PPP項目中社會資本風險分析與量化研究
——以S市高速公路項目為例

關 坤

智研咨詢集團出版的研究報告指出，自建國以來，基礎設施建設一直是政府工作的重要部分，目前我國基礎設施已明顯改善，城鎮化水平也相應加快。李克強強調，“十四五”期間要“發展壯大城市群和都市圈，實施城市更新行動”。研究表明，城鎮化水平每提高1%，城鎮人口將增加一千多萬，人口增長將需要政府投入更多資源，用以加強基礎設施建設。目前，基建項目投資主要依賴于財政收入，受疫情等因素影響，各地財政收入支撐全部基建支出存在困難。為此，中央政府積極創新基礎設施投融資體制建設，采用新的投融資方式代替傳統，緩解地方政府的財政支出壓力。2020年2月，財政部印發《關于加快加強政府和社會資本合作（PPP）項目入庫和儲備管理工作的通知》，再次鼓勵民間資本參與到國家建設中來。

截至2020年，我國累計入庫9954個PPP項目，涉及投資金額15.3萬億元。以看出，管理庫中項目無論數量還是投資額均穩步提升，但增速明顯放緩。社會資本積極性減弱的主要原因仍然是：PPP模式合約時間跨度長，社會資本參與合作信心不足。此外，社會資本還面臨著多種風險，這些風險在PPP項目物有所值評價中很難被量化，使得社會資本的投資回報率難以達到預期，有時甚至無法收回成本。

圖1PPP項目管理庫在庫項目數量及投資額（2017.01-2020.09）

一、S市高速公路項目背景及評估結果

S高速、S高速全資子公司（外環公司）、國有獨資企業T公司簽署了聯合投資協議，共同出資建設S市外環高速公路A段。同日，外環公司與S市交通委簽署協議，取得S市外環高速公路A段通車后25年的特許經營權。外環公司獲得的特許經營權是排他性的特許經營權，包括外環A段全程運營、管理和收費的權利，以及沿線服務設施經營、道路廣告收費等權利。

S高速為本項目的社會資本參與方，為政府提供資金支持并不是無償的，股東財富最大化的追求決定了社會資本在參與PPP項目時也期望獲得一定的投資回報，以抵償成本、補償風險。在本項目中，S高速提供部分建設資金，與政府共同完成S市外環高速公路A段的建設，要求政府讓渡外環高速25年的特許經營權作為補償。S高速在外環高速建設PPP項目中投入的資金應當與其獲得的外環高速A段25年特許經營權利的現值相等。

D評估事務所在評估該項目過程中，以為S高速及其子公司在S市外環高速公路A段PPP項目中的出資額提供價值參考為評估目的；選擇市場價值作為價值類型；選用收益法進行評估。最終評估結果為65.1億元。

二、S市高速公路項目風險分析

1.PPP項目風險分配原則

政府作為法律法規及政策的制定方、PPP項目的審批方對于法律法規風險、財政政策風險等政策風險的承擔能力較強。目前我國政局穩定，土地等資源由政府統一分配，基礎設施項目的建設需要獲得政府的審批才可立項建設，政府較適合承擔政策相關風險。社會資本在應對產業鏈風險、建造周期風險、運營周期風險等方面擁有豐富的經驗，承擔能力更強。

2.PPP項目中社會資本應承擔風險分類

PPP項目的本質仍是基建項目，同樣具有基建項目的一般風險。多方資本參與的融資模式，也為項目帶來了新的特有風險。

①項目本身引起的社會資本風險

社會資本承擔的絕大部分風險為政府轉移而來的基建項目自身風險，這些風險并沒有因為采用PPP模式而消失。

②由于采用PPP模式引起的社會資本風險

新的融資模式在重組原有風險的同時，由于主體增多，會產生其特有的新風險。這些風險均屬于非系統風險，其中社會資本應承擔的部分有：項目征收風險、項目移交風險、政府信用風險等。

3.S市高速公路項目中社會資本風險分析

項目中S高速應承擔的風險如下：

（1）評估過程中已考慮到的社會資本風險

①收益額的測算時，采用了G省交通規劃設計院的有關專家意見，并根據經驗比例對運營維護成本進行了測算，并假設S市車輛通行費標準保持不變。可見評估師在進行收益額預測考慮了法律法規（土地利用、城市規劃等文件修訂或變更）、財政政策（收費政策的變更和調整）、產業政策（政府出臺或調整新的產業政策）等宏觀政策風險；產業鏈相關（建造及運營過程中原料供應、社會發展及人口規模變化等）等微觀環境風險；供給競爭（其他競爭者進入及替代品）等其它外部風險；運行維護（經驗不足、技術不成熟等）、項目管理（管理成本超支等）等運營周期風險中社會資本應承擔的部分。評估師將這些風險加以量化，直接體現為對外環公司收入及成本未來預測值的影響。

