預期引導下匯率的宏觀經濟效應研究
——基于FSR-BVAR模型的檢驗

金春雨，徐悅悅

（吉林大學a.數量經濟研究中心；b.商學院，吉林 長春130012）

一、引言及文獻綜述

1994年以來人民幣匯率形成機制不斷向市場化邁進，2005年實行了以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度。隨著人民幣匯率形成機制的不斷深化改革，匯率彈性逐漸增強，雙向浮動特點更加明顯。2012年4月16日，銀行間即期外匯市場人民幣兌美元交易價浮動幅度由0.5%擴大至1%，2014年3月17日，浮動幅度由1%擴大至2%。未來人民幣匯率將更富彈性，預期因素將在匯率形成中發揮越來越大的作用，特別是在當前國際經濟形勢復雜的環境下，匯率預期引導在宏觀經濟調控中的作用將更加顯現。人民幣匯率預期正式形成于1998年東南亞金融危機之后，境外NDF市場形成了對人民幣匯率貶值的一致預期。隨著危機影響逐漸消除，國家經濟逐漸恢復，市場對人民幣開始形成強烈的升值預期。2005年7月，中國對人民幣匯率形成機制進行了改革，但是市場對人民幣匯率的升值預期持續存在，直到2008年美國次貸危機發生后才有所緩解。2015年，央行完善人民幣對美元匯率中間價報價機制，使得人民幣匯率雙向走勢的效果更加明顯，改變了以往單邊升貶值的情況。由于匯率未來預期影響著經濟主體在市場經濟中的行為，進而影響宏觀經濟的各個基本面，因此，研究匯率預期引導下匯率對宏觀經濟目標的影響效應，對中國未來宏觀調控方向具有理論和實踐意義。

大多數國家的匯率制度為自由浮動匯率制，各國貨幣間匯率的頻繁波動，造成投機資本規模逐漸增大，給金融穩定帶來較大挑戰，引發了學術界對匯率預期的關注。關于匯率預期的研究大體可分為兩個方向：一是針對匯率預期的形成機制及其特征的刻畫；二是匯率預期與各種宏觀經濟變量的相關性研究。

關于匯率預期的形成機制及特征，許多學者實證分析了匯率預期的形成方式并檢驗了匯率預期的理性假設。Frenkel（1981）在不同形成假設基礎上，構建了靜態匯率預期、外推型匯率預期、適應性匯率預期、理性匯率預期及回歸型匯率預期等理論模型［1］。Frankel和Frook（1987）利用三種不同途徑所得匯率預期數據，分析了匯率預期是否具有靜態、外推型、適應性以及理性預期的特點，研究得出靜態匯率預期假設過于嚴苛不適用現實條件、適應性匯率預期回歸系數通常不顯著、理性匯率預期在不同時期的表現并不相同、外推型匯率預期回歸的系數為正等結論［2］。Cavaglia等（1993）檢驗了匯率預期理性假設，并比較了外推型、適應性預期、基本面預期在美元和歐共體貨幣匯率預期中的表現，其結果拒絕理性預期假設，且發現外推型預期的外推系數與適應性預期的系數明顯為負［3］。Audretsch和Stadtmann（2005）研究發現，檢驗結果拒絕了理性預期和靜態預期假設，并得出市場預期存在異質性的結論，顯示了匯率預期形成方式具有混合形式的特點［4］。此外，針對人民幣匯率預期機制及特征，李天棟等（2005）在對實際與意愿收益率進行區別的前提下，借助動態模型分析了人民幣匯率預期的自我強化特征［5］。李曉峰等（2011）分析了人民幣匯率的理性預期、外推型預期、適應性預期和回歸型預期的特點，發現金融機構對人民幣匯率的預期是非理性的，且匯率預期具有異質性［6］。王愛儉和劉浩杰（2020）利用UCSV-RV模型對人民幣匯率預期不確定性進行測度發現，人民幣匯率預期不確定性可以反映出匯率的順周期變化趨勢，且與經濟政策和貿易政策不確定性具有相關性［7］。谷宇和劉敏（2020）研究發現，匯率溝通能夠基于個體投資者的“關注”和“情緒”水平的渠道作用于匯率預期，正向匯率溝通能抑制匯率貶值預期［8］。王笑笑等（2020）發現，在考慮人民幣升貶值階段差異和匯率形成機制變化的基本框架下，匯率預期引導能夠起到調節匯率走勢的效果［9］。李艷麗等（2021）從學習效應視角分析了央行調節對人民幣匯率預期形成的影響，結果發現，市場學習效應的增強能夠使央行前期調節成功或者央行政策措施一致，在此種情況下，央行調節對匯率預期影響的有效性明顯增強［10］。

