新型政商關系的投資效率治理效應研究
——來自中國A股市場的經驗證據

莊旭東 張翼飛

(1.華南理工大學經濟與金融學院，廣東 廣州 510006；2.中南財經政法大學財政稅務學院，湖北 武漢 430073)

一、引言

長期以來，中國企業投資效率普遍不高，企業可能出現投資過度或者投資不足問題。一方面，中國經濟發展所依靠的投資拉動粗放式增長模式使得過度投資不同程度存在；另一方面，如何降低實體經濟成本，破解企業融資難、融資貴等老大難問題猶存。黨的十九屆五中全會提出，要在經濟發展中取得新成效，構建新發展格局。這要求繼續全面落實“三去一降一補”的重要任務，提高資源配置效率，更要積極發揮投資對優化供給結構的關鍵性作用，有效治理中國企業投資效率變得十分迫切。已有文獻更多地基于企業自身治理角度，研究了避稅活動、決策控制等方面對改善企業投資效率的作用(劉行和葉康濤，2013；劉慧龍等，2014；金宇超等，2016)[22][23][19]。近年來，一些學者開始從產業政策、信息公開、市場新規等外部治理因素探索改善企業投資效率的路徑(王克敏等，2017；于文超等，2020；林志偉和黃霞，2021)[25][31][20]。在中國，企業經營所需的關鍵資源仍較大程度上由政府掌控，政府在資源配置上具有相當大的決定權(Zhou et al.，2017)[12]。政治資源深刻地影響微觀企業投資決策(Boubakri et al.，2008)[1]，盡管其一定程度上能改善企業融資(Liu et al.，2013)[9]，但企業為此所進行的尋租活動可能扭曲了原本正常的投資決策(袁建國等，2015)[32]，不利于改善企業投資效率。構建新型政商關系、推進營商環境改革等手段可能有助于緩解這一局面。在此背景下，政商關系會是討論企業投資效率治理問題所需關注的重要方面。作為社會經濟發展參與主體的政府與企業之間的關系，是否會是改善投資效率的重要途徑？新型政商關系又具備怎樣的投資效率治理效應？這些問題值得深入探討。

良好的營商環境是一個國家或地區經濟軟實力的重要體現，對市場主體活力和國家經濟發展至關重要。近年來，國外不少學者討論了關于營商環境建設的問題(Cai and Yang，2014；Bah and Fang，2015)[5][2]。中國政府也開始重點關注這一方面，強調通過建立新型政商關系進行營商環境改革。2016年3月，習近平總書記第一次用“親”和“清”來定位新型政商關系，揭示了新型政商關系的本質。2017年9月，《中共中央國務院關于營造企業家健康成長環境弘揚優秀企業家精神更好發揮企業家作用的意見》《國務院辦公廳關于進一步激發民間有效投資活力促進經濟持續健康發展的指導意見》等相關政策發布，提出要建立“親”“清”政商關系，以增強經濟發展活力。隨后，黨的十九大報告也重申了構建“親”“清”政商關系的重要性。2020年7月，習近平總書記在企業家座談會上的重要講話再次提到了構建“親”“清”政商關系，要充分發揮市場在資源配置中的決定性作用，更好發揮政府作用。當前，中國正在積極倡導構建“親”“清”政商關系，國內外經濟環境錯綜復雜，但新型政商關系的建立無疑有助于厘清權力和資本之間的關系與邊界，為優化企業營商環境、促進企業持續發展注入了新的生命力。然而，已有研究更多地從理論層面分析新型政商關系的作用機制與發展方向(侯方宇和楊瑞龍，2018；王帥，2019)[18][27]，亦或從政治戰略、官員腐敗等方面對政商關系進行探討(官峰等，2018；魏江等，2021)[15][28]，尚未系統證明且直接定量評估新型政商關系對微觀主體的影響效果，更鮮有研究關注新型政商關系的投資效率治理效應。

