對空氣質量的影響

喬 彬

（太原科技大學 經濟與管理學院，山西 太原 030024）

《中華人民共和國國民經濟和社會發展第十三個五年規劃綱要》指出，應大力推進“建立綠色金融體系，發展綠色信貸、綠色債券，設立綠色發展基金”，最近幾年尤以綠色信貸規模逐年遞增，是實現省區產業結構高度化及綠色發展的重要因素[1]，也是打破經濟增長和環境污染耦合關系的關鍵所在[2]。這是由于綠色信貸增加了綠色企業的研發支出[3]，并對高污染產業形成融資約束，倒逼資金逐步從污染行業退出，實現資本的優化配置[4]。此外，發展綠色金融可以增強企業家的社會責任意識及消費者的環保意識，在減少負外部性的同時，提高對綠色行業的投資偏好[5]。可見，綠色信貸是提升空氣質量，實現綠色發展的重要途徑之一。

需要注意的是，政府環境污染治理投資也是綠色投資中不可忽視的重要組成，并可能對綠色信貸產生影響。根據《中國綠色金融發展報告2015》，未來的綠色投資中政府環保投資占比約為10%－15%，綠色信貸等組成的社會資本占比為85%－90%。由于空氣質量具有非競爭性和非排他性，具備公共物品屬性的特征[6]，針對公共物品的投資，政府投資會對私人投資產生“正向”或“負向”的影響[7]。可以推斷，政府環境保護投資可能會對綠色信貸投資產生積極或消極的影響。因此，厘清政府環保投資對綠色信貸的“擠出”和“引致”效應，才能較為客觀地識別綠色信貸對空氣質量的提升作用，而現有文獻尚未提供明確的理論解釋和經驗證據。

大量證據表明，中國金融體系存在信貸錯配及金融錯配[8]，導致投資效率低下及企業生產效率損失[9]，合理的信貸配置及高效率投資是影響污染治理的重要因素[10]。事實上，金融市場發展是有效調節信貸錯配并緩解企業非效率投資的手段[11]，且不同省區金融市場發展存在較強的異質性[12]。這意味著在探究綠色信貸與政府環境保護投資對空氣質量提升的作用時，需要考慮金融市場發展的區域異質性，才能得到較為可靠的結果。

綜上，客觀地識別綠色信貸的空氣質量提升作用，不僅要注意政府環境保護投資的影響，還需考慮地區金融市場異質性。基于現有的文獻，本文具有以下增量貢獻：①使用省區綠色信貸投資數據及空氣質量數據，研究綠色信貸發展的空氣質量提升效果。②在基準模型基礎上，將省區政府環保投資納入分析框架，深入分析其對綠色信貸的擠出效應與引致效應。③針對國內金融環境中存在的信貸錯配問題，結合各省區金融市場發展的異質性，探究金融市場發展對綠色信貸空氣質量提升的影響。通過上述研究，明晰綠色信貸對空氣質量提升的作用，進一步在考慮政府環保投資和綠色信貸的交互作用及地區金融市場發育異質性條件下，探究綠色信貸下提升空氣質量規律，為各省區政府和國家制定空氣質量提升策略提供理論依據。

一、文獻綜述及研究假設

（一）綠色信貸與空氣質量提升

根據《中華人民共和國國民經濟和社會發展第十三個五年規劃綱要》內容，綠色金融是指對環保、節能等領域的項目投融資及風險管理等所提供的金融服務，包括綠色信貸、綠色保險及綠色發展基金等。中國作為世界上首個由政府推動建設“綠色金融體系”的國家，此方面的研究也取得了一定進展。李曉西等[13]認為，開展綠色金融對于促進產業轉型升級、推動區域經濟可持續發展具有重要意義；綠色信貸作為綠色金融的重要構成，通過加大企業環保研發投入等導向，促進企業綠色技術創新[14]，同時對重污染企業形成顯著的融資懲罰效應和投資抑制效應[15]，實現資本優化配置，顯著提升了當地的空氣質量[16]。可以推斷，發展綠色信貸，可以引導社會資本逐步從高污染企業轉移至綠色行業，實現社會資本優化配置，提升地區空氣質量。因此，本文提出以下假設：

