科創板引入雙重股權結構對公司治理影響的探析

仇德超

【關鍵詞】雙重股權結構;優刻得;控制權

【中圖分類號】F83;F27 【文獻標識碼】A 【文章編號】1674-0688（2021）10-0154-03

1 雙重股權結構簡介及其在我國的發展歷程

雙重股權結構（Dual-Class Share Structure）起源于美國，是一種通過控制權和現金流權分離對公司實行控制的制度安排。大多數采用雙重股權結構的公司，通常將股份劃分為兩類，即高投票權的A類股份和低投票權的B類股份。高投票權的A類股份為特殊股權，通常每股有2～10票的投票權，主要面向公司創始人或管理層發行。低投票權的B類股份通常每股只有1票投票權，主要面向公司外部投資者發行[1]。

長期以來，雙重股權結構在形式上的不平等及由此引發的監管問題，使得雙重股權結構遭到了很多學者質疑。然而，隨著以互聯網為代表的高新技術行業的繁榮，越來越多的高新技術企業開始青睞這種可以在融資過程中保護企業創始人控制權的股權結構。

國內資本市場起步較晚，相關法律法規亦不完善，我國證券市場一直未允許采用非同股同權結構的公司公開上市發行股票，雙重股權結構在國內發展緩慢。所以，國內很多優質的高科技公司只能無奈地選擇赴美上市。2013年采用“合伙人制度”的阿里巴巴集團控股有限公司（簡稱阿里巴巴），在香港交易及結算所有限公司（簡稱港交所）申請上市，但當時因為港交所堅持“同股同權”的原則而遺憾作罷。次年在碰壁港交所之后，阿里巴巴選擇赴美上市，并最終成功地在美國紐約證券交易所掛牌上市。2018年擔心錯過下一個阿里巴巴的港交所不再堅持“同股同權”，修訂后的港交所證券上市規則允許赴港上市的創新型公司可以采用“同股不同權（WVR）”結構。當年7月，小米科技有限責任公司赴港上市，成為在港交所首個采用雙重股權結構上市的公司，是當時我國香港歷史上最大規模的科技股IPO。以阿里巴巴為代表的國內高新技術企業紛紛赴美上市，以及港交所對雙重股權結構政策的改革，引發了國內資本市場的積極關注，紛紛開始呼吁對我國股票上市制度進行改革。2019年在港交所擁抱雙重股權結構后的次年，上海證券交易所科創板正式設立。不同于現有的主板與創業板，科創板的主要使命是支持有發展潛力、市場認可度高的科創企業?？苿摪宓脑O立使得未盈利企業、同股不同權企業、紅籌企業有機會發行上市。2020年1月20日，優刻得科技股份有限公司（簡稱優刻得）在科創板上市，成為中國內地首家采用雙重股權結構上市的公司，開創了中國資本市場的先河。

2 雙重股權結構下優刻得案例分析

2.1 優刻得簡介

優刻得（UCloud）創立于2012年，是國內較早從事云計算的企業之一。企業主要的業務模式是采購基礎資源，利用虛擬化技術對基礎的硬件設備進行虛擬化，服務于企業、政府等客戶。優刻得云計算產品線包括計算、網絡、存儲等IaaS和基礎PaaS產品，以及大數據、人工智能等產品，通過公有云、私有云、混合云3種模式為用戶提供服務。依托公司在莫斯科、圣保羅、拉各斯、雅加達等全球部署的31個高效節能綠色數據中心，以及國內“北、上、廣、深、杭”等11個地線下服務站，UCloud在全球已有30 000余家云服務消費用戶，間接服務終端用戶數量達到數億人。

優刻得創始人CEO季昕華，是復旦大學軟件工程碩士，曾經在“華為”“騰訊”負責信息安全工作，2009年加入“盛大集團”擔任副總裁兼盛大云總經理，2012年創立優刻得。聯合創始人CTO莫顯峰，曾經先后在“東軟”“華為”“騰訊”工作，曾擔任“騰訊”架構平臺部技術總監。另一位聯合創始人COO華琨，也曾在“騰訊”工作，擔任過“騰訊云平臺”部運營總監等職位。優刻得現有員工總數超過1 000人，其中50%以上為研發人員。

2.2 雙重股權結構下的優刻得公司治理情況

2.2.1 優刻得雙重股權結構設置情況

2019年3月，優刻得臨時股東大會通過了關于設置特別表決權股份的提案。根據修改后的公司章程，公司聯合創始人季昕華、莫顯峰與華琨所持有的A類股份每股表決權數是其他股東持有的B類股份的5倍。于是，合計只持有公司26.83%的股份的3位聯合創始人通過擁有特別投票權的A類股票總共獲得優刻得64.71%的投票權。季昕華、莫顯峰及華琨對公司的經營管理和對需要股東大會決議的事項具有絕對控制權。優刻得上市后股權與投票權見表1。

