關于我國儲蓄國債合意定價模式的思考

白龍 張衛云 祝慶

摘要：本文以已有研究為基礎，從儲蓄國債的定位出發，圍繞其發行目標和定價機制，提出符合我國國情的合意定價內涵，即兼顧財政可持續性和居民財富保值增值需要，并綜合考慮合意定價的趨勢性和周期性因素，構建了儲蓄國債的合意定價公式，通過實例驗證了該公式的合理性。最后，本文提出了三點相關建議。

關鍵詞：儲蓄國債 合意定價 財政可持續 居民財富

國債又稱國家公債，是以國家信用為基礎，按照債券的一般原則，通過向社會籌集資金所形成的債權債務關系，是政府部門籌集財政資金、推進經濟發展的重要渠道，也是連接財政政策和貨幣政策的重要紐帶。作為國債的一個子類，儲蓄國債面向個人投資者發行1，以滿足投資者中長期儲蓄類投資需求。目前我國發行的儲蓄國債按照發行方式分為儲蓄國債（憑證式）和儲蓄國債（電子式）。隨著利率市場化改革的不斷深入、投資產品與渠道的日益豐富，儲蓄國債銷售正面臨新局面，探究其發行的合理定價模式對于圓滿完成財政籌資任務具有重要意義。

下文將在借鑒其他學者研究成果的基礎上，提出我國儲蓄國債的合意定價模式，力求兼顧財政可持續性和居民財富保值增值需要。

文獻綜述

當前，我國對國債的研究更偏重于記賬式國債，因為在實踐中記賬式國債的利率通常作為我國市場無風險利率的替代利率。受儲蓄國債市場份額和流通性等因素影響，我國關于儲蓄國債的研究文獻相對較少，主要集中在2013年利率市場化改革之后。

張華俊等（2014）提出，對我國儲蓄國債定價應當給予其期限結構并完善期限結構，結合投資者風險偏好，增加更多的持有期限，構建符合市場化要求的利率。楊曉蓉等（2019）認為，儲蓄國債發行在為國家經濟發展和建設籌集資金的同時，需兼顧投資者的儲蓄偏好和資金增值的需求，并提出了以中債收益率曲線同期利率的加權平均值作為固定利率，結合居民消費價格指數（CPI）進行定價的浮動利率法，認為這種方法更適合我國國情。盧曉蕓等（2020）認為，儲蓄國債的發行定價方式與利率市場化進程不匹配，提出了競爭定價法，即從盯住儲蓄國債的競爭產品出發，確定發行利率，保證儲蓄國債具有一定的競爭力。姜蕊等（2021）認為，將基準利率作為儲蓄國債定價的主要參考依據已經不適應當前形勢，而應建立一種既能保障儲蓄國債銷售水平又能使發行成本在合理區間的市場化定價機制，并選取利率市場中的重要利率指標，通過偏最小二乘法（PLS）分析建立解釋模型，從而為儲蓄國債定價提供依據。

從以上對儲蓄國債定價機制的研究文獻來看，國內學者普遍認為，在利率市場化程度越來越高的情況下，現行儲蓄國債的定價機制有待進一步完善，應采用固定利率與浮動利率相結合的方式，以適當的方法參考市場利率、通貨膨脹、其他風險投資產品收益率等因素，以定量的方法進行定價測算。

儲蓄國債的特點及發行定價現狀

金融產品定價高低取決于多種因素，包括期限、流動性、安全性以及制度因素等。

我國儲蓄國債有以下特點。一是產品期限包括3年期和5年期兩種，期限較長。二是商業銀行的一般性儲蓄存款可以浮動分層定價，但我國儲蓄國債發行利率為固定利率，總體上在央行公布的銀行定期存款基準利率2基礎上作適當上浮形成。如自2017年以來，在央行基準利率未變的情況下，3年期儲蓄國債發行利率高出基準利率1.05～1.25個百分點。三是儲蓄國債不能上市流通，沒有二級交易市場。這些特征意味著我國儲蓄國債定價對短期利率變動不敏感，且基本不受流動性的影響。因此，儲蓄國債深受風險偏好低、投資風格穩健的老年群體的青睞。該群體對流動性需求較弱，追求產品的絕對收益，對產品年限并不敏感。

