再論無面額股票的功能與引入*

林 凱

(中國人民公安大學法學院，北京 100038)

引言

近年來股票去面額化成為全球公司法改革的一條支線。中國對此似無急迫和充分的內生需求，司法判決中也鮮見以票面金額、資本溢價為要素的訴爭點。不過從域外經驗看，去面額化本并非因應實務需要，而是公司法內在邏輯的自我匡正。在立法論者看來，東亞的日本(2001)、中國香港(2004)、韓國(2012)、中國臺灣(2017)在其公司法中引入無面額制，對中國公司法修訂構成一定的“外源性壓力”。

既有文獻明確認可面額機制存在誤導估值、妨礙融資等流弊，基本證成無面額股的相對優勢，整體主張中國公司法作無面額化修訂(1)參見傅穹. 股票面額取舍之辯[J]. 比較法研究, 2004,(6):46; 官欣榮. 論我國無面額股制度之推行[J]. 華南理工大學學報(社會科學版), 2013,(5):61; 席波. 無面額股份制度籌集資金探究[J]. 財會通訊, 2015,(26):23;王心茹, 錢凱. 公司資本制度功能轉變背景下無面額股的引入[J]. 西南金融, 2018,(11):53; 盧寧. 股份面額制度的式微與無面額股的引入[J]. 東岳論叢, 2018,(9):179.。不過，研究仍有推進余地。本文試作進一步討論：第一，面額制的內部差異大于面額與無面額的外部差異。寬緩、彈性的面額制并無顯著弊端。第二，美國上市公司普遍發行彈性低面額股票，但此類股票的節稅降費之優勢具有偶然性。第三，股票面額與“摻水股責任”本質上無關。無面額股票會掩飾摻水股之觀點屬于誤判。第四，每股盈余(earning par share，EPS)指標存在天然局限。去面額化不會導致不同股票之間失去對比標準，反而會引向科學的比較。

一、 股票面額相關重要定義之校準

本文旨在闡釋無面額股(no-par-value shares/shares without par value)的功能，比較無面額制與類似競爭性機制，說明實施無面額制的經濟效果。

(一) 面額股與無面額股

面額股的通常定義，即“特定金額印刷記載于實物券，或者虛擬標注于電子證券的股票”之表述流于表面。本質上，票面金額不是數字而是一種限價機制。即股票發行前，禁止公司將每股發行價格設定于面額之下(下文簡稱“折價禁則”)。折價禁則是面額股的核心機制，也是導致面額股發生再融資障礙的根源。面額股的另一特征在于，面額成為區隔發行所得的天然分水線：即面額以內的部分為股本，于資產負債表中計入實收資本賬戶；超出部分為資本溢價，計入附加資本或者資本公積賬戶。不過，上述特征并非關鍵，因為無面額制也可以容許人為區隔出虛擬的“股本”和“溢價”。

申言之，區分面額股和無面額股的關鍵，在于公司法是否承認折價禁則。一方面，假如徒有面值而不承認折價機制，則本質上為無面額制。例如，在比利時公司法上，票面金額長期存在，實踐卻默許折價發行，則本質上屬于無面額制。比利時業界在1994年的學術討論后進一步達成共識：面值和歷史價格不起任何作用，應明確允許以低于面值的價格發行(2)Hans De Wulf, Shares in the EMCA:The Time Is Ripe For True No Par Value Shares In The Eu, And The 2nd Directive Is Not An Obstacle[J]. 215European Company And Financial Law Review 13(2016):221-225.。另一方面，假如沒有面值卻存在限價機制，則本質上為面額制。例如，歐盟、德國公司法允許發行無面額股，卻繼續以某種形式約束發行定價，其本質為面額股制度；又如，1976年歐共體《第二號公司法指令》第8條第1款規定，無面額股的發行價格不得低于其會計面值，其第10條第2款規定，以現金以外財產出資的，應以專家報告形式檢驗出資估值是否達到會計面值。歐共體指令中的所謂無面額股與面額股本質無異，學界稱其為“不真正無面額股”。

令不真正無面額股“不真”的關鍵概念是“會計面值”(accounting par)。所謂會計面值，是指公司資本平均分攤到每一單位股份上的價額數字(3)Company Law Review Steering Group, Modern Company Law for a Competitive Economy:The Strategic Framework[R]. UK, (1999):88; Jonathan Rickford, Reforming Capital:Reforming Capital Report of the Interdisciplinary Group on Capital Maintenance[J]. 919European Business Law Review 15(2004):929.，其要點是：第一，法律屬性上，會計面值是一種“影子面值”“隱形面值”，票面金額借此死灰復燃，只是不彰顯于票面而已。會計面值的計算方式為：“會計面值=法定資本/設定資本(stated capital)÷股份數量”。結合公式“面值*股本=法定資本”不難發現，公司首次發行形成的會計面值在數值上與面值別無二致。第二，制度功能上，會計面值替代面值成為設定最低發行價格、禁止折價發行的新標尺。歐盟《第二號公司法指令》第8條、德國《股份法》第9條第1款均規定，股票發行價格不得低于面值或者會計面值(4)[德]托馬斯.萊塞爾. 德國資合公司法[M]. 高旭軍等譯. 北京:法律出版社, 2005.110; [德]格茨·懷克, 克里斯蒂娜·溫德比西勒. 德國公司法[M]. 殷盛譯. 北京:法律出版社, 2005.441.。第三，實施效果上，在會計面值環境下，折價禁則對發行、融資的限制作用甚至更強。原因在于面值相對固定，故公司每次發行價格的門檻不變；而會計面值不固定，因此公司每次發行新股可能形成更高的會計面值，進而抬高下次發行的最低價格(5)鄭同晟. 無票面金額股及低面額股法律問題之研究[D].中國臺北:臺北大學, 2005.17.。綜上三點，歐盟、德國、奧地利等法域實施的“無面額制”本質上是面額制，而且是嚴格模式。

準確界定面額股、無面額股的實益有兩點：第一，明確去面額化改革的目標。從面額股到無面額股不只是從股票上擦除某個數字，而是以廢除折價禁則為中心的系統性修訂。第二，準確鎖定應當借鑒的立法例。一個國家或地區實行“不真正面額制”，自然有其切合實情的緣由。只是中國公司法要想引入無面額制本身而不是刻意仿效德國制度，就應考察真正的無面額制，例如歷史最長的紐約州商事公司法第501-506節，又如地緣近似度較高的臺灣地區2017“公司法”第140條、156條等。