圍繞匯率預期與宏觀經濟變量的相關性研究，主要是針對匯率預期與產出及物價之間的相關性進行探討。Doma?（1997）運用非線性三階段最小二乘法分析匯率變動對產出的影響，結果發現，非預期性的貶值對產出有正效應，預期性的貶值對產出不會產生顯著影響［11］。Ali和Anwar（2011）的研究發現，在沒有供給影響的情況下，匯率預期會對實際產出、價格以及貿易平衡產生重大影響［12］。Kandil和Mirzaie（2002）將理性預期和不確定因素引入總供給總需求模型，構建開放經濟下總供給和總需求模型，探究匯率波動及其預期對美國各部門產出和價格的影響程度，結果發現，在匯率波動的情況下，擴張效應和收縮效應抵消了對工業實際產出增長的影響，且隨著美元升值，部分行業的價格通脹有所下降［13］。李艷麗和彭紅楓（2014）通過一個不完全競爭條件下的兩期動態模型，分析了預期對匯率出口價格傳遞效應的影響，研究發現，匯率預期會通過價格效應和替代效應兩個渠道影響出口需求和價格，且在持續性單向匯率預期和雙向匯率預期下，匯率預期傳遞效應存在明顯差異［14］。李艷麗等（2015）基于內生結構變化協整檢驗方法，分析了在不完全競爭條件下，匯率預期通過價格效應和替代效應影響出口需求和價格效應，認為匯率預期對出口價格傳遞的綜合效應在單向匯率預期和雙向匯率預期下顯著不同，人民幣匯率對出口價格的傳遞效應為負，匯率預期對出口價格的綜合效應為正［15］。同時，人民幣預期匯率的變化幅度還會影響匯率對出口價格的影響效應（李艷麗和張志翔，2019）［16］。除此之外，人民幣匯率預期同國際資本流動和國際貿易相關性也是研究熱點。Lavoie和Daigle（2011）通過結合行為金融與兩國經濟的股票現金流模型，發現匯率預期對匯率變動與穩定狀態下的貿易賬戶平衡產生重大影響［17］。Nikkinen等（2011）認為，匯率預期能夠對投資、風險管理策略的形成與完善產生直接的影響［18］。江春等（2015）從資本流動沖擊、成本沖擊和需求沖擊三個層面闡述了匯率預期影響股價的理論傳導機制，實證檢驗了匯率預期在股市環境和匯市環境下對股價收益率所產生的影響。研究發現，匯率預期在通過資本流動、成本和需求渠道影響股價收益率時，資本流動占主導作用［19］。田濤（2016）利用DCC-GARCH模型分析了匯率制度變遷的各個階段人民幣匯率波動率以及預期變動率與我國短期資本流動的關系，結果表明，無論是整個樣本期間還是匯率市場化進程中的各個階段，人民幣匯率預期變動率對短期國際資本流動的影響均顯著大于人民幣匯率波動率對短期國際資本流動的影響［20］。朱孟楠等（2017）探索了匯率預期、短期國際資本流動、房價三者間的傳導機制，發現人民幣匯率具有升值預期會促進短期國際資本流入，而流入的短期國際資本對房價的影響卻與匯率預期的波動強度有關［21］。李聰和劉喜華（2021）構建了一個包含匯率預期、國際資本流動、金融穩定的動態跨期調整模型，分析了三者之間的聯動效應，結果發現，國際資本流動是匯率預期影響金融穩定的重要作用渠道［22］。

通過梳理上述文獻可以發現，目前關于匯率預期的宏觀經濟效應研究更多的是選擇宏觀經濟某一方面進行分析，缺少整個框架體系。本文在現有研究基礎上進行了以下拓展：①在研究內容和角度上，建立FSR-BVAR模型并根據經濟理論和研究經驗設定模型符號約束條件，識別模型中的結構沖擊。在此基礎上，一方面檢驗匯率預期引導下實際匯率對經濟增長、物價水平、國際收支和就業四個宏觀經濟政策目標的影響效應，以判斷引入匯率預期后，實際匯率的宏觀經濟效應如何變化；另一方面對比分析匯率預期和實際匯率波動經濟效應，以檢驗匯率預期和實際匯率對宏觀經濟調控效果。②在研究方法上，采用符號約束因子貝葉斯向量自回歸模型（FSR-BVAR），選擇較多的內生變量，解決了模型中變量個數較少造成經濟信息不全的問題，同時在估計中不需要將大向量投影到較小的向量，不會造成信息的丟失。該模型中所有可觀測的經濟變量都是內生的，且對內生變量賦予結構含義，避免了無經濟原理的單純模型估計。此外，該模型估計算法更為簡單，其依賴于線性回歸模型的后驗公式，不需要建立在要求更高的仿真平滑技術上。

