融資決策、融資約束與企業創新投資

項桂娥 吳鋮鋮 胡曉明

[摘要]創新已成為經濟高質量發展的核心動力，是引領企業發展從要素驅動向創新驅動轉型的必然選擇。選取2015—2020年創業板上市公司數據作為研究樣本，實證研究內源融資、股權融資與債務融資對創新投資的影響，并考察融資約束對上述關系的調節作用。研究結果表明：（1）內源融資對創新投資具有正向作用，且內源融資的促進作用強于外源融資;（2）股權融資對創新投資表現出明顯的推動效應;（3）債務融資對創新投資表現出明顯的負向效應;（4）融資約束對創新投資具有抑制作用，且其負向調節企業外源融資對創新投資的影響。因此，企業應持續發揮內源融資的主渠道作用，降低企業融資受約束程度，為提升創新投資水平提供強有力的資金保障。

[關鍵詞]內源融資;股權融資;債務融資;創新投資;融資約束

一、 引言

中國經濟進入新常態以來，創新已成為經濟高質量發展的核心動力，是實現產業結構調整和轉型升級的必然選擇。企業必須深化創新作為高質量發展的“主引擎”作用，引領發展從要素驅動向創新驅動轉型，但創新行為能否實現取決于融資體系的支持。作為戰略性新興產業創新驅動發展的重要支撐，創業板逐漸成為促進我國經濟穩定增長的重要驅動因素。企業創新發展戰略以核心技術研發作為動力來源，以研發資金投入作為基本保障，但創業板上市公司自有資金可能無法滿足技術創新等高風險經濟活動的資金需求，從而制約企業創新發展與績效提升，因此融資決策是創業板上市公司持續創新與穩定發展的重要影響因素。創新投資融資決策包括內源融資與外源融資，其中外源融資可以細分為股權融資與債務融資，內源融資是創新投資的主要融資來源，但其提供的資金總量有限，所以創業板上市公司必須依靠股權融資、債務融資等外部融資渠道獲得創新投資資金。股權融資對剩余收益有索取權，債務融資以還本付息為交易形式[1]，股權融資更能匹配技術創新活動的高風險、高收益特征，降低企業到期還本付息的償債風險，但股權融資過量可能導致企業控制權稀釋。若外部融資成本高于創新項目潛在收益，企業可能基于整體績效考慮而放棄部分較好的創新項目，導致企業創新投資不足。另外如果企業面臨的融資約束程度較高，其可能被迫選擇資金需求量小、投資收益較低、投資風險較小的創新項目，導致企業整體創新投資強度有所削弱。因此，在探討融資決策與創新投資關系時考慮融資約束的影響至關重要，本文擬對以下問題展開研究：創業板上市公司融資決策（內源融資、股權融資與債務融資）如何影響其創新投資，上述影響對于不同融資約束程度的企業而言又有怎樣的差別，融資約束是加劇還是緩解融資決策對創新投資的影響將是本文的研究重點。

針對現有研究的不足，本研究以創業板上市公司2015—2020年財務數據建構相關線性模型，分析內源融資、股權融資與債務融資對創新投資的影響機理，并考察融資約束對上述關系的調節作用，意在探索企業融資決策優化路徑，實現等量資源效用最大化，促進創業板上市公司創新績效增長與科創產業整體發展，為創業板上市公司金融體系結構向股權融資轉型提供微觀基礎和經驗證據。

二、 理論分析與研究假說

1. 內源融資與創新投資

內源融資是企業可以自由支配的以前年度盈余資金留存，其使用無需簽訂額外的融資契約，融資成本相對較低，不需要定期還本付息，也不會轉移股權或者喪失控制權。對于企業而言，技術創新活動本質上是一種投資風險較高的內部決策行為，創新投資具有長期性、規模性與風險性，相較外源融資的融資成本和融資條件，企業更傾向于選擇融資成本較低、融資條件較為寬松的內源融資。從外部投資者角度來看，企業通常不愿意公開披露技術創新的關鍵數據，造成外部投資者與企業在創新活動中的信息不對稱，外部投資者無法正確判斷投資項目的價值大小，甚至低估或者錯估凈現金流量為正的創新項目，同時股東也會出于個人利益考慮，偏向運用內源融資支持企業技術創新活動，以降低創新投資的風險與成本。初期創新投資價值具有時滯性，外源融資對技術創新活動的約束程度較高，且自由資金等內部融資的運用可以向外界傳遞企業良性發展的積極信號，增強外部投資者的投資信心，以更好支持企業技術創新活動。

優序融資理論提出企業融資應遵循內部融資、債務融資、股權融資的順序，合理降低融資成本，減少融資資本的使用約束性。盧馨以高新技術企業作為研究對象，提出企業內部自由現金流量與創新投資顯著正相關[2];段海艷認為內源融資能夠明顯推動創新投資，這種推動效應對于高成長性企業尤為明顯[3]。湛泳、王曉燕研究發現內源融資對國防科技創新、企業技術創新存在顯著的正向促進作用[4-5]。因此，本文對內源融資與創新投資的關系提出：

假設一：創業板上市公司內源融資對創新投資具有正向作用，且內源融資的促進作用強于外源融資。

2. 股權融資與創新投資

股權融資相較于債務融資而言，無需到期按時還本付息，融資成本高低取決于公司盈利水平。企業可以長時間使用通過發行股票等權益性融資方式獲得的創新投資，與技術創新項目長期性和規模性相適應、相匹配，同時股權融資資金使用約束程度較低，財務風險較小，企業無需承擔較大的償債壓力[6]。另外，股權融資成本與盈利水平、資產增長速度緊密聯系，股東追求公司整體利益最大化，在激勵機制的作用下，企業經營者個人利益目標通常與公司整體目標趨于一致，股東更愿意將資金投入能夠提高公司整體盈利能力與利益水平的技術創新活動[7]，且股權融資的持續獲得不僅可以降低股權集中度，避免出現“一股獨大”現象，提升中小股東的話語權，吸引更多資金投入企業技術創新，以提高公司市場競爭優勢、整體實力和盈利能力的持續性。

綜上，創新投資對資金需求量較大，且技術創新活動的風險較高，但提高創新投資強度有助于企業提高核心競爭優勢、獲取持續收益，因此股東和經營者均傾向于擴大創新投資規模，以技術創新驅動企業高質量發展。李匯東等研究發現股權融資最能顯著提升企業創新投入，而債務融資的影響則不明顯[8];孫早認為債務融資會受到風險收益結構匹配偏差的限制，但股權融資對自主創新具有明顯的促進作用[9]。故本文對股權融資與創新投資的關系提出：