因此，本文以中國A股上市企業為研究對象，嘗試厘清新型政商關系與企業投資效率之間的內在聯系。研究發現新型政商關系存在投資效率治理效應，分別從政府關心、政府服務、政府廉潔、政府透明四個方面對企業投資效率進行治理，而且對企業投資效率治理效應的傳導途徑主要通過提高企業信息透明度與改善企業商業信用。與已有文獻相比，本文可能存在的邊際貢獻有：第一，以往關于營商環境建設的研究鮮有從新型政商關系視角出發，并且關于政商關系作用的研究較少能直接測量宏觀層面的政商關系及其對微觀企業的影響；本文則基于中國人民大學國家發展與戰略研究院發布的政商關系健康指數進行分析，嘗試定量評估宏觀層面的新型政商關系對微觀企業的作用效果，豐富了營商環境、政商關系方面的相關文獻。第二，當前，盡管有少數學者開始評估宏觀層面的新型政商關系對微觀企業的影響(管考磊，2019；周俊等，2020)[16][35]，但鮮有研究關注新型政商關系的投資效率治理效應；本文則結合政府與企業各自所扮演的角色與之間的聯系，實證分析新型政商關系之于改善企業投資效率的作用，有助于深入理解政府和企業的邊界，為提高企業投資效率提供了經驗證據，拓展了企業投資效率的相關研究。第三，本文還探討了新型政商關系對不同投資狀況、不同類型企業投資效率的異質性影響，而且細化新型政商關系討論其分類作用效應，并進一步探索兩者之間的影響機制，為推動“親”“清”新型政商關系發展、制定相關差異化政策提供了思考方向，有助于進一步提升地區新型政商關系水平以改善中國企業投資效率。

二、理論基礎

(一)新型政商關系的投資效率治理效應

已有研究表明，腐敗嚴重地區的融資環境往往較差，各類信息較為不透明，企業在融資手續、方式、過程等方面需耗費較多時間和成本，這使得企業融資成本上升，尋租腐敗未能真正緩解企業的融資壓力(張璇等，2017)[34]；而且中國企業經營所需的關鍵資源基本由政府掌控，政府在資源配置上具有絕對的話語權。新型政商關系可能有助于改變這一局面，其有效提高了政府的廉潔度與透明度，政府在進行相關資源配置時更加公平公正，特別是避免了高政治關聯、國有企業資源過剩導致的投資浪費問題，也避免了相關企業為尋求政治資源付出尋租成本擠占企業投資，而且建立“親”“清”的新型政商關系有助于約束政府權力，尋租空間由于政商關系的改善而被大幅壓縮，企業特別是無政治關聯、非國有企業所面臨的外部環境更加公平公正，這提高了資源配置效率，緩解了企業投資過度與投資不足問題，進而提升了企業投資效率水平。進一步地，在信息披露方面，大多數企業特別是政商關聯企業會存在選擇性披露問題，公開信息披露質量不高(官峰等，2018)[15]，而建立“親”“清”的新型政商關系所帶來的公平與透明的市場環境則有助于增強企業改善信息披露質量的動機，以提高企業信息透明度獲得市場的青睞，即緩解融資約束、降低融資成本，這使得企業有能力把握住優質的投資機會，提高投資效率。更重要的是，新型政商關系還提高了政府對企業的服務質量，并且極大地減少政府對企業的干預，有助于更好地發揮市場的資源配置作用，企業也將不需要將大量注意力傾注在經營“關系”上，能專注于投資決策與經營活動，從而更能夠及時地獲取并利用資源調整投資決策，進而提高投資效率。

