金融契約執行效率、金融摩擦與企業研發投資

陳璇 史小坤

【關鍵詞】金融契約執行效率;企業R&D投資;金融摩擦

【中圖分類號】F275 【文獻標識碼】A 【文章編號】1674-0688（2021）10-0096-05

科技創新是新時代新發展理念的核心，也是“十四五”期間我國經濟高質量可持續發展的重要引擎。因此，突破科技創新融資的金融摩擦障礙，建立促進科技創新資源高效配置的制度保障，激發企業科技創新投資，有助于推動企業科技創新并以創新引領經濟高質量發展。金融摩擦引起的資金價格扭曲和資金錯配，阻礙企業做出進入新行業和采納新技術的決策（Midrigan & Xu，2014;李俊青、苗二森，2020）[1-2]，使企業或企業家面臨外部融資約束，抑制了我國經濟創新和發展（鐘騰，汪昌云，2017;余明桂等人，2019）[3-4]，成為創新驅動我國經濟高質量和可持續發展的主要阻礙。

現有對企業創新投資的研究主要有以下兩類：一類是從企業內部現金流和創新投資之間的關系，考察企業內部融資對創新投資的影響（鞠曉生，2013）[5];另一類是從外部融資約束的角度關注財政支持和金融發展對企業創新投資的影響（黃婷婷，高波，2020）[6]。但是，這些研究都忽視了金融契約執行效率這一重要的制度因素。融資交易作為一種契約是不完全的，如果缺乏金融契約執行機制的保障，就會由于締約雙方事后不可避免的不合作或者違約行為，帶來昂貴的事前或事后交易費用（聶輝華，2008）[7]，這種交易費用表現為金融摩擦妨礙契約的達成。但是，鮮有學者從金融契約保障執行機制的角度研究其對企業研發投資影響機制。

本文主要探究如下兩個問題，第一，以金融契約執行效率為代表的制度環境因素是否會對企業研發投入產生正向影響？其影響渠道是什么？金融契約執行效率作為按照合同約定還本付息的效率（劉帥光，2017）[8]，它由某一地區的長期歷史沉淀和制度建設所決定的。其作為一個地區制度環境中法律執行層面的衡量，通常會影響債務契約的各種價格和非價格特征，良好的法治環境能夠有效地減少代理沖突，降低外部融資的交易成本（Qian和Strahan，2007;Casalin F，Dia E，2014;韓志霞，趙輝，2019）[9-11]，并在一定程度上降低了銀行的壞賬風險，從而增加了企業研發投入外部融資的可得性（Xiao，2013）[12]，最終企業面臨的金融摩擦下降，資源錯配緩解，激發企業研發動力。因此，金融契約執行效率將通過影響企業外部融資的金融摩擦影響企業研發投資強度。第二，如果金融契約執行效率影響企業研發投資的強度，那么何種企業和何種行業企業研發投資強度對金融契約執行效率更加敏感？資本密集型企業外部融資成本在總成本中的占比更大（李俊青等人，2017）[13]，其對金融摩擦尤其是價格型金融摩擦的敏感度更強。此外，非國有企業往往由于抵押約束會面臨外部融資中的融資可得的數量型金融摩擦，從而影響非國有企業研發的外部融資可得性，因此金融契約執行效率對資本密集型和非國有企業的有限更應該更為顯著。

與現有研究相比，本文創新和可能的貢獻在于以下方面：第一，本文驗證了契約執行效率作為一種制度因素，影響企業事后的契約執行行為，從而降低銀行對企業違約風險預期形成的金融摩擦，因而對制造業企業研發的外部融資尤其是債務融資具有顯著的影響。第二，通過驗證企業異質性的影響，得到契約執行效率對資本密集型和非國有企業研發投資的影響更顯著，這一點具有一定的政策意義。

