CVC 聯合投資，成員異質性與企業技術創新

向海燕，高 原

(西安工業大學經濟管理學院，陜西西安 710021)

公司風險投資（CVC）是指非金融企業通過所參（控）股的創投機構或附屬投資部門向風險企業進行的股權投資［1］。CVC 既是母公司自生長性組織架構擴張以及行業生態圈演進的重要創新手段［2］，也為中小企業提供了重要的資金支持。2018 年，我國工信部、財政部等4 部委聯合發布的《促進大中小企業融通發展三年行動計劃》明確提出“推動大企業以股權投資等形式向中小企業提供專業金融服務”，也肯定了CVC 在促進中小企業發展中的重要作用。

學術界也關注CVC 對被投資企業的影響，尤其是對被投資企業技術創新的影響。有學者發現，CVC 能夠通過資源互補、戰略協同效應或正向信號傳遞效應顯著促進被投資企業技術創新與價值增值［3-7］。但也有研究表明，道德風險使得CVC 不利于被投資企業技術創新［8-10］。由此可見，CVC 對被投資企業的技術創新有利有弊。

同時，現有研究忽略了CVC 聯合投資這種模式及其對企業技術創新產生的更為復雜的影響。之所以復雜，是因為CVC 聯合投資雖然能為被投資企業帶來多樣性的資源，但也面臨聯合投資成員間以及成員與被投資企業間更高的戰略沖突和道德風險。一方面，各風險投資擁有的資源（經驗、信息等）是多樣性的。Brander 等［11］提出價值增值假說，認為多個風險投資的經驗和信息結合有助于被投資企業的價值提升。曾蔚等［12］認為聯合風險投資通過信息共享、管理協同等手段來提高企業的技術創新能力。趙洪進等［13］發現聯合風險投資可以為企業帶來更多研發資金，從而促進企業的技術創新。而且，聯合投資有助于分散風險，提高投資績效［14］。但同時，CVC 聯合投資也有其負面影響。第一，CVC 聯合投資成員間投資戰略不同，彼此之間難以形成利益趨同效應［15］，從而削弱企業研發投入的支持力度。第二，當CVC 母公司與被投資企業產生利益沖突時，CVC 會做出對被投資企業不利的行為。隨著CVC 機構的增多，被投資企業所面臨的技術侵占威脅也更大，因而創新積極性與效率受到嚴重抑制。第三，股權結構的相對集中正向作用于企業的創新績效［16］，而聯合風險投資稀釋了第一大股東的控股地位。另外，聯合投資中某些成員可能出現責任感下降、搭便車現象，同樣不利于企業創新績效的提高。鑒于CVC 聯合投資的特殊性及其對被投資企業技術創新影響的復雜性，有必要深入探討其對企業創新的作用及其權變因素。本文首先比較了CVC 聯合投資與單獨投資對被投資企業技術創新的差異化影響，然后分析了CVC 聯合投資中多個維度的異質性對企業創新的作用。研究發現：相比于CVC單獨投資的公司，CVC 聯合投資的公司技術創新較弱。CVC 聯合投資成員持股比例的差異顯著抑制了被投資企業技術創新的提升；聯合投資成員產權性質的多元化顯著促進了被投資企業技術創新的提升；CVC 聯合投資成員母公司的行業異質性促進了被投資企業的技術創新；CVC 聯合投資成員母公司與被投資企業的行業相似度不利于被投資企業技術創新。進行穩健性檢驗后，結果仍然顯著。

本文的意義主要體現為：一是深入考察CVC 聯合投資，突破了以往文獻僅從個體角度研究CVC 影響企業技術創新的局限性。二是擴展了聯合風險投資及其異質性影響企業技術創新的相關研究。本文以CVC 聯合投資為研究對象，突出CVC 區別于其他風險投資類型的特點，對被投資企業選擇CVC 以及CVC 選擇聯合投資伙伴提供了參考依據。

本文余下內容安排如下:第二部分回顧已有文獻并提出研究假設；第三部分介紹本文的研究設計；第四部分匯報實證分析的結果；第五部分總結全文并得出結論。

1 文獻綜述及研究假設

1.1 文獻綜述

1.1.1 CVC 對被投資企業技術創新的影響

關于CVC 對被投資企業技術創新的影響，學術界存在相反的兩種觀點：一些學者基于資源互補、戰略協同或正向信號傳遞等視角，認為CVC 的參與對被投資企業的技術創新起到了促進作用。