(二) 嚴格面額制與寬松面額制

同為面額股，不同法域的公司法對票面金額的初始取值、嗣后的數字調整方面之規制力度卻迥然不同。此種同類別之間的差異，比面額股與無面額股不同類型之間的差異更值得重視。一般而言，(1)公司法是否強制要求初始面額必須為某個較高的數字；(2)公司法是否禁止或者嚴格限制公司嗣后修改該數字，是兩項關鍵評價指標。據此，有嚴格面額制與寬松面額制的分野。

嚴格面額制是指，公司首次發行時必須設定確定且較高的數額；且公司一般無權自行調整該數額。此種模式的典型是2017修法前的中國臺灣地區“公司法”。其上市柜公司票面金額被強制定為10元，且不得以股票合并拆細為由增減。

寬松面額制是指，公司法允許公司自由設定面額的初始額度，或者統一要求設定某較低的面額，公司嗣后有權依據法律規定、章程約定或者公司決議，在增資、減資、股票拆細、合并等情事下調整面值。該模式的典型正是當下我國公司法。中國上市公司股票面值無法定限制，僅約定俗成為1元，遠低于近期A股平均股價12.10元(6)佚名. A股平均股價12.10元，84股股價不足2元[EB/OL]. (2021-05-06)[ 2021-05-16].http://data.stcn.com/ kdsj/202105/t20210506_3198132.html.。上交所A股中紫金礦業(601899)、復旦張江(688505)首次發行定價僅0.01元。此外，票面金額可調整。A股不乏首次發行時面值10元、100元，后經股票拆細調低為1元的事例。雖未查閱到基于1元面值繼續通過拆細調低的實例，但此種操作并無實質性法律障礙。

界定嚴格模式與寬松模式有兩點意義：第一，準確鎖定面額制的病源。文獻對面額制的集中批評，其實大多針對嚴格模式。此種批評本質上并不是針對面額本身，而是針對高度強制干預的立法政策。面額制實際充當了過度強制策略的替罪羊。這樣的批評本身成立，但可能會失焦和混淆，錯失了精確查找面額制真正病源的機會。第二，引出更為尖銳的問題，即假設寬松、彈性的面額制沒有副作用，中國公司法又何必單純追逐立法潮流而引入無面額股？

二、 比較法視野下的域外無面額股制度

(一) 無面額股的起源與全球移植

文獻公認1912年美國紐約州公司法為最早允許發行無面額股的成文法。至于立法動因，存在發起人規避出資義務說(7)Kenneth Kaoma Mwenda. Policy issues underpinning the concept of par value:a comparative legal study[J]. 80Mountbatten Journal of Legal Studies 3(1999), p.86; 劉連煜. 公司法理論與判決研究(二)[M]. 臺北:元照出版公司, 2000.44.、解決禁止折價發行導致的融資障礙說(8)Victor Morawetz. Shares Without Nominal or Par Value[J]. 729Havard Law Review 26(1913):730-731.、面值無意義說(9)Welcome DeVier Pierson. Stock Having No Per Value[J]. 173Illinois Law Review 17(1922):175.等解讀。這說明人們早在一個世紀前即已明確認識到面額制的流弊。1913年比利時發行無面值股票，其立法動因不詳。此后，以美國—比利時式的真正無面額股為藍本，移植路線圖沿普通法系、大陸法系兩條支脈漸次展開。

普通法系，尤其是美國，在塑造公司規則時優先注重制度功能與現實需求，其法律的修訂旨在鞏固本國本地的實體經濟與金融權力之全球競爭優勢。去面額化改革正是公司法在功能向度的演進，故其在普通法系的迅速推進毫不意外。1923年，美國已有24個州允許發行無面額股(10)John J. Roche. No Par Value Stock[J]. 76Marquette Law Review 7(1923):76.，目前所有州均授權發行無面額股，有些州甚至廢除了面額股(11)葉淑慧. 我國企業采彈性面額制度之簡介[J]. 證券柜臺, 2014,(2):30.。(2)英國公司法雖然迄今不采無面額制，但以1918年Wrenbury委員會發表報告為起算時點，其無面額股官方立法活動已歷102年。無面額股的一切構思幾乎均可在該國豐富的議會資料中覓得鴻爪。但就目前趨勢，英國中短期內引入無面額股屬大概率事件(12)顏薇姍. 我國引進無票面金額股與超低面額股相關法律問題之研究[D]. 中國臺北:政治大學, 2008.62.。此外，英聯邦成員國以及深受美國法影響的泛太平洋國家和地區如南非(1973)、加拿大(1996)、澳大利亞(1998)、新加坡(2006)、中國香港(2014)等先后引入了無面額股制度。

大陸法系，尤其是德國，優先關注規則背后法律哲學的正統性與操作儀典的正宗性。德國公司法迄今不放棄法定資本制的結構，或許旨在捍衛歐洲地緣區作為古羅馬法律文明嫡傳者、近代工業文明與古典哲學先驅者之榮耀與權威。是故，去面額化在法系核心區遭到抵制甚至發生“不真正額面股”式的變異。1976年歐共體《第二號公司法指令》第8條借鑒比利時公司法的外表，創設不真正無面額股模式。目前德國、奧地利、葡萄牙公司法與歐共體指令相同或近似，本質是沿用并加固面額制(13)Paulo de Tarso Domingues, No Par Value Shares in the Portuguese Legal System[J]. 125European Business Organization Law Review 13(2012):139.。不過歐洲新近立法出現轉向，芬蘭2006年修訂公司法成為首個采用真正無面額制的歐洲法例，2015歐洲示范公司法(European Model Business Act，EMBA)第5章明文允許發行真正無面額股(14)See Hans De Wulf, Shares in the EMCA:The Time Is Ripe For True No Par Value Shares In The Eu, And The 2nd Directive Is Not An Obstacle[J]. 215 European Company And Financial Law Review 13(2016):221-225.。在東亞地區，日本(1951)、韓國(2012)、我國臺灣地區(2017)引入真正無面額制，其中日本、韓國徹底廢除面額股(15)曾宛如. 低面額股與無面額股對臺灣公司資本制度之沖擊與影響[J]. 月旦法學雜志, 2015,(1):35;徐慧芝. 彈性股票面額制度——對已發行10元面額股票公司之影響研究[D]. 中國臺北:臺灣科技大學,2015.11-13.。我國大陸當前禁止無面額股，實施低額度、可調整的寬松彈性面額制。