2021年上半年，我國共發行儲蓄國債8期，發行完成率為91.9%。這8期國債發行利率固定，為近年來同期限新低，利差3也處于歷史低位。從上海市的發售情況來看，多家承銷團成員在發行期內沒有全部完成發售計劃。

近兩年儲蓄國債發行市場出現降溫，這除了受我國居民整體儲蓄率下行4的影響，也與發行定價機制因素有關。在利率市場化改革不斷深入的背景下，現行儲蓄國債發行定價的靈活性有待提升，且年度內基本不會調整每期發行規模，難以及時應對供需變化。在市場環境變化和價格波動的情況下，容易出現發行完成率不足100%的情況。

儲蓄國債合意定價理論的構建

如前所述，雖然已有文獻提出應使儲蓄國債定價更加市場化，但未回答更深層次的問題，即如何從我國儲蓄國債的定位出發，推動發行定價市場化。如果忽視我國儲蓄國債的本質特征與定位，而僅僅是為了達到定價市場化，那并不能提高社會總體福利水平，反而會帶來長期的潛在風險。

因此首先需要回答，儲蓄國債的定價目標是什么？選擇怎樣的基準利率才能更符合儲蓄國債的定價目標？若進行浮動定價，利率加點因素應怎樣選擇？怎樣確定浮動范圍？本文擬從如何兼顧國債發行目標和更具競爭力的定價機制入手，綜合考量儲蓄國債自身性質、國家政策、宏觀經濟形勢等因素，對儲蓄國債的合意定價模式進行探究。

（一）儲蓄國債合意定價的內涵和意義

儲蓄國債的合意定價是指兼顧財政可持續性和居民財富保值增值需要的定價模式。之所以提出這一定價模式，其一是因為儲蓄國債是無風險產品，其發行目標不應單純考慮市場競爭力，其定價利率不應與風險產品預期收益率作簡單對比;其二是因為儲蓄國債有特殊的定位，既是財政資金的來源之一，又是居民的儲蓄工具。

儲蓄國債合意定價的內涵決定了合意定價需在財政可持續性和居民財富增值兩者間動態權衡，對跨經濟周期的宏觀調控和統籌財政安全發展與居民收入有積極作用，這也是合意定價在意義上不同于市場化競爭定價之處。在當前以國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進的新發展格局下，以合意定價模式發行儲蓄國債，既能保障居民財富增值、保證居民消費需求，又能利用財政投資的乘數效應，將發債籌措的資金投入經濟建設，通過改善公共服務、強化基礎設施建設，為企業生產和居民生活提供更好的條件，從而提升社會總需求和總體福利水平。

（二）儲蓄國債合意定價的邏輯

值得關注的是，財政可持續性和居民財富的保值增值是有沖突的，需要統籌才能兼顧。如果儲蓄國債發行定價過高，在發行期間雖然會被搶售一空，但也增加了付息負擔，由此增加財政赤字擴大和財政可持續性不足的風險。同時還要警惕國債的擠出效應，避免私人投資下降倒逼國債利率抬升，形成惡性循環。反之，如果儲蓄國債發行定價過低，僅考慮降低成本，則無法滿足居民保值增值的需求，甚至難以吸引投資者購買，無法實現發行儲蓄國債的目標。

（三）儲蓄國債合意定價的影響因素

合意定價模式中的財政可持續性和居民財富保值增值兩個目標受諸多因素影響，根據特性可分為趨勢性因素和周期性因素。其中，趨勢性因素決定了儲蓄國債發行定價的長期中樞，周期性因素推動發行定價在中樞附近波動運行。

1.趨勢性因素

一是銀行定期存款利率。在我國，投資者一般認為銀行存款和儲蓄國債的信用等級幾乎無差異，從而使得銀行定期存款成為儲蓄國債的直接競爭產品，因此儲蓄國債利率受定期存款利率的影響。目前，我國銀行定期存款利率定價基準仍為存款基準利率，后者是我國利率定價體系的壓艙石，呈長期穩定態勢，因此可將其看作趨勢性因素。換句話說，銀行定期存款利率是儲蓄國債發行定價的長期中樞。