2.2.2 優刻得上市后業績表現

根據優刻得2021年2月份發布的2020年度業績快報顯示：2020年度優刻得的營業總收入約24.66億元，同比增加62.79%;實現利潤總額-3.3億元，同比下降1 566.33%;歸屬于母公司所有者扣非凈利潤為-3.56億元，同比下降3 665.96%;公司總資產為43.09億元，較2019年同期增長95.07%;歸屬于母公司所有者權益為32.60億元，較2019年同期增長87.01%。從優刻得2020年的業績表現可以看出，公司上市后，營業收入大幅增加，原因是公司上市以后通過引入互聯網細分行業的一部分頭部客戶，擴大了業務體量規模，開拓的大客戶使得收入快速增長。不過，在收入增長強勁的同時，優刻得的利潤總額和歸屬于母公司所有者的扣非凈利潤相較2019年同期下降明顯。優刻得對利潤下滑的解釋為公司的服務價格下調、服務器升級換代及推出免費云產品引流等經營行為使得主營業務收入毛利率下降。同時，人力成本提升及股份支付的增加也對利潤的下降有重要影響。總體而言，在上市之后，募集了大量資金的優刻得，開始有針對性地對核心資產進行戰略投資，進行積極的業務擴張以提高自身競爭力，并且開始通過價格戰略與競爭對手搶占市場份額。以上措施使得優刻得的營業收入有了明顯的提升，但是這種擴張性的戰略，也在一定程度上影響了公司的盈利情況，使公司在2020年度產生了一定程度的虧損。

3 雙重股權結構利弊分析

3.1 積極效應

3.1.1 維護企業控制權穩定

對于新興企業，尤其對創新型的高科技企業而言，在創業初期一般需要大量外部資金的支持，因為銀行貸款條件嚴格，所以尋求股權融資成為大多數高科技企業的必選之路，但是在傳統的同股同權的架構下，企業創始人的股份很容易在多輪融資后被稀釋，從而喪失對公司的控制權。在雙重股權結構下，企業創始人可以通過這種將投票權配置偏向于創始人團隊的制度，以相對較少的股份，保持對公司的控制權;而其他外部投資者受投票權的限制，即使大量購買普通股，也無法對創始人的控制人地位構成實質性的威脅，在這種架構下，可以使企業避免陷入諸如“寶萬之爭”等股權斗爭的泥潭，打擊創始人團隊的創新積極性。優刻得所在的云存儲行業，雖然市場前景廣闊，產業規模發展迅速，但是行業內競爭激烈，資金需求量巨大。創始人團隊通過雙重股權結構在科創板上市融資，在獲得公司高速發展所急需的資金的同時，也加強了對公司控股權的掌控，避免了惡意收購現象，對維持公司的穩定發展至關重要。

3.1.2 提升企業經營效率，保障企業長遠發展

一般情況下，企業創始人往往具有敏銳的市場嗅覺與過人的戰略高度，尤其對高科技企業而言，其所處的行業規模發展迅速，技術創新持續推進，企業創始人至關重要。企業創始人在經營決策中會傾向于選擇有益于公司長遠發展的經營計劃和投資方法。但是對于外部投資者，他們更看重公司的短期業績指標與短期股價波動情況，更傾向于采用利于短期的經營方式獲得收益。云計算行業是一個“技術密境型+資金密集型”的行業，對于優刻得這樣的中小型的科技公司來說，在公司發展初期需要進行大量的資金投入進行資產設備的購置，技術的研發以取得競爭優勢。優刻得采用雙重股權結構，可以維持創始人團隊的控制權，通過特別表決權可以進行高效的決策，使創始人團隊可以制定公司的長遠的發展規劃，專注于企業核心產品與技術的研發，以提高企業的競爭力，促進企業的長期價值的增加。避免出現管理層因為業績與股價的壓力而放棄優質項目的情況，使管理層免除追求短期利益的外部投資者的干擾，專注于企業的長期價值的增長。

3.2 不利效應

3.2.1 加劇委托代理沖突

在雙重股權結構中，持有特殊投票權的經營者同時也是公司的實際控制人，特殊投票權的存在，使手中投票權遠高于其手中的現金流權，而公司的第一大股東卻一般并非公司的實際控制人[2]，所以在雙重股權結構的公司中，委托代理問題的發生概率會更高。目前，我國主板的上市公司即使在堅持“一股一權”的原則下，控股股東利用其公司實際控制人地位損害其他中小股東利益的現象仍屢見不鮮。在科創板雙層股權結構下，創始人可以通過更小份額的股份擁有更大份額的表決權，很可能會進一步加劇控制權股東與中小股東之間的代理沖突，內部人控制和創始人團隊掏空公司利益的風險會大大增加。