H1：綠色信貸投資可以提升省區空氣質量。

（二）政府環境保護投資對綠色信貸投資的影響

已有不少學者研究了政府公共物品投資對私人投資的影響。Andreoni等人[7]通過分析美國的經驗證據，發現政府投資對私人投資的影響會形成對私人投資的過度擠出和導致私人資本的集聚。Xu＆Yan[17]發現針對公共產品和基礎設施的投資，顯著增加了私人投資，存在引致效應，而針對私營工商業的政府投資存在顯著的“擠出”效應。

在當前生態文明建設背景下，綠色信貸和政府環境保護投資力度會不斷加大。就宏觀層面來看，由于空氣質量本身具備公共物品屬性，政府環境保護投資的增加可能會對非政府投資產生“引致”效應[18]，即擴大同為環境投資的綠色信貸規模。在微觀層面，雖然政府投資一定程度上可以降低企業，特別是科技創新企業的融資成本，但政府投資行為會擠出企業研發支出[19]，還可能降低企業融資效率，阻礙私人投資進入[20]。與此同時，若政府補貼政策存在漏洞，則會進一步誘發企業的尋租行為[21]，降低投資收益。可見，政府環境保護投資可能通過降低企業社會融資效率，擠出企業研發支出等途徑，對綠色信貸投資的提升空氣質量作用產生負面影響。而中國社會科學院經濟研究所經濟增長前沿課題組的研究指出[22]，政府可通過投資和稅收并行的方式消除企業內部的過度投資現象，提高投資效益。扈文秀等[18]的研究也得出了類似的結論。

可見，無論是宏觀還是微觀層面，政府環境保護投資對綠色信貸投資的空氣質量提升作用的總量及效益產生正負影響。據此，提出如下假設：

H2：政府環境保護投資從總量和空氣質量提升效果對綠色信貸產生“擠出”效應或“引致”效應。

（三）金融市場發展的調節作用

資本優化配置是實現污染治理的前提[10]。Wurgler[23]認為，金融市場發展可以有效促進資本在不同行業間的有效配置，這直接決定著綠色金融的投資效率[11]，并影響綠色信貸提升空氣質量作用。戴偉和張雪芳[24]在Wurgler的基礎上，通過省級面板數據驗證了中國金融市場發展對實體經濟資本配置效率具有顯著影響。更重要的是，金融市場發展可以有效促進政府投資的正向作用[25]。由于地方政府投資可能對銀行信貸產生擠出效應，降低地區實體經濟資本配置效率[26]，金融市場發展較好可以減弱政府投資對銀行信貸的負面影響，增強企業獲取融資的能力[20]。因此，金融市場發展不僅是影響資本優化配置的重要因素，也是降低政府投資負面作用的有效手段。

總結來看，金融市場發展通過改變企業融資環境和資本配置效率，進而調節政府環境保護投資對綠色信貸的影響。由于各省金融市場發展差距較大，需要將金融市場異質性納入研究框架進行深入研究。據此，提出如下假設：

H3：省區金融市場發展對政府環保投資產生的綠色信貸總量影響及其空氣質量提升影響產生正向調節作用。

二、變量、模型和數據披露

（一）變量定義

1.空氣質量（AQI）。之前相關文獻中，主要使用幾個主要污染物濃度測度空氣質量。曹靜等[27]使用空氣污染指數API、PM10、NO2及SO2濃度數據，研究限行政策對北京市的空氣污染改善作用；葉莉等[28]使用SO2、NOx及煙粉塵排放強度數據，研究空氣質量對我國入境旅游收入的影響。空氣質量指數（Air Quality Index，AQI）涵蓋了二氧化硫、二氧化氮、一氧化碳、可吸入顆粒物和PM2.5多種污染物，任何一種污染物濃度上升均會使該指數上升，能夠較全面反映地區大氣污染動態[29]。郭永濟[30]、黎文靖[10]等都使用該指數進行研究。基于此，本文也使用該指數測度各省區空氣質量。

