多元化股權激勵對企業價值的影響探究
——基于A集團的案例分析

王莉君

（江蘇建筑職業技術學院，江蘇 徐州 221000）

在兩權分離的背景下，股權激勵機制能夠促使企業管理者更大程度履行管理職責，提升企業價值，從而實現所有者利益的最大化。股權激勵機制將公司財務狀況、經營狀況和管理者工資聯系在一起，得到既定經營目標則可獲得較多工資報酬。通過這種股權激勵模式，促使管理者在工作過程中提升管理業績，增加企業價值，也有效將所有者和管理者之間的委托代理矛盾減弱，故而實現兩者之間風險共擔、利益共享。

我國資本市場的不斷完善和相關法律法規出臺，為我國股權激勵模式的發展起到了極大的促進作用。從黨的十八大以來，我國一直強調要把創新放在首位，其實創新主要取決于人才的競爭。隨著人才競爭的日益激烈，怎樣將核心人才留在企業，吸引外來優秀人才是眾多企業需要思考的問題。股權激勵作為留住核心人才的重要措施，開始進入人們的視野，這一點在萬科地產首次實行股權激勵方案取得良好效果就得到了驗證。

但是股權激勵對于公司高管或核心人員到底是“金手鏈”還是“金手銬”，是實施股權激勵要思考的問題。如果股權激勵方案設計合理，則可以起到很好的正面效應，提高經營業績，提升企業價值；但如果設計不當，則會失去激勵效應，甚至起到反作用。雖然我國實施股權激勵方案的公司逐年增加，但與此同時，也有一部分公司宣布股權激勵計劃失敗。因此，在上市公司設計股權激勵方案時，要從實際情況出發，從自身公司的發展情況和經營特點進行設計，從而推動股權激勵機制的成功。

一、文獻綜述

1.正相關論

股權激勵能夠使得管理層與股東的利益保持一致，從而達到激勵的效果，其中最具有代表性的觀點是Jensen等（1976）。他們發現兩權分離使得企業所有者和管理層利益發生沖突，但當管理者擁有公司的一部分股權時，這種利益的差異就會隨之縮小，實現兩者利益的趨同，即“利益趨同假說”。張肖飛等（2016）通過研究發現上市公司實行股權激勵，能夠有效解決委托代理問題，提高公司績效，給股東帶來更大的收益。通過對青島海爾案例進行研究，王云嬌（2015）發現實施股權激勵后，企業財務績效和市場反應都有不同程度的上升，同時還發現股權激勵對優化治理結構有正面效應。通過考察不同類型的股權激勵強度，胡景濤等（2020）發現相比較核心人員股權激勵，針對普通員工進行股權激勵，激勵效果更明顯，能更有效提升企業價值。童長鳳等（2019）發現實行股權激勵確實可以減少核心人員的離職率，在一定程度上留住核心人才，從而為企業創造更大的價值。

2.負相關論

關于股權激勵會提高還是降低公司業績的爭論一直得不到統一。因為股權激勵是“激勵”還是“自利”，是一個值得探究的問題。在我國實施股權激勵的上市公司中，部分激勵效果并不明顯，有些還出現負效應。通過對實施股權激勵方案的公司對比研究，蘇冬蔚等（2010）發現企業管理者為例使得經營業績達到既定目標，采用一系列的會計政策進行盈余管理，雖然達到既定目標但是盈余管理對公司價值有負面影響。肖淑芳等（2016）發現上市公司在選擇股權激勵方式的過程中，存在一定的機會主義，這將會大大影響股權激勵的實施效果，損害公司價值。郝永亮（2019）發現大股東的自利行為會導致員工持股計劃對企業價值具有負面效應，市場反應不明顯。

3.非線性相關論或不相關論

Morck等（1988）研究得發現管理層的持股比例與公司價值呈非線性相關關系，當持股比例小于5%，企業價值會逐步上升；當持股比例介于5%到25%，公司價值會隨之下降；當持股比例大于25%時企業價值又會上升。這一點在陳勝軍等（2016）的研究中也得到了驗證。他們通過研究發現企業經營業績和股權激勵呈倒U型關系，股權激勵份額過低則失去了激勵效應，從而達不到激勵目的，而股權激勵份額設置過高又會使得激勵過度。鄒靖（2016）在研究中指出股權激勵對公司的經營績效沒有顯著效應，企業應通過其他措施提升企業管理績效，提高公司價值。