3.2.2 市場監督機制難以發揮

在有效的資本市場中，當企業的業績出現下滑或者發生管理者以權謀私等情況時，企業管理者很可能被解雇，這是外部市場監督機制發揮作用的體現。這種外部監督機制的存在，可以在一定程度上防止企業創始人做出損害其他股東利益的選擇，使其專注于對公司價值的提升。雙重股權結構在防止惡意收購同時，由于企業創始人團隊所擁有的特殊投票權的存在，所以不稱職的創始人團隊很難被其他股東解雇，控制權市場對其的監督作用幾乎完全失效[3]。如果優刻得的實際控制人在某些情況下做出錯誤的戰略決策或者其他損害公司中小股東利益的行為，那么外部控制權市場可能很難發揮其應有的制衡作用。

4 建議與結論

4.1 雙重股權存在風險化解途徑

4.1.1 加強對企業的外部監督

在雙重股權結構下，外部控制權市場對公司的監督作用難以發揮，相關監管機構對企業的監督的重要性就更為關鍵。相關監管機構應加強對采用雙重股權結構的公司的核查，判斷其采用雙重股權結構的理由是否充分。此外，需要對企業進行持續監督，加強采用雙重股權結構上市公司信息披露的管理，尤其是督促關于公司重大經營決策事項進行及時且恰當的披露，并且進行應有的風險提示以保護中小股東的合法權益。

4.1.2 提高對違法行為的懲罰力度，完善訴訟救濟制度

根據我國有關法律的相關規定，中小股東可以在利益受損時可以通過訴訟維護自身利益，但是規定中對于訴訟的訴因限制相對較為嚴格。在雙重股權結構之下，放棄了部分投票權的中小股東的利益更容易受到侵犯，而我國目前尚無在雙重股權結構下，中小股東的利益受到侵害后的救濟制度。隨著未來在科創板中上市的雙重股權結構的公司數量的增加，可以預見，相關問題會越來越多。我們應該逐步建立一套符合我國國情的針對雙重股權結構下利益受損的股東訴訟保護制度。

4.1.3 建立健全企業內部控制機制，加強監事會與獨立董事的監督作用

在雙重股權結構下，控股股東的特別表決權的存在導致其他外部投資人很難通過手中的投票權更換不稱職的管理層，在這種情況下，公司的監事會與獨立董事的作用顯得尤為重要。因此，應該加強監事會的監督職能，強化獨立董事的獨立性[4]，完善公司治理制度，保障監事會與獨立董事充分行使監督權，對企業實際控制人的行為進行合理的約束，保護中小股東的合法權益。

4.2 結論

國內之前因相關法律法規的限制導致很多高科技公司都只能選擇赴美上市。直到2019年科創板設立之后，優刻得是第一家采用同股不同權結構的上市公司。雙重股權結構迎合了日益專業化的高科技企業對于公司控制權重新配置的內在需要，可以使得企業在通過資本市場進行融資的同時，避免惡意收購的情況發生;也可以幫助企業創始人減少外部股東因對短期利益的偏好而對公司長遠戰略發展帶來的干擾，專注于企業長期價值的提高。但是，雙重股權結構導致的各種風險也不能忽視。企業創始人掌握的大量投票權使得他們以相對較少的股份對公司進行了絕對的控制，盡管使用雙重股權架構的公司普遍規定了“落日條款”，但是在這種絕對控制之下，無論是外部還是內部的監督機制都很難發揮其應有的作用，代理沖突可能會更加明顯。對于低投票權的中小股東權益如何進行保護將是未來研究的一個重要方向。

參 考 文 獻

[1]牛曉童，于培友.雙重股權結構對公司治理的影響研究——以小米公司為例[J].商業會計，2019（16）：41-43.

[2]楊菁菁，程俊威，朱密.雙重股權結構對股利政策的影響——基于在美上市的中概股的經驗證據[J].金融經濟學研究，2019，34（6）：17-28，104.

[3]池昭梅，陳炳均.雙重股權結構對企業創始人控制權的影響——以小米集團赴港上市為例[J].財會月刊，2020（9）：13-20.

[4]吳以，汪爭云，楊夏妮.公司治理、代理成本與企業技術創新效率[J].財會通訊，2019（15）：81-86.