二、研究方法

（一）模型構建

符號約束因子貝葉斯向量自回歸（FSRBVAR）模型估計對簡化VAR模型的擾動項進行因子分解，通過施加符號約束進行參數估計，進而識別出匯率沖擊，主要目的是使簡化后的擾動項具有靜態因子模型結構。該模型通過一種綜合的方法來估計和識別變量，可以用于任意數量的內生變量，使得在識別匯率沖擊的過程中考慮更多的經濟系統信息。

為了研究在高維數據環境中預期引導下匯率的宏觀經濟效應，給出一個簡化向量自回歸如下：

其中：yt是一個包括產出、價格水平、國際收支、就業等(n×1)維變量向量；xt=(1,y′t,…,y′t-p)′，是包含一個常數項和y的p階滯后(k×1)維向量(k=np+1)；Φ是一個(n×k)系數矩陣；εt是(n×1)的擾動項，假定εt服從分布N(0n×1,Ω)；Ω是一個n×n協方差矩陣。傳統的帶符號約束大型貝葉斯VAR估計方法，可以總結為以下步驟：

（1）利用后驗抽樣從（Φ,Ω）的聯合后驗分布中獲取R樣本。

（2）單獨抽取(Φr,Ωr)，r=1,…,R，計算Cholesky因子Pr=chol(Ωr)。

（3）得到正交旋轉矩陣Qs的S個抽樣，S=1,…,S，計算其中?滿足

（5）重復步驟（2）（3）（4）。

上述過程最關鍵的一步是在高維空間計算過程中抽樣，即第（4）步。抽樣需同時滿足供給沖擊、需求沖擊、貨幣政策沖擊、匯率沖擊、預期沖擊等結構沖擊設定的符號約束，否則拒絕該抽樣，重復循環直至出現滿足約束條件的樣本。然而，為了檢驗匯率沖擊等對宏觀經濟變量的影響效應，在9個內生變量模型中，通過符號約束確定5個沖擊，在不失一般性的情況下對每個變量均施加符號約束，則需要同時滿足45個約束條件，其概率很小，以至于多次抽樣仍無法得到結果。當面對更多的內生變量模型，滿足條件的概率就會更小，抽樣的問題更加棘手。為了解決這一問題，Korobilis（2020）提出，通過抽樣方案生成滿足符號約束的矩陣A?，該方案提出每個樣本均被接受，同時使用似然值檢驗約束的合理性［23］。因此，考慮將因子模型的基本思想應用于VAR估計過程：一個由n個內生變量組成的系統受到一系列沖擊。為了實現這一思想，將式（1）中VAR擾動項簡化形式分解為如下靜態因子形式：

其中：Λ是(n×r)的因子載荷矩陣；ft是包含匯率沖擊等(r×1)因子（沖擊）向量；vt是(n×1)的特定擾動向量。假設n較大且r

協方差矩陣Ω的因子模型分解表明，只要Σ為對角線矩陣，可以通過對Λ施加所需符號約束實現識別沖擊。為此，考慮該模型的降階結構VAR形式，將式（1）和式（2）所隱含的降階VAR模型與Λ的廣義逆相乘得到：

在上式中，結構VAR矩陣A1等價于廣義逆(Λ′Λ)-1Λ′，在觀測Λ之前，先假定該參數的一致估計存在。鑒于精確因子模型中vt不相關，對于每個t和n→∞，有(Λ′Λ)-1Λ′vt→0使該項漸近值可忽略。因此，在結構VAR式（6）中的ft可看作結構VAR擾動項在低維空間IRr中的投影。