二、案例分析

A集團醫院（以下簡稱A集團）成立于2003年，是我國高品質、覆蓋廣的眼科醫院集團，也是IPO上市的全國連鎖眼科醫療機構（上市時間：2009年10月、代碼：300015）。A集團在2010年11月首次公布股票期權激勵計劃，于2017年行權結束；2012年10月公布限制性股票激勵計劃，于2017年行權結束。本文將重點對后續股權激勵進行重點分析。

1.2014年合伙人計劃

2014年4月，A集團公布合伙人計劃。該計劃主要指的是將醫院集團的核心人才收納為醫院合伙人，與A集團共同創建新的億元。等到創建的新醫院達到既定的經營目標后，醫院合伙人可按照簽訂的協議和相關法律法規得到一定金額的現金或者股票。

2015年4月，A集團繼續公布合伙人計劃的加強版——省會醫院合伙人，這一舉措是公司在人才激勵體系中的又一大創新。該激勵計劃是指省會醫院在達到既定發展目標后，核心管理人員和技術人員通過增資或受讓部分股權的方式，成為省會醫院的合伙人，這為醫院留住核心人才，加大人力資源隊伍起到重要的激勵作用。

2. 2016年限制性股票激勵計劃

2016年3月30日，A集團公布限制性股票激勵計劃，具體股權激勵計劃如表1所示。

表1 2016年限制性股票激勵計劃

三、股權激勵對企業價值的影響分析

股權激勵計劃的實施意在緩解委托代理問題，優化公司治理結構，通過激勵計劃有效吸引人才，提升企業的競爭力，實現企業的長遠健康發展。因此，本文研究A集團股權激勵對企業價值的影響分別從財務績效、非財務績效、市場反應進行全方位的分析。

1.財務績效分析

公司的財務績效衡量建立在公司各項財務指標的基礎上，具體包括反映公司盈利能力、營運能力、償債能力以及成長能力的相關財務指標。筆者搜集并整理A集團從2014年～2020年的財務數據，進行比較分析股權激勵實施前后公司相關財務指標的變化（見表2），從而進一步判斷股權激勵對公司財務績效的影響。

表2 2014年～2020年A集團財務業績統計

盈利能力是公司的立足根本，也會企業運營源源不斷的資金源泉。盈利能力的高低直接影響著企業的價值，本文選擇凈資產收益率這一指標來衡量公司的盈利能力。從A集團連續推出股權激勵方案后，其凈資產收益率每年都在穩步上升，這表明公司的盈利能力也在逐年上升。尤其是在2014年A集團實施合伙人計劃之后，2016年凈資產收益率達到22%，比2014年上升了5%的增長點。在2020年度的財務報告中，其股東的凈利潤為18.77億元，同比增長31.17%。

圖1 2014年～2020年A集團財務業績分析

營運能力與企業的獲利能力息息相關，營運能力越高表示企業的資本運作效率越強，資產變現能力也就越強。營運能力指標有很多，本文選擇總資產周轉率這一指標來衡量公司的營運能力。從A集團在2014年推出股權激勵方案后，公司的營運效率整體變動不大，在2016年～2018年出現了下降趨勢，這表明在A集團在資產管理方面還存在一定不足，資產的經營質量和利用效率還需提升。

償債能力主要是衡量企業的負債水平，也表明企業的償債壓力，但適當的負債也是企業可利用財務杠桿而賺取的利潤。償債能力分析分為短期償債能力和長期償債能力，本文選擇常用長期償債能力指標——資產負債率來衡量公司償債能力。A集團2014年～2016年資產負債率一直維持在20%的水平，在行業中屬于較低水平。2017年A集團資產負債率上升到40%，這一比率與我國企業的資產負債率適宜水平相接近，這反映出A集團在實行股權激勵后優化資本結構，提升資金利用率。

公司發展不能只著眼于短期效應，還應注重企業的可持續發展。本文選擇主營業務收入增長率衡量公司的發展能力。主營業務增長率越高表明企業發展能力越強，從A集團連續推出股權激勵方案后可以看出，公司的主營業務收入增長率在2014年～2017年一直處于穩步上升階段，2019年～2020年出現了下降，這主要是我國新冠疫情直接導致營業收入的大幅度下滑。但在2020年度的財務報告中A集團主營業務收入已達到119億元，是2014年主營業務收入的5倍，從長遠發展的角度看，A集團的營業收入增長情況良好，發展能力較強。