二是財富保值相關因素。由于儲蓄國債的實際收益率受到通貨膨脹水平的影響，儲蓄國債發行定價應考慮通貨膨脹因素。通貨膨脹是宏觀經濟的核心變量之一，經濟活動會因通脹而受到影響，而通脹也被認為是導致社會成本增加和社會福利損失的原因之一。若儲蓄國債的實際收益無法抵抗通脹風險，會造成居民財富縮水，容易導致國債提前兌付或發行滯銷。尤其是在現階段，大宗商品價格持續上漲，輸入型通脹壓力依然存在。此外，為實現“30·60”雙碳目標，必須加快推進經濟的低碳轉型。而經濟的低碳轉型意味著未來碳價格會體現在更多的商品價格中。這意味著未來通脹風險更加不可忽視。因此，通脹因素是影響儲蓄國債發行定價的長期因素之一。

三是其他資產配置產品。隨著信息技術和投資知識的不斷普及，居民資產配置多樣化需求與日俱增，尤其是流動性更好或雖有一定風險但收益更高的投資產品，例如理財產品、基金等，逐漸成為居民資產配置的重要選擇。據上海市某商業銀行反饋，2021年5月儲蓄國債在發售前5日僅銷售937萬元，而同期在售的2年期業績比較基準在4.5%～5.2%的理財產品銷售了8523萬元。作為不可流通的無風險產品，儲蓄國債的吸引力可能有所下降，這促使其發行利率需適當提升以保障發行成功。

2.周期性因素（經濟周期）

發行儲蓄國債使居民的資金轉移至國家手中，是社會資金的臨時分配，不改變流通市場的貨幣供應量。一國經濟在運行時通常繁榮和衰退交替進行。經濟繁榮，財政盈余，將提升政府的償債能力;經濟衰退，財政赤字，將降低政府的償債能力。在經濟衰退期，如果儲蓄國債定價不合理（定價過高），雖然發行會順暢，但發債本金和利息將不斷積累，推動赤字缺口逐漸擴大、財政空間不斷縮小。這一方面會引發市場對財政可持續性的擔憂，另一方面會削弱政府應對下一次衰退和危機的能力，都不利于經濟平穩健康發展。因此，經濟周期影響儲蓄國債利率運行的波動區間。

一是在經濟上行周期，主要為經濟復蘇、繁榮階段。一方面，財政收入增加，財政資金相對富余，財政可持續性改善;另一方面，企業擴張動力增強，甚至會舉債擴張，產能增加，投資收益率高于無風險利率，儲蓄率不足。此時可適當提高儲蓄國債利率，以彌補儲蓄率的不足，并提升社會居民的福利水平。

二是在經濟下行周期，主要為經濟蕭條、衰退階段。一方面，財政收入減少，財政資金缺口擴大，財政可持續性轉弱;另一方面，國民總產出下降、企業利潤下滑，消費者購買力下降。此時可適當降低儲蓄國債利率，這有利于控制發債成本，保證財政可持續性。

儲蓄國債合意定價公式分析

（一）公式的構建

根據儲蓄國債合意定價的影響因素，構建儲蓄國債合意利率（R）的定價公式如下：

R儲蓄國債合意利率=aR銀行定期存款利率+bR通貨膨脹率

? +cR 市場其他產品利率±E

其中，a、b、c為因趨勢性因素影響R儲蓄國債合意利率的權重系數。

1.解釋變量的說明

R銀行定期存款利率為商業銀行同期限定期存款利率，是按照商業銀行存款份額，通過加權平均計算得到的;R通貨膨脹率為通貨膨脹率的預期變化情況，可由上月CPI指數增長率計算得到;R市場其他產品利率為儲蓄國債發售前商業銀行在售的其他相關投資產品利率，可由理財產品的平均業績比較基準計算得到;E為受經濟周期影響的R儲蓄國債合意利率波動區間，極限值5應小于7%，可由經濟合作與發展組織（OECD）綜合領先指標變化計算得到取值范圍。