（二）模型估計

本文的模型估計可分為兩步：

第一步，結構沖擊識別。關于結構沖擊識別需要處理兩個問題：一是識別的沖擊數量限制問題。根據Anderson和Rubin（1956）的結論可知，模型中有n(n+1)/2個自由參數，而式（3）中的因子分解有nr+n個自由參數［24］。因此，估計的第一個條件是n(n+1)/2≥nr+n或r≤(n-1)2，該條件意味著在9個內生變量模型中可以得出4個合理因子，而對Λ施加任何零約束或符號約束在很大程度上能提高因子數量的上限。二是同時識別Λ和ft的問題。由于這兩個矩陣都是潛在的，估計可以旋轉成任意r×r正交矩陣的可觀測等價解。因子VAR模型中因子變量即為結構沖擊，設其后驗值為N(0r,Ir)，在Λ還具有附加符號或零約束的假設下識別出結構沖擊。然而，即使在沒有足夠的符號約束來識別因子的情況下，模型仍然可以完全識別共同分量Λft以及式（3）的分解。換言之，即使結構沖擊沒有完全識別（只要結構沖擊是不相關的，并且歸一化使方差等于1），也能夠對嵌入所需符號約束的分解進行抽樣。

第二步，抽樣和參數估計。關于模型估計用到的先驗分布及抽樣信息見表1所列。其中：Φi是Φ的第i行；σi2是矩陣Σ的第i個對角元；δ0(Λij)是Λij在0處的Dirac函數（即所有質量都集中在0處的點質量函數）表示先驗協方差矩陣的第j個對角元素；表示在正實數IR+集合上支持的半Cauchy分布。本文參照Korobilis（2020）的抽樣技術和估計方法，對高維模型進行估計，其核心算法的主要難點在于參數Φ是高維的，且Λ是潛在的但又必須從受約束的正態分布中抽樣［23］。具體來看：①由于因子VAR包含具有對角協方差矩陣的擾動項，Φ參數可以通過逐步抽樣獲得（Baumeister和Hamilton，2015）。用k個參數對n個獨立的單變量自回歸進行估計［25］，然后，對正態分布使用有效的抽樣器，以保證抽樣有效。當Φ的維數在n和p中多項式增加時，計算不是唯一的問題，正則化也成為統計推理的一個重要方面。②參數Λ必須從一個多變量截尾正態分布中抽樣，鑒于缺少Λ的先驗信息，文中其余部分令這是載荷矩陣參數的一個非信息選擇。③ft的先驗值由識別約束確定，Σ被整合為非參考值，對于任意i，有ρi=1和κi=0.1。

表1 模型參數的先驗信息

FSR-BVAR模型中符號約束方法的主要特點是，沖擊識別不是基于短期或長期的零約束，而是基于對模型中變量的影響方向。所施加的符號約束來自既有文獻的經驗結果或者相關的經濟理論，在幫助模型參數識別的同時，彌補了VAR模型不具備理論基礎的缺陷，且符號約束的脈沖響應函數是從眾多隨機產生的脈沖響應函數中選擇出來的，使得結果更加穩健。此外，對于有待識別且沖擊方向不確定的擾動項，可以不對其施加符號約束，以有效降低因施加約束條件過于嚴格而造成的模型估計偏誤。

三、基于FSR-BVAR模型的實證分析

隨著人民幣匯率形成機制向市場化轉變，人民幣匯率彈性逐漸擴大，預期因素在匯率的宏觀經濟調控中影響作用越來越重要。匯率預期驅動套利活動、持續匯率升值（貶值）預期可能引發的熱錢流動給國家經濟帶來嚴重沖擊，而匯率預期的反復變化還會引發國際跨境資本的無序流動，增加危機爆發的概率，可見合理地引導匯率預期對宏觀經濟的影響非常重要。為此，本文基于符號約束因子貝葉斯向量自回歸（FSR-BVAR）模型，探討匯率預期引導下宏觀經濟調控效應。

（一）變量選取與處理

本文樣本區間為1999年第4季度（Q4）到2020年第3季度（Q3），選擇變量為：關于經濟增長變量用GDP實際值季度數據作為替代變量，以1999年為基期進行CPI指數平減；物價水平選取居民消費價格指數季度值作為替代變量，并轉換為以1999年為基期的CPI指數；貨幣供給量選擇我國M2衡量，以每個季末值作為當季值；利率變量用銀行間7天內同業拆借加權平均利率衡量；實際匯率選擇IMF公布的人民幣實際有效匯率指數，并用間接標價法，即人民幣實際有效匯率指數增加表示本幣增值；由于人民幣NDF交易市場較活躍，對匯率走勢影響較大，因此采用離岸市場中人民幣對美元的一年期無本金交割協議價（NDF）作為匯率預期變量，以每季度季末的匯率值為當季值，數據來源于萬德數據庫；國際收支項目通常分為經常項目和資本與金融項目，其中，經常項目用經常賬戶差額作為替代變量，資本與金融項目利用資本與金融賬戶差額作為替代變量；就業變量選擇我國城鎮失業人數作為衡量指標。為消除可能產生的異方差現象，除了用比率衡量變量指標以外，對所有變量做自然對數化處理。數據進行季節調整，除單獨說明外，所有數據均來源中經網。

