人民幣國際化中SHIBOR作為中國基準利率的有效性分析
——基于上市商業銀行系統流動性風險的經驗數據

陳江雨菲

（華東政法大學商學院 上海 201620）

引言

利率市場化問題一直是經濟改革中的重要任務，其與所有市場參與者的切身利益相關，利率市場化有效地降低了中小企業社會的融資費用，同時可以更有效地將央行的貨幣政策紅利傳導到中小企業身上。而利率市場化問題解決的關鍵舉措之一是構建真正為市場認可的基準利率。本文通過上海銀行間同業拆借利率對中國利率市場化過程進行了驗證，探討SHIBOR作為中國基準利率的有效性，并從人民幣國際化和金融全球化的角度提出政策建議。

文獻綜述

（一）關于基準利率和SHIBOR的研究

金融市場參與者利用基準利率可以有效減少有關標的交易金融工具價值的不對稱信息。國外成熟的貨幣市場已經形成了成熟的基準利率體系，有學者探討了倫敦銀行間同業拆借利率LIBOR的定價和改革問題（Rosa M，2012）以及降低 LIBOR對操縱的敏感性的總體政策途徑（Darrell等，2015）。

國內多數學者認為，短期基準利率應以SHIBOR或隔夜銀行回購利率為基準，中長期應以短期國債或存款基準利率為基準（顧巧明，2010；高培亮等，2013）。彭振中等（2018）通過實證研究發現：上海銀行間同業拆放利率和銀行間質押式回購利率在短端利率中的基準作用較強，存款基準利率和短期國債利率在長端利率中的基準作用較強。周雙健等（2019）指出未來多基準利率體系會是新常態。

（二）關于系統流動性風險的研究

系統流動性風險表現為短期融資市場資金枯竭，足以影響整個金融系統的運行。Han Hong等（2014）發現系統流動性風險是導致2008年金融危機的主要原因。還有學者認為銀行管理流動性危機的努力導致信貸供應下降，這樣的惡性循環使得危機愈演愈烈（Marcia Millon等，2011）。

整體來看，國內學者近年開始思考資產價格和流動性錯配問題對決策的影響，強調解決加總問題以連通宏微觀流動性風險的度量，以動態視角監測流動性囤積與枯竭帶來的系統性風險問題（李澤廣等，2019）。崔婕等（2016）發現人民幣匯率變化及波動率和宏觀經濟杠桿變化對我國商業銀行的流動性風險管理有非常顯著的影響。曾嶸欣（2018）認為銀行系統不穩定和銀行同步行為的協同效應導致了流動性風險的放大和蔓延。

全球基準利率改革正在進行，LIBOR將向SONIA過渡，并于2021年底前正式終結LIBOR的使用。與此同時，中國的基準利率體系還未建立，中國利率市場化過程中需要學習國際經驗，穩步推進人民幣基準利率體系建設，同時在制度建設過程中也需要更加重視如何通過監管規避基準利率未來的風險。

SHIBOR作為基準利率的實證分析

與其他成熟的貨幣市場類似，上海銀行間同業拆放利率（SHIBOR）一直被認為是我國的準基準利率之一，但是與其他利率相比究竟哪個更適合作為基準利率尚且存在爭議，本文對此進行有效性分析。

（一）SHIBOR運行效應的實證分析

本文選用2007年1月4日至2020年6月3日的數據進行描述性統計，采用的分析軟件為EVIEWS10。對原SHIBOR隔夜和一周序列做ADF檢驗，均顯示一階差分平穩且沒有趨勢項和截距項，差分項的最大滯后期數選擇為1；另外，未發現明顯的異常點和季節性，對差分隔夜、差分7天SHIBOR建立EGARCH（1，1）模型，其中α和γ共同反映了利率波動的杠桿效應。

