不斷完善金融基礎(chǔ)設(shè)施促進債券市場高水平對外開放

王兆星

當(dāng)前，我國正處于加快構(gòu)建新發(fā)展格局時期，經(jīng)濟、金融都進入新的歷史時期和發(fā)展階段，既面臨很多風(fēng)險挑戰(zhàn)，又有很多新發(fā)展機遇。實施更大范圍、更寬領(lǐng)域、更深層次的對外開放，對構(gòu)建新發(fā)展格局，更好應(yīng)對當(dāng)前世界經(jīng)濟高度復(fù)雜性和不確定性等挑戰(zhàn)具有非常重要的意義。

金融是現(xiàn)代經(jīng)濟的核心，金融對外開放舉足輕重，而債券市場又是金融市場體系中最重要的市場，因此債券市場的改革開放對我國金融市場乃至經(jīng)濟發(fā)展意義重大。不論是對于經(jīng)濟金融，還是對于債券市場，改革、開放、創(chuàng)新、安全始終是我們未來發(fā)展的主題，也是我們要面對的主要挑戰(zhàn)。

我國金融業(yè)對外開放進入新階段

過去40多年來，我國金融對外開放進入新發(fā)展階段，給我國金融業(yè)帶來深刻變化。20世紀(jì)70年代末，我國正式開啟了金融對外開放的大門，第一家外資金融機構(gòu)在我國落地。2001年，我國正式加入世界貿(mào)易組織，金融業(yè)對外開放進入加速時期。2008年國際金融危機沒有阻止我國金融業(yè)對外開放的步伐。2018年以來，在認真總結(jié)金融危機經(jīng)驗教訓(xùn)的基礎(chǔ)上，我國在金融領(lǐng)域又先后推出50余項開放措施，標(biāo)志著金融業(yè)全方位開放進入新階段。

目前，我國銀行、證券、基金、期貨、保險等領(lǐng)域?qū)ν忾_放的步伐正在不斷加快，外資持股比例限制已完全取消。截至2021年上半年，我國已批準(zhǔn)在華設(shè)立41家外資法人銀行、115家外資銀行分行和139家代表處，在華營業(yè)性機構(gòu)總數(shù)達930家，外資銀行總資產(chǎn)達3.73萬億元;批準(zhǔn)在華設(shè)立66家外資保險機構(gòu)、85家外資保險代表處和17家保險專業(yè)中介機構(gòu)，外資保險公司總資產(chǎn)達1.94萬億元;批準(zhǔn)在華設(shè)立44家中外合資基金管理公司、9家外資控股證券公司。

2020年以來，首家外資控股理財公司、首家外資控股期貨公司、首家外資全資公募基金管理公司、首家外商獨資貨幣經(jīng)紀(jì)公司、首家外資獨資保險資管公司等，也相繼在我國落地。此前這些領(lǐng)域的外資比例都受到嚴(yán)格限制，現(xiàn)在首家公司在我國落地標(biāo)志著我國金融開放進入了非常重要的階段。此外，在華外資銀行近15年來利潤年平均增長率高達10.9%，外資保險機構(gòu)在華保費收入復(fù)合增長率遠超中資保險機構(gòu)。外資金融機構(gòu)的進入既增加了我國金融有效供給，激發(fā)了我國金融市場的活力，也進一步提升了我國金融業(yè)服務(wù)水平和競爭能力。

從本世紀(jì)初開始，我國債券市場也進入了對外開放的新階段，相繼推出了一系列對外開放政策，不斷放寬市場準(zhǔn)入要求、簡化準(zhǔn)入流程、拓展投資渠道。目前，債券市場已是我國金融領(lǐng)域開放程度最高的市場之一。

債券投資方面，目前境外機構(gòu)在境內(nèi)債券市場的投資已沒有額度限制，投資品種也從債券現(xiàn)券擴充至借貸、遠期、回購等。截至2021年9月末，我國銀行間市場境外投資者數(shù)量已達991家，持有債券（不含同業(yè)存單）余額達3.67萬億元，占銀行間市場債券總量的比重為3.7%。債券發(fā)行方面，銀行間市場熊貓債發(fā)行主體已涵蓋境外貨幣當(dāng)局、國際開發(fā)機構(gòu)、境外商業(yè)銀行和境外非金融企業(yè)。截至2020年末，熊貓債券累計發(fā)行量已達4350億元。

我國債券市場對外開放獲得了國際社會的普遍認可，目前已被彭博巴克萊全球綜合指數(shù)、摩根大通旗艦全球新興市場政府債券指數(shù)和富時羅素世界國債指數(shù)三大國際主要債券指數(shù)全部納入，體現(xiàn)了我國債券市場巨大的影響力和吸引力。

我國債券市場不斷發(fā)展和開放，有力支持了我國經(jīng)濟的快速增長，也為境外投資者提供了較好的回報。我國債券市場在國際上的吸引力、影響力、競爭力都在不斷增強。我國金融市場包括債券市場開放程度不斷深化，開放力度不斷加大，開放領(lǐng)域不斷拓展，已經(jīng)進入了開放的新階段。