綜上，本文提出研究假說：

H1：新型政商關系存在投資效率治理效應。

(二)新型政商關系的投資效率治理傳導路徑

新型政商關系對企業投資效率的治理作用可能分別通過提高企業信息透明度、改善企業商業信用的渠道得以實現。

在中國，中央政府對地方政府的“晉升錦標賽”政績考核方式，使得地方政府容易出現放松監管、包庇地方企業等問題，企業經營狀況的真實信息無法獲取，市場信息透明度很低，這對企業投資效率產生了不利影響。建立新型政商關系使得政府更加廉潔、透明，企業所面臨的外部環境更加公平公正，有助于發揮市場在資源配置中的決定性作用。企業不需要將大量注意力傾注在經營“關系”上，能夠專注于關注投資決策與經營活動(何軒等，2016)[17]，可能促使其減少盈余管理、避稅活動，增強企業提高公開信息披露質量的動機(王茂斌和孔東民，2016)[26]，改善了企業信息透明度，這有助于緩解企業與投資者之間的信息不對稱、降低外部融資成本以改善企業投資不足，而且能夠從外部對管理層起到監督作用以抑制企業投資過度，進而提高了企業投資效率。

當前，商業信用是中國企業債務融資的主要渠道之一。企業商業信用很大程度上能補充傳統融資方式的不足(孫浦陽等，2014)[24]，新型政商關系不僅提高銀行貸款的配置效率，還更進一步改善了企業商業信用。一方面，建立“清白”的新型政商關系，能夠減小政府的影響，有助于企業經營環境更加公平公開，市場相關信息更加豐富透明，這提高了企業的商業信用水平；另一方面，推動“親近”的新型政商關系發展能夠更好地發揮政府“扶持之手”的指導作用，可能有助于優化市場供需銜接，實現企業與企業良好的依存關系，提高在企業價值創造、上下游企業間合作上的緊密性與穩定性，也有利于企業的商業信用。這種企業間商業信用，不僅能夠緩解銀企之間信息不對稱所導致的融資約束引發的投資不足，還是具有較強約束力的短期負債融資工具，還款壓力有助于抑制企業過度投資行為(劉娥平和關靜怡，2016)[21]，進而提高了企業投資效率。

綜上，新型政商關系可能通過提高企業信息透明度、改善企業商業信用提升投資效率。因此，本文提出研究假說：

H2：新型政商關系對企業投資效率的治理效應通過提高企業信息透明度發揮作用。

H3：新型政商關系對企業投資效率的治理效應通過改善企業商業信用發揮作用。

三、研究設計

(一)樣本數據來源

基于數據的科學性與可獲得性，本文選取2017―2019年中國A股上市企業為初始研究樣本，根據企業注冊所在地與中國各城市政商關系數據進行匹配，構建了2017―2019年的面板數據集。

為了保證樣本數據的科學性與可靠性，本文對數據進行了如下處理：剔除數據不全的上市企業；剔除金融行業的上市企業；剔除ST、PT的企業樣本；剔除了資不抵債的企業樣本；對連續變量進行上下1%的縮尾處理。最終，得到用于研究的微觀企業觀測值共8766個，涉及240個城市(地級市、直轄市)。

其中，新型政商關系相關指標數據來自中國人民大學國家發展與戰略研究院發布的《中國城市政商關系排行榜》系列報告1，用以構建中介變量的上市企業信息披露考評數據來源于深圳證券交易所官方網站，用以作為工具變量的相關數據則來自《中國分省份市場化指數報告(2018)》并以歷年指數的平均增長幅度擴展測算得到，其余財務特征、組織特征以及分析師關注、審計機構信息等企業數據與地區GDP、不良貸款率等宏觀數據均來自國泰安數據庫和Wind數據庫。

(二)變量定義

1.企業投資效率

參考相關研究的定義與測度方式(謝佩洪和汪春霞，2017；陳運森和黃健嶠，2019)[29][13]，借鑒Richardson(2006)[10]采用的方法，本文構建了模型(1)計算企業投資效率：

其中，企業投資水平(Invest)的衡量方法為投資水平=(購建固定資產、無形資產及其他長期資產的支出+取得子公司及其他營業單位支付的現金凈額－處置固定資產、無形資產和其他長期資產收回的現金凈額－固定資產折舊、油氣資產折耗、生產性生物資產折舊)/總資產。此外，還加入了其他控制變量：企業成長性(Growth)用營業收入增長率衡量；企業杠桿(Lev)用資產負債率衡量；現金持有(Cash)等于現金及現金等價物占總資產的比重；上市年限(Age)用企業上市年限的自然對數衡量；企業規模(Size)用總資產的自然對數衡量；股票回報(Return)用考慮現金紅利再投資的年個股回報率衡量。∑Year代表控制時間效應，∑Ind則代表控制行業效應。

