供應(yīng)鏈金融對(duì)中小企業(yè)融資約束的影響研究

張兆芹，張少華，饒 燦

（廣東工業(yè)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與貿(mào)易學(xué)院， 廣東 廣州 510520）

一、引言

我國(guó)中小企業(yè)數(shù)量龐大，是國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的中堅(jiān)力量。但中小企業(yè)普遍存在融資難問(wèn)題，高額的融資需求難以得到滿足，嚴(yán)重制約其自身發(fā)展。中小企業(yè)自身資信等級(jí)過(guò)低、缺乏滿足要求的抵押資產(chǎn)等是造成中小企業(yè)融資約束問(wèn)題的重要原因。許多中小企業(yè)不得不尋求民間借貸等金融機(jī)構(gòu)以外的資金來(lái)源，推高了企業(yè)融資成本，也衍生出更大的風(fēng)險(xiǎn)。供應(yīng)鏈金融的發(fā)展為中小企業(yè)融資難問(wèn)題提供了一種潛在解決方案，其以核心企業(yè)為中心，銀行等金融機(jī)構(gòu)對(duì)核心企業(yè)上下游中小企業(yè)的資金流進(jìn)行有效觀測(cè)，有望提高中小企業(yè)的融資效率。

企業(yè)自身資金缺乏的情況下需要從外部獲取資金，而外部資金成本往往高于內(nèi)部資金，就產(chǎn)生了融資約束問(wèn)題(Fazzari等，1988)。由于中小企業(yè)缺乏抵押品、難以獲得擔(dān)保、信息不透明等原因，正規(guī)金融機(jī)構(gòu)對(duì)其提供借款的意愿很低(林毅夫和孫希芳，2005)。且我國(guó)長(zhǎng)期以來(lái)直接融資占比不高，中小企業(yè)銀行貸款獲取難度較大的情況，就面臨較高的融資約束。信息不透明導(dǎo)致了金融機(jī)構(gòu)與企業(yè)之間的信息不對(duì)稱，金融機(jī)構(gòu)放貸時(shí)存在企業(yè)規(guī)模偏好(龔樸和張兆芹，2014)，進(jìn)一步加劇了中小企業(yè)融資難問(wèn)題(萬(wàn)俊毅和文曉巍，2008)。已有學(xué)者也從不同方面提出了相應(yīng)對(duì)策，例如完善中小企業(yè)融資的制度環(huán)境、加快多層次金融市場(chǎng)體系構(gòu)建、完善中小企業(yè)征信和增信體系建設(shè)(郭娜，2013；盛世杰，2015；呂勁松，2015)。然而中小企業(yè)融資難問(wèn)題的解決是一個(gè)系統(tǒng)而復(fù)雜的工程，當(dāng)前這一問(wèn)題依然嚴(yán)峻。

供應(yīng)鏈金融作為一種新興融資方式，有可能幫助鏈條上資金薄弱的中小企業(yè)更好地獲得貸款，引起了不少學(xué)者關(guān)注(祝文峰等，2010)。早期基于投資-現(xiàn)金流敏感性的實(shí)證研究，表明供應(yīng)鏈金融對(duì)中小企業(yè)融資約束問(wèn)題具有一定緩解作用(張偉斌等，2012；薛文廣，2015)。從作用機(jī)理來(lái)看，供應(yīng)鏈金融的應(yīng)用使得貸款機(jī)構(gòu)不再僅僅面向單個(gè)的中小企業(yè)，而是以核心企業(yè)為中心連接上下游企業(yè)，以鏈條上的真實(shí)交易為基礎(chǔ)提供貸款資金(于海靜等，2017)。其控股成立擔(dān)保公司的內(nèi)部擔(dān)保模式，能在一定程度上降低信息的收集成本，增加銀行與中小企業(yè)的信任程度(顧婧等，2017)。而云計(jì)算、大數(shù)據(jù)、區(qū)塊鏈等新技術(shù)的應(yīng)用，能有效降低信息不對(duì)稱，提升供應(yīng)鏈金融效率。中小企業(yè)與云計(jì)算、大數(shù)據(jù)等技術(shù)的深度融合，能夠挖掘出可視化、社會(huì)化的信用信息，推動(dòng)信用價(jià)值的構(gòu)建(吳睿和等金堂，2018)。區(qū)塊鏈的應(yīng)用有助于達(dá)成各主體的信任共識(shí)、完成多級(jí)信用傳遞、防范票據(jù)造假，緩解傳統(tǒng)供應(yīng)鏈融資模式中存在嚴(yán)重的信任危機(jī)、合同違約風(fēng)險(xiǎn)、票據(jù)造假現(xiàn)象(李春花和董千里，2021)，推動(dòng)供應(yīng)鏈金融更快發(fā)展。