1 理論分析與研究假設

1.1 金融契約執行效率與企業研發投入強度

金融契約是資本供求雙方有關資本交易的約定，它是企業融資行為的基礎，由于人的有限理性和機會主義傾向，因此金融契約不可能是一個完全契約（陳洪波，朱紹光，2003）[14]。當一個地區所處的法律環境不好，企業的違約成本較低時，不完全契約的存在使得企業在接受投資者投資后可能會違反合同約定，進行事后談判，議價能力低的投資者就會蒙受損失，當預期這種情況發生時，投資者事前進行專用性投資的動力不足，導致企業進行投資所需資金不足，因此金融契約執行效率作為制度環境的一方面，也會對企業的經營投資戰略產生影響。

目前，關于契約環境和企業投資關系的研究主要從兩個方面進行：一是資產專用性角度，對于一些專用性較高的中間產品，容易受到“敲竹竿”的風險，所以當契約執行效率提升時，“敲竹竿”風險降低，企業會增加中間品投入，進而促進企業投資水平的上升。二是債務融資角度。在契約執行效率較高的地區，債務人發生違約時，債權人可訴諸法律，及時獲得補償和清算，違約損失較低，銀行會減弱對上述“信號”的關注，產生“信號弱化”效應（楊暢和龐瑞芝，2017）[15]，緩解小企業和民營企業的融資約束。

企業的研發活動具有風險大、周期長、研發結果不確定性大等特征，再加上核心技術的保密性，研發活動的相關信息透明度很低，銀行往往不愿意承擔研發風險和違約風險而對企業產生“懼貸”“惜貸”現象，造成企業研發投入所需資金不足。當企業所處的契約環境良好時，企業將面臨較高的違約成本，抑制企業違約動機，銀行預期企業違約風險降低，將緩解創新過程中的信息不對稱，增加企業創新投入資金來源，降低社會交易成本，并提高企業的創新績效。所以，金融契約執行效率可能會對企業研發投資產生影響。因此，本文提出以下假設。

H1：在其他條件不變的情況下，金融契約執行效率的提升會對企業研發投入產生正向影響，即金融契約執行效率的提升促進企業研發投入強度。

1.2 金融摩擦傳導機制

金融摩擦是指市場中各種干擾因素的存在，使得資本要素配置不能達到最優。當企業與金融機構締約過程中締約不完全時也會產生金融摩擦，所以契約環境的改善也會緩解金融摩擦帶來的不利影響。Qian和Strahan（2007）[16]通過研究發現國家的法制水平通常會影響債務契約的各種價格和非價格特征，良好的法治環境能夠有效地減少代理沖突，降低外部融資的交易成本。Xiao（2013）[17]認為在銀企的借貸關系中，法庭起著至關重要的作用，當有償債能力的企業不履行到期債務時，有利的法律執行會強制企業履行，在一定程度上降低了銀行的壞賬風險，從而增加了企業研發投入外部融資的可得性。Jappelli和Pagano（2002）[18]探究了法庭對債務契約執行力度與信貸額度和利率之間的關系，他們認為法律執行效率的改進會增加金融機構的信貸供給總量。

當市場中存在金融摩擦時，低生產率企業的多余資金不能自由地向資金短缺的高生產率企業流動，從而抑制了高生產率企業的研發投資。既有研究表明金融契約執行效率會影響金融摩擦，而金融摩擦也會對企業研發產生影響，所以金融摩擦很可能是金融契約執行效率影響企業研發的渠道。因此，本文提出如下假設。

假設2：金融摩擦在金融契約執行效率對企業研發投入的正向影響中起中介作用。

2 研究設計

2.1 樣本選取與數據來源

本文選取樣本為2010—2019年中國A股上市的制造業企業，借鑒已有文獻，對樣本進行了如下處理：剔除了金融類上市公司;？譺？訛剔除ST公司;西藏地區數據缺失嚴重，樣本未納入西藏地區企業;剔除樣本期間關鍵變量缺失的公司;為消除異常值的影響，本文對所有連續變量進行了雙邊1%的縮尾處理，最終得到1 915家公司，共13 150條非平衡面板數據。