對模型(1)進行OLS估計后得到殘差項并取絕對值，用其衡量被解釋變量企業投資效率(Einv1)。其代表了企業投資的偏離程度，偏離程度越大即企業投資效率越低。

此外，考慮到衡量偏誤可能帶來的影響，參考Biddle et al.(2009)[4]、Chen et al.(2011)[6]研究使用的方法，本文還構建了模型(2)和模型(3)重新對被解釋變量企業投資效率進行計算：

其中，NEG為虛擬變量，當營業收入增長率小于零時取1，否則取0；Growth的定義同上。分年度分行業回歸后所得殘差項取絕對值分別衡量被解釋變量企業投資效率(Einv2、Einv3)。同理，該值越大，企業投資效率越低。

2.新型政商關系

本文借鑒管考磊(2019)[16]、丁浩和方盈贏(2019)[14]的做法，選擇采用中國人民大學國家發展與戰略研究院發布的《中國城市政商關系排行榜》系列報告中的政商關系健康指數來衡量解釋變量新型政商關系(Gbr)2。該指數數值越大，說明地區新型政商關系水平越高，具體的評價指標體系如表1所示。本文還參考丁浩和方盈贏(2019)[14]、周俊等(2020)[35]相關研究，使用政商關系親近指數(Gbrcls)、政商關系清白指數(Gbrcln)重新衡量解釋變量做進一步討論。

表1 中國城市政商關系健康指數評價指標體系

3.企業信息透明度

基于前文理論分析，本文提出新型政商關系可能通過促使企業減少盈余管理、提高信息披露質量、改善企業信息透明度來提升投資效率。企業信息透明度是一個較為寬泛的概念，參考辛清泉等(2014)[30]的相關做法，本文選擇從盈余質量、信息披露、分析師預測和企業審計綜合進行考量。

第一，參考Dechow and Dichev(2002)[7]的研究，構建模型(4)計算出盈余質量指標(Dd)。其中，Tca表示總流動應計利潤，具體為企業營業利潤減去經營現金流量再加上折舊和攤銷費用；Cfo表示企業經營現金流量，Or表示企業營業收入的改變量，Fav則表示企業年末固定資產價值，并且上述所有變量均除以企業總資產進行平減。分年度分行業回歸后所得殘差項即視為當年的操控性應計利潤。根據t年和之前4年的回歸殘差項計算其標準差，得到企業第t年的盈余質量指標。并且，將這一指標再乘以-1以便于與其他指標進行比較。該指標數值越大，盈余質量越高。

第二，選用深交所對各年上市企業信息披露考評分值衡量信息披露指標(Dscore)。根據上市公司信息披露質量，深交所所將上市企業劃分為A、B、C、D四個等級，本文進行1～4分對應取值衡量。該指標數值越大，信息披露質量越好。

第三，選用分析師跟蹤人數(Analyst)和分析師盈余預測準確性(Accur)度量分析師預測方面。其中，分析師盈余預測準確性(Accur)具體計算方法為：先計算在同一年中的不同分析師預測的每股盈余的中位數，然后減去實際每股盈余，再除以上年度的每股股價，并將該數值取絕對值且乘以-1。該指標數值越大，分析師盈余預測越準確。

第四，選用企業當年是否聘請國際四大會計事務所作為其年報的審計師衡量企業審計(Bf)，若聘請取值為1，否則為0，將其加入企業信息透明度的考量。

綜上，參考Lang et al.(2012)[8]、辛清泉等(2014)[30]的相關做法，本文用上述變量的樣本百分等級(percentile rank)的平均值衡量企業信息透明度(Trans)。3該指標數值越大，企業信息透明度越高。

