企業借殼上市管控策略分析
——以A企業借殼為例

楊 妮

（延安大學經濟與管理學院，陜西 延安 716000）

和IPO上市相比較，借殼上市憑借著上市時間短、節省成本等因素被大多數企業采納。在2016年以后，受到證監會對借殼重組上市方式的從嚴監管，借殼上市大幅降溫但到2020年仍有不少企業通過借殼重組的方式上市，借殼重組仍是企業實現成功上市的重要途徑。借殼上市一般包括以下幾個重點環節：第一，選擇殼公司；第二，制定借殼方案；第三，借殼一方要對殼公司進行“清殼”處理；第四，借殼方要對公司進行重組整合篩選要注入的資產，實現借殼上市。過程看似簡單，實則每一個環節的管控點都不同，每一步都關乎著上市的成敗。本文借助A企業借殼B企業案例，對借殼上市關鍵環節的運作進行深入探析，并為以后國內通過借殼重組來上市的企業，給出在此過程中應該注意的問題以及建議，這對企業成功上市具有重要意義。

一、A企業借殼過程中管控問題分析

A企業成立于1984年，是上海市第一家市場化涉外人力資源服務機構，是國內人力資源服務行業的領先企業，公司的控股股東為上海市國資委直接管理——C企業，且100%持股A企業。B企業是上海一家知名企業，主要從事出租車運營業務，也是出租車行業領域的頂尖企業，其控股股東為國資委旗下的D集團，持有股份45%。2020年4月27日 B企業宣布本公司的股票停牌，并于4月28日公告籌劃關于以資產置換及發行股票的方式進行重大資產重組的公告。隨后發布以A企業借殼B企業的方式進行重大資產重組，并公布此次交易以D集團向C企業無償劃撥持有B企業40%的股份、B企業以自身全部資產及負債與C企業持有的A企業100%的股權的等值部分進行資產置換、B企業向C企業發行股份的方式購買置入資產與置出資產交易價格的差額部分的交易預案。交易要正式實施還要通過股東大會和證監會的核準。如果重組通過C企業成為公司的第一大股東，毋容置疑C企業將取得公司的控制權，公司的主營業務也會隨之改變從之前的出租車運營業務轉換為綜合人力資源服務。這將進一步鞏固A企業的行業領先地位，也有助于實現國有資本整體效率的最優化。

1.借殼上市前的準備工作的管控

該階段主要是負責借殼上市前期的籌備工作，包括初步選定借殼目標，全面調查擬借殼公司的信息，對殼公司資產情況和財務報告展開審計調查，對殼資源及預計在收購過程會出現的問題展開全面的調查并找出解決方法，擬定收購方案和相關協議等，在這一階段要尤為注重的是以下問題。

目標殼的選擇。毫無疑問，借殼上市最重要的是選定目標的殼公司，選擇了優質的殼公司就相當于借殼上市項目成功了一半。目標殼得從殼的市值規模、殼是否干凈、存量股份的控制、存量資產控制以及上市公司的遷址等方面考慮。為何A企業會選取B企業作為殼資源，主要基于以下幾點原因：

（1）B企業的市值比較小，股本較少。當時B企業的總市值估計為39.82億元，通過對最近幾年成功借殼上市的企業分析看來，他們所選擇的殼公司市值一般都在20億～40億元左右。這樣看來，B企業就市值而言相對于眾多殼資源來說還是處于借殼上市殼資源的最佳范圍內。殼資源的市值之所以要在一個合理的范圍內，主要是因為市值過高會增加借殼方的成本，借殼方可能會因無法承擔過高的成本，降低借殼的“欲望”，這對于殼公司來說也不是一件好事。另外，在停盤時B企業的股價為3.78元/股，持有總股本為10.53億股，殼公司市值確定好，對于所持股本來說當然是股本越小越好，雖然股本對重組后的估值沒有太大的影響，但是股本小就意味著重組后每股收益會比較好，也就是說股本小股價高企業重組后資金方面的壓力會減小，企業發行股票進行融資的空間也會大大提升。

