新股破發一發不可收

張學慶

真正實現由市場供求決定價格后，不同質地公司的估值開始加速分化，新股破發在未來將成為常態。

近期A股市場新股破發頻頻，打新不再“躺贏”。

風險驟增

統計顯示，10月下旬以來，截至11月5日的12個交易日里，共有18只注冊制新股上市，其中就有9只新股首日破發，占到半數。

從打新收益來看，新股中簽已不是“穩賺不賠”的買賣，過去動輒一簽賺5萬元、10萬元的“肉簽”幾乎絕跡。高發行價的新股破發風險驟增。

具體來看，發行價高達110元的成大生物首日收盤價僅80元，若按收盤價賣出中一簽虧損1.5萬元;發行價超過90元的中科微至、可孚醫療每簽大約虧損5695元、2060元。

由于打新性價比下降，機構投資者打新的熱情正在降溫。有部分投資者選擇“用腳投票”，在中簽后選擇棄購。

創業板新股天億馬網上發行，27.78萬新股遭棄購，占總發行數量的比例為2.36%。新股強瑞技術也遭遇棄購，棄購占比更高，達到2.76%。正常情況下，新股的棄購占比在百分之零點幾到百分之零點零幾之間波動。

不僅棄購，申購的戶數也在減少。

11月8日，多家創業板、科創板公司公布了網上發行新股申購情況及中簽率公告。數據顯示，近期科創板新股網上投資者申購戶數在500萬上下徘徊，而10月中旬以前，科創板新股申購戶數在600萬左右。科創板新股申購戶數降低了100萬左右。創業板也出現類似情況，新股申購戶數降低了200萬左右。

共同特征

博時基金高級策略分析師劉揚認為，近期上市破發的新股普遍存在以下共同特征：一是估值定價過高。這些個股發行市盈率動則50～60倍，PB估值則普遍在10倍以上。二是部分公司業績表現比較差。高估值如果沒有基本面支撐，出現破發不足為奇。三是上市時間點處于市場低迷期。近期破發個股主要出現在10月下旬以來一段時間，市場賺錢效應在收縮，投資者更容易形成觀望之勢。

復盤歷史，新股破發往往和個股業績下降、市場低迷、新股發行市盈率過高等因素關聯度高。

A股歷史上出現過兩次典型的新股破發潮：一次是2004年6～8月，當時破發主要是個股業績擔憂疊加市場環境不佳所致，如公司未上市業績就出現下滑，首日收盤價就較發行價暴跌8.27%;另外一次是2010～2012年，破發潮主要原因是市場環境不佳疊加新股發行市盈率較高。當時平均的新股發行PE常常能達到萬得全A的2倍甚至更高。2011年進入熊市后，破發率高達68.6%。

具體到本次新股破發的原因，除了發行定價偏高外，還包括9月以來詢價新規的影響。

9月18日，證監會為了應對部分詢價機構為博入圍而“抱團壓價”、干擾發行秩序等問題，對《創業板首次公開發行證券發行與承銷特別規定》進行適當優化調整。針對高價剔除機制，突破“四孰低”定價與“延期”掛鉤的安排，在報價行為監管和處罰等方面做了相應的政策調整。政策調整之后，定價將成為新股上市最重要的一個環節。

詢價新規下，新股有效報價區間的寬度顯著上升，入圍率下降，抱團報價現象受到遏制，破發可能性加大，打新收益顯著下降。

最核心的問題是打新的網下機構并沒有認真嚴謹地從基本面等方面研究新股的價值，采取差異化申購策略，以至于在詢價環節沒有給出合理的定價，其報價與企業價值并不一定相匹配，容易高估，從而導致新股破發。

“未來，隨著注冊制市場化詢價發行，新股首發市盈率上限突破，真正實現由市場供求決定價格，不同質地公司的估值開始加速分化，我們認為新股破發在未來將成為常態。”劉揚稱。

“從新股的估值情況來看，破發或與估值太高有一定聯系。”招商證券認為，詢價新規落地以來，招股日期在9月18日之后、在10月31日之前上市的19只科創板與創業板新股中，排除1只尚未盈利的，剩余18家平均發行市盈率為40.71倍。今年以來詢價新規前，科創板與創業板公司的平均發行市盈率為30.49倍。

比例不高

中金公司分析認為，本輪新股出現首日連續破發的主要原因在于，定價環節的制度紅利快速消失，疊加市場調整。

當定價環節的制度紅利快速消失后，新股首日漲幅主要由非理性投資者的噪音交易決定，其波動較為劇烈，且受市場情緒影響較大，在個股層面偏好定價便宜、絕對價格低、盤子小的股票。

近期發行的17只注冊制新股中，破發股票具有類似特征：所在行業表現不佳、絕對價格較高、定價高于行業。

海通證券認為，近年來A股先后實行了科創板和創業板注冊制改革，從而出現了新股IPO大爆發的情形。截至2021年10月26日，今年以來A股IPO家數達到402家，融資規模達到4115億元，兩者均處于歷史高位;而2020年A股IPO家數為396家、融資規模4700億元;同樣的數字，2019年則為203家、2532億元。

自2019年施行注冊制改革以來，A股IPO發行破發的情形并不多見，2021年、2020年、2019年破發公司家數分別為3家、0家、3家，占全部IPO發行公司家數的0.7%、0%、1.5%。雖然近期A股首日破發公司家數增多，但是相對于整個A股IPO發行規模而言，破發公司比例并不高。

回顧歷史，新股大面積破發基本都出現在熊市期間。但這次破發公司家數和破發比例都不算高。而且，當前市場環境并不是熊市，即新股破發的誘因并非市場情緒悲觀導致的殺估值，而是近期IPO發行制度改革導致新股發行價格適當提高。

那么，對于普通投資者而言，是否還能繼續打新呢？

海通證券認為，IPO制度變革都將促使IPO發行價格更加合理，從而無差別打新策略不能保證百分之百盈利，投資者需運用自己的自主研究來甄別新股投資機會，這也更符合注冊發行制度的改革初衷。