關于模型中符號約束的設定，見表2所列。文中符號約束設定的理論依據為開放經濟下AD-AS模型，同時供給、需求、貨幣和匯率沖擊的識別參考Farrant和Peersman（2006）［26］以及De和Sun（2020）［27］的符號約束。關于匯率預期沖擊的識別，根據開放經濟下總需求和總供給理論模型，得出匯率預期對產出、物價水平以及就業的沖擊方向，進而確定符號約束。

表2 符號約束條件

表2中實際匯率正向沖擊表示實際匯率升值，匯率預期正向沖擊表明匯率預期貶值。由于需求沖擊增加了貨幣的需求量，引起匯率升值且利率水平提高，會吸引更多的外商投資，造成資本賬戶順差擴大、經常項目逆差擴大。由購買力平價理論可知，擴張型貨幣政策沖擊助推了人民幣匯率貶值，引發經常賬戶順差增加和資本與金融賬戶逆差擴大。根據馬歇爾—勒納條件可知，實際匯率升值會導致出口降低、進口增加，進而造成經常項目逆差，同時吸引更多的資本流入，造成資本與金融項目順差擴大。根據市場均衡條件下的開放經濟AD-AS模型，可以得出產出、通貨膨脹以及就業與匯率預期的均衡關系，當匯率預期正沖擊即預期未來出現貶值趨勢時，意味著國外進口投入品的成本增加，使得國內物價水平上升和勞動投入邊際產出下降，而物價水平的上升會導致利率增加，勞動投入邊際產出下降會造成實際產出和就業人數減少。此外，匯率預期貶值會導致資本外流和外商直接投資下降，造成資本賬戶逆差、實際匯率貶值，企業為避免未來本幣貶值造成的利益損失，會增加當前進口或延緩出口，導致經常賬戶逆差。

（二）預期和未預期下匯率的經濟效應

為檢驗實際匯率和匯率預期對宏觀經濟的調控效果，本文以1999Q4—2020Q3作為觀測區間，分別給出模型系統中未考慮匯率預期和考慮匯率預期兩種情況下經濟基本面的脈沖響應圖，如圖1—圖3所示。

圖1給出了不含匯率預期的模型估計，一單位實際匯率正向沖擊后導致各宏觀經濟變量的波動情況。結果表明，實際匯率升值沖擊發生后，產出、價格水平、利率以及經常賬戶呈現下降趨勢，資本賬戶和失業人數呈現上升趨勢，與相關經濟理論吻合。產出、價格水平、經常賬戶、資本賬戶以及失業人數對匯率沖擊響應幅度均隨著時間變化不斷減小，最后逐漸恢復到穩態，其中，產出下降0.002 9個單位，價格水平下降0.001 2個單位，經常賬戶下降0.180 6個單位，資本賬戶上升0.356 6個單位，國際收支上升0.176 0個單位，失業人數上升0.003 2個單位。從波動周期來看，產出、價格水平以及失業人數對實際匯率沖擊的響應周期較長，大約在20個季度之后回歸到穩態，而經常賬戶以及資本賬戶對實際匯率沖擊響應在10個季度之后回歸到穩態，說明國際收支對實際匯率沖擊的響應周期較短。因此，實際匯率沖擊對宏觀經濟層面的影響不存在長期效應。具體而言，匯率沖擊主要通過進出口途徑影響產出，匯率升值降低出口，進而造成產出下降。匯率升值沖擊導致物價下降，主要體現在兩個方面：一方面是替代機制，本幣匯率升值使得進口品價格降低，國內消費者將用進口品替代國內近似產品，使國內需求下降，從而帶動國內一般物價水平下跌；另一方面是生產成本機制，本幣升值帶動生產投入的進口原材料價格下跌，使本國出口加工企業或者大量依靠進口投入品的企業生產成本下降，從而導致一般物價水平下跌。就國際收支方面而言，實際匯率升值沖擊后，通過貿易收支渠道會造成出口降低、進口上升，進而導致經常賬戶逆差；通過資本流動渠道增加外商資本流入，會造成資本賬戶順差。匯率升值沖擊造成失業人數增加，主要原因在于匯率波動通過貿易收支渠道對就業產生影響，匯率升值導致出口降低、產出降低以及失業增加。