必須堅定不移地推動我國債券市場進一步擴大開放

在構(gòu)建新發(fā)展格局中，積極推進債券市場擴大開放不僅有利于促進我國經(jīng)濟金融高質(zhì)量發(fā)展、國際化戰(zhàn)略有效實施，更有利于人民幣走向國際，成為國際市場重要交易、投資、儲備、結(jié)算的貨幣。

債券市場對于人民幣市場的開放也發(fā)揮了非常重要的推動作用，開放的債券市場是全球人民幣市場的流動性中樞、風(fēng)險管理中樞和定價中樞，可以為全球資本提供有效的資產(chǎn)配置工具，有助于構(gòu)建暢通的人民幣回流機制，增強人民幣國際投資和儲備貨幣功能。

此外，在我國債券市場發(fā)展過程中仍然存在一些矛盾與障礙，這既是債券市場進一步擴大開放的挑戰(zhàn)，也是進一步深化債券市場改革開放的重要突破口。

一是債券市場整體性尚需加強。我國債券市場在歷史演進和制度變遷中形成了銀行間市場和交易所市場兩個市場。目前二者在參與主體、登記托管主體、交易系統(tǒng)平臺、規(guī)則標(biāo)準(zhǔn)乃至監(jiān)管部門等方面都存在差別。建立統(tǒng)一的債券市場既有利于提高市場效率、增強市場流動性、促進產(chǎn)品業(yè)務(wù)創(chuàng)新、降低市場交易融資成本，也有利于加強統(tǒng)一監(jiān)管，增強宏觀政策的傳導(dǎo)，防止投機套利。同時，加強債券市場統(tǒng)一性和整體性，也能夠在一定程度上增加對外開放的協(xié)調(diào)性和預(yù)期穩(wěn)定性。

二是債券市場法制體系尚需完善統(tǒng)一。我國債券市場缺乏統(tǒng)一的上位法，現(xiàn)有的《中華人民共和國證券法》主要適用于規(guī)范交易所債券市場，并未對債券類型、參與主體、信息披露和交易規(guī)則等作出統(tǒng)一規(guī)定。銀行間債券市場則由人民銀行及其指定機構(gòu)制定的管理規(guī)則來規(guī)范。債券市場各相關(guān)主管部門的部門規(guī)章、規(guī)范性文件數(shù)量繁多，內(nèi)容龐雜，缺乏統(tǒng)一協(xié)調(diào)。法制體系的不統(tǒng)一，既影響債券市場協(xié)調(diào)統(tǒng)一，也影響債券市場效率和規(guī)范運行。

三是債券市場產(chǎn)品體系尚待豐富。債券創(chuàng)新業(yè)務(wù)不足，如三方回購交易、中央債券借貸、跨市場債券交易型開放式指數(shù)基金（ETF）、跨境擔(dān)保品業(yè)務(wù)等全球債券市場主要交易品種或業(yè)務(wù)在我國尚處于起步階段，利率衍生品等風(fēng)險對沖工具運用也相對不足。豐富產(chǎn)品體系將是下一步開放的重要方面。

四是債券市場中介機構(gòu)能力尚待提升。中資托管銀行國際化程度不高，服務(wù)全球托管客戶的專業(yè)能力需要進一步提升。債券承銷機構(gòu)信息登記的準(zhǔn)確性和信息披露的規(guī)范性尚需加強，虛假記載、誤導(dǎo)性陳述、重大疏漏和不盡職不規(guī)范問題時有發(fā)生。信用評級缺乏嚴(yán)格標(biāo)準(zhǔn)，評級結(jié)果同質(zhì)化、風(fēng)險揭示和區(qū)分度較弱等問題較為突出。這些問題可能會影響到我國債券市場高效安全運行以及對外開放進程，也是未來我國債券市場的重要改進方向。

強化基礎(chǔ)與制度建設(shè)，確保債券市場在開放中安全運行

在我國債券市場對外開放的過程中，創(chuàng)新、開放和安全必須并舉。創(chuàng)新、開放有利于提高我國債券市場的競爭力，但也會給市場安全平穩(wěn)運行帶來一定的挑戰(zhàn)，所以保障安全是我國債券市場擴大開放、創(chuàng)新的必要前提。

2017年以來，境外機構(gòu)持有人民幣債券規(guī)模以每年近40%的速度增長。國際金融協(xié)會最新報告顯示，未來10年全球人民幣儲備占我國國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）比重將從1.8%上升至3%，由此帶動每年流入我國債券市場的資金可能超過4000億美元。隨著市場規(guī)模不斷擴大，開放水平不斷提升，我國債券市場安全穩(wěn)健運行對我國金融安全乃至國際金融穩(wěn)定都將產(chǎn)生重要影響。我國債券市場必須不斷完善自身建設(shè)，實現(xiàn)安全開放發(fā)展，更好地融入全球市場體系。