2.2 模型設定

2.2.1 金融契約執行效率對企業研發投入強度影響的基準模型

針對H1，為了檢驗金融契約執行效率對企業研發投入強度影響的總效應，構建基準模型如下：

RDijt=α0+α1CIjt+α2Controlit+fi+dt+μijt （1）

公式（1）中，i、j和t分別表示企業、地區和年份，RD代表研發投入強度，CI代表地區契約執行效率，FF表示企業所面臨的金融摩擦水平，Control代表控制變量，fi、dt、μijt分別表示行業效應、時間效應和隨機擾動項。

2.2.2 金融摩擦機制的中介效應檢驗

針對H2，研究金融摩擦在金融契約執行效率與企業研發投入強度關系中所起作用，本文借鑒溫忠麟、葉寶娟（2014）[19]的文章使用中介效應模型，構建模型（2）驗證金融契約執行效率對金融摩擦的治理作用;在模型（1）的基礎上加入金融摩擦中介變量構建模型（3），考查三者之間的關系。

FFijt=β0+β1CIjt+β2Controlit+fi+dt+μijt （2）

RDijt=γ0+γ1CIjt+γ2FFijt+γ3Controlit+fi+dt+μijt （3）

其中，FF表示企業所面臨的金融摩擦水平，γ2 β1代表了金融摩擦在金融契約執行效率與企業研發投入強度關系中所起的中介效應。

2.3 指標選取

2.3.1 被解釋變量

企業研發投資：參考已有文獻對于企業研發投資的衡量，本文研發投入強度指標（RD），即企業研發投入與企業營業收入之比衡量企業研發投資活動。

2.3.2 解釋變量

核心解釋變量為金融契約執行效率（CI），本文擬選取王小魯、樊綱、胡李鵬2018年編制的《中國分省份市場化指數報告（2018）》中各省份市場中介組織發育和維護市場的法制環境指數衡量金融契約執行效率。

2.3.3 中介變量

本文選取金融摩擦作為中介變量，因為SA指數包含了企業規模和企業成立年限的信息，銀行在放貸時會對小規模企業有一定的歧視性，此外，成立時間更早的企業能積累更好的信用，所以本文擬使用SA指數衡量企業面臨金融摩擦的程度。

2.3.4 控制變量

控制變量的定義具體見表1。

2.4 描述性統計特征

變量的表述性特征見表2，研發投入強度最小值為0.001，最大值為0.201，說明不同公司之間的研發投入存在一定的差距。金融契約執行效率指標最小值為0.015 2，最大值為0.223 7，方差為0.053 6，反映出我國各省份契約環境存在較大差異。此外，經統計驗證，方差膨脹因子為2.53，處于可接受范圍內，模型設定不存在嚴重的多重共線性問題。

3 實證分析

3.1 模型實證結果

實證結果見表3，模型（1）檢驗了金融契約執行效率對企業研發投入強度影響的總效應，實證結果表明，在1%的置信水平上顯著，金融契約執行效率的提升能夠顯著增加企業的研發投入強度。金融契約執行效率的提升意味著一個地區總體表現為契約環境良好，法院處理金融糾紛效率提升，企業違約將面臨高額違約成本和聲譽損失，因此企業違約動機降低，銀行壞賬風險減少，將更愿意以降低利率發放貸款給企業，企業進行研發投入的外部融資可得性增加，促進研發動力。

模型（2）引入金融摩擦這一變量，分析金融契約執行效率對金融摩擦的治理作用，回歸結果顯示，金融契約執行效率對金融摩擦的影響系數β1在1%的置信水平上顯著為負值，隨著一個地區金融契約執行效率的提升，企業面臨的金融摩擦在下降。

模型（3）檢驗金融摩擦是否是金融契約執行效率對企業研發投入強度的影響機制，在模型（1）中加入金融摩擦中介變量后，金融契約執行效率仍然顯著為正，但相比模型（1）系數略有減小且FF指數顯著為負，綜合模型（1）（2）（3）α1β1γ1γ2都顯著，說明金融摩擦起到了部分中介的作用，中介效應占總效應的比例為33.9%，本文進一步進行了Bootstrap檢驗和sobel檢驗，也驗證了中介效應的存在。企業的研發活動具有周期長、結果不確定性及需要持續資金投入等特點，對企業的財務資源要求較高，因此融資約束問題成為企業進行創新活動的一大阻礙，在金融契約執行效率高的地區，企業面臨的高違約成本降低了其違約概率，緩解了信息不對稱帶來的不利影響，銀行放貸意愿增強，市場中金融摩擦程度下降，企業能夠以較低的成本獲取相應的貸款數額，激勵企業開展研發活動。