當(dāng)前學(xué)者從中小企業(yè)自身特征、信息不對(duì)稱、市場(chǎng)擔(dān)保體系不完善等方面深入剖析了中小企業(yè)融資約束問(wèn)題的成因，并提出了系列對(duì)策，但在實(shí)際中，中小企業(yè)融資難問(wèn)題依舊存在。供應(yīng)鏈金融在克服信息不對(duì)稱問(wèn)題和補(bǔ)充擔(dān)保機(jī)制方面具有一定優(yōu)勢(shì)，不少學(xué)者對(duì)企業(yè)供應(yīng)鏈金融用以解決中小企業(yè)融資難問(wèn)題的作用機(jī)理展開了理論研究，但相關(guān)實(shí)證分析尚不深入。本文以我國(guó)中小板和創(chuàng)業(yè)板上市公司為樣本，基于現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感模型，實(shí)證檢驗(yàn)供應(yīng)鏈金融能否突破傳統(tǒng)融資模式緩解中小企業(yè)融資約束問(wèn)題，并對(duì)國(guó)有和非國(guó)有中小企業(yè)進(jìn)行對(duì)比分析。

二、理論分析與研究假設(shè)

我國(guó)中小企業(yè)與銀行等金融機(jī)構(gòu)之間普遍存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱，同時(shí)由于中小企業(yè)自身經(jīng)營(yíng)狀況差、抵押品不符合規(guī)定、擔(dān)保體系不足等其他問(wèn)題，導(dǎo)致中小企業(yè)常常難以獲得理想的融資。供應(yīng)鏈金融模式的提出大大顛覆了傳統(tǒng)融資模式，將中小企業(yè)、核心企業(yè)等各企業(yè)形成完整鏈條，以鏈條上的真實(shí)交易提供貸款資金，為其通過(guò)供應(yīng)鏈金融實(shí)現(xiàn)融資提供了基礎(chǔ)。在現(xiàn)代互聯(lián)網(wǎng)和信息化技術(shù)的加持下，銀行可以以更低的成本獲得更可靠的信息，豐富的信息來(lái)源便于金融機(jī)構(gòu)更好了解中小企業(yè)的現(xiàn)狀進(jìn)而展開信用評(píng)估。且貸款機(jī)構(gòu)在對(duì)中小企業(yè)進(jìn)行信用評(píng)定時(shí)，更多地考慮整個(gè)鏈條的運(yùn)行情況，并且有了核心企業(yè)的擔(dān)保，可為中小企業(yè)增信。可見(jiàn)，供應(yīng)鏈金融能夠緩解傳統(tǒng)融資模式下信息不對(duì)稱、擔(dān)保體系不足、抵押品少的兩大難題，使企業(yè)能夠有效利用預(yù)收賬款、存貨、應(yīng)收賬款等動(dòng)產(chǎn)進(jìn)行融資，推動(dòng)中小企業(yè)發(fā)展。進(jìn)一步地，發(fā)展中的中小企業(yè)和供應(yīng)鏈企業(yè)在不斷交易中產(chǎn)生信任，成為合作伙伴，形成基于人際關(guān)系治理的信用融資，紓解中小企業(yè)融資壓力。基于上述分析，本文提出以下假設(shè)：

H1：供應(yīng)鏈金融的應(yīng)用可以緩解我國(guó)中小企業(yè)的融資約束問(wèn)題。

伴隨國(guó)企改革的推動(dòng)，國(guó)有企業(yè)逐步健全了現(xiàn)代企業(yè)制度、完善了治理結(jié)構(gòu)和決策機(jī)制。國(guó)資管理部門的監(jiān)管理念轉(zhuǎn)變?yōu)楣苜Y本為主，國(guó)有企業(yè)逐漸脫離政府信用背書，走上自主融資的道路。而國(guó)有企業(yè)所處行業(yè)具有一定特殊性，例如基礎(chǔ)設(shè)施、公用事業(yè)、航天軍工等，關(guān)系一國(guó)或一地的經(jīng)濟(jì)發(fā)展和國(guó)計(jì)民生，國(guó)有企業(yè)所從事的項(xiàng)目通常具有回款周期較長(zhǎng)的特點(diǎn)。對(duì)于中小國(guó)有企業(yè)而言，長(zhǎng)期以來(lái)融資結(jié)構(gòu)以銀行貸款為主，負(fù)債經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生了較大的支付壓力。中小企業(yè)要突破自身固化的融資結(jié)構(gòu)，不得不需要尋找多元化融資模式，進(jìn)而有較強(qiáng)動(dòng)機(jī)通過(guò)供應(yīng)鏈金融盤活預(yù)付賬款、應(yīng)收賬款、存貨等動(dòng)產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)融資需求。且相對(duì)于非國(guó)有中小企業(yè)而言，國(guó)有中小企業(yè)可能有更強(qiáng)的合作伙伴，進(jìn)入實(shí)力更雄厚、名氣更大的核心企業(yè)為中心的供應(yīng)鏈中，具備更好的條件應(yīng)用供應(yīng)鏈金融。鑒于國(guó)有中小企業(yè)有較強(qiáng)的供應(yīng)鏈金融實(shí)施動(dòng)機(jī)和實(shí)施條件，本文提出以下假設(shè)：