2.綠色信貸（GD）。根據2018年中國綠色金融發展報告，全國銀行業金融機構綠色信貸余額為8.23萬億元，同比增長16%，投資規模與各省區政府環境保護投資額接近。說明綠色信貸是綠色金融重要組成部分，可以表征地區綠色金融發展水平[14]，本文使用各省區歷年綠色信貸投資總額（GD）測度綠色信貸。

政府環境保護投資（GI）。在研究政府投資對私人投資的影響時，大多使用與私人投資對應的政府財政支出測度該變量。Xu＆Yan[17]使用政府針對環保行業的固定資產投資支出項測度環境污染治理投資。借鑒相關文獻的思路，選取各省區政府收支平衡表中的“環境保護支出”測度政府環境保護投資。

地區金融市場發展指數（NFD）。Goldsmith[31]從金融結構的角度提出了金融相關比率（FIR）的指標，即使用金融總資產與國民生產總值的比率來度量金融發展水平。該方法得到了大多數學者的認同和沿用。Wurgler[23]運用股票市場和信貸市場規模之和占GDP的比重來衡量一國的金融市場發展；姚耀軍和董鋼鋒[32]利用股票市場市值與GDP比值、股票市場成交額與GDP這兩個指標來衡量金融市場發展。據此，這里選用股票市值與GDP比值衡量省區金融市場活躍程度，使用股票市場成交額與GDP比值衡量資金自由度。

3.控制變量。參考陳永林等[33]的做法，選取各省區包括原煤、焦炭、燃料油、汽油、煤油、柴油、天然氣等能源分類消耗、分類能源開采、植被覆蓋和人口密度、工業指數等社會經濟因素等指標作為控制變量。

（二）模型

本文構建模型（1）－（5）用以驗證假設 H1－H3。

模型（1）為用于驗證H1，即檢驗綠色信貸對省區空氣質量的影響。模型（2）和模型（3）驗證H2，即檢驗政府環境保護投資對綠色信貸的影響。其中，模型（2）用于檢驗政府環保投資對綠色信貸的總量影響，模型（3）在模型（1）的基礎上，加入了政府環境保護投資和綠色信貸的交乘項，將政府環保投資設為啞變量，檢驗政府環境保護投資對綠色信貸提升空氣質量作用的影響。設置方法是，首先計算各省區政府環境保護投資總額/綠色信貸總額，并與樣本中位數進行比較，大于中位數則賦值為1，否則賦值為0。模型（4）、（5）在模型（2）、（3）的基礎上，將樣本分為金融市場發展較好和金融市場發展較差兩組，進一步考察地區金融市場發展是否調節了政府環境保護投資效應。其中，模型（4）用于檢驗金融市場發展對政府環保投資的總量影響的調節作用，模型（5）用于檢驗金融市場發展水平對政府環保投資的空氣質量提升效果影響的調節作用。

（三）數據來源

綠色金融是國家“十三五”后新近提出的概念，這里使用2013－2017年中國30個省區相關數據進行研究。其中，空氣質量數據取自國泰安（CSMAR）數據庫及《中國城市發展年鑒》；綠色信貸總額數據取自國泰安（CSMAR）數據庫綠色信貸投資去向指標，未標明的部分根據對應銀行年度社會責任報告補充；市場得分數據取自于《地方綠色金融發展指數及評估報告》與各省份統計年鑒；政府環境保護投資數據來源于各省區政府財政收支平衡表；股票交易數據、GDP、工業產值、人口及其他控制變量數據取自于國泰安（CSMAR）數據庫。

