碳信息披露對企業債務融資成本的影響
——基于環境規制與高管激勵的雙重調節效應研究

張嬌寧 孫慧 馬曉鈺

一、引言

嚴峻的全球氣候變化等環境問題已經引起全球各國的廣泛關注。企業作為降污減排的主體，有責任將本企業涉碳活動信息向政府、公眾公布，以便利益相關者能夠更好地對企業的環保行為進行監督。然而，目前中國企業的碳信息披露以自愿性披露為主，企業進行碳信息披露需要投入大量的人才物力，這導致大多數企業基于成本節約的考慮不對外披露碳信息。碳信息披露將增加企業成本亦或降低企業成本？在“3060”碳達峰碳中和的目標設定下，這一問題的研究對激勵企業提升碳信息披露水平以及進行積極的碳管理至關重要。學者探討了碳信息披露與企業融資成本之間的關系，得出了不一致的結論（李力等，2019；楊潔等，2020；張娟等，2015;韓金紅和曾曉，2015；Dam L et al,2011）。盡管很多學者在中國情景下探討了碳信息披露與企業融資成本之間的關系，很少有學者分析碳信息披露影響企業債務融資成本的機理。環境規制作為企業的外部治理機理，通過促使企業遵守政府環境規制政策影響著企業的綠色發展。一方面，當企業違背政府的環境規制政策出現環境污染問題，則會面臨嚴厲的處罰，增加企業的運營成本。另一方面，環境規制具有震懾作用，警示企業規范進行碳信息披露以及碳活動管理。高管激勵作為企業內部治理機制，直接影響到企業的碳信息披露質量與融資策略。國內外現有研究中很少對高管激勵與企業債務融資成本的關系進行探討，大多聚焦于高管特質對債務融資成本的影響研究（Rossi et al,2018;周楷唐和麻志明，2017）以及內部治理（林鐘高和丁茂桓，2017；Ghouma et al.,2018）對債務融資成本的影響。設計合理的高管激勵制度能夠在很大程度上減少委托人和高管之間的矛盾，降低企業的委托代理成本，從而提升自愿性碳信息披露的質量。

基于以上分析，本文探討高碳行業碳信息披露與債務融資成本之間的關系，同時選取環境規制與高管激勵對碳信息披露與債務融資成本關系的影響。本文可能的貢獻有：（1）引入了環境規制和高管激勵，拓寬了碳信息披露對債務融資成本的作用機理研究；（2）異質性檢驗環節考慮了不同市場化水平地區碳信息披露對債務融資成本的作用存在差異，有助于不同地區的企業結合自身實際情況進行碳披露和融資管理。

二、理論分析與假設提出

1.碳信息披露與債務融資成本。信息不對稱理論認為企業內部人員掌握著企業碳活動的信息，而市場上的債權人卻掌握著極少關于企業碳資產管理等相關信息，這就使得債權人在信貸決策時容易承擔更高的風險，從而針對企業設定更高的包含環境風險在內的投資回報率。由于我國以自愿性碳信息披露為主，因此企業的碳披露水平參差不一。在碳信息披露的初級階段，由于碳信息披露的數量較少質量較低，不足以滿足投資者的環境信息需求。相反，企業進行碳信息披露所產生的成本會降低企業利潤，導致債權人對企業提高其債務融資成本。隨著國家“雙碳”目標的提出以及綠色信貸的推行，市場中的債權人越來越注重企業的碳信息披露。高碳行業企業自愿披露碳信息代表著碳管理是其戰略管理中的重要一部分，企業越多地披露碳信息，債權人就越能做出更理性的決策，降低其信貸風險以及監督費用，從而降低對企業的融資成本。由此本研究提出以下假設：

H1：企業碳信息披露與債務融資成本呈顯著“倒U形”關系。

2.碳信息披露、環境規制與債務融資成本。利益相關者理論認為企業要滿足利益相關者的訴求，獲得生存所需的合法性地位。一方面，政府機構頒布的環境監管政策，無形中給高碳行業帶來“合法性”壓力，企業為了保持其合法性地位，需要積極披露碳信息（陳華等，2013）。另一方面，在當前節能減排、低碳環保背景下，高碳行業面臨的環境風險越來越高，企業可能會因為環保問題而產生或有環境負債。在雙方信息不完全透明的情況下，債權人對于存在或有環境負債的企業會要求更高的包含環境風險的投資回報率。由此本文提出以下假設：