第一，CVC 利用自身及母公司與被投資企業間的資源互補與戰略協同效應促進被投資企業技術創新。CVC 可以提供有利于被投資企業的契合性專有技術、市場等互補性資源［17］。CVC 投資促進被投資企業創新績效提升的決定因素是投資的戰略導向，財務導向次之。CVC 為實現戰略目標，會更加積極地參與到企業的決策制定與執行管理中，并利用自身長期發展過程中積累的相關行業經驗更有效地指導被投資企業的成長。CVC 可以利用自身各種優質資源和成熟的公司治理體系來孵化被投資企業創新成果，如提供研發資源、制作能力、市場資源、社會網絡以助力創新性企業快速發展，使企業得到價值增值。

第二，CVC 具有的聲譽支持和正向信號傳遞作用降低了被投資企業與資本市場的信息不對稱，保障了被投資企業的研發資金供給，從而有利于企業技術創新。Ivanov 等［5］發現CVC 母公司能夠給“稚嫩”的、未經時間檢驗的創新型企業提供聲譽支持和信用擔保。由于CVC 的母公司通常是各自行業中的佼佼者，它們對企業的投資足以表明對后者巨大發展潛力的認可，從而向資本市場釋放出有利信號，幫助在資本市場上降低信息不對稱，減少融資約束，并且便于加強創新型企業與潛在的聯盟伙伴、供應商和客戶的聯系［18］，從而促進自身創新產出。

另外一些學者則認為CVC 不利于被投資企業的技術創新，這主要涉及道德風險問題。Masulis 等［3］表示，當雙方發生利益沖突時，CVC 會聽從母公司的指示，進行信息傳輸、技術轉移等“合法”侵占行為而危害新創企業價值的活動。董靜等［9］也認為，CVC 在幫助母公司開拓業務板塊、提高創新效率的同時，對初創企業而言更像是“共舞的鯊”——可能作為最危險的對手存在。由于CVC 的母公司以自身利益最大化為核心目標，必要時可能會犧牲被投資企業的現有成果［7］，被投資企業對竊取風險的戒備心理會嚴重抑制企業創新熱情，導致技術研發過程滯緩。

1.1.2 聯合風險投資對被投資企業技術創新的影響。

眾多研究證實了聯合風險投資對于被投資企業技術創新具有顯著的正向影響。Brander 等［11］最早提出聯合投資通過“意見交流”和“技能互補”兩種機制為企業增加價值，進而帶來更優異的投資成績。有價值的創新活動需要細致的專業指導和戰略掌控，甚至是跨領域的聯合，單獨風險投資的知識溢出極為有限，而多個風險投資的合作能夠幫助企業加固短板，提高創新活動成功率。Casamatta 等［6］發現聯合投資中不同類型的風險投資機構能夠充分發揮各自的相對優勢，為公司提供不同維度、多個層次的增值附加服務。之后有學者從信息不對稱等角度對該理論補充擴展。陸瑤等［19］指出資本市場投資者與企業之間存在著信息不對稱性，而創新活動的資本需求遠超資本供給，聯合投資帶來了更多資金支持，保證了企業研發活動的持續進展。另外，聯合投資幫助成員分散投資風險［11］，提高投資人的抗風險能力。Tian 等［20］發現對失敗的容忍度與公司創新成正向關系。因此，聯合投資對失敗的高容忍度可促進被投資企業獲得突破性創新成果。

但也有學者持相反觀點。有學者發現，聯合風險投資成員之間的差異會造成較差的投資績效［21］。陳艷瑩等［22］也認為，因對投資項目的了解程度不同，聯合投資成員間在項目投資以及監管方面存在差異，加大了各方溝通障礙與協調成本，易產生機會主義行為，不僅使得聯合投資的成果大打折扣，引發的信任危機更加不利于創投環境的有序建立。

綜上所述，聯合風險投資相關研究未區分CVC與傳統風險投資，而CVC 在企業結構、組織形式等方面與其他風險投資具有明顯差別［23］。鑒于CVC聯合投資作用機制的復雜性，本文研究了CVC 聯合投資對被投資企業技術創新的影響，重點考察了CVC 母公司的行業異質性特征，明確了有利于被投資企業技術創新的CVC 聯合投資結構。