②收益期的測算時，假設施工進度與設計方案基本一致。評估師考慮了工程建造（工程設計、工地狀況、施工技術安全等）、施工條件（施工工地可獲得性、水電條件變化等）等建造周期風險。由于該案例為基礎設施建設項目，由政府大力保障實施，因此評估師認為此項風險發生概率較低，屬于可控風險，價值較小，可忽略不計。

③折現率的測算過程中評估師考慮了利率、匯率、通貨膨脹等貨幣政策風險；項目融資風險（金融市場不完善、融資成果不理想等）等建造周期風險。資產評估師已通過測算折現率量化了這些風險。

（2）評估過程中未考慮到的社會資本風險

①政府信用風險，即由于政府換屆、負責人變更等原因使得政策不具有連貫性而導致的政府拒絕履行合同義務所致的風險。政府可以單方面制定優惠政策，因此造成糾紛，法院不予受理；政府領導講話和紅頭文件未寫入有關合約的，不能追究政府的責任。許多糾紛判決結果顯示，社會資本在PPP項目中處在較弱勢的地位，政府違約將可能給S高速帶來較大損失。

②項目征收風險，即因公共利益需要等原因項目被征收的風險。本項目特許經營協議明確規定，由于社會公眾利益需要等原因，S市交通委可以提前收回特許經營權，并遵循公平合理的原則，依法賠償外環公司損失。但補償由政府單方面決定還是與社會資本協商決定，補償款項多久可以到位等問題目前還無法考證。

③法律法規風險，PPP模式在我國發展的時間有限，在許多行業中，PPP模式還不成熟，風險控制等方面的法律不健全，許多領域存在法律空白。此外，我國的評估準則和評估指南在指導評估實務操作過程中缺乏明確具體的指引。

④評估師對已考慮到的風險量化不足。評估師在評估過程中雖然考慮到了產業鏈政策等風險的存在，但假設這些風險出現概率極小，風險價值不大而將這些風險忽略，其測算的評估值中未能體現這些風險的價值。

三、S市高速公路項目中社會資本風險價值重新測算

資產評估人員在S市外環高速PPP項目的資產評估過程中對已考慮到的財政政策風險、產業鏈風險等風險量化不足，并且未對政府信用風險、項目征收風險等風險進行量化，致使評估結果失真。

1.評估過程中風險量化缺陷調整思路

（1）針對本項目中未考慮到的政府信用風險等風險可在計算權益資本成本時予以調增。調增值應運用PPP項目庫中有關案例的跟蹤評估情況，根據PPP項目的有關歷史數據加以測算或運用B-S模型加以測算。

（2）針對項目征收風險，可采用實物期權模型對其進行調整，將風險納入評估體系。

（3）針對項目已考慮到但量化不足的風險，可根據PPP項目庫歷史數據，在測算過程中對收益額、折現率等指標參數予以調整，也可采用實物期權模型補充測算這些風險。

2.實物期權價值測算過程

傳統的收益法測算過程為靜態分析過程，未考慮到未來的柔性管理、延遲投資、相機決策等多種不確定性對資產價值的影響，認為無論未來發生何種變化，企業均可按計劃投入預期成本，并獲得預期收益，這與實際情況差異很大。僅將傳統的收益法運用在PPP項目的評估過程中，將使得社會資本面臨的很多風險無法獲得有效補償。PPP項目全過程中社會資本承擔的許多風險均與或有決策權相聯系，具有實物期權的典型特征。將其引入評估過程，可有效地補充在風險定價方面的估值不足。

（1）未來具有高度不確定性

宏觀方面，由于政策不連貫、社會公眾利益需要等原因，政府可能在項目運行過程中對項目進行征收，存在項目征收風險；由于制度建設不完善，政府可能會在實施過程中低成本違約。微觀方面，未來的市場情況并不明朗，人們的出行方式選擇可能會更多樣化，S市外環高速公路的通行情況可能與預想存在較大偏差，存在產業鏈風險；通行計費標準可能提升，存在財政政策風險；沿線規定區域內服務設施如何建設、建設為何種設施，仍有很大的選擇空間，存在項目管理風險；隨著科技的進步，外環公路的建設與運營維護成本存在大幅降低的可能，存在運營維護風險。合作過程中，政府與S高速可能進行后續談判，為特許經營協議增加補充條款，存在項目管理風險。

