穿透式監管：理念探源及債市實踐

張文 祁暢

摘要：本文圍繞穿透式監管理念開展研究，主要闡述了穿透式監管的理論基礎和國內實踐，著重分析了國際和國內債券市場在穿透式監管方面的差異。我國在穿透式監管方面既要求對投資者進行身份識別，也要求對交易活動的資金端、資產端以及資金流向進行穿透。我國債券市場基礎設施在設計之初即以系統安全、信息集中穿透為設計理念，通過中央確權、一級賬戶、直接持有等制度予以實現。與國際實踐相比，我國債券市場直接持有體系更能從根本上體現穿透式監管的核心特征，即提高市場透明度和實質重于形式。我國債券市場基礎設施在落實穿透式監管方面具有主動性，在時效性、真實性以及信息全面性等方面都具有較強優勢，能夠有效降低監管成本。

關鍵詞：穿透式監管 金融基礎設施 金融安全

我國穿透式監管理念的提出

從我國債券市場發展歷程來看，早在1995年政府債券簿記系統設計之初，即體現了“穿透”的導向。1981年，我國恢復國債發行，但當時并未形成與之配套的制度規范，也未設立統一的登記托管結算機構，出現了虛假托管、挪用投資者債券、債務拖欠嚴重等市場亂象。種種亂象的根源是我國債券市場分散托管的實踐，而分散托管也使得監管機構難以及時獲得準確的債券投資者信息及交易信息，不透明的市場為一些參與者實施違法行為提供了“天然屏障”。為根治債券市場亂象，我國政府債券簿記系統在建設之初即在頂層設計中明確采用集中托管體系和進行信息集中穿透。堅持集中托管能夠滿足國債托管系統高安全性的要求，堅持信息集中穿透能夠使監管機構及時掌握市場動態變化。基于這樣的系統建設目標和要求，我國債券市場形成了中央登記托管結算體系，并通過一級賬戶結構予以踐行。而安全、信息集中穿透的系統設計目標正是穿透式監管的價值追求和目的所在。

當前，穿透式監管理念已廣泛應用于金融監管領域，并上升至對金融改革的整體要求。2017年召開的全國金融工作會議提出，要堅持從我國國情出發推進金融監管體制改革，增強金融監管協調的權威性、有效性，強化金融監管的專業性、統一性、穿透性，所有金融業務都要納入監管，及時有效識別和化解風險。

隨著穿透式監管理念的不斷深化，該理念已在多個領域得到踐行。在證券市場，監管機構要求中介機構對異常股東“層層穿透核查到最終持有人”，以加強上市公司股東信息披露。1在資管領域提出按照穿透原則計算單只產品的總資產，并對資產管理業務實施穿透式監管，做到向上識別產品的最終投資者，向下識別產品的底層資產。2在財政領域，財政部發布《地方政府債券發行管理辦法》（財庫〔2020〕43號），明確提出地方政府債券在全國銀行間債券市場（商業銀行柜臺市場除外）、證券交易所債券市場均實行一級托管，各類投資者直接在登記托管機構開立債券賬戶，實施穿透式管理;在地方政府專項債領域，財政部發布《地方政府專項債券項目資金績效管理辦法》（財預〔2021〕61號），提出利用信息化手段對專項債券項目實行穿透式監管3，將債券資金的使用及項目專項收入納入監測范圍，將監管重點從資金端延伸到項目端，專門搭建直達資金監控系統，對直達資金實行穿透式全流程監控4。由此可見，穿透式監管作為一種監管理念，已在財政、金融等多個領域得到踐行，在財政資金高效使用、完善公司治理、金融市場投資者權益保護等多個方面都發揮了重要作用。

穿透式監管理念的內涵

（一）穿透式監管的界定

在我國，穿透式監管作為一種監管理念被提出，并未在立法層面明確其內涵，而是在一些規則中使用了“穿透”的原則。例如，證監會2014年發布的《私募投資基金監督管理暫行辦法》在進行私募基金合格投資者資格的認定和人數的計算時，要求通過“穿透核查”的方式，穿透至最終投資者。5

縱觀國際實踐，“穿透”并不是確定的法律概念，多指一種技術手段或規范內容，不必然與監管發生關聯。例如1998年美國證券交易委員會（SEC）對《1940年投資顧問法》（Investment Advisers Act of 1940）修正案進行解釋說明時，在投資顧問服務的客戶數量計算時使用了“look through”的表述，要求在計算投資顧問服務的客戶數量時，應“穿透”法律實體，將每一個權益所有人作為合格客戶進行計算。