（2）B企業主營業務的發展在走“下坡路”，但尚未虧損。殼資源往往是在自己發展上遭受瓶頸，難以繼續存續下去的時候，選擇出售殼資源，以減少損失。B企業雖然在同行業中也是龍頭老大，但近幾年，在市場環境和外界因素的影響下，經營業績在不斷下滑。B企業近五年主要財務數據如表1所示。

表1 B企業近五年主要財務數據

從表1可以看出，2015年開始企業受到外界因素的影響使得發展受到了阻礙，總體來說主營業務收入和凈利潤整體呈直線下滑趨勢，雖然企業沒有出現嚴重的虧損，整體還能勉強經營下去。在滴滴打車、摩拜單車等新興出行方式的出現使得顧客可選擇的出行方式多樣化，這一度讓出租車擱置的情況直線上升，也讓B企業的主業出租車服務業看到了它們未來的發展情況是不容樂觀，繼續經營下去困難很大。假如用每股收益的大小可以反映上市公司近幾年的經營情況，每股收益越低的公司越容易成為目標殼，但這也會降低買殼方的熱情，如果每股收益很低，說明公司的經營情況很糟糕（說不定還會有負債），借殼成功后買殼方要背負巨大負債，難免買殼熱情就會下降。從相關數據可知，B企業雖然每股收益不高，但在經營期間并未發生重大虧損，也不存在未來訴訟等重大或有事項，從借殼方來說B企業是優質殼資源的最佳之選了。

（3）B企業雖然是行業知名企業但其資產比重不大財務結構一般。借殼上市一般選擇上市公司規模不大，以盡量減少購買上市公司的成本，通常選擇不大于15億元的公司，這樣也便于在日后進行資產剝離。資產過大則不利于新股東對這些資產的控制和管理，根據B企業發布的2020年第一季度報告可知，2020年第一季度末公司的總資產只有6.77億元。資產總額小在一定程度上降低了A企業日后進行業務重組與調整的壓力。另外，殼公司的財務狀況也是交易中需要注意的問題，財務結構決定著財務狀況的好壞也直接決定借殼交易的成敗，一般來說財務狀況好的公司不宜成為殼公司，而財務狀況過于差的對于借殼方來說，后期可能會在進行資產重組時所需代價過大無法承受而放棄交易?？偠灾攧諣顩r一般的上市公司及可能成為目標殼。判斷財務狀況的好壞一般可用負債比率、加權平均凈資產收益率等來衡量，加權平均凈資產收益率反映企業獲取收益的能力，其加權平均凈資產收益率越高說明企業收益能力越強，運營效益越好。其中較為關鍵的衡量指標是負債比率，它能判斷殼的干凈程度。B企業近五年關鍵指標數據如表2所示。

表2 B企業近五年關鍵指標數據

一般來說，負債比重低，且不存在未來訴訟等這些都是干凈殼資源的體現，同樣也是納入借殼的優質殼資源范圍內。從表2可知2015年至2018年B企業的負債比率在直線下降，雖然在2019年負債比率上升，很大原因是受疫情影響使在出租車擱置上升的情況下，人力資源成本和車輛固定成本在不斷上升而營業收入在下降所致。從2019年的年度報告來看，B企業不存在或有負債，財務費用相對較少，說明A企業在注入資產時承擔債務的壓力小，一定程度上說明在借殼過程中需償付的債務風險降低。加權平均凈資產收益率反應企業獲取收益的能力，是企業運營效益累積的體現，從數據看來B企業近5年加權平均凈資產收益率在減少但沒有大幅波動，發展較穩定，但這也從側面說明企業成長能力弱，發展前景不明，同時也意識到出租車行業的前景不景氣，需要轉型其他行業來挽救。

從以上幾個方面看，B企業可見是眾多殼資源中最為完美的，選擇一個好的殼資源意味著上市成功了一半，好殼的選取奠定了借殼上市順利進行的基礎，同時也為推進借殼上市成功提供了保障。

