投資者情緒與企業投融資

辛 陽 魏熙曄 高 陽 何銀寧

（1.云南財經大學金融研究院，云南 昆明 650221；2.北華航天工業學院經濟管理學院，河北 廊坊 065000；3.云南財經大學經濟學院，云南 昆明 650221）

一、引言

中國股市作為新興市場，其資產價格的大幅波動很可能源于投資者情緒。因此，我們很有必要研究投資者情緒對虛擬經濟的影響，并進一步地研究它是如何傳導至實體經濟的。考察投資者情緒和企業投資行為恰好為我們提供了一種從金融到實體，從微觀到宏觀的獨特研究視角。

本文后續內容組織如下：第二部分是文獻述評；第三部分是理論分析和研究假設；第四部分是投資者情緒的構建；第五部分是計量方法與數據描述；第六部分是研究結果分析；最后是結論部分。

二、文獻述評

現有文獻認為，投資者情緒導致股價偏誤并進一步地影響企業實際投資行為，主要通過兩種渠道發生作用。（1）股權融資渠道。既然投資者情緒影響股票價格，并導致企業融資條件發生變化，那么理性的企業家會選擇合適的市場時機發行股票或者回購股票（Stein，1996）。由于公司面臨融資約束，具有長期視野的企業家會選擇在股價高估時，有利于降低企業發行股票的融資成本，此時發行股票融資，可推動企業實際投資上升。股權融資依賴程度越高，企業投資對投資者情緒影響越大（Baker et al.，2003；Gilchrist et al.，2005）。（2）理性迎合渠道。在信息不對稱時，短視企業家會主動迎合投資者情緒甚至進行無效率的投資，經理人的迎合程度取決于股東的預期與企業的不透明程度。在這種渠道作用下，樂觀的投資者情緒將促使經理人投資于無效率的投資項目，盡管在短期內這種行為可以推動股價上漲，然而在長期它會損害企業績效（Polk and Sapienza，2009）。

國內關于投資者情緒對公司實際投資影響的研究很豐富。既有驗證理論（或機制）有效的，比如股權融資理論（劉紅忠和張昉，2004），理性迎合理論（張戈和王美今，2007），也有一些在此基礎上的拓展，比如從激勵機制來考察管理層的理性迎合機制（張慶和朱迪星，2014），從制度環境和公司治理機制考察了投資者情緒如何影響企業投資（花貴如等，2014；靳光輝等，2015）。

然而，大部分研究中投資者情緒均是從微觀企業層面考察的。這類基于企業層面的投資者情緒測度指標有兩個問題：一是絕大多數研究均為單一指標，只能反映投資者情緒的某個方面；二是沒有對宏觀經濟因素的控制，而投資者情緒可能受到宏觀經濟周期影響。因此，有必要綜合多種指標，并消除宏觀經濟因素影響，力圖客觀地反映投資者情緒。

三、理論分析及研究假設

我們從理論上探討了投資者情緒如何影響企業投資、企業融資，發現關鍵問題在于投資者情緒究竟是通過股權融資渠道還是理性迎合渠道影響企業投資行為。

1.投資者情緒與企業投資

按照股權融資理論，股權融資渠道發揮作用的主要原因在于存在融資約束。中國作為新興國家，我國企業存在嚴重的融資約束現象。根據這一機制，樂觀的投資者情緒不僅會促進企業短期投資，并且有利于企業的長期投資。

另外，按照理性迎合理論，管理層通過擴張投資來迎合投資者的樂觀情緒。前提是管理層認為其薪酬設計與股價相關。而經理人的迎合程度取決于不透明程度。事實上，中國股市由于存在較為嚴重的信息不對稱和委托代理問題，市場操縱行為嚴重，特別是小公司（張戈和王美今，2007）。由于管理者的短視行為，盡管樂觀的投資者情緒會增加企業當期投資，在接下來時期不利于企業持續發展。

綜合前面的論述，我們提出第一個研究假設：

假設I：投資者情緒與企業實際投資顯著正相關，在投資者情緒高漲（低迷）時期會促進（抑制）企業短期投資。如果是融資機制主導，投資者情緒與企業長期投資正相關；如果迎合機制起主導作用，投資者情緒與企業長期投資負相關。

2.投資者情緒與企業融資

眾所周知，中國作為最為璀璨的新興市場明星，企業成長性較高，而金融市場并不發達，因此我國企業總體上存在嚴重的融資約束現象。特別是當經濟處于衰退時期，由于金融約束極有可能降低企業正常投資水平，從而抑制了企業的成長機會（Mclean和Zhao，2014）。由于企業融資約束，我國企業極有可能在投資者情緒高漲的時期，降低企業發行股票的融資成本，加快企業的擴張步伐。