3.2 異質性分析

3.2.1 不同所有權性質的異質性檢驗

本文按照所有制差異，把樣本分為國有企業和非國有企業進行回歸分析，回歸結果見表4。對于國有企業，金融摩擦不是金融契約執行效率影響企業研發投入的中介，這可能是國有企業在市場上中的特殊地位所影響，導致國有企業本身的研發動力不足，所以制度環境的改善對其研發不產生顯著影響。非國有企業在第二個方程中系數顯著為負值且模型通過了Sobel檢驗，金融摩擦產生了中介效應，這是因為非國有企業缺少“國有”這一隱性擔保，它需要在激烈競爭的市場中存活下來，契約環境的改善可以改善非國有企業所處的外部融資環境，顯著緩解其面臨的金融摩擦，增加貸款的可得性，促進其研發的積極性。

3.2.2 不同密集度行業的異質性檢驗

本文按照不同要素密集度將樣本劃分為勞動密集型、資本密集型和技術密集型3個部分，回歸結果見表5，在勞動密集型行業中，契約環境的改善并不能提升企業的研發強度，原因在于一個勞動力占比較大的行業，其對技術和設備的依賴程度較低，所以研發動力不足。在資本密集型和技術密集型行業中，契約環境的改善均促進了企業研發強度，并且金融摩擦也起到了中介作用，資本密集型行業需要較多的資本投入，往往面臨高額的外部資金需求，因而對外部融資環境的變化也會更敏感，所以契約環境的改善會緩解其面臨的金融摩擦問題，促進其進行研發。技術密集型行業依賴于復雜高端的技術設備，往往需要不斷進行研發，所以契約環境的改善也會對其產生影響。

3.2.3 穩健性檢驗

目前，關于契約執行效率的衡量有多種衡量方法，為了保證結果的可靠性，本文將采用各省份結案率數據和各省份不良貸款率作為金融契約執行效率的代理變量，契約執行效率的系數均顯著，金融摩擦在金融契約執行效率與企業研發投入強度中起中介作用，與上述結論一致。同時，本文替換資產負債率作為金融摩擦替代指標，一般認為企業的資產負債率水平越高，企業獲取外部融資越難。回歸表明，上述結論依舊穩健。

4 結論與啟示

我國正處于由“制造大國”向“制造強國”轉型的關鍵期，企業創新在其中扮演著重要角色，本文在不完全契約的基礎上，嘗試從外部法律制度環境出發，研究制造業企業研發投入的影響因素。文章以金融摩擦為視角，進行以金融契約執行效率為代表的契約環境對制造業企業研發投入影響機制的研究。研究表明，地區金融契約執行效率的提升，可以改善企業所處的融資環境，緩解企業面臨的金融摩擦，促進企業進行研發投入。并且，這種促進作用在非國有企業和資本密集型企業中表現更顯著。

近年來，我國各地區的制度環境在不斷提升，但與發達國家相比還有很大差距，并且地區與地區之間也存在落差，因此地區政府應該重視外部制度環境建設，優化企業所處融資環境。在政策上，第一，加強市場經濟立法。我國經濟建設已經進入一個新的歷史階段，法制建設要緊跟我國的實際情況和需求，要找準市場經濟對法律的需求，盡快彌補法律法規缺失，更加細化法律法規，發揮好法律的引導作用，用法律促進和保障企業創新。第二，加強地區法律執行力度，優化契約環境。各地區要重視對法制人才的培育，提升執法人員能力和素養，同時雖然全國實行統一的法律，但是各地區執法效率存在很大差別，各地區應該深化司法體制改革，加大金融案件的執法力度，簡易訴訟程序審理，提升訴訟效率。

參 考 文 獻

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