1.2 研究假設

盡管CVC 聯合投資提供了更為充裕的資金，同時也降低了被投資企業與資本市場之間的信息不對稱，有助于為研發投入提供持續保障。但投資成員個數較多也可能使“資金便利”收效甚微，對被投資企業的技術創新活動產生不利影響。

第一，CVC 之間由于投資動機不盡相同，在被投資企業研發創新與短期收益之間會產生目標偏離和選擇沖突，對企業的業務經營、公司戰略及治理產生不一致甚至相互“對抗”的影響［24］，無法形成合力推動被投資企業發展，對技術創新具有消極作用。而單獨投資不涉及CVC 投資主體間的互動，自然避免了上述不利影響。第二，CVC 聯合投資造成被投資企業股東過多，弱化對公司管理層的監督［25］，降低管理層反應速度，直接導致工作效率低下。股權結構過于分散，也容易引起投資人擔憂公司控制權穩定性和發展前景，因而影響企業研發創新激勵力度。第三，CVC 為降低企業研發失敗概率，會提高對被投資企業的介入力度。這種過分的“關心”會加劇摩擦，引發矛盾，影響彼此之間的價值認同與信任［26］。聯合投資加劇了這一問題的嚴重性，更加不利于技術創新突破?；谝陨戏治觯疚奶岢鋈缦卵芯考僭O：

H1：CVC 聯合投資對被投資企業的技術創新具有負向影響。

已有研究表明，聯合投資成員之間的異質性會對被投資企業產生影響。那么對于被投資企業的技術創新，CVC 聯合投資成員間多方面的異質性分別發揮了什么作用呢？

CVC 聯合投資成員的持股比例異質性會對被投資企業的技術創新態度與研發投入力度產生重要影響。企業創新行為具有高風險性，增加了投資者風險。CVC 之間的投資金額比較均等時，可促成整體較高的失敗容忍度，激發創新熱情，推動技術突破。但如果CVC 聯合投資成員間的投資金額差別太大，甚至出現獨占較大股權的某個成員，那么技術創新失敗的風險將主要由其承擔，其他成員的“搭便車”行為導致了“收益-成本”不對稱問題的出現，這抑制了CVC 聯合投資對被投資企業的研發活動熱情與技術指導激勵,弱化了CVC 聯合投資對被投資企業技術創新的推進強度，導致CVC 對企業創新的作用大打折扣。又基于代理理論，對被投資企業持股較多的CVC 為索取私利，還可能與管理層合謀，通過關聯交易、轉移公司資源等惡意輸送行徑，損害企業及中小股東核心利益，阻礙企業技術研發進程［27］。因此，本文提出如下研究假設：

H2：CVC 聯合投資成員的持股比例異質性對被投資企業技術創新的影響是負向的。

CVC 聯合投資成員的所有權屬性異質性會對被投資企業的技術創新態度與研發投入力度產生重要影響。政府背景風險投資進入企業的初衷不是獲取短期收益，而是為了推動國家方針政策，緩解信息不對稱造成的市場資源配置失靈問題。這類風險投資出于企業可持續發展、穩定市場和促進科技進步的考慮，會更為深入全面地參與到風險公司的整個機體治理與監管，倒逼被投資企業形成嚴格且完善的風險控制制度，以促進其技術進步與績效提升。民營風險投資除了在資金方面給予被投資企業支持之外，還更多地促進必要的知識以及技術創新向被投資企業轉移［28］，同時注重在企業內部塑造企業。Maula［29］也認為，民營風險投資在專業技術、業務知識及對市場需求的掌握等方面擁有獨特的資源，在資金支持、技術轉移等方面都有利于被投資企業增加技術創新成果的數量。綜上，聯合投資成員在所有權屬性方面的異質性可幫助企業加強監督并獲得資金和專業方面的充分支持，進而實現更大的創新突破。因此，本文提出如下研究假設：

H3：CVC 聯合投資成員的產權異質性對被投資企業技術創新的影響是正向的。

考慮到與其他風險投資相比，在CVC 所特有的“CVC 母公司—CVC—被投資企業”三元系統中，CVC 作為其母公司開放式創新的觸手，為母公司的投資戰略服務。一方面，CVC 聯合投資成員母公司行業各異，各個母公司為被投資企業的創新提供了特定行業領域內的契合性互補資源；而另一方面，CVC 投資創新型企業以滿足母公司戰略目的的同時可能侵害被投資企業的利益，不利于被投資企業增強創新［8］。因而CVC 母公司的特征對被投資企業技術創新的影響不可忽視。