根據以上分析，我們提出第二個研究假設：

假設II：投資者情緒與企業融資顯著正相關，在投資者情緒高漲（低迷）時期會促進（抑制）企業融資，包括股權融資和債權融資。

四、投資者情緒指數的構建

參照Baker和Wurgler（2006）并結合中國股市特征，本文采用情緒代理指標包括封閉式基金折價（DCF）、換手率（TurnR）、IPO數量（IPON）、IPO上市首日收益（IPOR）、新增投資者開戶數（NI）、和消費者信心（CCI）。樣本為2001年1月至2014年10月數據，來源于Wind資訊。

數據統計描述及相關系數列于表1。

表1 投資者情緒指數統計描述

五、計量模型設定與數據說明

1.模型設定

根據前文的理論，為了檢驗投資者情緒是否會影響公司實體投資行為，設定檢驗表達式為：

如果是融資渠道發生作用，投資者情緒可能會影響公司的融資行為。檢驗投資者情緒對公司融資行為影響的表達式為：

2.變量的定義和度量

（1）被解釋變量

被解釋變量主要涉及到企業投資、企業融資。

（2） 核心解釋變量

投資者情緒：反映投資者的非理性導致資產價格長期或短期偏離其基本價值程度，前文我們構建一個了綜合指標測度。

（3） 控制變量

借鑒Mclean和Zhao（2014）以及崔曉蕾等（2014），選擇經濟擴張、成長性、股利和企業上市年限作為控制變量。

經濟擴張（Expan）：虛擬變量，12個月中至少有6個月經濟高于潛在增長率為經濟處于擴張狀況，則經濟擴張變量設為1，其余情況為0。經濟擴張控制經濟周期的影響。

股利（Did）：股利為每股現金分紅與股票價格之比。

成長性（GROI）：投資者青睞高成長性的企業，企業成長機會越高，融資成本越低，都可能影響企業投資或者績效。以主營業務收入增長率衡量企業的成長性。

企業上市年限（Age）：控制企業上市時間，上市時間越長的公司，往往相對成熟和穩定。

3.數據說明

表2 變量的描述性統計結果

六、計量結果與討論

1.基本回歸結果

首先，檢驗投資者情緒與企業投資的關系。參照Polk和Sapienza（2009）以及崔曉蕾等（2014），利用OLS方法，采取逐漸添加控制變量的方法，并分別對投資者情緒滯后期進行回歸，得到假設I的檢驗結果（Age取對數），列于表3。可以看到，投資者情緒不僅與當期企業投資正相關，與第二期和第三期企業投資仍然呈正相關關系。投資者情緒通過融資渠道對企業投資發生作用，樂觀的情緒有利于企業長期發展，意味著假設I的融資渠道假設成立。從控制變量看，經濟周期對企業投資有明顯作用，擴張時期企業投資增加；成長性越高的企業，其投資會顯著增加；長期分紅比例越高的企業，其投資也會增加；而企業上市時間與企業投資負相關，可能由于公司規模越大，其成長速度減弱，企業投資減弱。

表3 假設I的檢驗

其次，檢驗投資者情緒與企業融資的關系。將股權融資和債權融資分別對投資者情緒進行回歸，得到假設II的檢驗結果，列于表4。根據回歸結果，樂觀的投資者情緒對企業無論是股權融資還是債權融資，均有顯著的促進作用，提供了支持股權融資通道的直接證據，即假設II成立。從控制變量看，經濟擴張明顯促進公司股權融資，但對債權融資影響不顯著；企業成長性也有利于擴大企業融資規模；企業現金分紅有利于提升公司在股票市場表現，促進股權融資，但對債權融資負相關，可能意味著企業業績越好，自有資金雄厚，債權融資相對更少；企業上市時間越長，其股權融資越少，對債權融資不顯著。

表4 假設II的檢驗

2.穩健性分析

以上的回歸結果中，我們檢驗了投資者情緒與企業投融資的關系，假設I和假設II得到了驗證。為了進一步考察這種關系是否具有穩健性，借鑒易志高和茅寧（2009）我們將用新開戶人數（NI）作為投資者情緒的代理變量，替代前面的投資者情緒指數進行回歸。為了避免樣本選擇性偏差，我們還進一步將樣本分為兩個子樣本，樣本1為2002年至2008年，樣本2為2009年至2014年。投資者情緒對企業投資和融資影響的穩健性回歸結果列于表5。結果顯示，假設I和假設II得到進一步驗證，并且支持了投資者情緒通過股權融資渠道影響企業投資行為的結論。

綜上所述，在投資者情緒對企業投資和企業績效影響方面，無論是采用替代變量還是分樣本回歸，都支持投資者情緒主要通過股權（或債券）融資機制影響企業投資行為的觀點，樂觀的投資者情緒有利于長期促進企業投資和企業績效。

七、結論

本文認為，中國股市投資者情緒主要通過股權融資渠道影響企業投資行為。投資者情緒對企業實際投資具有顯著影響，高漲的投資者情緒有利于企業的長期增長，提升公司股票價格，改善企業長期業績。在控制了經濟周期、公司股息和成長性等因素，結論依舊穩健。因此，在2007年年末至2014年11月、2015年6月至2016年年初，我國證券市場的投資者情緒長期低迷，對實體經濟具有損害。