我國《公司法》自1993年頒行以來，歷次修訂呈現“遠德近美”趨勢，原因復雜。僅就制度性動因而言，市場經濟上升期對普通法系競爭性規則的需求增加，剝離行政管制與回歸私法本位的努力與普通法的氣質更為契合。是否以及如何實施去面額化改革，除政策利益訴求、技術分析、損益比權衡之外，也不妨在上述法律修訂與社會變遷的結構性關系中加以把握。

(二)無面額制立法的共性與趨勢

即便是同名、同類制度，也往往會因制度要素的排列組合不同而呈現出不同版本。無面額股發展至今業已衍生出數種方案。不過共通的制度要素無外乎三項(見表1)：第一，無面額股的適用范圍；第二，引入的強制性；第三，資本溢價之存廢與相應的會計處理。對該三類要素的取舍與處理，構成某法域無面額制度的架構要點。

表1 無面額制度的架構要點

要點之一，允許發行無面額股的具體范圍。引入無面額股只是第一步，立法者還需要決定如下細致事項：(1)公司組織類型范圍。是允許任何公司法發行無面額股？還是僅允許某一類公司如封閉性公眾公司發行？(2)公司行業類型范圍。是將無面額股引入全行業？還是保留諸如金融類企業作為例外？(3)股票類別范圍。是允許任何種類股票無面額？還是僅允許普通股無面額。現實中絕大多數立法將無面額股引入全類型公司與全類別股票。也有特例，如我國臺灣地區2015修訂《公司法》即僅將其引入閉鎖性股份公司。

要點之二，引入無面額股的強制性程度。存在兩種顯著不同的立法模式：一是強制模式，要求公司必須全部發行無面額股，徹底廢除面額股。強制模式本質上是對公司施加義務。二是自愿模式，允許公司在自愿發行無面額股，同時允許無面額股的存在。自愿模式本質上是對公司授予權利。此外，如采用自愿性方案，又將派生出如下權衡點：(1)單個公司是否只能就面額與無面額二選一。(2)單次發行是否只能就此二選一。(3)就某一種類的股票而言，是否只能二選一。(4)是否允許面額股與無面額股雙向轉換。現實中，采用強制模式與自愿模式立法例數量相當。不過，強制模式似乎成為新近趨勢。

要點之三，股本溢價存廢的選擇。如前所述，真正的無面額制必然廢除折價禁則。不過，資本溢價概念卻可棄可取，形成三種模式：第一，廢除模式，即徹底廢除資本溢價，要求發行所得全數撥充資本。我國香港、我國臺灣地區采用此模式。第二，保留模式，即保留資本溢價概念，允許董事會在法定期限和范圍內人為劃撥出部分發行所得，撥充資本公積賬戶。日本、韓國采用此模式。第三，根除模式，即不僅廢除資本溢價，也一并根除法定資本，徹底否認資本信用理念。采用此激進模式的典型為美國《示范商事公司法》最新版本。采用根除模式，以有效建立償付能力測試(insolvency test)為前提，本文不予深入討論。現實中，前兩類模式的數量大體持平。不過，廢除模式似乎為新近趨勢。

(三)無面額制的實踐效果

無面額股可行性已有充分的實證支持。本文檢索了包括美國51個州在內的69個司法管轄區，沒有查閱到關于去面額化失敗的任何記載。但是，有一現象值得注意：允許自由選擇時，多數公司傾向于發行超低面額股，而不是無面額股。換言之，無面額股固然比強制高面額股受歡迎，但在與彈性的低面額股競爭時似乎處于劣勢。該現象絕非孤例。例如，1989年開曼群島公司法允許注冊公司發行無面額股，此后十余年間，在此注冊的公司仍多傾向于采用面額股(16)富而德律師事務所. 關于在香港實行無面值股份制度之影響的顧問研究[EB/OL]. (2004-11-29)[2020-10-01]. https://www.fstb.gov.hk/fsb/co_rewrite/simpchi/pub-press/doc/no-par_c.pdf.；1951年日本公司法即允許采用無面額股，而1999年日本東京交易所上市公司1838家，采無面額者僅有11家(17)鄧學修. 無票面金額股票發行對公司影響之實證研究[D]. 中國臺北:政治大學, 2002，13.；1973年南非公司法允許企業在面額股與無面額股之間二選一，但現實中很少有公司選擇無面額股(18)Kathleen Van Der Linde. Par-value Shares or No-par-value Shares:Is that the Question?[J]. 473South African Mercantile Law Journal 19(2007):474.；美國上市公司也大多采用低面額股，2019年美國市值排名前10的公司的普通股，僅強生公司采無面額股，其余公司除伯克希爾-哈撒韋采5美元面值外，均采小于或等于1美元的超低面額股(19)截至2020年11月7日, 該10家公司的普通股面值為：Microsoft(0.00000625), Apple(0.00001),Amazon(0.1), Alphabet(0.001), Facebook(0.000006), Berkshire Hathaway(5), Johnson & Johnson(no-par value), Visa (0.0001), Walmart (0.1), Procter & Gamble(1).，2014年蘋果公司甚至主動將無面額股改為0.00001的面額股(20)Apple Inc. FORM 8-K CURRENT REPORT[EB/OL]. (2014-04-02)[2021-05-16].https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/0000320193/000119312514084697/d684095d8k.htm.。

超低面額股的競爭優勢必須得到合理解釋，否則我國公司法根本沒有必要引入無面額股，維持當前的寬松、低額模式才是最優策略。

三、 無面額制度之優勢

(一) 無面額相較嚴格面額之優勢

事實上，業界對無面額股正當性及優勢的確認，早在20世紀初美國學者群的論戰中即告完成。其中，Harno&Rice(1922)、Mitchell(1925)等少數文獻立場折中；Cook(1920;1921)、Bongbright(1924)、Shapiro(1930)等少數文獻明確反對；Dwight(1906)、Morawetz(1912)、Hollen &Tuthill(1921)、Colton(1921)、Pierson(1922)、Roche(1923)、Wickersham(1923;1926)、Masterson(1932)等多數文獻為無面額支持者，確認無面額股并非欺詐性工具，并就其優勢形成共識：(1)澄清面額與股票價值之間的虛假關聯，在法律上使股權回歸比例性利益的本質，在估值上則回歸公司盈利能力的本質；(2)拓寬融資時董事會的定價權限，破解股票市場價格低于票面金額時的融資困境；(3)提供有力證據，削弱面額及股本對股東、公司債權人具有保護功能的假說；(4)降低公司合并、盈余轉增資本等重大變更的成本。下文僅就其最關鍵的兩點，作扼要闡述。