CVC 聯合投資成員母公司的行業異質性對被投資企業技術創新具有影響。CVC 聯合投資成員間的母公司所處行業有較大差別，跨行業的聯合給企業創新帶來了全面而契合的戰略指導與專業經驗［20］。來自不同行業的多元化人才、知識、技術與管理經營給予被投資企業更多發展選擇，從而有利于被投資企業綜合運用各方資源，“深加工”與“廣接口”相結合，使協同效應充分顯現［30］。因此，被投資企業在消化吸收與自身行業相關的先進技術與管理經驗，鞏固原有知識體系的同時，還可以廣泛接觸新領域、拓寬技術創新角度，不斷優化完善自身知識網絡架構，增加知識存量。同時，隨著CVC 間母公司行業異質性的提高，被投資企業內化外部知識的能力與經驗日益完善，“學習”效應充分顯現，借助互補性優質資源、跨行業新知識的學習與積累，從而可激發創造靈感，促成創新產出效率的提高。因此，本文提出如下研究假設：

H4：CVC 聯合投資成員母公司的行業異質性對被投資企業技術創新能力的影響是正向的。

CVC 聯合投資成員母公司與被投資企業之間的行業相似度也會對被投資企業的技術創新產生影響。從被投資企業角度來看，基于道德風險理論，Maula等［31］認為，被投資企業在與CVC 母公司的社會互動中獲得互補性資源，但同時會擔心自有知識被CVC 母公司竊取，而被投資企業的研發努力程度與CVC 機構的竊取傾向成反比。CVC 雙方的競爭關系會提高被投資企業的自我防衛意識，打擊其技術研發激情與創新積極性，削弱其與CVC 母公司之間的社會互動與學習效益，并進而影響被投資企業的技術創新績效。CVC 大多是由成熟企業在內部創新“瓶頸期”時尋求外部創新而建立［32］。相較于在信息搜集方面明顯處于劣勢的被投資企業，CVC 擁有更大的主動權，結果造成尋求CVC 支持的企業接受與自身所處行業相似度較高甚至核心業務相同的成熟企業CVC 投資。由此可以推斷，CVC 聯合投資成員母公司與被投資企業間行業相似度對被投資企業研發進展的負向效應較為嚴重，使得技術創新進程緩慢。因此，本文提出如下研究假設：

H5：CVC 聯合投資成員母公司與被投資企業行業相似度對被投資企業技術創新能力的影響是負向的。

2 研究設計

2.1 研究樣本與數據

本文以2016—2019 年間前十大股東中包含CVC的創業板制造業企業為研究樣本，原因在于我國中小企業貢獻了全國70%以上的發明專利，其中制造業企業占據絕大比重。經篩選，最后保留共210 個符合條件的企業—年度樣本，其中CVC 聯合投資樣本95 個，CVC 單獨投資樣本115 個。文中所有連續性指標均采用1%和99%水平的縮尾（winsorize）處理，以消除極端值的影響。

2.2 變量定義

（1）技術創新（Sumpat）。因為企業專利授權存在時滯，本文選用樣本企業觀測期當年申請的專利總量作為技術創新的衡量指標［33］。

2.3 單因素分析結果 經比較，男性組、有冠心病家族史組、有高血壓組、超重組、吸煙組不良心血管事件發生率顯著高于女性組、無冠心病家族史組、無高血壓組、體重正常組、不吸煙組（P＜0.05），見表1。

（2）CVC 聯合投資（Cvcsyn）。若樣本企業觀測期當年具有兩個或兩個以上的CVC 機構股東，則可認定為CVC 聯合投資樣本，此時聯合投資啞變量（Cvcsyn）取1，否則取0。其中，參考CVC 母公司實施公司風險投資戰略的兩種形式來判斷樣本企業是否具有CVC 股東：1）企業前十大股東中有非金融類企業獨資設立的風險投資機構；2）企業前十大股東中有非金融類企業參（控）股的風險投資機構。