4.企業商業信用

此外，本文還提出新型政商關系可能促進企業間的合作關系，有助于企業獲得更多的商業信用，進而提升了投資效率。因此，本文將企業商業信用設置為中介變量(Tc)，參考劉娥平和關靜怡(2016)[21]的做法，采用應付賬款除以企業總資產衡量企業商業信用水平。

(三)模型設計

1.基準回歸模型

基于前文的理論分析，為了討論新型政商關系的投資效率治理效應，本文構建了如下的OLS回歸模型：

其中，i表示各上市企業，j表示上市企業對應的城市，t表示各統計年份。Einv代表采用多種方式測度的被解釋變量企業投資效率(Einv1、Einv2、Einv3)，Gbr代表解釋變量新型政商關系，Control則代表所有的控制變量。參考已有研究，本文進一步引入了如下兩個方面的控制變量：一是企業財務特征，包括企業規模(Size)、資產負債率(Lev)、盈利能力(Roa)、現金持有(Cash)、賬面市值比(Bm)、融資約束(Fc)；二是企業組織特征，包括董事會規模(Board)、董事會結構(Indep)、股權集中度(Top)、兩職合一(Dual)、產權性質(Soe)、成立年限(Age)。此外，本文還引入年度虛擬變量(Year)和行業虛擬變量(Ind)，以控制無法觀測但對被解釋變量有較大影響的因素。具體的變量定義如表2所示。

表2 變量定義

進一步，本文從“親近”“清白”兩個方面分析新型政商關系對企業投資效率的影響，還基于中國城市政商關系子指數數據進一步細化新型政商關系，從政府關心(Gc)、政府服務(Gs)、政府征稅(Gt)、政府廉潔(Gh)、政府公開(Go)五個方面探索新型政商關系的作用。為了保證研究結論的可靠性，本文還進行了一系列穩健性、內生性的討論。

2.中介效應模型

為了進一步研究新型政商關系對企業投資效率的影響機制，本文采用中介效應逐步回歸法進行檢驗(Baron and Kenny，1986)[3]，構建了中介效應模型組進行分析。

在模型組中，本文分別引入中介變量企業信息透明度(Trans)和企業商業信用(Tc)進行檢驗，其余變量的設定與基準回歸模型保持一致。

3.變量描述性統計

表3報告了變量的描述性統計結果。可以看出，被解釋變量企業投資效率(Einv1、Einv2、Einv3)在三種衡量方式下計算得到的指標數值分布較為相似，相互印證了變量衡量方式的可靠性。企業投資效率的最小值和最大值差距較大，說明企業投資效率存在較大差異；經匹配所得的政商關系清白方面的變量平均值與中位數較大，而親近方面變量平均值與中位數較小，說明目前中國政商關系可能更多存在親近關系不足的問題。

表3 變量描述性統計結果

四、實證結果與分析

(一)基準回歸結果分析

表4報告了基準回歸模型的估計結果。從表4第(1)列可以看出，解釋變量新型政商關系(Gbr)對被解釋變量企業投資效率(Einv1)的估計系數為-0.0050，在5%水平下顯著為負，且從表4第(2)列和第(3)列可以看出，在更改了被解釋變量衡量方式后，解釋變量新型政商關系(Gbr)對被解釋變量企業投資效率(Einv2、Einv3)的估計系數也均為-0.0090且在1%水平下顯著，說明了推動新型政商關系發展有助于提高企業投資效率。就經濟顯著性而言，解釋變量新型政商關系(Gbr)增加1個標準差的變化值，企業投資偏差(Einv1、Einv2、Einv3)相較于均值水平分別降低了3.42%、5.32%和5.39%，這個影響還是相對可觀的，即新型政商關系存在投資效率治理效應，H1得到了驗證。