H2：環境規制對碳信息披露與債務融資成本之間的“倒U形”關系具有顯著的調節效應。

3.碳信息披露、高管激勵與債務融資成本。委托代理理論認為委托人為了監督代理人的行為，會承擔一定的代理成本。高管作為企業管理者，為了自身利益就有動機選擇性地披露對自己有利的信息（盧馨等，2017）。對高管實施恰當的激勵措施則不僅有利于促使高管為提高企業績效做出成績，同時也有利于鼓勵高管承擔起社會責任積極提高碳信息披露質量，降低代理成本，從而降低債務融資成本。由此本文提出以下假設：

H3：高管激勵對碳信息披露與債務融資成本之間的“倒U形”關系具有顯著的調節效應。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文選取我國滬深兩市中石化、化工、建材、鋼鐵、有色、造紙、電力、航空這八大高碳行業上市企業作為樣本企業。研究所需要的財務數據均選自萬德數據庫（Wind），碳信息披露數據則通過Python技術收集自各企業官網發布的社會責任報告和年報。剔除ST、ST＊以及金融類企業后，最終獲得2015~2019年250家上市公司共1250個觀測數據。所有連續變量進行1%分位數的縮尾處理。本文在構造交互項之前對解釋變量和調節變量進行了中心化處理。

（二）變量定義

1.債務融資成本。對于企業債務融資成本的衡量，國內學者大多采用公式計算的方法。本文借鑒周志方等（2017）的做法，采用（利息支出/期初期末帶息債務總額平均值）來衡量債務融資成本。

2.碳信息披露。目前國內對碳信息披露研究的主要數據來源為上市企業的年報和社會責任報告。本文參考李力等（2019）的做法，運用內容分析法對樣本企業的碳信息披露質量進行打分。為了避免打分的主觀性，本文采取三人獨立打分，最后取均值的做法。評價體系構建見表1。碳信息披露計算公式如下：

表1 碳信息披露水平評分表

CIDi是指第i家企業的碳信息披露；∑CIDPi是指第i家企業所有披露項目的分值之和；MCID是指所有披露項目最高得分之和。由表1可知，本文的MCID為14分。

3.環境規制。本文借鑒沈洪濤和馮杰（2012）學者的研究，使用中國污染源監管信息公開指數（PITI）衡量環境規制。

4.高管激勵。本文參照周密（2020）的做法采取前三名高管薪酬總額的對數衡量高管的薪酬激勵。

5.其他控制變量。本研究采用的控制變量包括企業規模（SIZE）、固定資產比率（FIX）、盈利能力（ROA）、償債能力（IC）、速動比率（QUICK）、債務結構（DEBT）、每股收益（EPS）、總資產周轉率（TAturnover）。所有變量的具體說明見表2：

表2 變量定義

（三）模型構建

1.用模型（1）檢驗碳信息披露對債務融資成本的影響。

其中，COD表示企業債務融資成本，CID表示企業碳信息披露，Control表示控制變量。

2.用模型（2）檢驗環境規制對碳信息披露與債務融資成本的調節作用。

其中，PITI代表環境規制。

3.用模型（3）檢驗高管激勵對碳信息披露與債務融資成本的調節作用。

其中，TOP代表高管激勵。

四、實證結果及分析

（一）描述性統計

表3顯示了主要變量的描述性統計結果。債務融資成本（COD）的均值為0.056，最大值為0.228，最小值為0.007，說明中國高碳行業不同企業之間債務融資成本的差異較大。碳信息披露（CID）的均值為0.13，最大值為0.714，最小值為0，說明整體而言高碳行業碳信息披露質量普遍偏低，大部分企業的披露質量均低于平均水平，不同企業之間的碳信息披露質量也存在著很大的差異。環境規制（PITI）均值為57.694，最大值為80.8，最小值為24.6，說明不同省份的環境規制水平存在著較大的差異。高管激勵（TOP）均值為5.215，最大值為7.008，最小值為3.774，說明不同企業之間的高管激勵也存在著較大的差異。總體而言，樣本數據波動性不大，樣本的選取具有一定的代表性。

表3 描述性統計結果

（二）相關性分析

表4為主要變量的相關性分析結果。碳信息披露和債務融資成本之間呈正相關但相關性并不顯著，說明碳信息披露與債務融資成本之間很可能不是簡單的線性關系，需要進一步檢驗。本文通過方差膨脹因子分析得到所有變量的VIF系數均遠小于10，因此變量之間不存在嚴重多重共線性。