2.權重系數的取值范圍

R銀行定期存款利率是決定儲蓄國債利率的主要趨勢性因素，故其權重系數a最高，其取值范圍設為70%～90%;R通貨膨脹率為與投資者財富保值相關的因素，為次要因素，其權重系數b次高，其取值范圍設為10%～20%;R市場其他產品利率為市場上競爭產品的投資收益率，而競爭性并非儲蓄國債定價所需要考慮的主要因素，故其權重系數c的取值范圍設為0～10%。

（二）實例驗證

在發行儲蓄國債之前，應動態評估每一期的影響因素變化情況，得出合意利率。本文以2021年7月發行的3年期儲蓄國債為例，簡易計算該期的合意利率。結合當時宏觀環境——經濟穩定、貨幣政策穩健，權重系數a、b、c在取值范圍中選取中位數0.8、0.15、0.05。同時根據當期市場實際情況6，代入公式后得到R銀行定期存款利率為3.344%，R通貨膨脹率為-0.2%，R市場其他產品利率為4.35%，E取值7為0.2%～0.79%，計算得到當期儲蓄國債的合意利率區間為3.06%～3.65%。

由于市場利率定價自律機制的變化8，2021年7月，3年期儲蓄國債發行利率調整為3.4%，略高于同期銀行定期存款平均利率。分析發行利率在合意區間的位置，可以推測決策者一方面考慮了經濟增長未來或有的下行壓力，另一方面兼顧了投資者財富保值的定價目標。從上海市2021年7月的銷售情況來看，首日3年期國債發售額為9.88億元，市場熱度不低，印證了以上結論。

相關建議

儲蓄國債定位特殊，既是宏觀調控工具，又是居民財富保值工具，對籌集財政資金、拉動經濟發展、完善宏觀調控、豐富居民資產配置起到了重要作用。其定價應采取合意定價模式，兼顧財政可持續性和居民財富保值增值需要兩個目標。如何才能更好地實現合意定價，本文提出以下三點建議。

（一）動態評估，靈活定價

應加強政策協調，動態評估每一時期的趨勢性因素和周期性因素，建立動態調整機制，在不同經濟階段實施靈活的定價策略，同時兼顧財政可持續性和社會福利性。

（二）科學發行，助推發展

發行儲蓄國債可以有力推動國家各項改革，支持實體經濟發展，但是必須結合市場需求，科學調整月度發行規模，充分發揮逆周期調節作用，同時避免因供需失衡出現“一債難求”或滯銷現象。

（三）完善機制，普惠民眾

雖然儲蓄國債年發行量在國債年發行量中的占比從最初的約80%逐步下降到約10%，但其起購點低、收益穩定的特性仍受大量普通投資者歡迎。建議盡量發揮其居民福利的屬性，提高普惠度。一是暢通購買渠道，引入微信等第三方支付渠道，提高購債的便利性;持續推動國債下鄉，促進城鄉購債服務均等化。二是增加購債上限，根據貧富差距狀況，對不同地區設置不同的個人購買上限，讓更多的民眾獲得購買機會。

注：

1. 2012年，我國儲蓄國債發行管理有所調整，由原來同時向個人和單位發行改為僅面向個人投資者發行。

2.自2014年11月起，央行不再公布5年期基準利率。

3.儲蓄國債利率與央行公布的同期限定期存款基準利率之差。

4.當前我國儲蓄率處于下行階段，2019年居民儲蓄率為34.8%，較2010年回落了7.3%，其中金融產品儲蓄占比快速下降。

5.參見余永定《太陽之下無新事》。通常國債收益率不能超過7%，達到7%后債務余額10年就翻一番，國家又要發更多的國債來償還舊債，發債利率可能還會進一步提高，這就形成了惡性循環。

6.定期存款利率和市場其他產品利率根據對本市部分商業銀行抽樣調查后得到的利率進行加權平均計算得到。

7. E取值區間由OECD綜合領先指標最新一期數值分別與年初值及上期值的差值計算得到。

8.自2021年6月21日起，我國市場利率定價自律機制優化了存款利率自律上限的確定方式，將原來“基準利率×上浮比例”形成的存款利率上限調整為由“基準利率+基點”的方式確定。在調整后，市場1年期以上利率自律上限有所下降。

參考文獻

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