表4 基準回歸模型估計結果

(二)穩健性檢驗

1.替換解釋變量

《中國城市政商關系排行榜》系列報告中的政商關系健康指數很大程度上是反映各城市之間政商關系的相對優劣，得分可能不具有實際含義。因此，參考管考磊(2019)[16]的做法，將樣本企業按照政商關系健康指數得分從低到高分為十組且依次賦值1～10，重新衡量解釋變量政商關系(Gbr_level)進行模型估計，結果與原結論保持一致。4

2.控制地區效應

考慮到可能存在遺漏變量問題，為了檢驗研究結論的可靠性，本文還引入地方經濟發展水平(Gdp)、市場化程度(Market)作為控制變量，分別采用地區GDP水平的自然對數、中國市場化指數進行衡量，進一步控制地區效應進行模型估計，結果同樣保持一致。

3.剔除創業板樣本

創業板企業上市要求往往更加寬松，企業具有較高的成長性與風險性，對企業投資效率具有一定的特殊性。因此，為了排除由這一特殊因素造成的估計偏差，本文選擇剔除創業板企業的相關樣本數據進行模型估計，結果與原結論相符。

4.剔除直轄市樣本

直轄市存在一定的特殊性，其新型政商關系水平更高，該地區企業的投資效率往往更強，可能會產生較為嚴重的反向因果問題。為了緩解該問題對研究結論產生影響，本文選擇剔除直轄市企業樣本進行模型估計，結果并未產生差異。

5.剔除注冊地和辦公地不一致企業樣本

考慮到上市企業可能存在辦公地與注冊地不一致的情況，本文還進一步剔除注冊地和辦公地不一致的企業樣本進行模型估計，研究結論依然穩健。

(三)內生性討論

本文通過采用多種測度方式衡量解釋變量和被解釋變量，并且通過控制企業財務特征與企業組織特征層面的其他相關因素，引入一系列虛擬變量進一步控制無法觀測但對被解釋變量有較大影響的因素，及縮小企業樣本進行模型估計，較好地緩解了可能存在的衡量偏誤、遺漏變量等問題的影響。此外，研究對象企業作為微觀個體，很難影響地區整體的新型政商關系水平，而且基于新型政商關系指標構建的基礎數據相較于研究年份存在提前量，因此，反向因果問題可能較為微小。但本文仍嘗試通過工具變量法估計以削弱可能存在的反向因果內生性問題帶來的影響，以增強研究結論的穩定性。

已有研究表明，政商關系與不良貸款率具有較強的相關性(丁浩和方盈贏，2019)[14]，而且新型政商關系所要求的厘清邊界、各司其職和相向而行的鼎力協作也與政府市場之間的關系緊密相關。考慮到地區整體狀況往往是多項因素共同作用的結果，具有一定的外生性，且對企業投資效率并沒有直接影響或者存在傳導時滯，因此，本文選擇不良貸款率水平(Npl)、政府與市場關系(Gov)作為工具變量，采用地區不良貸款率、中國市場化細分指數的政府與市場關系得分進行衡量5，進而基于兩階段最小二乘法(2SLS)進行估計。表5報告了工具變量法的估計結果，可以看出，工具變量不存在識別不足、弱工具變量和過度識別問題，并且第一階段的回歸系數高度顯著且符合經濟現實，滿足相關技術性要求。從第二階段的估計結果看，解釋變量新型政商關系(Gbr)對被解釋變量(Einv1、Einv2、Einv3)的估計系數高度顯著為正，與原模型估計結果保持一致，較好地削弱了內生性問題帶來的影響。

表5 工具變量法（2SLS）估計結果

(四)中介效應檢驗

表6報告了中介效應模型組的估計結果。從Panel A中第(2)(3)列可以看出，企業信息透明度在新型政商關系與企業投資效率之間存在中介效應，即推進新型政商關系發展促使企業提高信息披露質量，有助于改善企業信息透明度，進而間接促進企業投資效率水平提升，驗證了H2。從Panel A中第(4)(5)列可以看出，企業商業信用在新型政商關系與企業投資效率之間存在中介效應，即推進新型政商關系發展提升了企業商業信用水平，進一步發揮了商業信用對投資效率的治理作用，進而改善了企業投資效率，驗證了H3。而且，表6中Panel B與Panel C的模型組估計結果與Panel A保持一致，即對另外兩種方式構建的企業投資效率指標(Einv2、Einv3)分別進行檢驗后結論依舊穩健。