目前，不論是從我國還是國際實踐來看，都未能在立法中對穿透式監管作出明確界定。現行規則或立法說明中所使用的“穿透”強調了一種穿透核查或計算的方法，體現了立法機關的規制態度，即在對某一行為作出限制性規定時，不僅關注行為在外觀上的合法性，更強調在行為實質上的合法，避免市場參與者通過形式上的“合法”掩蓋實際突破限制性規定的行為。而由此衍生出的穿透式監管即具有這樣的應然內涵——刺破外觀形式發現金融活動的本質。就金融市場監管來看，穿透式監管應當包含穿透和監管兩個維度：一方面，從穿透的角度看，穿透式監管的主要目的在于提高市場透明度;另一方面，從監管方式的角度看，穿透式監管的核心原則在于尊重實質重于形式。

（二）穿透式監管的理論基礎

一般認為，穿透式監管以功能監管和行為監管為理論基礎。簡單來說，功能監管是按照金融交易行為的功能和金融產品的性質，對所有金融活動進行分類監管的模式。在金融機構混業經營的背景下，這種監管模式能夠減少機構監管帶來的監管真空、監管重疊和監管套利等現象。行為監管包含審慎監管和行為監管兩個維度，學界一般稱為“雙峰”理論6：一方面，要求對金融機構進行審慎監管，防范和化解系統性風險;另一方面，將金融機構對金融公眾投資者權益保護的實現程度作為對金融機構行為合法性審查的標準，維護金融市場的公正、透明，維持金融公眾投資者對金融市場參與的信心。

穿透式監管可作為前述兩種監管方式實施的重要手段，發揮基礎性作用。穿透能夠對事物的實質進行準確甄別，進而對行為的實質施以恰當的監管方式——或為功能監管，或為行為監管。

當前金融機構混業經營趨勢明顯，且金融產品層層嵌套，產品外觀往往與行為本質具有實質性差異。因此，在對金融活動施以有效監管前，需要首先穿透識別監管對象的實質，在明確監管對象實質的前提下，實現監管措施的精準發力，為功能監管或行為監管的有效發揮奠定良好的基礎。同時，穿透式監管作為功能監管和行為監管的重要手段和前提條件，其適用范圍更加廣泛。從監管對象范圍來看，功能監管和行為監管主要圍繞金融機構及其金融產品或業務而展開，極少涉及金融機構以外的市場參與者。但就穿透式監管而言，其既包括產品穿透，也包括主體穿透和嵌套層級穿透等。其中，主體穿透涉及金融機構及非金融機構的市場參與者，例如證券發行人、控股股東和相關投資者的穿透。總之，穿透式監管更側重于識別監管對象的實質，作為一種監管理念提出，目的在于提高市場透明度，從而達到防范金融風險的監管要求。

（三）穿透式監管的價值取向

效率與安全一直是在金融市場中長期博弈的價值選擇，而金融風險和金融危機頻發且對世界經濟造成嚴重損害，使人們呼喚金融安全。以提高市場透明度為核心的穿透式監管在此背景下被各國監管者所關注，既穿透市場參與者，也穿透金融產品。采用穿透式監管可以使監管者看穿市場參與者實質，同時保障包括金融投資者知情權在內的合法權益，提高市場透明度，以實現金融安全的價值目標。

穿透式監管是遵循安全價值的創新監管理念。當前我國金融市場監管的價值宜以安全價值為先。2020年《中共中央關于制定國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和二〇三五年遠景目標的建議》發布，強調要維護金融安全，守住不發生系統性風險底線;要完善現代金融監管體系，提高金融監管透明度和法治化水平，健全金融風險預防、預警、處置、問責制度體系。2021年《政府工作報告》提出，要強化國家經濟安全保障，并將金融安全戰略與糧食安全戰略、能源資源安全戰略并列，作為國家經濟安全保障的重要方面單獨列出，足見金融安全的重要性。因此，應在保障金融市場安全與穩定的前提下，實現金融活動創新和金融市場活躍。安全優先的價值取向要求金融領域的穿透式監管足夠深入，不但要實現對資金全過程的穿透式監管，還應涉及金融市場參與主體適當性及其行為合規性的穿透識別。