根據表1的實證結果，對稱項α都是顯著的，而且γ>0，說明未來利率的上調會帶來較強的波動，而利率下調帶來的波動率變化較小；SHIBOR1w的α系數大于隔夜SHIBOR，說明SHIBOR1w表現出相對較強的波動理性；而從γ的大小看，隔夜SHIBOR的對稱性和理性表現更佳。綜合考慮，在相同價格變動下，隔夜SHIBOR對價格波動更敏感，與合理期限結構的要求一致。其他參數估計也均在1%顯著性水平下顯著，隔夜SHIBOR和SHIBOR7的β系數數值相近且都大于0.99，從波動靈敏度看SHIBOR具有較合理期限結構、良好的利率穩定性和較強波動性，是一種理想的貨幣市場基準利率。

表1 隔夜和7天SHIBOR EGARCH 模型檢驗結果

（二）SHIBOR與其他利率和宏觀經濟指標的相關性分析

SHIBOR和債券回購利率存在高度相關性。本文以隔夜和7天的同期限的兩組數據，o/nSHIBOR、R01D和SHIBOR1w、R07D做簡單統計分析。本文所用樣本區間為SHIBOR正式運行的2007年1月4日到2020年6月3日的日數據。上海銀行間同業拆放利率與債券回購利率變動趨勢基本一致，能夠體現SHIBOR的市場認可度。從2017年開始，同期限債券回購利率波動性顯著高于SHIBOR，相比較而言，隔夜SHIBOR在2018年中開始波動加劇，可以看出隔夜SHIBOR能夠較好反映真實的銀行間市場貨幣資金需求。

由于SHIBOR與同期債券回購利率正相關，對期限相同的債券回購利率和SHIBOR進行兩兩Granger因果分析，經過測試，滯后期為5時模型的擬合效果較好，系數的顯著性更強。對SHIBORO/N、R01D序列以及SHIBOR1W和R07D進行因果關系檢驗，選擇AIC值最小的滯后長度5，檢驗結果顯示，在1%的置信水平下，均互為因果關系。在短期利率市場上兩者互為基礎。隔夜和7天的SHIBOR和債券回購利率在1%的顯著性水平具有平行關系和密切的利率傳導性，SHIBOR不僅受到市場化程度高的利率影響，同時也對債券回購市場的定價具有傳導效應。

此外基準利率應與經濟環境密切相關。本文采用宏觀經濟指標貨幣供應量M2、社會消費品零售總額和固定資產投資指標，將2007年1月至2020年6月的月度數據與SHIBOR進行相關性比較，可以得出以下結論：

一是與其他期限利率相比，隔夜SHIBOR與宏觀性經濟指標相關性更弱。隔夜拆借市場中的資金交易可以更好地反映銀行的實際流動性需求，由于隔夜期限利率數據獲得周期遠小于其他宏觀經濟指標，時效性強，超前于當期宏觀經濟變量信息，因此隔夜期限利率與宏觀經濟相關性更弱。但是，隔夜SHIBOR與M2的相關性能夠達到0.4768，因此在之后對隔夜SHIBOR的實證中將M2納入模型設計。

二是利率與消費和投資均呈現正相關。宏觀經濟理論認為，利率上升則儲蓄增加、消費減少，利率和消費應具有負相關關系；利率提高，企業流動性壓力增大，會減小投資支出。但實證結果表現的相關性與傳統理論相反，這與近十多年以來我國通脹壓力加大，通脹預期使得人們消費傾向加大相關。由于我國當前處于經濟轉型階段，經濟結構和金融結構不對稱、利率非市場化等一系列問題影響利率發揮貨幣工具職能。深層次的利率改革、金融和經濟深化改革背景下，SHIBOR要成為基準利率需要國家政策的有力支持和引導。

基于隔夜SHIBOR的商業銀行系統流動性風險分析

根據已有研究和上述時間序列數據的實證分析，本文選擇用隔夜同業拆借利率衡量商業銀行的流動性風險，用11家上市商業銀行的經驗數據探究SHIBOR的利率市場化程度并進一步考量有效性水平。納入模型的解釋變量包括系統性、流動性風險影響因素以及個體流動性風險影響因素，包括貨幣供給量變化率、人民幣匯率、人民幣匯率波動、國內經濟杠桿和商業銀行未來90天應付負債、資本充足率以及非流動負債比率。數據選取我國 11家上市商業銀行的數據，包括中國銀行、中國農業銀行、中國工商銀行、中國建設銀行、招商銀行、交通銀行、光大銀行、興業銀行、中信銀行、華夏銀行、浦發銀行，數據區間為從2009年12月31日開始的2009-2019年半年度數據。數據來源于wind數據庫、東方財富金融數據庫、SHIBOR官方網站、各銀行官網、國家統計局和中國人民銀行。建立的面板數據回歸模型如下：