圖1 不含匯率預期的實際匯率沖擊

圖2給出了匯率預期引入模型后，實際匯率對宏觀經濟調控的有效性。引入匯率預期后，宏觀經濟基本面對匯率升值沖擊的響應在方向上沒有發生變化，僅在響應幅度上發生了一定變化，與實際經濟理論相吻合。一單位實際匯率升值沖擊發生后，產出會下降0.002 9個單位，價格水平下降0.001 4個單位，經常賬戶下降0.200 5個單位，資本賬戶上升0.283 2個單位，國際收支上升0.082 7個單位，失業人數上升0.005 1個單位。從波動周期來看，價格水平和失業人數對實際匯率沖擊的響應周期較長，大約在25個季度之后回歸到穩態，而產出、經常賬戶以及資本賬戶對實際匯率沖擊響應在10個季度左右回歸到穩態。與未引入匯率預期的模型估計結果相比，經濟增長引入匯率預期后，實際匯率對產出的影響程度并沒有變化，且波動周期縮短，這說明通過匯率預期引導，沒有提升實際匯率對經濟增長的調控效應；就物價水平而言，引入匯率預期后，匯率升值會加大物價水平降低的程度，表明通過匯率預期引導實際匯率波動對物價水平的影響程度增強，但發揮作用的周期長度沒有明顯改變；就國際收支而言，經常賬戶引入匯率預期后，實際匯率升值沖擊造成經常賬戶逆差幅度增大，而資本賬戶順差幅度減小，表明通過匯率預期引導，實際匯率對經常賬戶的影響程度增強，對資本賬戶的影響程度變弱，而從整體看，引入匯率預期變量后，實際匯率對國際收支影響程度減弱；就業引入匯率預期后，實際匯率升值會引起失業人數增加，說明匯率預期引導增強了實際匯率對就業水平的調控效應。綜上所述，引入匯率預期后，匯率對穩定物價水平和促進就業的調控效果增強，對平衡國際收支方面的調控效果減弱，對經濟增長的調控效果無變化。

圖2 引入匯率預期的實際匯率沖擊

圖3給出了匯率預期引入模型后，經濟基本面對匯率預期沖擊的脈沖響應。結果表明，一單位匯率預期貶值沖擊發生后，產出下降0.003 8個單位，而后逐漸回升，第25個季度恢復到最初的水平，其主要原因是，當匯率具有貶值預期時，企業為了避免進一步貶值造成的負面影響，會擴大進口或者延遲出口，從而造成產出下降；物價水平在短期內對匯率預期沖擊的響應為正向，上升了0.001 1個單位，但在第3個季度響應方向轉為負，最后逐漸恢復到最初的水平；匯率預期貶值，經常賬戶下降0.238 2個單位，隨后迅速回升到最初水平，資本賬戶下降0.193 0個單位，在第2個季度轉為上升，隨后逐漸回落，在第10個季度的影響效應恢復到初始水平；當匯率預期貶值時，失業人數上升0.002 0個單位，在長期內恢復到穩態。與經濟基本面對實際匯率沖擊的脈沖響應結果相比，在經濟增長方面，匯率預期沖擊引起經濟增長波動程度更大，且影響周期更長，說明與實際匯率波動相比，利用匯率的預期引導對刺激經濟增長更有效；在物價水平方面，匯率預期沖擊引起物價水平波動幅度比實際匯率沖擊更小，表明引入匯率預期后，實際匯率波動對物價水平的調控將更有效；在國際收支方面，匯率預期沖擊引起經常賬戶和資本賬戶下降，使得國際收支賬戶波動的幅度相較于實際匯率沖擊更大，這說明利用匯率預期引導調控國際收支平衡更有效；在就業方面，匯率預期沖擊對失業人數的影響程度小于實際匯率沖擊，表明引入匯率預期后，實際匯率波動對就業的促進效應更有效。