穿透式監管的境外實踐

如前文所述，穿透式監管并不是明確的法律概念，其最早作為一種對行為實質的規制理念出現在法律規則中。例如，美國在《1940年投資公司法》（Investment Company Act of 1940）中對投資公司受益人的人數作出限制性規定。據此，在審核投資公司受益人人數時，面對具有一定決策能力（10%以上投票權）的公司股東，需穿透公司法人獨立主體的外觀，將公司實際股東人數計入受益人范疇。該規定并沒有出現“穿透”的字樣，但已體現出穿透的理念。在美國金融危機對全球造成破壞性影響的背景下，基于金融安全需求而提出的穿透式監管理念得到世界范圍內的認可。

（一）國際證監會組織

2008年國際金融危機后，國際證監會組織（IOSCO）和各國監管機構認識到穿透式監管的必要性，開始提出提高市場透明度、識別客戶和交易行為等具體的監管要求。其中，交易透明度即在實時基礎上公布交易前和交易后信息的程度。2013年4月，IOSCO二級市場監管委員會（C2）發布題為《有效的市場合規和監管工具面臨的技術挑戰》（Technological Challenges to Effective Market Surveillance Issues and Regulatory Tools）的研究報告，其中第四條建議中提到“客戶識別，即市場監管機構應當有能力在每一筆訂單和交易過程中識別相應的客戶和參與人”。

（二）巴塞爾委員會

在國際統一監管層面，巴塞爾委員會將“穿透方法”（Look-through Approach）引入集合投資風險暴露、計算資產證券化風險權重以及大額風險暴露等領域。其具體規定，在集合投資風險暴露計算中，通過穿透投資資產池的風險暴露計算集合投資的風險;在資產證券化架構中，通過穿透識別資產池內各項標的資產的信用質量計算無評級證券化資產的風險權重;在大額風險暴露中，通過獲悉標的資產的來源，穿透至資產的潛在交易對手方，根據其是否屬于同一或者是相關聯的交易對手方計算銀行面對單一交易對手方的大額風險暴露。

（三）美國

2012年，美國SEC通過了第613條規則。該規則要求創建全面的合并審計跟蹤系統“CAT”（Consolidated Audit Trail），使監管機構能夠高效準確地跟蹤在美國國家市場體系中所有的證券市場活動，包括數據的收集及向中央存儲庫報告數據。受2014年美國國債現貨市場流動性沖擊影響，2016年SEC批準美國金融業監管局的一項規則提案，要求其成員向交易報告與合規系統（TRACE）匯報特定類型的國債交易，由此提高了監管機構了解和監控美國國債市場活動的能力。此外，由于美國債券市場的多級托管和名義持有制度，中央托管機構無法穿透掌握國債持有者的底層數據，2017年美國財政部建議，經紀人平臺在其向監管部門提供的國債交易報告中應識別自營交易公司（PTFs）的身份，以獲取更加詳細的交易數據，推動國債交易報告制度的完善。2021年，美國金融業監管局就美國國債市場交易報告制度征求意見，征求意見稿中提出要規定更詳細的交易執行時間點、縮短報告周期、增加報告指標、增加用于識別交易是否依照當前市場定價的符號、標準化價格報告以及單獨報告每筆交易的另類交易系統（ATS）費用等。

（四）歐盟

2015年，歐盟汲取了金融危機監管不力、市場不透明的教訓，發布了《關于證券融資交易和再適用透明度的法案》，以期提高證券融資市場和金融體系透明度。該法案規定，證券交易方應在任何證券融資交易達成、變更或終止的一個工作日內，向指定的交易報告庫上報相關信息，再由其報送給相應金融監管部門。2017年歐洲證券和市場管理局（ESMA）發布了修訂的《金融工具市場指令》（MiFID Ⅱ），要求所有市場參與者和基礎設施運營者均要配合提交交易報告，落實全球法人機構識別編碼（LEI）的相關要求，以促進交易透明化。

