大股東持股比例與企業金融化：“監督”還是“合謀”

黃薏舟（副教授），王 維

一、引言

當前我國經濟正從高速增長階段轉向高質量發展階段，加快推進實體經濟轉型升級迫在眉睫，但產能過剩、投資回報率降低、市場競爭力下降等問題使得實體企業面臨轉型窘境。與之形成鮮明對比的金融行業，憑借其預期收益高、投資回報快的特點備受實體企業關注，越來越多的實體企業熱衷于將企業資本配置到可交易金融資產、股票、債券等虛擬金融產品之中，這使得實體行業資源分配不均，主營業務遭受排擠，企業“脫實向虛”傾向嚴重，最終導致實體企業金融化現象的發生[1]，實體經濟與虛擬經濟之間的結構失衡問題日益突出[2]。

目前，國內外學者的相關研究主要集中在企業金融化的經濟后果及其影響因素上。在經濟后果方面，現有文獻主要探討金融化給實體企業所帶來的負面影響，如抑制企業開展技術創新的動力[3]、影響審計師的風險決策[4]、影響企業績效[5]等。對于企業金融化的影響因素，現有研究主要從經濟利潤和盈利能力[6-8]、經濟政策不確定性[9]、企業社會責任[10，11]、管理者背景[1]等方面展開。此外，一些學者還從“蓄水池”理論與“投資替代”理論的角度對實體企業金融化的動機進行探討[12-14]，研究表明追逐金融資產較高的超額收益率是我國企業金融化的主要驅動因素，而非基于“蓄水池”理論的預防性儲蓄動機[3，8]。

但鮮有學者從大股東持股比例的角度對企業金融化進行探索。大股東的行為動機和舉措對企業決策具有重要影響。以往研究發現，大股東持股對企業的代理成本[15]、企業業績[16-18]以及企業債務期限結構[19]均存在顯著影響。那么，大股東持股與實體企業金融化之間的關系如何？從理論上講，大股東持股對實體企業金融化的影響存在雙重效應。

第一重效應是“監督”效應，即隨著持股比例的增加，大股東將更有動力監督管理者，從而降低企業金融化程度。根據委托代理理論，委托人（股東）與代理人（管理者）均為“理性經濟人”，二者均具有追求自身利益最大化的天然屬性。股東為最大限度地保證管理者的利益目標與其利益目標趨于一致，從而實現股東利益最大化，往往會將管理者薪酬與企業業績密切關聯，管理者需通過提升業績來獲得更高的薪酬收益[20]。當股東與管理者之間存在較為嚴重的代理問題時，信息不對稱、激勵不相容以及缺乏有效監督等因素會增加管理者意圖通過較少的努力來提高企業業績進而謀求更高薪酬收益的投機心理。相較于未來收益存在較大不確定性的實體投資而言，收益率高、回報周期短的金融資產投資可在短期內實現企業業績的快速提升，即管理者可通過投資金融資產來達到其欲以更少的努力謀求更高薪酬收益的目的，從而加深企業金融化程度，忽視了利于企業長遠發展的實體投資[8]。隨著大股東持股比例的提高，股東與管理者之間的代理問題得到緩解，上述行為在大股東的監督作用下將被顯著抑制，使得管理者減少對于金融資產的投資，將目光重新聚焦于利于企業長遠發展的實體投資，企業金融化程度也因此得到降低。

第二重效應是“合謀”效應，即隨著大股東持股比例的提高，股權的相對集中容易形成“一股獨大”的現象，大股東憑借其持股優勢獲得企業的控制權，并與中小股東分化為兩個不同的利益群體[21]，加深了大股東與中小股東之間的代理問題。由于信息不對稱，中小股東并不能有效地監督大股東，致使大股東通過謀取私利行為損害中小股東的利益。但大股東并不能直接參與企業的日常經營管理，很少直接過問企業的具體事務，對具體的運作程序也不是十分熟悉，只有通過管理者的行為才能實現自身利益最大化。已有研究表明[22]，大股東通常與管理者合謀來侵占中小股東的利益。二者從私人成本、風險分散以及投資回報周期的角度來考慮會更傾向于持有可在短期內獲得較高投資回報的金融資產，以提升企業業績，進而實現企業價值的快速增長。在合謀的情況下，大股東不僅能獲得正常的投資利潤，還能利用企業價值增長所帶來的股價上升在二級市場進行減持—增發套利，將中小股東的一部分利益占為己有，從而獲得超額收益。因此，隨著持股比例的提高，大股東謀取私利的動機也會增強，持有金融資產成為二者合謀獲取更多收益的主要渠道，這也加深了企業金融化程度。