三、假設驗證及結果分析

（一）描述性統計

國家“十三五”以來，中國各省區綠色信貸規模逐年遞增，配合政府環境保護投資及環境規制等手段，空氣質量也不斷提升。2013－2017年間，全國及各省區綠色信貸總額呈現明顯的增長趨勢，而平均空氣質量均有明顯下降趨勢，兩者大體呈負相關關系。例如地處華北地區的河北省，2013年平均空氣質量指數（AQI）為133.9，2017年時該指數已下降至93.8，與此同時，河北省2017年的綠色信貸投資總額已由2013年的約2900億元提升至約5400億元。相似地，2013－2017年間，地處華東地區的江蘇省的綠色信貸投資規模由2900億元擴張至3500億元，而其平均空氣質量指數則由93.2下降至74.6。說明“十二五”末期及“十三五”初期各地區采取的環境治理政策及綠色投資初顯成效。

（二）實證檢驗

出于穩健性考量，這里使用地區加年份的雙向隨機效應模型進行實證檢驗。由于影響能源消耗及地理環境的因素較多，為降低多重共線性等問題，本文對該類別控制變量使用了主成分分析提取，分別命名為原油加工生產、森林覆蓋、原油及礦物能源消費和開采，以及原油加工品及電力消耗，并加入回歸（見表1）。

表1 綠色信貸發放與空氣質量的關系

根據表1結果，綠色信貸指數為－11.546在0.01水平下顯著，說明每增加1萬億元的綠色信貸投資，平均約可使省區空氣質量指數降低11.546。驗證了假設H1，即綠色信貸的增加可顯著降低大氣中各污染物平均濃度可顯著降低省區空氣質量指數（AQI），提升空氣質量。說明發展綠色信貸的必要性，也證明了“發揮綠色金融的融資導向作用”國家戰略的正確性；另一方面，政府環保投資系數2.838并不顯著，未能驗證政府環保投資對省區空氣質量改善的直接作用。結合已有相關研究，本文認為與私人投資相比，政府環保投資可能更易受制度環境以及企業所有權性質的影響[34－35]，導致投資效率低下，對空氣質量的提升作用有限。

（三）政府環境保護投資對綠色信貸的影響

在驗證H1的基礎上，進一步檢驗了政府環境保護投資對綠色信貸的影響，即模型（2）和模型（3）實證結果，具體見表2與表3。

表2 政府環保投資對綠色信貸總量影響

表3 政府環保投資對綠色信貸空氣質量提升的影響

根據政府環境保護投資對綠色信貸的總量（表2）的回歸結果，GI的回歸系數0.023在10%的水平上顯著為正。說明平均而言，我國30個省區中政府環境保護投資對綠色信貸的“引致”效應大于“擠出”效應。結合政府環保投資的資金去向可知，政府通過環保基礎性投入，消費性支出等方式，刺激了綠色信貸規模投入的擴大，該結論與陳浪南、扈文秀等學者的研究結論一致。可見，綠色信貸與政府環保投資共同助力綠色發展，提升空氣質量。

根據政府環境保護投資對綠色信貸空氣質量提升作用的回歸結果（表3），交乘項NGI_GD的系數顯著為負。說明相對于政府環境保護投資水平較低的省區，政府環保投資水平較高的省區綠色信貸的空氣質量提升作用更強，且這些省區綠色信貸的空氣質量提升系數約為－12.866（28.987－41.853），大于基礎回歸中－11.546的系數，說明政府環境保護投資的提高使得省區綠色信貸對空氣質量的提升作用超過了全國平均水平，假設H2得到印證，即政府環境保護投資促進了綠色信貸規模擴大的同時，也對綠色信貸的提升空氣質量作用起到了正向推動作用，具有“引致效應”。