（2）社會資本具有選擇權

S高速可采取柔性管理和相機決策。政府若征收項目或違約，S高速可選擇接受政府的補償款，此為一項放棄期權。S市外環高速公路通車后若交通量超過預期，S高速不僅可以獲得更多的通行費收入，且可加大沿線規定區域內服務設施建設，獲取更多服務收入，并獲得更多的沿線廣告收入，此為一項增長期權。若該PPP項目合作順利，S高速可將其已有經驗復制至周邊相關區域公路建設中，此為一項擴張投資期權。若交通量低于預期，S高速可與政府進行二次談判，要求獲得額外補償，此為一項轉換期權。若交通量低于預期，但未來仍有增長的潛力，S高速可待情況明朗后再進行沿線區域的投資建設，此為一項推遲投資期權。若交通量嚴重低于預期，S高速預測該公路未來25年的特許經營權不能抵償其已投入成本，為及時止損社會資本可能會選擇放棄合作，承擔違約責任，此為一項放棄期權。若由于科技進步S市外環高速公路建設、運營成本降低，S高速可選擇改變資本結構、投資其他項目，此為一項收縮投資期權。

（3）初期投資具有不可逆性

在實物期權模型中，權利所有人面對未來不確定的情況擁有柔性管理和相機決策的權利是以前期成本投入為前提的。

正是由于S高速在本項目中面臨的風險具有實物期權的特征，所以可引入實物期權模型對本項目中S高速面臨的風險進行進一步測算，作為傳統收益法的有效補充。本項目實質為復合型的美式期權，且在25年的特許經營期間，S高速獲得的收益可以看作是對初始投入資本的補償。因此，本項目為不派發紅利的復合型美式實物期權。選用B-S模型測算本項目的期權價值。

無風險利率取20年期國債到期收益率3.6813%。股票價格波動率根據同業上市企業股票價格波動率計算得出。通過查詢，滬深兩市運營高速公路的上市企業共11家，其中東北高速、海南高速兩家公司交通業務營收占比均在60%以下，主營業務不單一，故從樣本中剔出。以各樣本公司股票市值占樣本總市值比重作為權數，計算S高速的股票價格波動率為0.1564。實物期權的當前市價取本項目的評估值65.1億元。選取建設成本為執行價格，在項目可行性報告中查詢可知，共計206億元。到期時間為外環公司獲取的特許經營時間，即25年。

運用B-S實物期權模型，將各參數代入公式對S高速外環項目的實物期權進行計算。可得，評估過程中未考慮到的風險所對應的價值為12.65億元。最終評估值應為77.75億元。

四、總結與政策建議

資產評估機構在接受S高速委托，為其參與S市外環高速公路A段建設PPP項目中的出資額提供價值參考時，對S高速面臨的部分風險量化不足，部分風險未進行識別量化，這一評估缺陷將給委托方S高速帶來不利影響。

社會資本作為盈利為目的的單位，參與基礎設施建設的首要目的是為了獲得與其所承擔風險相適應的收益，使企業更好地發展。因此，評估師在接受PPP項目的社會資本方委托，為其在項目中的出資額提供評估服務時，必須對其風險盡可能客觀地識別、評估和量化。針對基礎設施建設項目本身引起的風險，與采用傳統模式運營的基礎設施建設項目相比，區別甚小，資產評估人員采用一般評估程序和基本方法基本可以進行此類風險的估算和量化。但傳統方法存在風險價值估算不足等問題，最終的評估結果往往較實際偏低，不能完全有效地為PPP項目中社會資本參與方提供價值參考。針對由于采用PPP模式而引起的新風險，對于資產評估人員來說較為陌生，這類風險價值基本被忽略了。

本文通過分析認為，只有合理量化社會資本在PPP項目中遇到的兩類風險，才能更好地促進PPP模式健康發展。一般風險中未能被量化的部分，評估人員可引入實物期權模型進行量化估算。針對由于采用PPP模式引起的特殊風險，資產評估人員也可引入實物期權模型予以量化。同時，社會資本方可以采用預留專門的風險保證金等方式對這類風險進行管理。

社會資本可以采用柔性管理、延遲投資、相機決策等管理形式，在面臨不確定情況下擁有自主選擇的權利。社會資本面對不確定性的自主選擇權來源于其不可逆的前期投資的投入，沒有前期的資本投入社會資本將無法參與到PPP項目中，選擇權更無從談起。這些都表明，項目中社會資本方涉及實物期權。引入實物期權對PPP項目中社會資本擁有的權利進行評估，可以更好地量化社會資本在項目中所面臨的風險，是對傳統評估方法的有效補充。在對實物期權價值進行評估時，通常使用的B-S模型主要適用于歐式期權，但B-S模型對不派發紅利的美式期權評估仍具有借鑒意義。