2.非財務績效分析

財務指標通過定量化指標衡量，比較客觀準確，而非財務指標是不可量化的，它可以體現著企業長期發展態勢。A集團之類的眼科醫院會根據臨床業務的實際需要，積極開展臨床型應用創新項目，因此我們從科研創新能力來進行非財務績效評價。

從表3我們發現，在2014年～2020年期間持續加大投入研發金額，從最初的0.1億元增加到1.64億元，增長幅度之高足以看出A集團對科研創新能力的重視。從研發人員數量發現，自2014年以來，A集團的研發人員數量一直處于增長狀態，從61人增加到291人，表明A集團非常重視研發人員的管理。A集團研發投入占營業收入的比例雖保持較小幅度的增加，但也處于穩步上升階段。以上表明A集團在最近幾年間不斷提升科研能力，加大科研投入力度，而且越來越多的營業收入應用在科研創新活動中。

表3 2014年～2020年研發投入情況

A集團各期股權激勵的實施，極大提升了研發人員的工作熱情，提升科研創新能力。研發創新能力的提高勢必會增加A集團的核心競爭力，具有創新性的科研團隊也會提高A集團在行業中的地位。

3.市場反應分析

如表4所示，我們用托賓Q值來衡量股權激勵實施帶來的A集團企業價值的增加。通過圖表可以發現A集團的托賓Q值基本維持在6左右，這表明A集團的市場價值大大高于其重置成本.尤其是在2014年合伙人計劃公布之后，托賓Q值從6直接上升到7.97，2017年至2020年，托賓Q值更是高速增長至16.90，因此從股權激勵的長期效果來說，公司推行激勵計劃對市場價值的提升是有促進作用的。除去行業環境和公司負面新聞影響，A集團的長期激勵效果還是值得肯定的。

表4 2014年～2020年托賓Q值分布表

四、結論與建議

1.結論

A集團相繼推行的多元化股權激勵方案，形成了短中長期相結合的股權激勵體系。通過分析我們得出，A集團在實施股權激勵方案后，公司的盈利能力、發展能力有了很大的改善，資產結構也逐漸趨于合理化水平。從非財務指標分析，A集團的科研創新人員數量逐年增加，科研投入也逐步增加，促使A集團研發和創新能力有了很大提升。同時在市場反應中，公司的市場價值穩步增長，扣除大環境影響，A集團的股權激勵效果還是值得肯定的。

2.建議

（1）制定合理行權條件

在A集團已公布的股權激勵方案中，其設置的行權條件要求達到的財務指標每年都可以超額完成，這表明股權激勵方案中的行權條件設置過低。這樣使得激勵對象不需要付出多大的努力，從而使得激勵效果大打折扣。在實際操作中，股權激勵方案的行權條件應采用長遠目光，將激勵方案與公司戰略相結合，并在設置行權條件時與上一年的數據相對比，而不是只采用某一年的基期數據，用動態數據來作為考核指標，例如凈利潤環比增長率等。根據公司的發展狀況，保證每期的行權條件與企業自身實際情況相吻合，確保行權條件的考核更具有實用性。這樣使得激勵者為達到行權條件而積極工作，提升激勵效果，也使得激勵方案的制定與企業戰略結合在一起，提升企業價值。

（2）建立多樣化績效考核體系

在A集團公布的股權激勵方案中可以看出，激勵計劃中的考核目標主要是財務類指標，如盈利能力。但是對于企業發展而言，不能只依靠某一個指標，而應該綜合全面地去衡量。因此，在考核指標設置中建議增加財務指標，例如營運能力。在各種定量和定性指標的基礎上進行綜合評價，更加綜合全面地衡量激勵對象，從而提升股權激勵考核體系的科學性和有效性，提升企業價值。

（3）結合崗位進行激勵

在A集團公布的股權激勵方案中，我們發現因為股權激勵方案的行權期多數為3年以上，在行權期未結束之前就會有激勵對象離開工作崗位，從而使得激勵失去了作用。在競爭日益激烈的社會，優秀人才的流失率還是較高的，那么隨著人才的流失，離職激勵對象的股票就會進行回購注銷。因此，股權激勵對象不能只針對人，而應該根據具體崗位設置，這樣即使在激勵崗位上的員工離開，新入職激勵崗位的人員也可以繼續獲得股權激勵，這在一定程度上吸引了外來優秀人才，充分體現股權激勵實施效果，提升企業價值。