1. 投資立場：消除價值誤導

面額與公司價值無關是百年前已達成的共識。1912年美國律師協會起草的“統一公司法”之立法理由部分稱：“從股票證書中刪除票面金額的目的是使證書更清楚地顯示股票的真實和基本價值。指定一個票面金額，往往會使投資人產生似是而非的印象，即投資回報率以股息除以面額計算。”(21)Albert J. Harno, Raymond F. Rice. Non-Par Value Stock[J]. 321American Law Review 56(1922):338.無面額股的最早支持者之一紐約律師協會主席Root說，“我看到了許多關于股票權利和義務的誤解，這些誤解均是基于固定的票面金額。允許公司不就其資產價值發表任何聲明，反而是一種避免嚴重誤解的方法。”(22)Richard H. Hollen, Richard S. Tuthill. Uses of Stock Having No Par Value[J]. 579American Bar Association Journal 7(1921):581.此后，人們就無面額股會消除投資誤導方面，觀點趨于收斂。早期的立法性文獻如1926英國Greene報告、1954英國Gedge多數派報告(23)Christopher Noke. No value in par:a history of the no par value debate in the United Kingdom[J].13 Accounting, Business & Financial History 10(2000):18.、1955英國上議院會議Cromer伯爵的發言等(24)[英]克羅默伯爵. 英國上議院“無面額股”議題辯論發言[EB/OL]. (1955-01-25)[2021-05-16]. https://hansard.parliament.uk/Lords/1955-01-25/debates.，早期的研究性文獻如Masterson(1932)(25)William E. Masterson. Consideration for Corporate Shares with Special Reference to Shares without Par Value[J]. 75Idaho Law Journal 2(1932):75.，均持此論。

質疑者認為，今日的投資者多具專業性，無面額制的規避誤導功能言過其實。但實證研究表明，長期浸潤于法定資本制文化會鈍化人的專業判斷力。2004年我國香港的一份調研報告表明，在投資銀行、金融機構、上市公司、律師事務所等專業機構人士中，高達21%的人認為面額對于股份買賣是有用的參考(26)富而德律師事務所. 關于在香港實行無面值股份制度之影響的顧問研究[EB/OL]. (2004-11-29)[2020-10-01]. https://www.fstb.gov.hk/fsb/co_rewrite/simpchi/pub-press/doc/no-par_c.pdf.。2015年我國臺灣學者的調研表明，大多數會計界、證券界人士高度肯定股份面額一律新臺幣10元的規范方式。多數人認為不應廢除面額制，因為這會使得投資人了解股份價值，并據此判斷該公司之營運績效與能力(27)黃銘杰. 公司法資本規范再生的救世主——從閉鎖性股份有限公司引進無票面金額股制度談起[J].月旦法學雜志, 2015,(12):74.。由此可見面額的誤導之深。

2. 公司立場：排除融資障礙

票面金額阻礙融資的關鍵不在面額本身而在于折價禁則。公司在股價跌破面值時難以實施股權融資，這是因為法律禁止低于面額認購股票，因此股權融資只能以溢價的方式進行。而理性的投資者很難產生該自損性行為動機。不唯寧是，如下因素又會加劇融資障礙：(1)股票收盤價低于票面金額時，公司往往經營困難、現金流短缺。不幸的是此處暗含惡性循環結構，即融資需求的迫切性與現金流的短缺程度正相關，而投資者溢價認購的意愿和動機，卻與現金流的短缺度負相關。(2)股權融資手段的禁止，減少了公司以借貸等其他手段融資談判時的籌碼，間接加劇了其他方式融資的困難。

誠然，上述融資障礙理論上均可排除。第一，設置例外，即設定允許折價發行的例外情況。如將該規則的應用限定于首次發行；又如設置例外規定，允許公司于“財務危急狀況”下報請行政機關或者訴請法院，獲取折價發行豁免令(28)See 139U.S.417, 11S.Ct.530(1891).；再如允許公司折價發行特別股融資。第二，降低面值，即在股價不變的前提下將面值調低至股價以下。如先形式減資或者簡易減資，將資本降低至股票市值以下(29)王心茹. 公司資本制度功能轉變背景下無面額股的引入[J]. 西南金融, 2018,(11):52.；又如修訂公司章程調低面值。第三，提升股價，即在面值不變的前提下將股價提升至面值以上。例如護盤性回購股份；又如合并已發行的流通股以提高每股價格(30)方嘉麟. 論資本充實原則——面額與財產出資規范模式的探討[C]//政治大學法學院財經法中心. 財經法新課題與新趨勢(二).中國臺北:原照出版公司, 2015.6.。

但是，上述排障方案各有顯著不足。首先，例外方案先人為制造一個無意義的融資障礙再排除障礙，本身就頗顯滑稽。HyldaBoschma等人就在此方面點評荷蘭公司法時也提出公司法最好保持簡潔，如無必要勿增術語(31)Hylda Boschma, Loes Lennarts and Hanny Schutte-Veenstra. The Reform of Dutch Private Company Law: New Rules for the Protection of Creditors[J]. 567European Business Organization Law Review 8(2007):590.。其次，降值方案缺乏可行性，例如形式減資方案在嚴格面額制下行不通，因為票面金額根本不隨著“每股資本金額”的變動而變動。最后，提價方案中的回購措施成本過高，而股票合并會因面額的相應合并而徒勞無益。綜上，避免融資困境的最佳方法，依然是在根源上廢除票面金額及其現價機制。