一是加強債券市場基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。金融基礎(chǔ)設(shè)施是金融體系底層服務(wù)平臺和中心節(jié)點，為國際金融市場的發(fā)展提供有力支持。我國債券市場分割的一個重要表現(xiàn)就是基礎(chǔ)設(shè)施的分割。應(yīng)當(dāng)遵循“布局合理、治理有效、先進可靠、富有彈性”的原則，不斷優(yōu)化完善債券市場基礎(chǔ)設(shè)施體系建設(shè)，避免重復(fù)建設(shè)和分割隔離，加強風(fēng)險管控和安全保障。在此基礎(chǔ)上，還要加強境內(nèi)外基礎(chǔ)設(shè)施互聯(lián)互通，打破要素自由流通壁壘，為境外資金進入我國債券市場、境內(nèi)資金走出去配置全球債券提供有利條件，更好地促進債券市場雙向開放。

二是進一步完善債券市場法律法規(guī)體系。加強建設(shè)對內(nèi)統(tǒng)一、對外接軌、符合國際慣例的債券市場法律法規(guī)體系。首先，建立統(tǒng)一的立法體系。從各國實踐看，債券市場可置于證券法的規(guī)范范疇內(nèi)，建議調(diào)整我國證券法的適用范圍，以涵蓋各類型債券。如果在短期內(nèi)相關(guān)操作存在困難，也可先由國務(wù)院制定統(tǒng)一債券市場法制的行政法規(guī)。其次，優(yōu)化法規(guī)層面的制度體系，對各相關(guān)主管部門的規(guī)章、規(guī)范性文件進行統(tǒng)一規(guī)范和協(xié)調(diào)，根據(jù)需要進行修訂、廢止或整合，統(tǒng)一規(guī)范監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)。最后，對債券市場創(chuàng)新產(chǎn)品和業(yè)務(wù)及時制定相應(yīng)的規(guī)章制度并予以規(guī)范，建立起清晰的法規(guī)體系、規(guī)范標(biāo)準(zhǔn)體系、運行規(guī)則、產(chǎn)品創(chuàng)新規(guī)范，以保障產(chǎn)品創(chuàng)新乃至整個債券市場的健康發(fā)展。

三是豐富債券市場產(chǎn)品服務(wù)體系。推出更多債券投資交易品種，滿足不同投資者需求，拓展市場容量，增加市場流動性;拓寬國債期貨交易對象范圍，探索推進利率互換、利率期貨期權(quán)等衍生品市場發(fā)展，為投資者提供更多流動性管理和風(fēng)險對沖工具;優(yōu)化人民幣債券借貸機制，完善債券擔(dān)保品管理，為投資者提供更多個性化增值服務(wù)。此外，對做市商的規(guī)范也非常重要。做市商機制是活躍市場、熨平市場波動、支持市場運行的重要機制。建議增加做市商數(shù)量，豐富做市商種類，充分發(fā)揮做市商活躍市場、穩(wěn)定市場的作用。

四是提升債券市場中介機構(gòu)能力。境外先進債券托管機構(gòu)、承銷機構(gòu)、信用評級機構(gòu)等在境外投資、資產(chǎn)配置、風(fēng)險控制、合規(guī)管理及危機應(yīng)對等方面經(jīng)驗較為豐富。可考慮在對外開放中引進這些國際先進機構(gòu)，加強中外資中介機構(gòu)合作，推動中資機構(gòu)取長補短，提升服務(wù)能力和國際競爭力，同時也可充分發(fā)揮中外資機構(gòu)協(xié)同效應(yīng)，共享我國債券市場開放紅利，實現(xiàn)共贏。

五是切實維護債券市場安全穩(wěn)健運行。隨著對外開放不斷深化，我國債券市場與國際債券市場之間的聯(lián)系愈發(fā)密切，風(fēng)險的外溢和輸入問題也會更加突出，保障債券市場平穩(wěn)安全運行至關(guān)重要。針對跨境資本流動，建議不斷完善審慎監(jiān)管體系，加強監(jiān)測預(yù)警，創(chuàng)新管理工具，防范跨境資本流動通過債券市場給國內(nèi)宏觀經(jīng)濟和金融穩(wěn)定帶來破壞性沖擊。同時堅持穿透式監(jiān)管原則，債券市場基礎(chǔ)設(shè)施要在登記、結(jié)算、托管等環(huán)節(jié)實現(xiàn)債券底層信息的穿透式監(jiān)管，及時準(zhǔn)確掌握債券確權(quán)和資金流動情況。

在金融穩(wěn)定愈發(fā)重要的背景下，我們要牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險的底線，通過持續(xù)完善基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、法律體系建設(shè)、產(chǎn)品體系建設(shè)、中介機構(gòu)能力建設(shè)，尤其是監(jiān)管能力建設(shè)，來切實維護我國金融市場乃至世界金融市場的穩(wěn)定，為我國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級、實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展、實現(xiàn)下一個百年奮斗目標(biāo)提供有力支撐。（本文根據(jù)作者在2021中債擔(dān)保品國際論壇上的講話整理。）