弱市難有作為

張學慶

在目前公司增長勢頭大幅放緩的背景下，順周期行業將面臨較大的盈利下修壓力。

市場弱勢

“目前市場的上行阻力相對較強，未來市場偏弱勢。”中金公司認為，“雖然市場活躍度邊際有所回升，但較9月份有顯著下降，量能無法支撐市場走出顯著趨勢行情。而反映宏觀流動性對股市利好程度的股票宏觀流動性驅動指數由看多轉為看空信號，市場在宏觀環境方面存在一定利空。”

“宏觀方面，企業利潤增速整體逐步放緩，近期隨著運動式減碳的糾正和保供穩價力度的加大，部分周期大宗原材料價格開始出現比較明顯的下跌，部分終端消費品的價格開始出現了上調，利潤分配格局邊際上有望改善。”博時基金首席宏觀策略分析師魏鳳春認為。

在雙限無序升級的沖擊下，生產下行較為明顯，價格加速沖高，疫情反復下，消費的復蘇緩慢;政策沖擊下，投資一般，短期穩增長訴求有所提升。但短期內基建整體仍是溫和反彈，結構上新能源、新基建和高端制造、環保、農業種業可能成為穩增長的重要抓手。

產業方面，上游至下游的價格傳導正在進行中，10月實際融資情況或顯著改善。海內外新能源車銷量均受到缺芯影響，11月動力電池排產情況仍較好，預計銷售后續將好轉。北京加強商品房預售資金監督管理，促進房地產融資壓力邊際緩解，穩增長政策意圖顯現。

盈利下行

上市公司方面，瑞銀證券A股策略分析師孟磊認為，A股公司營業收入的增長勢頭在三季度受宏觀壓力和基數效應的影響明顯放緩。

4500多家A股上市公司的整體營業收入在2021年前三季度同比增長23%，在剔除金融股后同比增長27%。對比2019年前三季度，全部A股和非金融A股的收入分別增長26%和28%，過去兩年年化復合增速為12%和13%，均持平于今年上半年。

不過，全部A股三季度單季的收入增速僅為16%，較今年一季度和二季度的32%和23%出現明顯回落。

分行業來看，在商品價格上漲的背景下，中上游材料行業的收入增速維持高位。

公司利潤方面也不樂觀。全部A股和非金融板塊的盈利在2021年前三季度分別錄得26%和39%的同比增長（低于上半年的44%和78%）。對比2019上半年，全部A股和非金融板塊的盈利分別增長19%和35%，過去兩年年化復合增速為9%和16%，略低于今年上半年的10%和18%。

但是，單看三季度，全部A股和非金融板塊的盈利分別同比下跌1%和6%，低于市場預期。

分行業來看，中上游材料行業的單季盈利同比增速明顯放緩，下游諸多行業在成本壓力下出現盈利負增長。

同時，非金融A股在三季度的單季毛利率僅為17.8%，為2013年下半年以來的最低的單季水平。

此外，全部A股在三季度單季的年化ROE水平僅為10.3%，為近5年三季度單季最低水平。這顯示在上游價格大幅上漲，但宏觀需求疲軟使價格壓力無法傳到至下游的背景下，企業盈利質量受到明顯沖擊。此外，非金融A股的資本開支增速在三季度小幅放緩。“去杠桿”尤其在中上游行業仍在繼續，非金融A股的凈資產負債率同比下降了5.8個百分點至71.8%。

孟磊認為，三季度單季盈利出現負增長可能會加劇投資者對經濟放緩的擔憂。四季度，經濟活動趨弱和盈利基數的抬高或將進一步壓制增長動能，不排除四季度單季盈利繼續維持負增長的可能性。

孟磊表示，在目前增長勢頭大幅放緩的背景下，順周期行業將面臨較大的盈利下修壓力。因此，建議投資者增持具有穩定長期增長前景且估值已大幅回撤的“高質量成長”消費板塊，其有望因盈利的穩定性和高可見性重回市場焦點。

另一方面，臨近年底，機構投資者為鎖定收益而進行的倉位變動操作也值得關注。

成長風格

綜合來看，中金公司對市場未來走勢整體呈看空的觀點，但成長風格或將在未來表現出超額收益。

博時基金魏鳳春認為，近期，碳達峰、碳中和的政策密集出臺，氣候峰會召開，在穩增長穩信用方向下，新能源和新基建是其中一個重要抓手。在基本面和政策的推升下，新能源板塊進入加速兌現階段。

A股盈利周期三季度剛開始拐頭往下，年度久期下倉位謹慎，短期1個季度反而是階段性底部區域。

隨著未來3～4個月進入業績真空期，市場將會對2022年業績改善方向進行線性外推，這些方向股價有望在未來1個季度加速兌現。繼續圍繞2022年業績預期改善方向布局，其一是2022年繼續高景氣的新能源車、軍工、光伏等，這里面尤其重視交易擁擠矛盾緩解的新能源車鏈+軍工;其二是當前景氣差但2022年景氣反轉線中，小倉位配處于低PB+低ROE象限的豬、汽車零部件、造船等。

港股方面，隨著高層定調，政策環境將逐步改善，雖然當前恒生科技盈利預期尚未好轉，但估值性價比高，資金面略有回暖，在政策環境改善的利好下，長線布局價值進一步凸顯，建議適當增配恒生科技龍頭。

搶跑明年

永贏基金認為，短期市場弱勢，A股當前可買的景氣資產明顯減少。市場處于震蕩格局，或仍有結構機會，交易上可采取“搶跑明年”策略。

往后看，經濟下行的信號正在增加政策托底的緊迫性，在更加明確的貨幣、財政、產業政策和工具落地前，市場可能仍將處于區間震蕩和快速輪動的局面，逐步清晰后可以加大配置。核心關注社融底部反彈以及PPI拐點向下的時點，權益市場整體或將迎來較有利的環境。

結構方面，永贏基金表示，市場交易的核心邏輯是搶跑明年，從上游緊缺漲價邏輯切換至下游景氣方向。圍繞2022年盈利能力穩中有升的方向，可關注3條主線投資機會。

①景氣反轉：重點關注農業（豬周期、種業）、服務業（機場、航空、酒店）、消費電子（自動化駕駛等），配置資金將提前或搶跑景氣反轉時點。

②景氣維持高位：重點關注新能車、新能源和國防軍工等，關注產業鏈輪動節奏，從上游緊缺漲價邏輯切換至下游景氣方向，以大市值龍頭為主。

③關注有韌性或有提價預期的消費品：白酒、啤酒、調味品等，行業節奏伴隨著提價順序，而終端需求決定行情持續性。諾德基金則看好消費板塊的配置價值，前期大幅下跌的一些龍頭已經具有了很好的估值優勢，尤其相對于估值非常高企的新能源板塊。