無面額股票尚有其他零余優勢，例如簡化會計結構、拓展董事會發行定價權、降低利潤資本化的成本、簡化股票拆細與合并，甚至特定場景下促進公司合并等，自不待言。其中，值得重視的是朱慈蘊、梁澤宇指出，無面額股引入后“創業者可以以近乎零成本地擴大企業初始股票的發行數量，從而預留足夠多的股份數量，以避免投資人進入后對其股權產生過分嚴重的稀釋”(32)朱慈蘊, 梁澤宇. 無額面股引入問題研究[C]//清華大學商法研究中心. 21世紀商法論壇第十七屆國際學術研討會論文集, 2017.153.。王心如也指出無面額股在發行時不需要以某一特定價格發行股票，因而在安排公司的股權結構時更加靈活(33)王心茹. 公司資本制度功能轉變背景下無面額股的引入[J]. 西南金融, 2018,(11):53.。方嘉麟(2015)(34)方嘉麟. 論資本充實原則——面額與財產出資規范模式的探討[C]//政治大學法學院財經法中心. 財經法新課題與新趨勢(二). 中國臺北:原照出版公司, 2015.11-12.、朱德芳(2018)(35)朱德芳. 出資種類與面額/無面額——2018年公司法修正評析[EB/OL]. (2018-08-13)[2020-10-04].http://www.lawdata.com.tw.也提出類似見解。上述觀點展望了無面額股在降低控制權成本、可替代雙重表決權等復雜安排的重大創新前景。此項系統性創新或許涉及“同股同權、同股同價”法律原則的顛覆，以及公司設立、融資、治理成本的整體重估，需要另文研究。

(二) 無面額相較寬松面額之優勢

低額、可變的寬松面額股不會顯著阻礙融資，但仍有不足：第一，其依然延續了其對投資人的誤導、對面值與資本關系的混淆、對定價的無謂限制(見表2)；第二，取值和調整上的高彈性可能形成不當操縱的空間；第三，關鍵在于，從允許面額取值無限接近于0的一刻起，面額制在正式的制度競爭中即已告負，此時，保留面額不再是因其嚴肅的技術優勢，而不過是因為不必急于毀掉某塊形式法治的化石而已。

表2 面額制與無面額制

至于彈性的超低面額股票因稅費優惠而被美國上市公司廣泛采用，只不過是在特定政策影響下偶然出現的現象。無面額股所課征之稅費之所以高于低面額股，是因為歷史上美國各州公司的注冊費、備案費、印花稅、特許經營稅等稅費通常以票面金額為計算依據，而無面額股一度統一視為面額100美元。此后雖有收取固定總額、降低法律擬制額度等方法減負降費，但稅費成本依然整體高于低面額股。以紐約州為例，1920年該州規定征收特許經營稅時每股視為100美元(36)Cornelius W. Wickersham. Progress of the Law on No Par Value Stock[J]. 464Harvard Law Review 37(1923—1924):473.，修訂后的紐約州公司稅法180條規定無面額股每股繳納轉讓稅0.05美元，面額股的稅率為面額的0.05%。假定公司發行一萬股，無面額股需繳納500美元，超低面額股(假定0.0001美元)則僅需繳納0.0005美元，仍具優勢(37)胡果威. 美國公司法[M]. 北京:法律出版社, 1999.108.。該規定業已失效(38)美國紐約州公司注冊中心. 發行200股無面額股之公司的股票結構[EB/OL]. [2020-10-04]. https://www.nyic.biz/why-is-the-stock-structure-of-a-new-york-corporation-200-shares-npv/.。

當今，美國各州公司法針對無面額股一般采用四種稅費計算模式。第一，傳統模式，即法律擬制一個票面金額。例如，歷史上多數州規定以課稅為目的時，無面額股之“面額”統一視為100美元；西弗吉尼亞州將其視為25美元(39)Welcome DeVier Pierson. Stock Having No Per Value[J]. 173Illinois Law Review 17(1922):184.；現行佐治亞州公司法則視為每股1美分。第二，股份模式，即以股份數量為課征依據。例如，現行紐約州公司稅法180條規定無面額股的每股繳納轉讓稅為0.05美元。第三，固定數額模式。例如，現行紐約州公司法依不同情況收取固定注冊費5～125美元。據《弗萊徹公司法百科全書》介紹，在對公司股本課稅時，美國各州主要采用法律推定技術，即推定某個固定數額為應繳額度，除非當事人就發行對價的真實價值，或者公司注冊文件中州政府的核定價值另行舉證(40)William Meade Fletcher, etc.Fletcher Cyclopedia of The Law of Private Corporations§6898.50[EB/OL].[2020-10-04]. Westlaw數據庫.。第四，公允價值模式，即以發行所得的公允價值，或者公司主管機構依據公司提交的資料認定的價值為稅費基準(41)William Meade Fletcher, etc.Fletcher Cyclopedia of the Law of Private Corporations,§5080.60[EB/OL].[2020-11-07]. https://1-next-westlaw-com.libez.lib.georgiasouthern.edu/Document.。例如，馬薩諸塞州規定無論是否有面值股票均以公平現金價值為基礎(42)Cornelius W. Wickersham. Progress of the Law on No Par Value Stock[J]. 464Harvard Law Review 37(1923—1924):473.。

由上可知，低面額股具有的稅費優勢其實只存在于第一種模式下，且需要同時滿足三項條件：(1)公司稅費與面額掛鉤；(2)采用統一的擬制面額；(3)擬制額度至少大于每股真實出資價值。但在當下美國，模式一、二已顯著式微，模式三、四才是主流。業界對以公平現金價值為稅費基礎的模式四尤其認同。Welcome D. Pierson指出，面額從來都不代表股票的真實價值。在確定特許經營稅額時，不應以面額而應以實際價值為基礎(43)Welcome DeVier Pierson. Stock Having No Per Value[J]. 173Illinois Law Review 17(1922):184-185.。Cornelius W. Wickersham指出，凡稅收必須與征稅財產有某種關系，無面值的股票都應以其公允或真實價值來衡量，而不應以虛構的數字來衡量。以無面值股票的實際價值為基礎的稅收建立在安全的基礎上，符合其性質且最為合憲(44)Cornelius. W. Wickersham. Taxation of No Par Value Stock[J]. 289Harvard Law Review 39(1926):305.。綜上，“低面額股具有稅費優勢”屬于誤判，不具有本質和趨勢的指向性，無面額股不會帶來稅費上的額外負擔。