H2：供應(yīng)鏈金融在緩解國(guó)有中小企業(yè)融資約束問(wèn)題方面優(yōu)于非國(guó)有中小型企業(yè)。

三、實(shí)證設(shè)計(jì)

本文以2013-2019年中小板及創(chuàng)業(yè)板上市公司為樣本，數(shù)據(jù)均來(lái)自于國(guó)泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行了以下處理：剔除被特殊處理(ST、*ST)的公司以及相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的樣本，對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行1%水平下的縮尾處理。最終得到1339個(gè)企業(yè)的9366個(gè)觀測(cè)值。

對(duì)已有文獻(xiàn)的梳理發(fā)現(xiàn)，投資-現(xiàn)金流敏感模型與現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性模型被普遍用于研究企業(yè)融資約束問(wèn)題。然而企業(yè)的投資情況與企業(yè)融資約束狀況之外的很多因素相關(guān)，如企業(yè)未來(lái)投資機(jī)會(huì)、管理層代理成本等。現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性模型能在一定程度上改善上述所提缺陷。因此，本文基于現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性模型來(lái)研究中小企業(yè)融資約束問(wèn)題。

本文所選取被解釋變量為現(xiàn)金持有量的變動(dòng)額ΔCH，解釋變量為經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量CF。企業(yè)融資約束問(wèn)題越嚴(yán)重，就會(huì)從經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流里提取更多現(xiàn)金用于未來(lái)投資，則ΔCH與CF具有更強(qiáng)的正相關(guān)關(guān)系，被稱為具有現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性。供應(yīng)鏈金融發(fā)展指標(biāo)SCF是本文著重研究的另一解釋變量，參照張楚秦(2019)對(duì)供應(yīng)鏈金融發(fā)展衡量的方法，本文以短期借款、應(yīng)付票據(jù)以及應(yīng)收票據(jù)之和衡量企業(yè)供應(yīng)鏈金融發(fā)展水平。在基于存貨、預(yù)付賬款和應(yīng)收賬款的供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)中，存貨融資模式下銀行主要通過(guò)小于90天的短期貸款給企業(yè)提供資金；預(yù)付和應(yīng)收賬款融資模式下銀行主要通過(guò)承兌匯票為企業(yè)提供資金，相應(yīng)產(chǎn)生應(yīng)付票據(jù)和應(yīng)收票據(jù)。此文，本文參照現(xiàn)有文獻(xiàn)選取了控制變量，具體見(jiàn)表1。本文對(duì)多數(shù)變量除以期末總資產(chǎn)，以降低企業(yè)規(guī)模差異帶來(lái)的影響。

表1 各變量定義與計(jì)算方法

本文構(gòu)建的現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感模型如式(1)：

其中，β為正則表示中小企業(yè)存在融資約束問(wèn)題，交叉項(xiàng)系數(shù)β為負(fù)則表明供應(yīng)鏈金融有助于改善中小企業(yè)融資約束問(wèn)題。

四、實(shí)證分析

本文首先針對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)和相關(guān)性分析。描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果發(fā)現(xiàn)樣本間現(xiàn)金持有量變動(dòng)ΔCH存在較大差異，現(xiàn)金持有量變動(dòng)額占總資產(chǎn)的比重均值為1%、最小為-25%、最大為34%；供應(yīng)鏈金融發(fā)展指標(biāo)SCF也存在較大差異，短期借款、應(yīng)付票據(jù)、應(yīng)收票據(jù)之和與總資產(chǎn)比重均值為14.5%、最高可達(dá)52%、最低僅0%。相關(guān)性分析結(jié)果見(jiàn)表2，可以看出CF與ΔCH相關(guān)系數(shù)為正，中小企業(yè)存在一定程度的融資約束問(wèn)題；SCF與CF相關(guān)系數(shù)為負(fù)，企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量越豐富，供應(yīng)鏈金融發(fā)展需求越弱。

