交通基礎設施公募REITs難點及前景分析

張亮 陸化普

（1.清華大學土木工程系，北京 100084；2.華泰證券（上海）資產管理有限公司，上海 200120）

2020年被公認為是中國公募REITs的元年。2020年4月30日，中國證監會與國家發改委聯合發布《關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點相關工作的通知》（證監發〔2020〕40號），正式啟動基礎設施領域公募REITs試點工作，文件明確指出收費公路作為基礎設施補短板行業獲得優先支持。截至2022年3月，國家發改委，中國證監會，滬、深證券交易所等相關監管機構共發布了22部關于REITs的配套法律法規及自律規范，已有11只公募REITs分兩批成功發行上市，其中3只的底層資產為高速公路。

一、REITs介紹

REITs(Real Estate Investment Trusts)直譯為房地產投資信托基金，于1960年在美國最早產生。我國的公募REITs試點從基礎設施切入，稱為不動產投資信托基金。

公開發行不動產投資信托基金（公募REITs）是將不動產資產或者權益（包含基礎設施、租賃住房、商業物業等）轉化為流動性較強的上市交易標準化金融產品[1]。通過面向個人和機構發行股份或受益憑證，匯集投資者的資金，由專業機構托管，并委托專業機構進行投資經營管理，將不動產持續、穩定的運營收益（租金）和投資收益按持有份額比例及時分配給投資者的一種投資基金，簡單一點的理解就是“不動產資產的IPO”。

二、REITs能夠解決的問題

金融體系的核心功能是投融資功能，任何一種金融工具都可以從資金的需求端和供給端進行討論，金融機構扮演中介角色，為需求者找資金，為投資者找項目。

（一）企業視角

盤活存量資產的好工具。我國交通基礎設施經過大規模的建設，資產數量、規模已處于世界第一梯隊，沉淀了大量優質資產。然而大規模的建設后，交通基礎設施企業（以下簡稱“交通企業”）長期處于高負債運營狀態。存量資產通過REITs進行資產證券化，提前收回項目投資，縮短回報周期，提高資產使用效率。

增強財務能力的好幫手。企業發行REITs并配備不低于20%的戰略配售，本質上可看作是通過存量資產的變現緩解資金壓力，財務上可以出表或者并表，后續年度體現為企業的投資收益，能夠有效降低資產負債率，提升財務健康狀況，為解決交通企業高負債經營提供了一種方案。

促進戰略轉型的好時機。交通企業長期處于重資產的運營模式，發行REITs后，交通企業能夠利用自身豐富的人力資源和交通資產的管理經驗，在市場上作為REITs的運營管理服務機構，收取管理服務費用，創造新收益。REITs為交通企業從重資產“持有—運營”模式轉向輕資產的運營提供了戰略轉型時機。

（二）投資者視角

投資不動產的好渠道。不動產的投資規模往往較大，投資門檻高，一般的機構投資者都難以參與，更遑論個人投資者。公募REITs產品等額劃分，集合資金持有份額，普通的個人投資者以較少的資金投入即可認購REITs份額，參與不動產的投資，大大降低了投資者的門檻，體現了金融的普惠性。

抗通貨膨脹的好產品。長期以來，中國居民對于投資的理念普遍是儲蓄和購買房產等不動產。儲蓄難以覆蓋通貨膨脹增長速度，房產雖具有良好的抗通貨膨脹能力，但是投資門檻較高，流動性較低。REITs以不動產為底層資產，具有不動產和金融的雙重屬性，其更高的流動性、更低的交易成本和投資門檻、強制性分紅的制度保障了投資者收益的穩定性。

資產保值增值的好配置。生命周期中財富管理的問題就是消費和投資的權衡問題，好的投資，最基本的標準是能跑贏通貨膨脹，更進一步是獲取高的投資效用，給投資者帶來最大滿足：一定收益時風險最小或者是可接受的風險范圍內收益最大。REITs的收益和風險介于債券和股票之間，有著出色的風險分散屬性，能夠幫助投資者優化投資組合的有效邊界[2]。根據彭博統計，2000年至2019年間全球REITs的總回報率超過600%，折算后年平均復合總回報率超過10%，表明長期持有REITs具有可觀的收益[3]。

三、交通基礎設施REITs的難點

（一）交通基礎設施投融資現狀

交通基礎設施投融資分為政府和市場兩種模式，一種是以財政性資金作為償債來源的債務性融資，如普通公路的建設和運營。一種是以企業信用或者項目收益進行的商業貸款或者發債，引入社會資本等多種方式進行融資，常見的“貸款修路、收費還貸”即為此類模式。

總體上看，當前我國交通基礎設施投融資存在政府主導，民間資本利用率低；政府定價，融資缺乏市場化；地方財力較弱，政府投資不足；管理主體經驗缺乏；投資收益難以保障等問題[4]。與此同時，交通企業債務不斷增加，全國各地城投債不時暴雷，基于防范風險的角度，國家對融資的監管日趨嚴格。因此，傳統債性為主的融資模式面臨較大困局，難以滿足交通基礎設施高質量發展的資金需求，投融資體制機制亟待創新。

（二）交通基礎設施REITs面臨的問題

交通基礎設施整體收益率不高，資產增值空間較低。收費公路雖然具有穩定的現金流，但資產本身基本沒有增值的空間，同時兼具社會公益性，收費標準的上調往往存在社會壓力和政治阻力，收益率上升空間較為有限。

收費公路現金流來源過于集中，市場化運營程度不夠。高速公路的商業模式是依托特許經營權收取車輛通行費并提供車輛出行配套服務，收入的90%以上是車輛通行費，現金流來源不夠分散，一旦因政策、改擴建或者其他不可抗力因素導致車流量減少，對收益的影響較大。

交通企業對REITs認識不足，分享優質資產的意愿不強。交通行業是一個相對傳統和封閉的行業，資產持有者大多是國資背景的平臺公司，市場化運作程度不足，對于國內剛剛起步的REITs認識不深。同時，交通企業將自持經營優質資產即能夠獲得較為穩定的現金流和較高的回報，發行REITs分享收益的意愿不強。

四、交通基礎設施REITs的應用前景

根據交通運輸部2020年全國收費公路統計公報數據：截至2020年末，全國收費公路里程17.92萬公里（其中高速公路15.29萬公里），累計建設投資總額10.8萬億元，其中經營性公路為6.2萬億元，并且每年仍保持持續增長。對經營性公路按照5%的資產證券化率進行保守估計，收費公路REITs市場規模達3100億元。如果加上鐵路、航空、水運、倉儲、運輸等大交通領域的資產，交通板塊的公募REITs市場規模無疑是巨大的，具有非常可觀的前景。

五、結語

通過全文的分析，在交通行業推廣公募REITs，具有突出的優勢：

1.交通企業：盤活存量資產，降低負債，提升財務能力，提供重資產向輕資產模式戰略轉型的機會。

2.投資者：提供收益和風險適中的不動產金融產品，同時公開發行模式大大降低了投資者的門檻，體現了金融的普惠性。

3.金融供給側：REITs連接了資金的需求端和供應端，為資產供應了長期穩定的資金，實現了良性的投融資閉環，真正體現了金融服務于實體。

綜上所述，交通REITs具有廣闊的前景，能夠有效地助力交通基礎設施高質量發展。