上市文化企業資本結構對企業績效的影響研究

王倩茹 王家旭

（1.草堂大學國際文化教育系，韓國 全羅南道 務安 58530；2.漢江師范學院經濟與管理學院，湖北 十堰 442000；3.湖北汽車工業學院經濟管理學院，湖北 十堰 442000）

一、引言

文化是一國重要的戰略資源，文化產業是集知識、智力和科技融一體的新興產業。進入21世紀我國的文化產業在國家政策的引導下得到迅猛發展，2019年我國文化及相關產業增加值44363億元，占GDP的比重達到4.5%，比2004年增加了2.37個百分點，顯然文化產業已成為促進國民經濟增長的一股新力量。企業資金來源于債務融資和股權融資，資本結構是否科學合理會影響企業整體業績水平的高低。當前文化產業快速發展，其融資問題日益突出，成為阻礙文化產業良性發展的關鍵問題，并影響整個行業經營業績的提升。在這樣的背景下，本文對上市文化企業的資本結構和企業績效之間的內在聯系和影響機制進行研究，優化文化企業的資本結構，促進文化企業整體績效水平的提升。

二、理論分析與研究假設

資本結構是企業債務資本和股權資本的構成及其比例關系，與企業績效存在一定的關聯性。企業在進行債務融資時，債務資本的期限不同，加權平均資本成本會有所差異。莫迪利安尼提出的MM理論認為，在考慮所得稅的影響時，負債規模的增加會明顯提高企業價值，當負債比率為100%，此時公司的市場價值最高。權衡理論認為負債對企業是一把雙刃劍，在享受稅盾帶來的利益同時，要警惕高負債帶來的財務風險和經營風險，企業需要權衡負債收益和債務風險，建立科學合理的資本結構。Majluf等人提出的優序融資理論認為企業應從籌資成本的高低出發，先內部融資，其次債務融資，最后股權融資，使企業的綜合資本成本達到最低。信號傳遞理論認為企業穩步開展融資活動，會在證券市場上傳遞正面信號，激發投資者的投資熱情，推動企業價值提升。采用股權進行融資時，提升股權的集中度，將股權集中在控股股東和法人手中，所有者就擁有日常經營決策權，可以縮減代理成本，規避一些人員“搭便車”，提升企業整體績效。

據此本文提出5個研究假設：

H1：文化企業的資產負債率與企業績效負相關。

H2：文化企業的流動比率與企業績效負相關。

H3：文化企業長期資本負債率與企業績效負相關。

H4：文化企業的股權集中度與企業績效正相關。

H5：文化企業的法人持股比例與企業績效正相關。

三、實證研究設計

1.樣本選取與數據篩選

根據證監會發布的行業分類標準，本文首先選取163家上市文化企業，再對這163家企業2015年～2019年的數據進行篩選，剔除在研究期間出現ST、*ST和PT的企業以及2015年后上市的企業，最終符合條件的企業有121家，共取得605個樣本數據，數據來源于國泰君安數據庫。

2.變量選取

（1）被解釋變量。企業績效的衡量指標常用凈資產收益率和總資產收益率，總資產收益率是對企業總體收益水平進行衡量，而凈資產收益率是對股東的收益水平進行衡量。本文從所有者的角度考慮，選用凈資產收益率來衡量文化企業的績效水平。

（2）解釋變量。本文將資產負債率、流動比率、長期資本負債率3個指標作為債務資本的衡量標準，股權集中度和法人股持股比重兩個指標作為股權資本的衡量標準。

（3）控制變量。本文選取2個控制變量，公司規模和上市年限。

綜上所述，各變量定義如表1所示。

表1 各變量定義

3.模型構建

本文采用固定效應模型對2015年～2019年上市文化企業的面板數據進行分析，建立模型如下：

假設1的模型：

ROEit=α+β1DARit+β2SIZEit+β3AGEit+ΣYEAR+uit

假設2的模型：

ROEit=α+β1SDRit+β2SIZEit+β3AGEit+ΣYEAR+uit

假設3的模型：

ROEit=α+β1LDARit+β2SIZEit+β3AGEit+ΣYEAR+uit

假設4的模型：

ROEit=α+β1CR1it+β2SIZEit+β3AGEit+ΣYEAR+uit

假設5的模型：

ROEit=α+β1FRGit+β2SIZEit+β3AGEit+ΣYEAR+uit

其中，α為常數，i代表第i家上市文化企業，t表示從2015年～2019年不同的年份，uit表示隨著企業和年份變化的隨機項。

四、實證分析

1.描述性統計分析

將122家文化上市企業2015年～2019年的凈資產收益率、資產負債率、流動比率、長期資本負債率、股權集中度、法人持股比率、企業規模、上市年限做描述性統計，結果如表2所示。

表2 各變量描述性統計表

從描述性統計的結果可以看出，被解釋變量凈資產收益率的最小值為-1.05，出現負值且極差較大，表明行業內企業盈利水平差異較大；平均值0.045，標準差0.213，說明整體上文化企業的贏利水平中等偏下。

在解釋變量中，資產負債率的平均值0.34，標準差值為0.178，反映出文化企業普遍處于低負債水平，且企業之間的負債比率差異不明顯；但要注意的是最大值和最小值之差接近0.8，反映出極端個體之間差異比較明顯。流動比率的平均值0.84，標準差為0.169，行業整體的流動比率比較合理，流動資產基本能滿足短期債務的償還需求。長期資本負債率平均值0.087，標準差0.12，表明行業內企業長期債務比較低，處于偏下水平。股權集中度平均值0.33，表明文化企業的股權集中度較低；標準差0.14，說明文化企業個體之間差異不明顯。法人持股比例的平均值0.094，說明文化企業普遍法人持股比例水平偏低；標準差0.15，表明企業之間差異不大。