表2 相關(guān)性分析

Hausman檢驗(yàn)結(jié)果顯示本文應(yīng)選擇固定效應(yīng)模型，本文針對(duì)全樣本、國(guó)有子樣本和非國(guó)有子樣本進(jìn)行了式(1)的固定效應(yīng)回歸，結(jié)果見(jiàn)表3。第(1)列，全樣本回歸結(jié)果顯示，現(xiàn)金持有量變動(dòng)額與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流在1%的水平下顯著為正，中小企業(yè)會(huì)從經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流中提取現(xiàn)金以滿足未來(lái)的投資需求，說(shuō)明中小企業(yè)確實(shí)存在融資約束。盡管目前政府多次出臺(tái)有關(guān)中小企業(yè)融資的支持性文件，中小企業(yè)融資約束問(wèn)題依舊存在，在未來(lái)仍是需要持續(xù)關(guān)注的問(wèn)題。

表3 模型回歸結(jié)果分析

本文最為關(guān)心的是交叉項(xiàng)CF×SCF的系數(shù)，其在所有回歸中都有1%的水平下顯著為負(fù)的系數(shù)，驗(yàn)證了本文假設(shè)H1。供應(yīng)鏈金融的融資模式從理論上講能夠緩解中小企業(yè)與銀行之間的信息不對(duì)稱問(wèn)題，并且核心企業(yè)能為中小企業(yè)進(jìn)行增信，為中小企業(yè)帶來(lái)融資便利。實(shí)證證據(jù)結(jié)果也顯示，當(dāng)前供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)的開展能弱化了現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性，緩解了中小企業(yè)的融資約束問(wèn)題。在未來(lái)，伴隨云計(jì)算、大數(shù)據(jù)、區(qū)塊鏈等技術(shù)的應(yīng)用，供應(yīng)量金融將有更好的實(shí)施土壤，進(jìn)一步鼓勵(lì)發(fā)展供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)以緩解中小企業(yè)融資約束問(wèn)題是大有可為的。

國(guó)有子樣本和非國(guó)有子樣本的比較分析發(fā)現(xiàn)，供應(yīng)鏈金融對(duì)于國(guó)有及非國(guó)有企業(yè)融資約束問(wèn)題的緩解程度是不一樣的。具體來(lái)看，國(guó)有企業(yè)交叉系數(shù)為-1.136，而非國(guó)有企業(yè)交叉項(xiàng)系數(shù)為-0.919，驗(yàn)證了本文假設(shè)H2，供應(yīng)鏈金融在緩解國(guó)有中小企業(yè)融資約束問(wèn)題方面優(yōu)于非國(guó)有中小型企業(yè)。一是在國(guó)企改革的大背景下，中小國(guó)有國(guó)企必須走上自主融資之路，尋求多元化融資模式，有迫切的需求開展供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)以實(shí)現(xiàn)融資；二是國(guó)有企業(yè)往往能夠依托更強(qiáng)勁的核心企業(yè)來(lái)展開供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)，具備較好的開展供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)的條件。因此，目前的證據(jù)顯示供應(yīng)鏈金融對(duì)于國(guó)有中小企業(yè)的融資約束問(wèn)題有更強(qiáng)的緩解作用。

五、結(jié)論

中小企業(yè)是我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主要組成部分，但其長(zhǎng)期面臨的融資約束問(wèn)題始終難以得到解決，并成為其發(fā)展道路上不可忽視的絆腳石。因此，中小企業(yè)必須探索更多融資方式滿足自身資金需求，供應(yīng)鏈金融提供了一種可能方式。以我國(guó)中小板和創(chuàng)業(yè)板上市公司為樣本，基于現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感模型，研究了當(dāng)前供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)開展對(duì)中小企業(yè)融資約束的影響。結(jié)果顯示：供應(yīng)鏈金融基于企業(yè)間真實(shí)的交易關(guān)系，并以核心企業(yè)的良好信用為依托，為中小企業(yè)征信和增信提供便利，使其能夠盤活賬面上的存貨、預(yù)付賬款和應(yīng)收賬款等動(dòng)產(chǎn)；相對(duì)于非國(guó)有中小企業(yè)來(lái)說(shuō)，國(guó)有中小企業(yè)有更迫切的動(dòng)機(jī)和更好的條件開展供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)，進(jìn)而供應(yīng)鏈金融對(duì)于國(guó)有中小企業(yè)的融資約束問(wèn)題的緩解作用更強(qiáng)烈。

供應(yīng)鏈金融在我國(guó)發(fā)展的時(shí)間還不算太長(zhǎng)，目前還存在組織結(jié)構(gòu)單一、服務(wù)平臺(tái)落后、運(yùn)作效率不高等問(wèn)題。但是云計(jì)算、大數(shù)據(jù)、區(qū)塊鏈等技術(shù)的不斷深入應(yīng)用，為供應(yīng)鏈金融的發(fā)展帶來(lái)了新的機(jī)遇。在這種背景下，進(jìn)一步鼓勵(lì)發(fā)展供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)，擴(kuò)大覆蓋范圍、推動(dòng)模式創(chuàng)新，對(duì)改善中小企業(yè)融資環(huán)境具有重要作用。