圖3 匯率預期沖擊

綜合上述三種情況下的脈沖響應，選擇宏觀經濟變量對沖擊的反應方向、響應極值及持續時期作為綜合衡量指標，對三種脈沖響應進行比較，分析其差異性，具體見表3所列。

表3 不同沖擊的經濟效應對比

由表3可以看出，引入匯率預期沒有改變實際匯率對宏觀經濟變量的影響方向，主要改變了部分脈沖響應值及響應持續時期。就產出而言，匯率預期的正向沖擊引起產出的波動幅度最大，且持續時期最長，說明匯率預期對經濟增長調控更有效；從價格水平來看，在匯率預期引導下，實際匯率正向沖擊引起價格水平的波動程度較大，且持續時期較長，說明當存在匯率預期引導時，實際匯率波動對物價水平調控更有效；就國際收支而言，匯率預期正向沖擊引起國際收支波動幅度較大，說明匯率預期對國際收支調節更有效；從就業方面來看，匯率預期引導下的實際匯率正向沖擊引起失業水平波動程度較大，且持續時期較長，表明引入匯率預期后，實際匯率波動對就業的調控更有效。綜上所述，在宏觀調控過程中加入匯率預期引導至關重要，在刺激經濟增長和平衡國際收支方面，通過匯率預期引導更有效果，在穩定物價水平和促進就業方面，通過匯率預期引導并利用實際匯率調控更有效。

（三）匯改前后預期引導下匯率宏觀經濟效應對比分析

為了考察2005年人民幣匯率形成機制改革以來，預期引導下匯率宏觀經濟效應的變化趨勢，本文進一步對比分析了1999Q4—2005Q2和2005Q3—2020Q3期間實際匯率和匯率預期的宏觀經濟效應，結果如圖4和圖5所示。

圖5 分時段匯率預期沖擊

圖4給出了預期引導下實際匯率在不同時段對經濟變量的影響效應。由圖4可知，兩個時間段內各經濟變量對實際匯率沖擊的響應走勢大體一致。與人民幣匯率形成機制改革之前相比（1999Q4—2005Q2），在產出方面，匯率改革之后（2005Q3—2020Q3），一單位實際匯率正向沖擊會引起較大的產出波動，沖擊持續周期無較大變化，說明匯率形成機制改革后，匯率預期引導下的實際匯率對產出的影響效應增強；在價格水平方面，2005Q3—2020Q3期間，一單位實際匯率正向沖擊引起價格水平下降程度較大，且沖擊持續周期較長，說明匯率形成機制改革后，匯率預期引導下的實際匯率對價格水平的調控效果增強；在國際收支方面，2005Q3—2020Q3期間，一單位實際匯率正向沖擊引起經常賬戶和資本賬戶的波動程度較大，且沖擊持續周期較長，說明匯率形成機制改革后，匯率預期引導下的實際匯率對國際收支的影響效應增強；在就業方面，2005Q3—2020Q3期間，一單位實際匯率正向沖擊引起失業波動幅度較小，且沖擊持續周期較短，說明匯率形成機制改革后，匯率預期引導下的實際匯率對失業人數的影響效應減弱。綜上所述，人民幣匯率形成機制改革后，匯率預期引導下的實際匯率對產出、價格水平和國際收支調控效果增強，說明在有管理的匯率浮動制度下，匯率在經濟波動中發揮了穩定器作用。而在匯改后，匯率預期引導下實際匯率沖擊引起失業人數的波動減小，其原因可能是隨著經濟結構的調整和城市化進程的加快，我國結構性失業更為嚴重，因此，失業率對匯率沖擊的敏感度降低。