（五）英國

英國金融行為監管局（FCA）發布的《關于通過互聯網眾籌及通過其他媒介發行非易于變現證券的監管方法：對于CP13/13的反饋說明及最終規則》中就有涉及穿透式監管的規定。該規則確立了對點對點（P2P）網絡借貸進行監管的基本原則和方法，建立了七項基本監管規則。監管當局要求所有P2P網絡借貸平臺必須明確告知消費者其商業模式及延期或違約貸款評估方式等信息，同時網站和貸款的細節被納入監管，平臺要定期向FCA報告相關審慎經營狀況和財務狀況、客戶資金情況、客戶投訴情況、上一季度貸款信息等。

（六）明訊銀行

在國際中央證券托管機構層面，盧森堡明訊銀行（CBL）在其風險防控制度中指出間接持有和多級托管模式可能存在的風險，要求參與者在開立隔離賬戶時，應當向其披露客戶身份信息。在開立綜合賬戶混合幾個客戶的資產時，要求綜合賬戶中任何單一收益不得超過托管在該賬戶資產總價值的25%。當單一收益超過限額時，要求參與者將相應資產分離到客戶隔離賬戶。此外，CBL定期收集參與者客戶的一般信息，以履行其“了解你的客戶”的義務。

（七）小結：境外穿透式監管的局限性

在2008年國際金融危機之后，各國監管機構就建立穿透式監管機制的必要性形成廣泛共識。但由于境外長期采用間接持有和多級托管模式，對投資者身份、交易的實時監控并不具備基礎，其在實踐中通過數據收集報送等多種方式實現穿透式監管。國際上穿透式監管主要體現在兩個方面：一是對投資者的識別，即對市場參與主體的穿透;二是對金融交易活動信息的被動報送，即對市場交易活動的穿透。

這些制度都是在間接持有制度基礎上建立的旨在提高市場透明度的具體實踐，具有現實價值。但在進行穿透式監管過程中，這些制度存在一定的局限性，具體包括：一是時效性較差，對于實時信息的獲取具有滯后性;二是真實性較差，依靠金融機構自行報送信息存在信息造假的可能性;三是信息全面性較差，如歐盟采用的LEI碼并未實現所有投資者全覆蓋，因而無法實現全面的穿透式監管;四是監管成本較高，如歐盟雖然在建設證券融資交易報告庫，但是基于分散的交易報告庫，監管部門仍然無法掌握投資者的最終信息，同時每日報送交易信息也增加了市場機構和監管部門的成本。有英國學者提出，從長遠角度出發，直接持有制度是解決間接持有模式下監管效果被稀釋問題最為直接有效的方式。

我國債券市場穿透式監管的實踐

（一）以安全、信息集中穿透為設計目標構建我國債券市場基礎設施

我國在債券市場化探索之初因缺少必要的監管機制，導致債券市場“野蠻生長”。例如，在“327”國債期貨事件中，萬國證券開出1460億元的空單，而對應現貨產品的發行總量僅為240億元。正是由于托管不集中導致信息不集中，管理部門無法穿透掌握交易數量、交易結構的實時動態變化，造成監管空白、風險管理失效，發生債券市場風險事件。

基于此，管理部門意識到國債市場基礎設施的重要性，決定構建集中、統一的債券市場登記托管結算體系。我國在政府債券簿記系統項目建設過程中強化頂層設計，堅持集中托管和信息集中穿透，堅持從實際情況出發，既不照搬西方成熟市場方案，也避免粗獷式設計，明確系統設計和建設盡可能與我國債券市場長遠發展相適應的理念，避免“327”國債期貨風波和國債回購風波等類似事件再次發生，保障我國債券市場的安全、高效、穩定。

（二）中央確權、一級賬戶、直接持有是有效落實穿透式監管的制度安排

我國政府債券簿記系統在具體的制度安排上確立了一級賬戶體系，債券市場投資者直接在系統中開立賬戶，形成投資者與發行人之間的直接持有結構，排除了托管機構參與的間接持有模式下挪用投資者托管債券的風險。雖然當時我國相關法律制度準備不足，但我國堅定推動金融改革的決心不動搖，堅持建設中國特色、國際先進的金融基礎設施體系的初心不動搖，才形成了現行先進、安全、高效的中央債券登記托管結算體系。