onSHIBORit=α+β1M2t+β2Rmberyt+β3Rmbvlt+β4ctgrt+β5CRARit+β6ilrit+εit

其中，各變量的計量方法和描述性統計分別如表2、表3所示。

表2 各變量的計量方法

表3 各變量的描述性統計

由描述性統計可知，onSHIBOR指標的極差為2.28%，表示商業銀行能夠通過流動性管理直接控制的成本波動范圍；人民幣匯率波動率最大值為11.75%，最小值為0.22%，匯率的巨大波動顯示了系統流動性管理的必要性。從資本充足率上看，最小值為8.31%，超過了巴塞爾委員會規定的最小值8%；均值為12.57%，最大值高達17.52%，表明中國銀行業整體監管資本狀況較好，而非流動負債比率的差距反映了各銀行融資結構存在較大差異。

假設個體有固定效應時，根據Redundant fixed effect檢驗可知，沒有固定效應的原假設不能被拒絕。采用Hausman檢驗來確定模型估計時采取固定效應模型還是隨機效應模型，結果顯示采用混合回歸模型。經過驗證發現數據在時期上含有異方差，因此去除時期上的異方差，得到的回歸結果如表4所示。

表4 回歸結果

從表4可以看出，1%水平下顯著的變量有貨幣供應量、人民幣匯率、人民幣匯率波動率、信用/GDP和資本充足率，而非流動負債比率則不顯著。從系數看，隔夜SHIBOR與貨幣供應量M2在1%置信水平有顯著的正相關關系。貨幣供應量增加會釋放市場流動性，增加管理成本和流動性風險控制難度。人民幣匯率所用的是美元標價的匯率形式，因此表示人民幣升值1個百分點，SHIBOR隔夜利率上升0.96個百分點；人民幣匯率波動率上升1個百分點，SHIBOR隔夜利率下降2.74個百分點，顯示出SHIBOR隔夜利率與人民幣匯率波動呈反向變動關系，與一般認為的人民幣匯率變動越大流動性風險越大相反，當然這也可能與本文所選的時間頻率有關。但從半年度數據分析看來，目前的SHIBOR的價格形成機制可能存在一定的問題。信用/GDP比率越大，流動性風險越小，這也從實證說明了擴大信用確實可以釋放市場流動性，緩解流動性風險，但去杠桿會提升商業銀行的流動性風險。

系統流動性風險對我國商業銀行的流動性穩定舉足輕重。首先，人民幣匯率升值導致隔夜同業拆借利率上升。從供需分析發現，人民幣匯率上升，外匯市場中人民幣需求增加，供給減少。其次，人民幣匯率波動導致隔夜同業拆借率下降。我國的人民幣匯率受到較強的管制，人民幣匯率波動幅度從國際視角來看依然較為有限。人民幣波動率過大時，銀行傾向于減少信用規模，降低商業銀行流動性風險，隔夜拆借需求下降，利率下降。國家宏觀經濟杠桿率的上升釋放大量流動性，降低商業銀行流動性成本，因此也會使同業拆借利率下降。我國推行的去杠桿過程同樣會對商業銀行流動性產生影響。另外，設置的個體流動性風險影響因素中，長期因素資本充足率對隔夜SHIBOR利率的正向影響是顯著的，這表明中國商業銀行目前的資本比例處于相對合適的水平；而非流動負債比率對流動性的影響不顯著，并沒有反映負債所有權結構對于單個商業銀行流動性風險管理的重要性，可能與中國上市商業銀行所有權性質有關。