2.借殼方案的擬定

在殼資源確定好之后，下一步就是在對殼公司進行全面了解后擬定借殼方案，能否制定出科學合理且符合雙方權益的方案直接關乎著借殼的成敗。如何才能選擇成本低、風險小并達到令人滿意的結果？這不僅要結合本公司的實際情況還要對殼公司的情況足夠掌握，決策者還需借助一定的專業知識和相關的實戰經驗。常見的方式有以下幾種：資產置換、股權轉讓、增發換股、資產出售。在實際操作中常常采取一種或幾種方式結合起來，在此案例中就涉及到多種方式。第一，股份無償劃轉。D集團擬將其持有的B企業40%的股份無償劃轉至C企業。第二，資產置換。B企業擬自身全部的資產和負債，與C企業所持A企業100%股權的等值部分進行置換。第三，發行股份購買資產。置出資產與置入資產的差額部分，由B企業以發行股份的方式購買。第四，向第三方發行股份募集配套資金。為緩解C企業的資金壓力、償還銀行貸款，B企業通過向第三方發行股份募集配套資金的方式向C企業募集不超過9.74億元配套資金。在以上擬定的借殼方案前提下，A企業在以很小的資金壓力，以及較低的交易風險環境下得以快速上市。

（1）訂立、簽署及報批協議階段的管控。此階段的要做的重點工作就是殼公司與借殼公司雙方洽談簽署《股份認購協議》《國有股份無償劃轉協議》《收購報告書》等相關文件，同時移送相關監管部門審批，只有交易雙方達成協議，并且制定的交易方案被國資委、證監會等國家機構核準審批通過后，收購方才能正式實施重組計劃。該階段以發生的具體步驟為準，在此不做闡述。

（2）實施收購與重組階段的管控。該階段的重點無疑就是重組方案實施和借殼企業把主要業務注入“新殼”的過程，在此過程中要做的不僅僅是按照協議約定的進行資產分割、債權債務的繼承以及安置相關工作人員的問題，更為重要的是慎重考慮將注入的新資產。起初要注入企業的核心資產，也就是后續要發展的主營業務，及時剝離關聯性不強的業務和資產，規避因關聯性不大所帶來的重組的不確定性，有利于企業在資本市場的助力下加速發展，推動行業集中度的進一步發展。

（3）整合上市前的管控。達成交易并不意味著就可以坐等上市，往往雙方公司在經營范圍、企業文化、機構設置、規章制度等方面有很大的差異，這時要召開公司的董事會、監事會、高層管理人員會議等，主要是整合規劃相關內容，避免后續發生運作不暢、管理受阻等問題。重心放在處理好兩方面的問題：一方面是在管理上的，另一方面是后續經營方面的問題。首先，要確立A企業作為重組方的主體地位，重新確定管理結構，樹立上下一致的企業文化；其次在經營方面，確立上市公司的經營戰略，B企業不再從事出租車運營等業務，上市公司由A企業主要從事人力資源方面的業務；最后，要對企業的資源進行重新合理的調配，在低成本的前提下，擴展新業務。

二、借殼上市管控優化策略

在A企業借殼上市案例中不難看出，雖然借殼上市和嚴苛的IPO上市相比有較大的優勢，但想要取得借殼上市成功并非一件簡單的事情，每一步都要嚴格把控確保萬無一失。

1.擬合度高的殼資源的選取，打響借殼上市的第一站

毫無疑問優良適宜殼資源的選取是借殼上市首先要考慮的問題，當然也是上市過程中至關重要的一步，殼資源的適合度直接決定著上市的成敗。優質殼資源的選取，不僅可以縮短上市的時間，而且減輕上市重組的壓力。在選取殼資源時，擇優選取股本不大，市值盡可能小的，以減少上市的成本。同時還要考慮上市公司的財務狀況，即使經營不理想，但沒有或者很少有虧損，對外沒有巨額負債或或有負債，企業主要的財務指標在近五年內未出現巨大波動。滿足以上幾點可謂是一個優質殼資源，但在現實情況中遇到的問題往往變幻莫測，具體怎樣選擇，還要依實際情況而定。