表4 主要變量間的Pearson相關系數矩陣

（三）實證結果分析

1.碳信息披露對債務融資成本的影響。回歸結果如表5所示。Haans（2015）提出若兩變量之間存在U形關系，則以下條件必須同時滿足：(1)自變量二次項系數顯著為正；(2)當自變量取最小值時曲線斜率顯著為負，當自變量取最大值時曲線斜率顯著為正；(3)曲線的拐點在自變量的取值范圍內。表5第（1）列中CID2的系數為-0.059且在10%的顯著性水平上顯著，滿足第一個條件。當自變量取最小值0時，曲線的斜率為0.015；當自變量取最大值0.714時，曲線斜率為-0.069。滿足第二個條件。曲線的拐點為0.127，位于自變量的取值范圍內，滿足第三個條件。因此，碳信息披露與債務融資成本之間呈顯著的“倒U形”關系，并且存在一個臨界值（0.127），當碳信息披露質量超過臨界值（0.127）時，碳信息披露才能發揮其降低債務融資成本的作用。從結果中還發現，固定資產占總資產的比重顯著正向影響企業的債務融資成本，利息覆蓋倍數顯著負向影響企業的債務融資成本，說明債權人面對資產流動率差的企業，會更傾向于提高利率，而面對有足夠利潤償還利息的企業則會傾向于較低的利率。

表5 碳信息披露與債務融資成本的回歸結果

2.碳信息披露質量、債務融資成本與環境規制、高管激勵的檢驗。依據Haans提出的檢驗方法，在式Y=a0+a1X+a2X2+a3AZ+a4X2Z+a5Z中，若a4顯著，則說明Z對X和Y之間的關系具有調節效應。當主效應為倒U形關系，此時a2<0(P<0.05)，若a4>0(P<0.05),說明調節變量減弱了主關系的正向及負向效應，曲線弧度平緩（李梅等，2020）。表5第（2）列中碳信息披露二次項與環境規制的交互項系數為0.004且在5%的水平上通過顯著性檢驗，說明環境規制負向調節碳信息披露質量與債務融資成本之間的關系。即環境規制減弱了碳信息披露與債務融資成本的倒U形前半段的正向效應和后半段的負向效應。在碳信息披露初期，受到較強環境規制壓力的企業往往傾向于提高碳信息披露質量，從而減弱了前半段碳信息披露對債務融資成本的影響。當碳信息披露的質量提高后，此時無論在環境規制高的地區，還是在環境規制低的地區，債券市場的債權人都能夠通過企業年度報告等媒介獲取所需的碳活動信息，因而減弱了后半段碳信息披露對債務融資成本的負向效應。表5第（3）列中碳信息披露二次項與高管激勵的交互項系數為0.091且在5%的顯著性水平上顯著，說明高管激勵負向調節碳信息披露質量與債務融資成本之間的關系。即高管激勵減弱了碳信息披露與債務融資成本的倒U形前半段的正向效應和后半段的負向效應。在碳信息披露水平處于起步階段時，高管激勵機制的存在使得高管通過披露能為債權人的信貸決策提供幫助的碳活動信息，因而減弱了前半段碳信息披露對債務融資成本的正向效應。但隨著碳信息披露水平的提升，企業自身較高質量的碳信息披露獲得債權人的認可，高管激勵在這個過程中所起到的橋梁作用下降，因此減弱了后半段碳信息披露對債務融資成本的負向效應。

3.中介調節作用。本文對H2和H3的實證檢驗結果表明環境規制和高管激勵各自弱化了碳信息披露對債務融資成本的倒U形影響，然后，兩者的調節作用在發揮過程中是否具有一定的關聯？企業外部的環境規制壓力是否會通過作用于高管激勵而發揮其間接調節作用？為此，本文借鑒楊德明和史亞雅（2018）以及易顏新和裘凱莉（2020）的研究設計，在上文模型設定基礎上增加以下模型：