政府環保投資產生“引致效應”的影響機制可以分為宏觀和微觀兩個層面。在宏觀層面，政府若采取擴張性財政政策和貨幣政策，短期內會拉動民間投資，若政策具備長期穩健性，這種拉動作用則會長期存續[18]。近年來，國家及省區大力推動生態文明建設，加大環境治理投資力度，且環境治理政策的穩健性和連續性較強，增加了市場信心，“引致”了私人綠色投資，使綠色信貸規模擴大。在微觀層面，由于公共資本對私人投資存在較強的正外部性，在“引致”私人投資進入的同時，也會同時提高私人投資的邊際產出。經驗證據進一步證明，政府環境保護投資提高不但擴大了綠色信貸規模，并且放大了綠色信貸的空氣質量提升作用，形成了對綠色信貸的正外部性。本文的結果也與Xu等學者的結論類似，為中國擴大政府環保投資規模提供了理論依據。

（四）金融市場發展的調節效應

金融市場發展是調節政府投資對私人投資影響的重要變量。為驗證金融市場發展對綠色投資的調節作用，使用模型（4）和模型（5）進行實證檢驗。由于樣本發生了變化，出于穩健性考慮，對各組控制變量重新進行主成分篩選后回歸，結果見表4與表5。

表4 金融市場發展對總量影響的調節

表5 金融市場發展對空氣質量提升效果影響的調節

根據表4結果，不論是金融市場發展較好還是較差省區，政府環保投資系數均不顯著。表5結果顯示，金融市場發展較好的省區諸如北京市、福建省、廣東省、上海市、湖北省等省，政府環保投資與綠色信貸的交乘項系數－111.559在1%水平上顯著，且該系數明顯大于全樣本（模型3）的系數－41.853，這是由于金融市場發展較好的省區資本流動性較強，市場的資本配置效應顯著，可放大政府環保投資對綠色信貸邊際收益的提升作用[7]，使其遠大于全樣本均值。金融市場發展欠佳的省區諸如甘肅省、廣西壯族自治區、黑龍江省、吉林省等省，該系數不顯著。可見，金融市場發展雖未能影響政府環保投資總量，但明顯促進了政府環保投資對綠色信貸空氣質量提升作用。在積極的正外部性和消極的替代性同時存在的條件下，金融市場發揮的資本配置作用使政府環境保護投資的正外部效應遠大于替代性影響。H3假設中，有關金融市場發展能夠正向調節政府環保投資對綠色信貸空氣質量提升的影響得以驗證。

表6的結果表明，金融市場發展較好的省區，綠色信貸空氣質量提升系數約為－31.623（79.936－111.559），大于基礎模型（1）的回歸系數－11.546，說明金融市場能夠促進各省區資本的優化配置[23－24]，提高綠色信貸的投資效率，從而也放大了綠色信貸的空氣質量提升作用。

表6 金融市場發展促進綠色投資效益的驗證

（五）進一步的驗證

由于影響綠色信貸與空氣質量的因素較多，諸如空氣質量本身和地區政策因素等等，為提高結果的可靠性，還需要做進一步的檢驗。

1.空氣質量對綠色信貸空氣質量提升效果的影響

各地區對于污染治理的公眾偏好存在顯著差異[6]。因此，本文推斷地區空氣質量會對企業的環保研發決策產生影響，進而影響省區綠色信貸的空氣治理效果。因此，根據省區空氣質量指數中位數進行分組，若省區空氣質量中位數超過全樣本的中位數，則該省區列為空氣質量較好組，反之列為空氣質量較差組。出于穩健性考慮，重新進行主成分篩選，并帶入模型（1），結果見表7。

表7 省區空氣質量好壞影響的分組檢驗

分組檢驗結果顯示（表7），空氣質量較差組的綠色信貸空氣質量提升系數在5%水平上顯著為負，而空氣質量較好組的綠色信貸空氣質量提升系數不顯著。該結果表明，在空氣質量較好的省區中，綠色信貸對當地空氣質量改善的作用并未得到驗證。本文認為：相對于空氣質量較差的省區，良好的空氣質量可能會使地方綠色企業的相關參與者更易缺失環保意識，誘發尋租等行為，減少企業信貸融資中投入綠色研發的比例，降低政府環保投資及綠色信貸投資的投資效率，從而導致省區空氣質量并未隨著綠色信貸投資規模的擴大而得到顯著改善。