圖4 分時段實際匯率沖擊

由圖5可知，兩個時間段內各經濟變量對匯率預期沖擊的響應趨勢大體一致。產出對匯率預期沖擊響應兩個時期內均表現為負向，在2005Q3—2020Q3期間，一單位匯率預期正向沖擊引起即期產出波動較大，沖擊持續周期較短，說明匯率形成機制改革后，匯率預期沖擊對產出的影響效應減弱；在價格水平方面，一單位匯率預期正向沖擊在2005Q3—2020Q3期間引起價格水平波動幅度較小，且沖擊持續周期較短，說明匯率形成機制改革后，匯率預期引導對價格水平調控效果減弱；就國際收支而言，一單位匯率預期正向沖擊在2005Q3—2020Q3期間引起經常賬戶和資本賬戶的波動程度較大，且沖擊持續周期較長，說明匯率形成機制改革后，匯率預期對國際收支的影響效應增強；在就業方面，一單位匯率預期沖擊在1999Q4—2005Q2期間引起失業人數正向波動，隨后轉為負向變動，且持續周期較長，在2005Q3—2020Q3期間引起失業人數正向波動，但波動程度較小，且持續周期較短，說明匯率形成機制改革后，匯率預期對失業人數的影響效應減弱。綜上可知，人民幣匯率形成機制改革后，匯率預期對產出、價格水平和就業水平的調控效果變弱，對國際收支的調控效果變強。究其原因為，匯改后我國匯率制度從固定匯率制度過渡到有管理的浮動匯率制度，在匯率波動性增強的環境下，產出、價格水平、就業水平等受到其他因素的影響，在一定程度上削弱了匯率預期的調控效果。而國際收支平衡調節主要源于匯率波動，在匯率彈性較大的情況下，匯率預期引導對國際收支調控發揮了更大的影響作用。除此之外，在固定匯率制度下匯率傳導機制存在阻滯，導致匯率預期引導對國際收支調節效應減弱。

四、結論與建議

本文基于1999年第4季度到2020年第3季度的數據，利用帶符號約束的因子貝葉斯向量自回歸模型（FSR-BVAR），檢驗了預期引導下匯率對宏觀經濟目標的調控效果，研究了引入匯率預期后實際匯率波動對宏觀經濟目標影響效應的變化，對比分析了實際匯率波動和匯率預期對宏觀經濟目標的影響效應。研究結果發現：①匯率預期引導對宏觀經濟政策目標均具有顯著的影響效應，且匯率預期升值會促進經濟增長、降低物價水平、促進國際收支順差和提高就業水平；②匯率預期的引導使實際匯率對穩定物價水平和促進就業的調控效果增強，對平衡國際收支方面的調控效果減弱，對經濟增長的調控效果無明顯變化；③引入匯率預期后，在刺激經濟增長和平衡國際收支方面，匯率預期引導比實際匯率沖擊的影響效應更強，而在穩定物價和促進就業方面，實際匯率波動比匯率預期引導的影響效應更強；④人民幣匯率形成機制改革后，匯率對經濟波動起到穩定作用，匯率預期引導下的實際匯率沖擊對經濟增長、價格水平和國際收支的調控能力有所提高，對就業水平調控效果減弱，而匯率預期對經濟增長、價格水平及就業水平調控效果減弱，對國際收支調控效果增強。

隨著匯率市場化改革持續推進，人民幣匯率市場水平顯著提高，匯率彈性不斷提高，人民銀行已退出常態化匯率干預，人民幣匯率在宏觀經濟調控方面發揮著重要的自動調節作用。但在當前國內外經濟金融形勢復雜多變的環境中，人民銀行仍需時刻保持底線思維，實施適當的匯率調控措施及合理的預期引導，促進宏觀經濟目標的實現。通過上述結論可知，匯率升值預期在宏觀經濟調控過程中起到了引導作用，匯率預期引導有助于實現經濟目標。為了充分發揮人民幣升值預期對我國經濟的積極影響，本文提出以下政策建議：①進一步完善匯率形成機制，推動匯率市場化進程，發揮匯率穩定器作用。人民幣匯率形成機制改革使得匯率彈性增強，能夠更好地發揮匯率在宏觀經濟中的穩定作用。②引導匯率預期的同時依靠政策調控匯率波動，以實際匯率波動為主、預期引導為輔，兩者相互協調，達到穩定物價水平和促進就業的經濟目標；充分運用利率政策，讓利率變化更為靈活，以有效引導人民幣匯率預期浮動，并通過更有效的匯率預期引導，加快貿易渠道和資本流動渠道的傳導速度和靈活度，以達到調控經濟增長和平衡國際收支的目標。③在引導匯率預期的同時，加強對國際資本流動的監管，抑制短期投機性資金的流入，防止持續性匯率貶值預期，造成資本大量外流。此外，匯率預期引導的有效實現，既依賴于央行宏觀調控的能力，更需要以相關的制度條件為基礎，在匯率政策實施之前，提高政策透明度，與市場保持良好的溝通，促使市場主體形成理性預期。

本文利用符號約束對結構沖擊進行識別，探究了預期引導下匯率的宏觀經濟效應，而特殊事件的時點沖擊或不同提前期的預期引導沖擊所產生的宏觀經濟效應差異值得進一步探討。