我國天使資本市場的現狀、問題及對策

湯黎明　賈建宇

天使融資是初創企業在起步階段獲取資金的一種方式，我國較為知名的互聯網企業，均是從天使融資中不斷成長為在納斯達克上市中的“獨角獸”企業。天使資本市場在發揮巨大經濟效應的時候，也發現存在一些問題。本文通過對天使資本市場中存在的問題進行深入分析，基于政府、民營初創企業、天使投資人三方主體的多元視角，提出富有針對性的對策建議。

我國天使資本市場現狀及存在的問題

我國天使投資行業仍處于較為初級的階段。我國天使投資的資金主要來源于以下三方面：一是天使投資人，包括了創業成功企業家以及高凈值富人;二是天使投資機構，包含了政府參股/主導的各種基金和完全市場化的機構、基金;三是天使投資平臺，包含了天使投資人所組織的創業溝通以及交流平臺。我國天使投資呈現三大特征：投資行業集中在互聯網及相關行業;投資區域集中在北京、廣東、上海等地區;投資主體主要包括職業天使投資人、風險投資人、娛樂明星等。據清科研究中心發布的《2020年中國股權投資市場回顧與展望》報告披露，2020年我國早期投資市場新募基金僅為130.49億元，與我國近16萬億元的小微信貸市場規模相比，可以忽略不計，所以我國天使投資行業仍處于較為初級的階段。

創業企業在天使融資中的獲得感不如向銀行融資。天使融資一般發生在公司初創期，投資量級一般為100萬～1000萬元。A輪融資的投資方主要為專業的風險投資機構（VC），投資金額一般為1000萬～1億元。B輪融資的投資方一般為上一輪的風險投資機構跟投、新的風投機構加入、私募股權投資機構（PE），投資金額在2億元以上。C輪融資的投資方主要為PE，部分之前的VC也會選擇跟投，投資金額一般在10億元以上。天使投資量級大約為A輪融資的十分之一、B輪融資的二十分之一、C輪融資的百分之一。天使融資的資金量在直接融資市場中占據的份額極為有限，其額度還不如小微企業信用貸款。所以，我國創業企業在天使融資中的獲得感不如向銀行融資。

天使融資的商業效率遠低于銀行間接融資。有些創業者通過兩年的天使融資經驗教訓，意識到企業要先下沉市場并開拓客戶群，才能達到天使融資的基本門檻。創業者在面臨天使融資難題的時候，往往忽視企業自身的類型、所處階段和商業模式等因素。有些創業者只需要20萬～50萬元的啟動資金，卻消耗了大量時間在路演中。部分初創企業在商業模式、價值理念、企業愿景方面具有吸引力，但企業創始人忙于融資路演，尚未落地具體的商業項目;這類公司的商業理念較容易被競爭對手模仿并實踐， 此時其融資商業方案已不具備核心競爭力。銀行系的間接融資側重于民營初創企業的抵押物、收入來源、資產負債等因素，而天使融資中的定性因素考量遠超定量因素，所以天使融資的商業效率低于銀行系的間接融資。

天使資本市場中存在問題背后的原因分析

參差不齊的民營初創圈子導致“天使”投資功能弱化。當市場上充斥著缺乏成熟商業經驗的創業者，天使投資人不得不更為“保守”。有些創業者過于注重資金的價值而忽略時間的價值， 甚至企圖將運營管理成本都轉嫁給其他市場主體。這類型初創公司的團隊以合伙人模式為主，大部分成員以公益兼職的形式進行合作，團隊成員的不穩定性極大。盡管該類企業節省了運營成本，但卻付出了更為高昂的時間成本。由于民營初創圈子的參差不齊，導致我國天使投資人對于創業者的判斷仍停留在“人品” 層面。在功利主義色彩濃厚的投融資環境中，天使投資人更傾向于“錦上添花”而非“雪中送炭”。最終，天使投資中的“天使”色彩愈加淡薄，而“投機”色彩卻愈加濃厚。