四、 無面額制度之成本

假如堅持同股同權、同股同價原則，則無面額股的引入、實施成本近乎為0。此時，無面額股不會產生負外部性，不需要規則的重大修訂。同時，在實踐中并不導致公司、投資者、債權人、登記機關、證券交易所等利益相關方費用或責任的實質增加。

(一) 無面額股不會增加估值決策成本

早期公司法學者擔憂，無面額制將損害公司會計賬簿與財務報表的準確性(45)William W. Cook. Stock without Par Value[J]. 534American Bar Association Journal 7 (1921):534.。因為，無面額股遮掩了一股到底代表多少價值的貨幣或者非貨幣出資，一般公眾投資者對股票的財產價值并無明確認識，故很容易盲目投資(46)Nur Sayidah, Ida Keriahenta Silalahi. The Principle’s Rule of No Par Value Shares of Trading in Stock[J].155Jurnal Dinamika Hukum 15(2015):157.。

上述擔憂僅在公司法早期成立。彼時面額與發行價格尚未完全分離，公司資信指標匱乏，投資者保護體系羸弱，對投資者而言面額至少是心理安慰劑。時至今日則不難理解，面額僅為僵固的歷史數字，不是有效的決策信息。事實上，資產負債表、損益表、現金流量表中并無面額的角色。面額的消失無礙“實收資本”科目存在。對此，Henry E. Colton指出，Cook對無面值股票的批評是離題的。名義的票面價值只不過是一個虛假標簽(47)Henry E. Colton. Par Value Versus No Par Value Stock[J]. 671American Bar Association Journal 7(1921):672.，如Norman Pannell指出，英國工人習慣于以“每股股息÷面值”來反映股東報酬率或者股息率，然而這一財務指標缺乏意義(48)[英]諾爾曼·潘內爾. 英國上議院“無面額股”辯論發言[EB/OL]. (1956-05-04)[2021-05-16]. https://hansard.parliament.uk/Commons/1956-05-04/debates/7386dc2b-4c0c-4ead-b2c6-a5b1553ddaaf/NoParValueShare.。因此，面額的消失不是問題，人們對面額的依賴才是問題。

(二) 無面額股不會縱容摻水股合法化

有學者指控，無面額股會使“摻/灌/注水股”(watered stock)合法化。指控的大體邏輯是，無面額之設計有助于消除因摻水股所產生之責任問題，公司以股份換取價值難以估定之財產時，可能會較為安全，不易被追究摻水股之責任(49)James E. Snyder, Jr.North Carolina Corporation Law and Practice Forms,§9:16[EB/OL].[2020-11-07].https://1-next-westlaw-com.libez.lib.georgiasouthern.edu/Document/I1bd12a155a7f11daa7ff99868807ce6c/View/FullText.html.。

本文認為，上述指控并不成立。票面金額與摻水股責任是否有關之所以存在爭議，根源在于業界不存在統一的摻水股定義。摻水股是指公司在發行股份、出資時，就某些股份未能獲得足額的對價。然而，所謂“足額”究竟指出資人繳付的對價達到何種標準，一直不甚清晰。對此，實際出現了四類不同標準：第一，票面金額標準，當支付給公司的現金或者其他財產價值達不到股票的票面金額時，該股票被視為摻水(50)William W. Cook. Watered Stock Commissions Blue Sky Laws Stock without Par Value[J]. 583Michigan Law Review 19 (1920—1921):584.，此為美國學界的主流觀點；第二，股本標準，據此摻水股指公司賬面顯示的資本高于公司實際收到的公司出資總價值(51)See Jeffrey Jackson, Mary E. Miller, Donald E. Campbell. Encyclopedia of Mississippi Law, §22:70 (3d ed.) [EB/OL]. [2020-11-07]. https://1-next-westlaw-com.libez.lib.georgiasouthern.edu/Document/I401deeab65f411daa5cbf6271ac4c1df/View/FullText.html;James D. Cox&Thomas Lee Hazen. Treatise on the Law of Corporations § 17:2 (3d)[EB/CL]. [2020-10-04]. https://1-next-westlaw-com.libez.lib.georgiasou thern.edu/Document.；第三，發行價格標準，未全額支付對價的，哪怕已經超過面額也屬于摻水(52)方嘉麟. 論資本充實原則——面額與財產出資規范模式的探討[C]//政治大學法學院財經法中心. 財經法新課題與新趨勢(二). 中國臺北:原照出版公司, 2015.4.；第四，非現金出資作價額標準，我國部分學者在非現金出資語境下討論摻水股，此時摻水行為指作價時虛估其價值。

由此可見，摻水股定義的差異，源于面額、資本、定價、作價四類不同標準。“無面額制消除了摻水股責任”一說，僅僅在以面額為判斷摻水與否的標準時才成立。問題在于，票面金額恰恰是最不合理的標準。例如，我國大陸上市公司的發行價格普遍遠高于1元面額。此時如果將“實際繳付的出資<1元面額”的股票定義為摻水股盡顯荒謬，因為這幾乎是一個空集。歸根結底，所謂摻水不應指出資不足面額(股本)，而應指出資不足發行價格(股本+股本溢價)。面額標準要求過低，以發行價格標準定義摻水股才合理。綜上，不是面額的擦除縱容了摻水股，而是以面額為標準界定摻水股本就失當。摻水股及其潛在的民事責任，本就與面額無關。

(三) 無面額股不會模糊股票比較標準

另一擔憂是，面額的消失或者不統一導致“不同股票之間的股價也不再是一個可以比較的參數”，投資者難以采用統一標準衡量其投資價值(53)張舒. 低面額股票與公司資本制[J]. 金融法苑, 2009,(1):72.。

事實上，該擔憂不成立。無疑，面額的消失或者彈性化必然導致每股盈余財務指標失去意義。但問題在于每股盈余指標自身有局限，本就不能獨立準確反映投資價值。每股盈余以“稅后利潤/股本總數”計算，反映的是“買一股股票可以賺多少錢”或者“想賺一塊錢需要買多少股”。但是，首先不宜忽略投資成本。即使單位股票帶來的投資回報相同，但股價不同，投資價值就不同。其次，股份數量可以通過合并、拆細人為操縱。例如，公司甲發行了N股普通股，當期稅后利潤P元，每股盈余P/N。以1:10做股份合并后(面額為原值10倍)每股盈余增加到10P/N，但實際上該公司的最核心的盈利能力并未改變。