僅設立金融市場基礎設施并不一定能夠有效落實穿透式監管的要求，只有基于科學有效的制度安排才能在金融市場基礎設施健全的條件下實現監管目標。2005年，某證券公司利用混同賬戶在交易所市場挪用托管在自身席下的客戶賬戶，終因先后挪用4.77億元客戶保證金和債券資產造成重大損失。當時，證券經營機構挪用客戶債券資產、違規進行國債回購等風險事件頻發，暴露了客戶資產保護的薄弱環節。此后，管理部門在交易所市場融資融券、滬港通、深港通等制度設計中，均采納了穿透式監管理念。與此類似，美國是較早建立中央托管機構的國家，但不穿透的賬戶結構、不透明的托管體系也引發了風險問題。2008年，雷曼公司在破產前以挪用的托管客戶資產作為擔保向銀行獲取授信，導致托管客戶損失，加劇了破產處置的混亂局面，最終導致由美國房地產泡沫和金融衍生工具杠桿所引發的金融危機在全球蔓延。由此可見，金融市場基礎設施應輔以必要的穿透識別制度安排，這樣才能有效發揮金融市場基礎設施應有的作用。

與境外一些國家基于多級托管、間接持有制度安排而補充設計的穿透式監管要求相比，我國在債券市場基礎設施制度設計之初即確立了中央確權、一級賬戶、直接持有制度，通過該制度安排，監管機構能夠通過中央債券登記托管結算機構及時、準確、全面地獲取債券市場發行、交易、結算的實時動態信息，且監管成本最低，有效避免了境外補充式穿透監管的弊端。我國債券市場金融基礎設施在落實穿透式監管方面具有主動性優勢，在時效性、真實性以及信息全面性方面都具有較強優勢，還能夠有效降低監管成本。

（三）債券市場基礎設施的業務創新能夠使穿透式監管進一步深化

債券市場基礎設施作為市場運行的核心支撐，在業務開展過程中能夠主動落實穿透式監管理念：一方面，通過自身業務的有序運行，維護債券市場的透明度和穩定性;另一方面，能夠為監管者提供必要且準確的信息，為監管者進行監管決策提供有力支持。我國金融基礎設施作為重要的金融市場參與主體，在有效發揮自身職能的同時與時俱進，依據市場發展需求不斷創新業務模式，以發展的理念完善穿透式監管。在我國債券市場不斷開放的政策背景下，中央結算公司確立“中央確權、穿透監管、多級服務、合作共贏”的理念，通過充分掌握境內外債券市場投資者情況，及時識別債券市場可能存在的風險或不利因素，為監管決策服務，維護我國債券市場的安全與穩定。這不僅是在微觀層面落實穿透式監管的理念，更為宏觀監管政策的制定提供了有力支持。（本文為中央結算公司中債研發中心“債券市場登記托管結算問題研究”課題的部分研究成果。）

注：

1.中國證券監督管理委員會2021年2月9日發布的《監管規則適用指引——關于申請首發上市企業股東信息披露》規定：發行人股東的股權架構為兩層以上且為無實際經營業務的公司或有限合伙企業的，如該股東入股交易價格明顯異常，中介機構應當對該股東層層穿透核查到最終持有人，說明是否存在本指引第一項、第二項的情形;最終持有人為自然人的，發行人應當說明自然人基本情況。

2.《人民銀行? 銀保監會? 證監會? 外匯局關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》（銀發〔2018〕106號）第二十七條提出：實行穿透式監管，對于多層嵌套資產管理產品，向上識別產品的最終投資者，向下識別產品的底層資產（公募證券投資基金除外）。

3.《地方政府專項債券項目資金績效管理辦法》第十四條規定：財政部門利用信息化手段探索對專項債券項目實行穿透式監管，根據工作需要組織對專項債券項目建設運營等情況開展現場檢查，及時糾偏糾錯。

4.參見2021年5月24日中國政府網發布的文章《財政直達資金使用效果好》。

5.《私募投資基金監督管理暫行辦法》（中國證券監督管理委員會令第105號）第十三條規定：以合伙企業、契約等非法人形式，通過匯集多數投資者的資金直接或者間接投資于私募基金的，私募基金管理人或者私募基金銷售機構應當穿透核查最終投資者是否為合格投資者，并合并計算投資者人數;但符合本條第（一）、（二）、（四）項規定的投資者投資私募基金的，不再穿透核查最終投資者是否為合格投資者和合并計算投資者人數。

6.“雙峰”理論由英國經濟學家泰勒于1995年提出，該理論要求監管主體在對金融市場實施監管時，應關注于金融系統的穩定（審慎監管）和保障公眾投資者權益（行為監管）。

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