2.綠色金融政策對綠色信貸的影響

連莉莉[36]（2015）認為，綠色金融政策在推動綠色信貸中扮演著重要的角色。根據2015年《構建中國綠色金融》報告，推動綠色金融財政政策是發展綠色信貸的關鍵因素。《地方綠色金融發展指數及評估報告》中的政策推動指數，綜合衡量了省區整體性政策推動、市縣級政策推動、實質性激勵約束政策和便利市場主體的措施等綠色金融政策推動情況。根據該指數中位數，將各省區劃分為綠色政策推動有力與政策推動不足兩組，并重新進行了主成分篩選后檢驗，結果見表8。

表8 綠色金融政策的影響

根據表8，政策推動有力的省區綠色信貸的空氣質量提升系數為－15.699，顯著為負，大于全樣本系數－11.546，其余控制變量也更為顯著。說明在綠色金融政策較為健全的省區，綠色信貸空氣質量提升作用更強。進一步表明地區綠色政策體系建設是提高綠色信貸投資效率、改善省區空氣質量的重要途徑。該結論為各省區建立完善的綠色金融政策體系，充分發揮政府“看得見的手”的調節作用提供了實證支持。

3.穩健性檢驗

出于穩健性考慮，首先使用滯后一期的空氣質量指數（AQI）作為被解釋變量加入模型，得到了基本一致的回歸結果。其次，使用PM2.5，PM10等污染排放替代空氣質量指數作為被解釋變量，結果基本不變；最后，進行按省份聚類的多元回歸檢驗，并加入年份虛擬變量，實證結果仍然具有穩健性。

四、主要結論及政策啟示

為了考察綠色信貸能否提升空氣質量，本文基于2013－2017年中國30個省區綠色信貸及空氣質量系數，使用雙向隨機效應模型，研究了綠色信貸對空氣質量的影響。其中特別檢驗了政府環境保護投資與金融市場發展異質性對綠色信貸空氣質量提升效應的調節作用。研究發現：綠色信貸可以顯著地提升各省區的空氣質量，具體而言，綠色信貸總額每提升一萬億元，省區平均空氣質量指數可下降約11.546。而政府環境保護投資一定程度上可以促進綠色信貸投資；金融市場發育較好的省區，綠色信貸的空氣質量提升效果較好，且金融發展可正向調節政府環保投資帶來的影響；進一步的分析發現，省區空氣質量也會影響綠色信貸的投資效率；健全的綠色金融政策體系是提高綠色信貸的空氣質量提升效果的關鍵。在緩解內生性問題及遺漏變量檢驗等一系列穩健性檢驗之后，上述結論依舊成立。

本文的邊際貢獻在于，基于公共物品投資理論，考慮了政府環保投資產生的“擠出”或“引致”影響，并結合金融市場發展帶來的資本配置調節作用，深入研究了綠色信貸對省區空氣質量的提升效果。由此帶來的政策啟示是：現階段空氣污染治理應注重綠色信貸與政府環保投資并舉，發揮政府投資的正外部性，提高私人投資邊際收益，引導社會資本的進入。同時應提高地方金融市場發展水平，通過金融手段達成資本的轉移配置，放大綠色信貸的空氣質量提升作用。并需通過建立配套的綠色金融政策體系保證其有效提升省區空氣質量，例如建立融資機構綠色評級機制，將綠色正外部性顯性化，進而降低綠色項目的融資成本；或建立綠色IPO通道，降低綠色企業的融資成本；抑或是建立公益環境成本信息系統、構建綠色股票指數等綠色信息披露機制。此外，還應健全對政府投資及綠色信貸的監督機制，根據本文結論，空氣質量排名靠前的省區更應注重對企業行為的監督，減少尋租行為等造成資本效率損失的行為發生。

（感謝太原科技大學碩士江順航，University of Newcastle Australia碩士王沛霖在論文研究中所做的數據處理、計量分析等工作！）