為了檢驗環境規制是否會通過作用于高管激勵間接發揮其調節效應，即是否會存在中介調節作用，需同時滿足以下三個條件：（1）表6第（3）列中環境規制（PITI）系數顯著；（2）表6第（1）列中碳信息披露二次項與高管激勵交互項系數（CID2＊TOP）顯著；（3）表6第（4）列中碳信息披露二次項與環境規制交互項（CID2＊PITI）顯著低于表6第（2）列中碳信息披露二次項與環境規制交互項（CID2＊PITI）。回歸結果顯示，表6第（3）列中環境規制系數（PITI）為0.006且在1%水平上通過顯著性檢驗，滿足條件（1）。表6第（1）列中，碳信息披露二次項與高管激勵交互項系數（CID2＊TOP）為0.091且在5%水平上通過顯著性檢驗，滿足條件（2）。表6第（4）列中碳信息披露二次項與環境規制交互項（CID2＊PITI）系數為0.003且在10%水平上顯著低于第（2）列碳信息披露二次項與環境規制交互項。因此，高管激勵是環境規制發揮其在碳信息披露與債務融資成本之間調節關系的一個間接變量。

表6 碳信息披露對債務融資成本的影響——基于環境規制的中介調節檢驗

（四）進一步研究：基于市場化水平視角

本文參考樊綱等學者的做法，將高市場化地區賦值為1，其中包括北京、廣東、重慶、江蘇、上海、浙江；將其他低市場化地區賦值為0。表7第（1）列-（3）列檢驗了不同市場化水平下環境規制的調節作用。第（1）列中，碳信息披露二次項系數為-0.079且在5%水平上通過顯著性檢驗，碳信息披露二次項與環境規制交乘項系數為0.004且在5%水平上通過顯著性檢驗，說明在全樣本中，環境規制對主效應中的倒U形關系存在顯著的負向調節效應。第（2）列高市場化水平樣本中，碳信息披露二次項系數為-0.210且在1%水平上顯著，碳信息披露二次項與環境規制交乘項系數為0.008且在5%水平上顯著，說明在高市場化水平樣本中，環境規制對主效應中的倒U形關系存在顯著的負向調節作用，而且環境規制的調節效應在高市場化地區的調節效應高于全樣本，說明高市場化地區的企業在碳信息披露方面更容易受到環境規制的影響。

表7 基于市場化水平視角下環境規制、高管激勵調節效應檢驗

在表7第（4）列全樣本中，碳信息披露二次項系數為-0.114且在1%水平上顯著，碳信息披露二次項與高管激勵交乘項系數為0.091且在5%水平上顯著，說明在全樣本中，高管激勵對主效應中的倒U形關系存在顯著的負向調節效應。在第（5）列高市場化水平樣本中，碳信息披露二次項系數為-0.184且在1%水平上顯著，碳信息披露二次項與高管激勵交乘項系數為0.139且在10%水平上顯著，說明在高市場化水平樣本中，高管激勵對碳信息披露與債務融資成本的倒U形關系存在顯著的負向調節效應。

五、研究結論與啟示

在已有研究的基礎上，本研究探討了碳信息披露對債務融資成本的作用機理。本文的研究結論如下：（1）碳信息披露與債務融資成本之間并不是簡單線性關系，而是存在一個臨界點，只有超過該臨界點企業才能實現通過披露碳信息降低債務融資成本的目標。（2）環境規制與高管激勵都會對碳信息披露與債務融資成本之間的“倒U型”關系起到負向調節作用。再次，環境規制起到了中介調節作用。（3）不同市場化水平也會影響到碳信息披露與債務融資成本之間的關系以及高管激勵、環境規制的調節效應。

本文結論對企業從碳信息披露視角降低債務融資成本具有一定借鑒意義：（1）上市企業應肩負起保護環境的責任，充分透明可靠地披露企業碳活動信息，這有助于企業盡可能地達到“倒U形”關系的臨界點，尤其是位于高市場化地區的企業。（2）企業不僅要針對來自政府、非政府組織等主體的環境規制進行相應的碳信息披露，還要提升公司治理水平，加強高管激勵機制的建設，引導高管能夠更好地進行碳信息披露從而滿足債權人的信息需求。

本研究的未來展望：（1）由于目前披露碳信息的企業主要集中于高碳行業，本文樣本量有限。隨著中國碳交易市場的完善，未來會有更多的企業選擇披露碳信息。因此未來可擴展樣本從而探討更大樣本量下企業碳信息披露與債務融資成本之間的關系。（2）本文僅探討了碳信息披露與與債務融資成本之間的關系受到了高管激勵、環境規制兩個變量的影響。在未來的研究中，希望運用fsQCA的方法探討在碳信息披露和債務融資成本之間起到作用的更為復雜的影響因素。