民營初創企業圈中“檸檬市場”效應顯著。一般情況下，成功被投資的民營初創企業具備四大特征：一是企業創始人擁有名校高學歷背景，有著豐富的互聯網和金融行業資源;二是企業擁有已經運營并成功落地的商業項目;三是公司的商業模式有較好的理念創新、科技創新、互聯網創新;四是具有高效能的執行團隊背景。知名天使投資人雷軍曾說過：“雖然中國創業環境不斷向好，但在中國創業最難的是天使投資，天使投資的成功概率， 投30個項目成功一兩個，前20幾個項目都賠了。”天使投資模式中成功概率較高的是在校友圈、同事圈、朋友圈，通過陌生人撮合成功的概率極低。天使投資圈中的“檸檬市場”效應顯著，導致天使投資人較為謹慎，有些天使投資人投資的金額僅設定在幾十萬元的額度。由于當前我國天使投資的成功概率極低，導致撮合天使投資人與創業者的平臺主體極少。

市場信任感的匱乏制約了天使資本的功能發揮。我國初創企業的生命周期一般在18個月內，在此期間，公司如果沒有融到資金，往往會被迫關閉。我國7家最為知名的天使投資機構，2017 年每家平均投資197.3個項目;天使機構投資100個項目，可能只有5個左右能順利退出。天使投資中如此低的成功率，表明天使投資人面臨較高的商業風險。由于天使投融資雙方均持“一夜暴富”的浮躁心態，導致雙方都過于注重“投融資”的利益而忽略了創業企業的產品與內容;在缺乏實質內容作為盈利支撐的情況下，天使投資人與民營初創企業的商業利益均無法得到有效保障。受雙方功利主義心態影響，信任感的匱乏導致“第一桶金” 成為創業者難以逾越的鴻溝;信任感的匱乏不僅導致交易成本過高，還制約了天使資本的功能發揮。

解決我國天使融資市場問題的對策建議

政府背景的天使投資平臺應降低交易成本

政府發揮資源高效整合作用，降低創業者的時間成本。為了解決天使投資市場中的信息不對稱問題，政府機構可建立天使投資平臺來降低交易成本。“中國天使創投峰會暨第七屆黃浦江論壇”就是政府機構充當天使投資平臺的案例。該論壇以“在線新經濟·發展新引擎”為主題，由楊浦區人民政府指導，楊浦區金融服務辦公室、上海天使創投咨詢服務中心聯合主辦。該論壇為三位現場參會的創業者頒發“天使令”，協助創業者們在一年內約見大會中的任何一位天使投資人。在這類論壇中，天使投資人在現場都會留下聯系方式，讓創業者將商業計劃書投遞過去，這有利于降低創業者的時間成本。

政府公信力介入有利于搭建法治化、市場化的天使投資平臺。在我國，政府信用是最高級別的信用形式，由政府搭建的天使投資平臺能夠高效撮合資源，最大化地降低交易成本。政府打造的天使投資平臺不僅能塑造高價值的投融資信用體系，還能解決天使投資的“市場失靈”問題。當政府掌握了權威大數據信息，有利于扭轉天使投資市場中的“劣幣驅逐良幣”生態，保障優質初創企業加入到天使投資平臺中來。搭建政府背景的天使投資平臺有利于提升天使資本的公信力，并解決由信息不對稱帶來的市場秩序紊亂問題。

民營初創企業應著重培育三大核心商業數據

民營初創企業應保證一定規模的啟動資金。由于部分創業企業將預期收益歸于自己，卻將成本和風險轉嫁給天使投資人， 因此天使投資人基本都會要求創業者擁有成功落地的業務數據。以在北上廣深的網紅經濟創業為例，至少需要100萬元的啟動資金來保障公司的場地租賃、運營管理、宣傳推廣和人力成本等費用。盡管有些創業者獲得了免費的場地乃至低廉的勞動力支持， 但這類資源的支撐并不持久。所以，民營初創企業必須保證有一定規模的啟動資金，才能充分調動優質人力資本來實踐和驗證其商業模式的可行性，從而達到天使投資人的基礎性投資門檻。