表6 中介效應模型組估計結果

五、進一步研究

(一)細化新型政商關系分析

為了進一步細化新型政商關系對企業投資效率的影響，本文基于新型政商關系的界定，從“親近”“清白”兩方面出發，參考丁浩和方盈贏(2019)[14]、周俊等(2020)[35]的研究，采用政商關系親近指數、清白指數衡量解釋變量新型政商關系進行模型估計。從表7的估計結果可以看出，“親近”“清白”的新型政商關系均能有效提高企業投資效率。此外，本文還基于上述政商關系健康指數的一級指標數據，將新型政商關系細化成政府關心(Gc)、政府服務(Gs)、政府征稅(Gt)、政府廉潔(Gh)、政府透明(Go)五個方面做進一步討論。從表8的估計結果可以看出，新型政商關系并沒有從政府征稅方面影響企業投資效率，而主要通過政府關心、政府服務、政府廉潔、政府透明四個方面對企業投資效率進行治理。

表7 親清政商關系估計結果

表8 細化新型政商關系估計結果

(二)新型政商關系異質性影響分析

政治關聯是企業的一種社會資本，能幫助企業獲得更多社會資源，特別是來自政府的支持與幫助，相關企業的投資效率可能較高。相較于具備政治關聯企業、國有企業，無政治關聯企業、非國有企業的投資效率可能受到新型政商關系的改善作用會更大更明顯，即新型政商關系的投資效率治理效應可能存在異質性。

因此，本文對基準回歸模型進行分樣本檢驗，樣本分類方式如下：第一，本文參考張雯等(2013)[33]對政治關聯變量的界定進行分組，若企業董事長或總經理曾經或當前在中央和各級地方政府、法院、檢察院任職或者擔任各級人大代表以及政協委員，則歸為政治關聯組，否則歸為無政治關聯組；第二，一般而言，企業產權性質不同帶來了政治關聯差異，國有企業被視為具有極高的政治關聯水平，故而本文還在具備政治關聯的企業中進一步根據產權性質進行分樣本檢驗，將國有企業歸為強政治關聯組，將非國有企業歸為弱政治關聯組；第三，本文還單獨根據產權性質將樣本分為國有企業和非國有企業進行檢驗。表9報告了分樣本檢驗的估計結果，新型政商關系的投資效率治理效應存在異質性，相較于對政治關聯程度較強、國有企業，其對政治關聯程度較弱、非國有企業的企業投資效率治理效果更大更顯著。

表9 政治關聯異質性影響估計結果

(三)不同投資情況的效率治理效應分析

前文將企業投資效率界定為對最優投資水平的偏離度，已有研究一般認為企業的投資過度與投資不足問題導致了企業投資出現了偏離。因此，本文還從投資過度與投資不足兩個方面，進一步探討新型政商關系對企業不同投資情況的投資效率治理效應。參考謝佩洪和汪春霞(2017)[29]，本文根據前文基于三種模型使用實際投資規模減去估計最佳投資規模得到的殘差值進行分組，若殘差值大于0則代表投資過度，相反則為投資不足。表10報告了不同投資情況下模型估計的結果，新型政商關系更多地對企業投資不足導致的投資效率低下發揮治理作用。6

表10 不同投資情況估計結果

六、結論及建議

本文深入分析新型政商關系與企業投資效率的互動聯系。研究發現，新型政商關系存在投資效率治理效應，推動新型政商關系發展有助于提高企業投資效率。機制檢驗發現，新型政商關系通過提高企業信息披露質量改善企業透明度、提升商業信用水平促進企業間合作，間接對企業投資效率產生積極影響。細化新型政商關系分析發現，“親近”“清白”的新型政商關系均能有效提高企業投資效率，且其主要通過政府關心、政府服務、政府廉潔、政府透明四個方面對企業投資效率進行治理。進一步研究還發現，新型政商關系的投資效率治理效應存在異質性，其對政治關聯程度較弱企業、非國有企業的投資效率治理效果更大更顯著，而且新型政商關系更多地對企業投資不足導致的投資效率低下發揮治理作用。