結論與政策建議

（一）結論

隨著人民幣國際化進程的加快，中國已成為全球金融市場不可或缺的一環，中國的基準利率定價還應考慮其他重要的國際基準利率，而從上述的實證過程中可以看出隔夜SHIBOR在定價上并沒有足夠充分地考慮國際市場的流動性。從國內市場的角度，SHIBOR與其他經濟變量的有效性分析中也能夠看出SHIBOR定價機制問題沒有充分反映出銀行間市場真實貨幣資金需求狀況，特別是較長期限的SHIBOR。盡快建立起貨幣市場基準利率是利率市場化的關鍵一步，也是我國金融體制改革的必由之路。

（二）政策建議

SHIBOR的出現伴隨著成為我國基準利率的使命，目前也基本具備成為我國基準利率的條件，但是仍然存在許多需要進一步完善的地方。結合文獻綜述和上述實證分析，提出以下政策建議：

一是完善SHIBOR定價機制，進一步擴大SHIBOR運用普及。基準應該基于最大的實踐范圍，基準利率的選擇和培育要與實際交易聯系起來。基礎銀行間市場的薄弱，使得很難提出可靠的、基于交易的每日固定利率。報價行在定價時可以利用更廣泛的無擔保銀行借貸交易。通過本文實證研究可以看出，目前SHIBOR的報價并沒有充分反映國際市場的流動性風險，這也與SHIBOR缺乏國際市場的定價機制有關，SHIBOR缺乏國際市場交易的基礎。首先，中央銀行應將SHIBOR作為價格基準，以擴大公共市場的運作，加強私營部門金融知識推廣，并將SHIBOR引入與公眾密切相關的各種交易中，通過市場化行為強化SHIBOR的基準性；其次，完善貨幣市場及交易品種，加速金融創新，擴大SHIBOR在金融衍生品及其他利率定價中的應用和推廣，確保存在足夠規模和具有流動性的交易市場；最后，在人民幣國際化過程中，提高SHIBOR在國際交易市場的運用和關聯關系，通過擴大交易規模、積極發展長端交易等方式，努力使其成為國際金融市場定價參照之一。

二是提高金融市場改革的整體協調性和一致性。從國內國外綜合考慮，在國內貨幣市場，基準利率與股票、債券市場以及宏觀經濟有聯動性；國際方面，基準利率也必然受到國際經濟形勢及他國經濟指標影響。2007-2008年同業拆借市場利率波動明顯,充分說明SHIBOR使用初期的穩定性和可控性受到外部沖擊的嚴重影響，然而經過十多年的努力，SHIBOR已經基本具備了成為基準利率的全部特征。此外作為基準利率，需要確保利率平穩有效運行，建立健全風險防范機制。

三是制定更加精準的貨幣政策。系統流動性管理不當會放大市場的不穩定甚至產生大眾恐慌心理，央行需要提高國家流動性政策的靈活性，采用多種方法包括加強對互聯網金融等新型金融方式的監管，與各經濟部門合力，積極監測實體經濟對流動性的需求與貨幣政策是否相適應。監管方面除了對關鍵領域的嚴格把控外，應當持續關注金融領域和金融科技的新形勢以及大眾真實需求，保證流動性監管體系的真實有效和問題發現的及時性。

四是控制人民幣匯率。在目前SHIBOR定價不能夠充分反映國際市場流動性的情況下，人民幣匯率波動對于商業銀行系統流動性的影響被大大低估，但是從長遠發展來看，SHIBOR是向著能夠真實有效反映全球市場對人民幣的流動性需求的方向發展的。匯率和匯率波動對SHIBOR的影響將進一步增強。匯率問題涉及國家安全，因此需要嚴格管控，通過嚴厲打擊人民幣匯率炒作和境外大規模做空人民幣匯率等一系列嚴重損害我國貨幣安全和金融穩定的行為，控制人民幣匯率的波動。

五是協調金融政策與實體經濟去杠桿。本文實證證明了擴大信用確實可以釋放市場流動性，緩解流動性風險，但同時去杠桿會提升商業銀行的流動性風險。因此，實體經濟去杠桿對金融各領域的流動性影響需要更加關注，需要結合金融政策在宏觀層面統籌規劃，實時監控宏觀系統流動性風險。