民營初創企業應著重培養精準客戶流量群。疫情期間，不少互聯網企業都獲得了天使資金的加持，主要源于該類公司的商業模式和價值理念得到了市場驗證。當公司具備經市場驗證的商業數據后，才能獲得天使投資人真金白銀的加持。當該類公司的市場規模進一步拓展，公司才能進入到A輪以及后續的B輪融資。如果公司在各階段融資順利，就能在三五年內成長為數億乃至數百億估值的“獨角獸”企業，有成功案例和流量基礎的民營初創企業能成為天使融資中的“黑馬”，較容易獲得天使投資人的青睞。

民營初創企業必須擁有全職雇傭的核心團隊。有些民營初創企業的業務骨干均為兼職的合伙人，并無勞務雇傭關系。盡管該類型創業團隊在前期能節省運營費用，但基于人情合伙屬性的業務團隊不具備契約視角下的法律約束。民營初創企業必須擁有全職雇傭的核心業務團隊，才能保證公司業務的正常運營與流轉。如果民營初創企業沒有穩定的業務團隊，很難保障公司的壽命周期超過兩年，民營初創企業必須將人力資本的支出列為公司最核心的支出內容。在人力成本不斷攀升的年代，“五險一金”給民營初創企業帶來了一定程度的經濟負擔，但也成為優質人力資本反向遴選創業企業的基本要素。

天使投資人應關注三大核心要素

天使投資人應關注時代風口和市場趨勢。擁有廣泛流量的職業教育、網紅經濟、知識付費類型公司，不需要通過融資和上市也能很好實現盈利目標。例如，知名的互聯網企業——字節跳動雖然成立只有八年，但它抓住了移動互聯網的內容資訊與短視頻風口，用戶規模迅猛增長，銷售額超過千億大關。所以，民營初創企業只有將模式創新、理念創新、技術創新三者結合起來，并實現一定規模的盈利后才具備商業價值。當民營初創企業擁有了廣泛的客戶流量，天使投資人才會蜂擁而至，字節跳動的估值從初始的幾百萬美元增加到2020年的1000億美元，便是牢牢把握住時代紅利的天使融資企業典范。

天使投資人應當聚焦科技創新型企業。盡管當前我國的天使投融資市場中融資成功的概率較小，但也有從天使融資中不斷走向納斯達克上市的“獨角獸”企業。在該類型互聯網“獨角獸” 企業中，天使投資人的收益巨大，天使投資的回報率高達上百倍甚至上萬倍。2010年，美團網獲得了天使投資人王江的種子投資，在完成C輪融資之后，美團的估值已近30億美元，王江作為美團的天使投資人，他的投資回報率將近100倍。作為天使投資圈中的“黑馬”——五源資本，也成為快手上市后的大贏家。一筆30萬美元的天使投資，為五源資本的有限合伙人帶來上萬倍的回報。

天使投資人應充分把握民營初創企業的商業邏輯。天使投資人應充分把握民營初創企業的商業邏輯，應從四方面來遴選優質的民營初創企業：一是企業的創始人具有較好的商業信譽，擁有名校研究生以上學歷的創業者可獲得加分。二是民營初創企業具備已成功落地的商業數據，有較好的盈利能力，能為公司帶來穩定的現金流。三是民營初創企業所在的行業屬于順宏觀經濟周期的行業，具備天時、地利、人和三要素。四是民營初創企業的文化中具備較好的商業自律原則以及利他主義精神。天使投資人不僅要關注“信息不對稱”“優質人力資本”等因素，還要充分把握民營初創企業的商業邏輯，才能遴選出天使資本圈中的“黑馬”。

責任編輯：劉 彪

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