更能反映投資價值的財務指標是市盈率(Price Earnings Ratio，P/E)，其表示的是“投資一塊錢可以賺到多少錢”或者“想賺一塊錢需要投資多少錢”這樣更本質的問題。市盈率正是把投資成本即股價這一變量，加入每股盈余的函數而形成的。

由上述連等式可知，每股盈余雖然與市盈率之間可以相互推導，但前者不是計算后者的必要步驟。市盈率與股票數量無關，也與單位股票的表現數據無關，至于面額就更是離題千里。綜上，有沒有面額以及面額是否統一，都不影響股票業績的評價。面額的消除反而會揭示每股盈余的技術缺陷，引導人們使用市盈率來科學評估成本收益比。

五、 引入無面額股的技術可行性與方案

(一) 引入無面額股的可行性評估

域外實踐業已證明面額股技術上的可行性。我國公司法是否引入無面額股主要是主觀價值判斷問題。本文對此不持立場，僅意在論證基于票面金額的屬性、去面額化的域外經驗、中國商法中面額要素的現實功能判斷，即便我國公司法發生一日之間全部廢除面額這種極端狀況，在技術上也是可行的。

第一，面額不是公司法的樞紐機制，去面額化僅須微調。富而德報告指出：“無證據表明無面值制度會引致公司支付重大的轉換費用。各類費用取決于將實施的無面值股份制度模式，以及如何實現該制度。”(54)富而德律師事務所. 關于在香港實行無面值股份制度之影響的顧問研究[EB/OL]. (2004-11-29)[2020-10-01]. https://www.fstb.gov.hk/fsb/co_rewrite/simpchi/pub-press/doc/no-par_c.pdf.微調的事項包括：其一，對立法文本、公司章程、工商登記、企業合同中有關面額的內容做文字刪除。股票在實務中早已無紙化，無須做實物券的召回與重發。既有合約效力以無溯及力原則解釋即可。其二，無論是否保留資本溢價概念，所影響者僅為會計賬戶的名稱。其三，修訂資本、資本溢價作為變量參與的規則，如資本公積的用途。其四，政府付出宣傳、投資者教育成本，公司支付若干咨詢、培訓等費用。

第二，面額只是表面要素，其底層機能需要通過資本信用、資本維持原則實現。2013年我國公司資本制改革調低了資本信用的地位，動搖了面額機制的根基。業界日趨形成共識：首先，反映公司價值的必然不是原始股本，也不僅僅是當前凈資產，公司價值取決于其盈利能力，公司信用取決于其現金流健康水平。其次，折價禁則有害無益。定價權屬于公司意思自治范疇。面額所依附的資本機制既已坍縮，摘除面額要素自然順理成章。

第三，我國的商業實踐已經先于頂層設計，準確甄別出面額機制的冗余而將其冷處理。面額要素涉入中國商法的程度顯著低于域外，事實上處于隨時可棄的狀態。首先，當前面額機制分三類：一是作為上市年費、證券登記結算計費標準中的變量。例如依據《中國結算上海分公司營業大廳業務指南》，股票劃扣過戶費、質押登記費等相關費用的計算公式為：股票數量*面值*特定系數。二是作為上市公司退市的風險警示或者觸發機制中的變量。例如依據上證所現行《股票上市規則》，股票收盤價連續若干交易日低于每股面值的，法律后果為公司退市，或者產生公司退市風險公告義務。三是作為證券公司單一投資限定機制中的變量。例如依據《證券公司客戶資產管理業務試行辦法》，證券公司將其所管理的客戶資產投資于一家公司發行的證券，按面值計，不得超過該證券發行總量的10%。

其次，在上述三類機制中，面額的角色要么不必要，要么不合理。其一，面額只不過是“公司設立時的每股凈資產”的替身。例如“股票收盤價低于每股面值”，換作“股票收盤時的市值低于公司設立時的股本”的表述也無礙。其二，以面額為限價、計費、報警、折算的依據大多不合理。例如限制性股票的定價，似以定價時的凈資產值為限更合理。又如，質押登記費用的計算，似以標的股票的總市值為據更合理。其三，面額機制可以被規避。例如，公司法固然禁止股份公司折價發行，卻并未強制規定票面金額的取值區間。

(二) 無面額制的框架安排

去面額化雖為體系性修訂，但關鍵處無非是兩道選擇題。一是面額股之存廢，二是資本溢價之存廢。

1. 廢除面額股并修訂相關規則

是否施行徹底的面額制、全面廢除面額股，歷史上曾困擾域外立法者。一方面人們對無面額制的優勢具有共識，另一方面對全面廢除面額股又難以決斷。立法者的顧慮包括是否有必要限制公司的自由選擇權、是否需要設置過渡期、公眾未經倡導是否會錯用、需求是否足夠剛性以至于需要徹底去面額化、是否需要考慮公司的封閉屬性及成長階段等(55)王文宇. 民商法理論與經濟分析(二)[M]. 中國臺北:元照出版公司, 2003.547-549.。保留面額股的立法例也并不鮮見，有南非、中國臺灣、韓國、英屬澤西島、耿濟島、維爾京群島、加拿大哥倫比亞省，甚至包括美國MBCA與DGCL。

本文認為，全面廢除面額股更為可行，保留面額股則弊大于利。首先，保留公司發行面額股的選擇權貌似尊重私法自治精神，實則因面額具有誤導性而不能踐行意思自治原則。其次，允許同次發行面額股與無面額股頗顯自相矛盾。假如要求以不同對價認購“將產生不同制度股東權益認定困擾”(56)方嘉麟,林國全等. 閉鎖性股份有限公司逐條釋義[M]. 中國臺北:元照出版公司, 2016.85.，假如要求以同等對價認購則面額無異于形同虛設。再次，允許公司自主調節股本與溢價比例對激勵投資、提升信用的正向意義不明，卻大概率滋生監管套利空間。最后，保留發行面額股選擇權必須配套以冗長的規定，以決定面額與無面額股在單個公司、單次發行、單種股票中能否并存，以決定兩者能否雙向轉換，以決定無面額制之溯及力。新西蘭法律委員會1989《公司法改革和重述》報告中的觀點頗具代表性：“保留有面值股份作為一種選擇將會過于復雜而不可接受，而且無任何助益。”(57)富而德律師事務所. 關于在香港實行無面值股份制度之影響的顧問研究[EB/OL]. (2004-11-29)[2020-10-01]. https://www.fstb.gov.hk/fsb/co_rewrite/simpchi/pub-press/doc/no-par_c.pdf.