（3）CVC 聯合投資異質性。本文構造出CVC聯合投資成員的持股比例異質性、CVC 聯合投資成員的產權性質異質性、CVC 聯合投資成員母公司的行業異質性、CVC 聯合投資成員母公司與被投資企業行業相似度等變量來探究CVC 聯合投資異質性對被投資企業技術創新的影響。各變量具體測量方式如下所示［34］：

1）CVC 聯合投資成員的持股比例異質性：

其中Cvcholdi 表示CVC 機構i的持股比例。

2）CVC 聯合投資成員的產權性質異質性：產權性質異質性使用啞變量來定義：若投資于同一家企業的CVC 聯合投資成員產權性質不同，聯合成員產權異質性則取1,不然則取0。CVC 產權性質以其最大股東屬性來衡量。

3）CVC 聯合投資成員母公司的行業異質性：

這里，各個CVC 的母公司以各自股東中持股比例最大的非金融類企業來分析。指全部母公司行業中第i 種行業所占比重。n 代表CVC 母公司所涉行業總數。母公司所處行業根據證監會發布的“國民經濟行業分類”前兩位字符編碼進行度量，前兩位字符都相同的為同一行業。該變量越大，說明被投資企業的CVC 股東間母公司所處行業越多樣化。

根據證監會發布的“國民經濟行業分類”前兩位字符編碼，判斷各CVC 母公司及被投資企業所處行業，依次衡量各個CVC 的母公司與對應被投資企業與的行業相似度：若CVC 投資雙方行業門類不同，則行業相似度（cvcirei）取0；行業門類相同、大類不同，則行業相似度取0.5；行業門類、大類都相同，行業度則取1。最后，以對應該企業的全部cvcirei 的平均數來表示CVC 聯合投資行業相似度cvcire。

（4）控制變量。本文選取以下指標作為控制變量，即企業規模（size）、資產負債率（lev）、大股東持股比（bigshd）、盈利能力（ROA）、企業年齡（fage）、外資背景（feign）、IVC 啞變量（IVCdum）等涉及公司財務、治理結構及其他相關特征共7 個變量。

各變量的具體測量及數據來源變量定義見表1。

表1 控制變量定義

2.3 回歸模型與研究方法

為了檢驗假設H1～H5，本文構建以下混合橫截面數據回歸模型進行實證分析。因被解釋變量屬于非連續變量，本文選擇較為適合的負二項回歸計量方法，并控制年份及行業效應?；貧w模型的具體形式如下，數據分析采用計量軟件Stata14 進行。

3 實證結果

3.1 變量描述性統計

在回歸分析之前，本文先對所涉變量做基本描述性統計，以便對數據特征有初步的整體性認知。描述性分析結果見表2。

表2 變量描述性統計

從表中可看出，企業技術創新（Sumpat）均值較小，標準差較大，表明創業板上市企業創新產出總體水平不高，且彼此差距明顯；CVC 聯合投資（CVCsyn）均值為0.45，而IVC 啞變量（IVCdum）均值為0.57，表明CVC 聯合投資相對較少，CVC 與IVC 的聯合投資模式更為常見。

3.2 CVC 聯合投資與被投資企業技術創新回歸分析

本文首先對模型（1）做負二項回歸，檢驗CVC聯合投資對被投資企業技術創新能力的影響。表3報告了該模型回歸結果，其中CVC 聯合投資啞變量（Cvcsyn）的系數為負且在1%的水平下顯著，表明CVC 聯合投資對被投資企業的技術創新能力有顯著負向影響，假設H1 得證。具體分析可知，在控制變量不變的情況下，當CVC 聯合投資啞變量由0 變為1 時，專利申請數目少36%（1-e-0.44）。

表3 CVC 聯合投資對被投資企業技術創新能力的影響

表3（續）

3.3 CVC 聯合投資異質性回歸分析

為探究CVC 聯合投資特征異質性對被投資企業技術創新產生的具體作用，本文借助所構造異質性衡量指標對模型（2）～（5）進行檢驗。回歸結果如表4 所示。

表4 CVC 聯合投資異質性對被投資企業技術創新的影響

表4（續）

CVC 聯合投資成員的持股比例異質性（Cvcholdhet）系數顯著為負，表明CVC 聯合投資成員間投資金額差異越明顯，被投資企業的技術創新能力越低。各CVC 聯合投資成員之間投資比例越接近，則越有利于分散投資風險，提升創新失敗容忍度，進而促進彼此交流互動合作，增強對被投資企業研發活動的技術指導力度，加快企業技術創新進展。反之，CVC 聯合投資成員間投資比例差異較大時，投資風險相對集中在個別CVC，將極大削弱研發積極性，不利于被投資企業技術創新。CVC 聯合投資成員的產權性質異質性（Cvcprhet）系數顯著為正，表明國有與民營背景的CVC 充分發揮各自優勢,提供互補性資源的同時兼顧監管效率,減少創新失敗風險，極大激發了被投資企業的技術創新活力,提高創新效率。