在控制變量中，企業規模的平均值為22.1，標準差為0.96，表明行業中的個體規模差異不明顯。上市年限平均值為10.9，極差為25，標準差6.7，說明各企業的上市年限差異較大。

2.相關性分析

本文采用Pearson相關系數檢驗變量間的相關關系，對各變量之間的線性關系進行初步判斷，結果如表3所示。

表3 各變量相關性檢驗結果

通過表3可以看出，資產負債率、長期資本負債率與凈資產收益率的相關系數為-0.196、-0.171，且通過了置信度為1%的顯著性檢驗，表明資產負債率、長期資本負債率和凈資產收益率負相關。流動比率與凈資產收益率的相關系數為-0.028，沒有通過顯著性檢驗，說明二者之間沒有顯著的相關關系。股權集中度、法人持股比例與凈資產收益率的相關系數為0.151、0.160，正相關且都通過了1%水平下的顯著性檢驗。控制變量企業規模、上市年限分別通過了1%、5%水平下的顯著性檢驗，與凈資產收益率之間呈正相關關系。

3.回歸分析

將假設1至假設5對應的5個模型進行回歸分析，得到結果如表4所示。

由表4可以看出，假設1至假設5對應5個模型的F統計量在1%的水平上顯著，說明5個模型顯著有效。擬合優度R2在0.46～0.50之間，說明模型1至模型5可以解釋凈資產收益率的變異，擬合效果較好。

表4 回歸分析結果

解釋變量的回歸分析中，DAR回歸系數為-0.3389，通過了1%水平下顯著性檢驗，說明上市文化企業資產負債率的增加會使企業績效降低；SDR的回歸系數未能通過10%水平下顯著性檢驗，說明上市文化企業流動比率的變動不會使企業績效發生顯著變化；LDAR的回歸系數是-0.4721，且通過了1%水平下的顯著性檢驗，表明文化企業長期資本負債增加會導致企業績效的下降；CR1的回歸系數是0.1889，且通過了5%水平下的顯著性檢驗，表明文化企業增加第一大股東持股比率會提高企業績效；FRG的回歸系數是0.1182，且通過了1%水平下的顯著性檢驗，表明文化企業法人持股比率的提升會提高企業績效。

控制變量中，5個模型下SIZE的回歸系數都為正數，且均通過了1%水平下的顯著性檢驗，表明文化企業擴大企業規模會促進企業績效的提升；AGE回歸系數全部為正，在模型2和模型4中通過了10%水平下的顯著性檢驗，表明上市文化企業的上市年限越長，企業業績水平越好。

五、結論及建議

1.結論

本文基于122家上市文化公司2015年～2019年的數據，研究了資產負債率、流動比率、長期資本負債率、股權集中度、法人持股比率對企業業績的影響。主要結論如下：

（1）上市文化企業的資產負債率、長期資本負債率與企業績效顯著負相關，說明對于文化企業而言，提高資產負債率或增加企業的長期債務會使企業績效產生負向影響。假設1、假設3得到驗證。

（2）上市文化企業流動比率與企業績效無顯著相關關系，說明流動比率的變化對企業績效沒有顯著的影響。假設2未得到驗證。

（3）股權集中度、法人持股比例與企業績效呈正相關關系，說明提高股權集中度和法人持股比例對企業績效的提升有正向影響。假設4、假設5得到驗證。

（4）控制變量中企業規模、上市年限與企業業績存在顯著的正向關系。

2.建議

根據以上研究結論，可以明確上市文化企業的資本結構會影響企業的業績，這就要求企業不斷優化資本結構，為此本文提出相關策略，改善優化上市文化企業資本結構，促進企業績效提升。

（1）優化負債結構。文化企業要充分了解自身的資本結構和企業績效水平是否合理、是否最優，準確掌握自身的經營狀況，建立完善的評估機制定期進行審查，如流動負債能否按時償還、未來是有大額資金需求等等。前文研究可知，文化企業的整體負債水平在30%～40%之間，整體處于較低水平，反映出行業內大多數企業未充分利用債務融資的稅盾作用。考慮到資產負債率、長期資本負債率與企業業績負相關，企業規模與企業業績正相關，建議文化企業轉變融資觀念，根據自身的經營狀況，在保持合理的資產負債率水平的同時，適當地增加債務融資以擴大企業規模。一方面，企業增加負債，利用利息的“抵稅作用”，發揮財務杠桿作用；另一方面，企業規模擴大可以獲得規模經濟，共同作用刺激企業績效的提升。當然雖然實證研究表明企業的流動比率與企業業績之間無顯著相關關系，但這并不意味企業可以過度依賴短期負債，企業在用債務融資時要時刻警惕集中還債帶來的財務風險。

（2）優化股權機構。研究結果顯示，上市文化企業的股權結構會影響企業績效，股權的適度集中會促進企業業績的提升。企業可以適度提高大股東和法人的持股比例并完善公司的內部治理，防范股權高度集中帶來的負面影響，如控股股東違背其他股東的利益，暗箱操作、關聯交易、損害公司價值等。建議企業在優化股權結構的同時要加強治理機制和監管機制的實施，采取多樣化的激勵措施，將高管薪酬與企業業績掛鉤，經理層與企業價值捆綁，保證企業財務信息公開透明，避免短期行為，保護其他投資者的利益。