假如采用全面廢除方案，措施如下：一是通過公司法予以廢除。刪除其86條、128條中“票面金額”的表述；保留167條的資本公積金科目并刪除溢價款二級科目；廢除禁止折價發行規則，刪除127條。為消滅已發行之面額股，可例外賦予新法溯及力，將修訂公司法生效之前發行股票之面額視為無面額，將該期間公司章程關于面額的記載、發行合同對面額的約定視為無記載、無約定。受此法律推定影響致顯失公平的依民法情事變更等相關規則處理。二是通過其他公司法律淵源予以廢除。司法解釋無須變動，在規章層面，刪除《上市公司股權激勵管理辦法》23條、29條等關于以票面金額作為股權激勵行權價限制的規定，刪除《優先股試點管理辦法》32條、37條等關于優先股票面金額的規定等。

2. 廢除資本溢價并修訂相關規則

是否將出資悉數撥充資本、徹底廢除資本溢價科目也曾經困擾立法者。保留資本溢價意味著觀念上切分發行所得，虛擬出一個“資本溢價賬戶”。兩種方案的差異僅在于資本與資本公積賬面數字的比例不同，并不涉及公司凈資產及債權人根本權益問題。保留資本溢價的立法理由在于：一是保留公司財務運作之彈性，例如以資本公積轉增股本(58)中國臺灣“公司法”全盤修正修法委員會. “公司法”全盤修正修法建議[EB/OL]. (2016-11-30)[2020-11-07].http://www.scocar.org.tw.；二是這與去面額化之擴大董事會自主決策權的根本宗旨相符(59)Kathleen Van Der Linde. Par-value Shares or No-par-value Shares:Is that the Question?[J]. 473South African Mercantile Law Journal19(2007):479.；三是資本溢價具有獨特功能，多數立法中它以彌補虧損、提高可分配盈余的方式而間接分配，個別立法中它被作為盈余的一部分而直接分配(60)Philip G. Louis, Jr.Missouri Practice Series, Business Organizations§13.11 (2d ed.)[EB/OL]. [2020-11-07].https://1-next-westlaw-com.libez.lib.georgiasouthern.edu/Document/;Elizabeth S. Miller & Robert A. Ragazzo. Texas Practice Series, Business Organizations § 28:9 (3d ed. 2011) [EB/OL]. [2020-11-07]. https://1-next-westlaw-com.libez.lib.georgiasouthern.edu/Document/.。保留資本溢價的法域有美國紐約州、特拉華州、得克薩斯州，以及日本、韓國。

廢除資本溢價完全可行，宜作為優先選項。首先，現代資本制度的核心在于決定公司的哪些財產可以分配。公司債權人本就處于內部人的濫權威脅之下，董事會決定股本與溢價的比例，無異于允許潛在侵權人決定潛在加害人的處境，將惡化債權人的處境(61)Harold Marsh, Jr., R. Roy Finkle and Keith Paul Bishop. Marsh’s California Corporation Law,§5.13(4th ed)[EB/OL]. [2020-11-07]. https://1-next-westlaw-com.libez.lib.georgiasouthern.edu/Document/.。其次，資本溢價本質上是解決面額制僵固之弊端的產物，面值往往是人為強制的，而定價的合理區間卻不以人的意志為轉移，故允許溢價發行并將超額部分記為資本盈余。廢除面值卻保留超額區間如同消除路障后卻依然繞道而行，頗顯怪異。再次，保留資本溢價令規則無謂地瑣碎繁復。一是資本溢價本身增加會計處理的復雜度。“香港全面采用無面額股的原因之一，正是因為面額股下股款分拆為股本、溢價公積等多個會計科目，而每個科目均有不同的使用限制，導致會計制度復雜，運作上造成混亂。”(62)參見中國臺灣“公司法”全盤修正修法委員會. “公司法”全盤修正修法建議[EB/OL]. (2016-11-30)[2020-11-07]. 99.96http://www.scocar.org.tw.二是無面額制下立法會限制董事會決定將出資列歸資本溢價賬戶的時間和比例，多以60日為限、50%為界。此類狀似精巧的設計，根本就是在解決“自我制造的問題”。最后，我國公司法禁止資本公積金彌補虧損。故資本溢價在我國并無間接分配功能，本就意義不大。

假如廢除資本溢價，具體修訂如下：一是修訂公司法。廢除《公司法》167條資本溢價，但保留資本公積科目以歸集《企業會計制度》82條規定的諸項；或以公司資本溢價為額度調減資本公積，并調增認繳資本與實收資本。二是刪除國稅函〔1998〕289號、國稅函〔2010〕79號、國稅發〔2010〕54號關于資本溢價形成的資本公積不確認為投資性收益的規定，以及關于此類資本公積轉增資本不計征個人所得稅之規定。三是修訂會計法，修訂財政部《企業會計制度》82條、《小企業會計準則》55條等規章關于資本公積定義與構成之規定，或修訂《企業會計準則第2號——長期股權投資》5條和《企業會計準則第20號——企業合并》6條。合并對價賬面價值與投資標的賬面價值之間的差額，不是首先調整資本公積，而是直接調整留存收益。

結論

股票面額是模仿債券、紙幣面值所作的擬制，其初衷在于向權益性投資者標注單股投資價值，并向債權性投資者表彰公司資本信用。事與愿違，股票面額機制反而誤導投資估值、妨礙公司融資。彈性低面額股的流行恰恰反映了去面額化所釋放的制度效能。我國公司法長期采用彈性低面額制，無緣對嚴格高面額制造成的不便及其內生的變革動力感同身受。我國公司法引入無面額制存在兩種遠景。假如持較高預期，令無面額股在降低部分合伙人的投資成本與控制權維持成本、實現靈活的股權架構方面實現重大功能，則需要突破“同股同權、同股同價”原則，并重新評估公司融資、治理成本的相應變化。假如持較低預期，僅僅確認票面金額已經形同虛設的現實、切除這一“制度闌尾”，則去面額化改革宜被定位為低成本、低收益的細節性修訂。