CVC 聯合投資成員母公司的行業異質性顯著增強了被投資公司的技術創新能力；而CVC 聯合投資成員母公司與被投資企業行業相似度顯著降低了被投資企業的技術創新能力。本文認為，CVC 投資提供了豐富的人力資本、優質信息與社會網絡，在彼此的投資組合企業之間架構聯系，形成資源共享、優勢互補的戰略聯盟體系，有利于研發活動的突破性進展和創新效率的極大提高。CVC 聯合投資帶來了更多維度的異質性資源，可以為企業的成長提供全方位服務［35］。而被投資企業對CVC 及其母公司可能覬覦、竊取自身創新成果的顧慮，會觸發自我防衛機制，抑制研發熱情。綜上所述，假設H2～H4得證。

3.4 穩健性檢驗

3.4.1 PSM 分析法

考慮到被投資企業自身較強的創新能力會對CVC 投資產生一定的選擇效應，從而造成較明顯的內生性問題。本文采用Rosenbaum and Rubin 創立的PSM 最近鄰匹配法來處理樣本選擇偏誤效應，以消除基本回歸結果可能存在的誤差：第一步，以CVC聯合投資啞變量（Cvcsyn）作為被解釋變量，用表1中變量加以控制，利用 Logistic 回歸得出企業獲取CVC 聯合投資的傾向得分值（propensity score）。第二步利用該分值對樣本進行最近鄰匹配得到匹配樣本。經對比發現，匹配后樣本中處理組和對照組特征指標無顯著差異。第三步用匹配后的樣本重復負二項回歸，結果與前文基本一致。

3.4.2 變量替換

考慮到CVC 聯合投資對被投資企業技術創新可能產生的滯后影響，本文使用樣本企業觀測期當年加后一年的專利申請數之和替代當年專利申請量，作為技術創新的衡量指標重新進行回歸分析，結果與前文基本一致（限于篇幅，回歸結果未列示）。

4 研究結論

本文以我國2016—2019 年具有CVC 股東的創業板上市制造業企業作為研究樣本，分析了CVC 聯合投資對被投資企業技術創新的影響。結果顯示，與CVC 單獨投資相比，CVC 聯合投資顯著地抑制了被投資企業創新產出。進一步地，通過構造CVC 聯合投資特征異質性指標，深入研究CVC 聯合投資作用于被投資企業技術創新的機制，最終發現：CVC聯合投資成員的持股比例異質性越大，被投資企業的創新產出越少；CVC 聯合投資成員的產權性質差異促進了被投資企業技術創新；CVC 聯合投資成員母公司所處行業差別越大，被投資企業創新產出越多；CVC 聯合投資成員母公司與被投資企業所處行業越接近，越有助于被投資企業技術創新。本文采用傾向得分匹配法和改變技術創新變量衡量方式進行穩健性檢驗后，結果依然顯著。

本文對企業風險投資（CVC）、聯合投資形式及企業技術創新等研究具有一定的貢獻：其一，本文明確區分了CVC 投資中存在的聯合投資與單獨投資，重視CVC 聯合投資成員間的互動與競爭機理，分析了CVC 聯合投資對被投資企業技術創新的復雜影響及作用機制，為被投資企業合理選擇CVC 聯合投資提供指導。其二，本文豐富了聯合風險投資異質性的研究，不僅分析CVC 持股比例、產權性質的差別，更重視CVC 特有的母公司行業特征，從多角度探究CVC 聯合投資特征差異對被投資企業技術創新的復雜影響，為聯合投資拓展了新的觀察視角。

本文的不足之處在于：由于目前我國CVC 發展尚不成熟，樣本量較少、時間較短，未能考察CVC聯合投資對企業創新的長期影響。后續研究將嘗試增大樣本容量，并將CVC 聯合投資中影響企業技術創新的特征因素更多地納入研究框架，以提高研究結果的代表性。