本文首次定量評估宏觀層面新型政商關系對微觀主體投資效率的治理效應，有助于深入理解政府和企業的邊界，為推動“親”“清”新型政商關系發展、治理長期以來企業投資效率不高問題提供了經驗證據與思考方向。基于以上研究結論，本文提出如下政策建議：

第一，明確“親”“清”新型政商關系的內核。政府要充分發揮市場在資源配置中的決定性作用，更好地發揮政府作用，讓政府和市場之間的邊界更加明顯；而且，要正確處理好權力和資本、官員與企業家、政府和市場之間的關系，政商兩界做到親不逾矩，清不遠疏，界限分明，雙向通暢，有為有畏；此外，通過制定相關的法律法規，厘清“親”“清”新型政商關系的內涵與界定，在源頭上杜絕扭曲的政商關系，積極推動“親”“清”新型政商關系發展，進一步發揮新型政商關系的投資效率治理作用。

第二，建立健全政商聯系溝通的新機制。應積極探索構建統一、系統、便捷的企業政策信息發布和解讀的新平臺，保證政策傳達與理解的正確性，并定期召開企業代表座談會、協商會，增加與企業的溝通頻次，充分聽取有關企業和商會的意見；而且，落實領導干部聯系企業制度，定期到所聯系的企業走訪調研，了解企業生產經營情況，幫助解決實際問題；此外，應當增強行業協會的凝聚力，強化企業間的橫向合作和聯系，在增強企業與政府合作中的自主權與話語權的同時，約束企業扭曲政商關系的行為，將精力集中在落實政府政策，營造“政商協同”的良好格局，實現政府和企業持續雙贏發展，以提高企業投資效率。

第三，重視政商關系的經營環境改善作用。應當積極推動新型政商關系發展以引導企業社會資本轉型，促進企業主動參與政商關系重塑，用非人格化的企業與政府之間的關系取代傳統的個人與官員之間的關系，形成企業與政府的長期、透明、可持續的良性互動。除了發揮新型政商關系帶來的政企協同效應之外，還需要充分利用新型政商關系的信息資源提供作用，提高企業信息披露質量，使企業不僅可獲得足夠的信息資源，更能夠專注于利用投資信息，改善企業的經營環境，并且強調商業信用的作用，實現企業與企業良好的依存關系，提高在企業價值創造、上下游企業間合作上的緊密性與穩定性，進而改善企業投資效率。 ■

注釋

1. 該系列報告基于評價年份上一年結合部分當年數據對2017―2019年中國城市政商關系進行評價，相較于被解釋變量企業投資效率可能存在一定的時間滯后，但這并不會影響到本文的研究設計與結論穩健，而且一定程度上還緩解了反向因果的內生性問題。

2. 為了更好地顯示實證結果，本文的解釋變量均進行量綱轉化，將其數值均除以100，不會改變原結果顯著性。

3. 若上市公司其中某個透明度變量缺失，則Trans等于剩余變量百分等級的均值。

4. 穩健性檢驗模型回歸的詳細結果未報告，備索。

5. 政府與市場的關系討論的是政府對市場配置資源方面的干預問題，這不僅涉及到“親”“清”政商關系的內涵，更與政商關系所關注的構建各盡其責、共謀發展的政企協作邊界緊密相關。因此，本文選擇綜合度量了政府干預、政府規模、企業負擔等方面的中國市場化細分指數中政府與市場關系得分進行衡量。

6. 考慮到新型政商關系對企業投資效率的影響邏輯對國有企業而言可能較為特殊，本文進一步對國有企業樣本進行檢驗，結果與原結論沒有差異。