2.綜合考慮，擬定適宜的借殼方案

借殼上市除了選取優質殼再就是借殼方案的制定。最佳的借殼方案不僅能提高交易的速度還能減少交易過程中在某方面的成本，降低企業資金的占用率，達到上市的低成本、高效率。一般的借殼路徑是先把殼資源整體買入然后整體注入新資產，這通常需要借殼方一次性支付的資金數額大。這樣，借殼方資金壓力太大，即便可以立即支付，今后一段時間的運行中也會出現資金周轉不開，不利于以后企業的重組整合。而其他交易方式的單一執行或組合執行，就可以規避這種情況的發生，不論是資產置換還是增發換股都可以減少現金支付的壓力。此外如果借殼方擁有經驗豐富的投資公司協助及談判能力強的談判專家參與也可以以較為合理的價格購入殼資源。當然，具體交易方案的選擇，還要依據公司的實際情況而定。

3.做好信息防范，降低信息不對稱風險的發生

在借殼是上市過程中還要做好防范信息泄露問題的發生，防止信息泄露涉及借殼上市的所有人，大家都要做好本職工作，保護好自己所知道相關信息。往往關于信息這個問題容易被大家忽略，相關交易的信息一旦被泄露很可能會增加借殼成本，產生眾多不必要的麻煩，因此防范信息很重要一定要引起重視。信息不對稱也是借殼過程常常出現的問題，雙方的疏忽都有可能導致信息不對稱問題的產生。對于借殼方來說，借殼上市對于決策者要有較高的能力，雖然上市方式便捷，但風險也大，要提前對殼公司做好全面了解，盡可能通過正規渠道獲得真實的信息，避免殼公司夸大有利信息而增加殼價值；對于殼公司要配合對方提供相關信息，配合對方在合理工作要求下確保提供信息的真實性。若有必要雙方可簽訂相關協議，明確違約原則。

4.篩選需一并上市的資產，并全面規劃公司的重組整合

上市前借殼方往往是多元化發展，業務范圍廣，上市后往往還會延續走多元化發展路徑。但是在注入新資產時，是否要將以前的資產全部注入，這是決策者值得深思的問題。大多數公司拓展的業務和自己的主業關聯性不強，如果全部打包上市，那么在日后發展中關聯性不強的業務和其他上市公司專業性很強的相比毫無可比之處，這樣一來假如發展不好會影響公司主業的發展。介于此借殼方在注入資產時一定要慎重選擇一并上市的業務，對于關聯性不強的業務，可以隨著企業的發展擇日再進行合并。除此之外，又一注意事項就是借殼成功后上市公司的重組整合。雖然這一步是整個借殼過程中的最后一步，但是它關乎著上市公司后期的運行情況，大多數借殼公司和殼公司的經營業務、企業文化、公司章程上都有著很大的出入，如果不對相關內容加以調整整合，不重新訂立企業規劃、制定上下統一的企業文化與規章制度，企業即使借殼成功上市也很難長遠的走下去。因此，借殼后的重組整合是不容忽視的，企業借殼上市后能否長遠的走下去，全靠對企業的重組整合。

三、結語

通過A企業借殼上市來看，說借殼上市容易那也只是相對IPO上市而言的，其實借殼的每一步都很重要都關乎著這個企業能否上市場成功，在此期間值得注意的問題也很多，它們每一步之間都有著緊密的聯系，很可能忽視一個小問題，就會使得此公司的上市以失敗告終，因此也提醒在今后借助借殼上市的企業，不到最后一步絕不能掉以輕心。以上關于A企業借殼上市中探析的問題這也是今后想要通過借殼完成上市的企業應借鑒和思考的問題。