究竟何種效應將主要影響大股東持股比例與企業金融化之間的內在聯系，則需要進一步探討。

本文可能的邊際貢獻在于：首先，關于企業金融化，本文從大股東持股比例的視角對其進行探討，這為進一步研究影響企業金融化的因素拓寬了思路。其次，與以往文獻不同，本文更傾向于探討大股東持股與企業金融化行為之間的關系，而非注重考察企業金融化對企業績效[18]、盈余管理[23]以及資本結構[24]等方面的影響。最后，關于大股東與企業管理者之間究竟是“合謀”還是“監督”關系，學術界一直存在分歧。本文從企業金融化的角度出發，研究發現“監督”效應有助于解釋大股東持股比例與企業金融化之間的負相關關系，這使我們對大股東的行為有了更深入的了解。

二、理論分析與研究假設

隨著我國實體經濟增速的放緩以及金融業的迅猛發展，企業金融化已經引起了學術界的關注。根據現有理論，企業金融化可以從行為和結果兩個方面進行理解和定義：從行為角度來講，企業金融化意味著企業的投資活動逐漸從傳統的主業轉向金融業；從結果角度來講，企業金融化意味著企業的主要利潤來源由主營業務收入轉變為金融投資收入，并且金融投資收入的占比日益提高[25，26]。現階段，大多數學者均是從企業金融化的影響因素與后果兩個角度展開討論。杜勇等[1]基于烙印理論對企業高管金融背景與實體企業金融化之間可能的關系進行探討，研究發現CEO金融背景對企業金融化具有顯著的正向影響，同時該種正向影響在國有企業及制度環境較好的企業中表現得更為明顯。彭俞超等[9]從經濟政策不確定性角度探討其對企業金融化所產生的影響，研究結果表明經濟政策不確定性的上升顯著抑制了企業金融化趨勢。進一步分析表明，企業持有金融資產的真實動機是投機套利，而非預防性儲蓄。謝家智等[27]以制造業企業作為研究樣本分析企業金融化對技術創新的影響，最終發現制造業企業金融化會顯著抑制企業的技術創新。王紅建等[3]在市場套利分析的框架下，檢驗了實體企業金融化對企業創新的影響，結果發現實體企業金融化抑制了企業創新，此外也證明了企業金融化源于套利動機，是實體企業對金融資產超額回報率的逐利結果。

本文試圖考察大股東持股比例對企業金融化的影響。委托代理理論認為，所有權和經營權的分離滋生了管理者與股東之間的第一類代理問題[8]，即當企業股權結構相對分散時，由于股東自身所持股份較少，獲取剩余收益有限，而監督成本往往由股東個人承擔，股東缺乏監督管理者的積極性，會造成股東對管理者監督上的缺失，使得管理者權力過大，從而加劇股東與管理者之間的代理問題。管理者作為理性的經濟人，其所從事的經濟活動都是利己的，當管理者與股東之間的代理問題較為嚴重時，管理者權力越大，意味著收益越高[28]，其追逐經濟利益的動機越強，這將促使管理者在制定企業投資決策時往往出于自身利益最大化的角度考慮[29]。由于管理者全部或部分薪酬取決于業績，企業的業績越好，管理者所獲得的薪酬水平越高[30]。因此，當股東與管理者之間第一類代理問題不嚴重時，在股東的積極監督下，努力工作進而提高企業業績是管理者尋求更高收益的主要途徑；一旦缺乏股東的有效監督，專注于謀取經濟利益的管理者欲通過較少的努力來獲得更高的薪酬收益，可能的方式通常是規避未來收益存在較大不確定性的經營行為[31]，從而使得企業業績得以維持或提升。與實體投資相比，金融資產不確定性風險小、收益穩定、回報周期短，這使得管理者將做出以犧牲企業長遠發展為代價來獲取短期超額利潤的投資決策，以此來粉飾企業的經營業績[32]。

管理者作為企業決策的制定者，擁有企業的經營權以及資源的支配權，因而其有動機和能力通過持有金融資產獲取超額利潤以實現短期內企業業績的提升，進而達到謀取更多薪酬收益的目的。一方面，相較于產能過剩問題突出、市場競爭力下降的傳統實體企業而言，金融、保險等金融行業回報周期短、收益率高、風險低等特征可以在短時間內提升企業業績，不同的投資選擇意味著管理者將在更高的薪酬收益與企業長期發展之間進行權衡。因此，當管理者與股東之間的代理沖突較為嚴重時，管理者站在利己角度考慮，會更加傾向于將企業資源分配到可在短期內提升業績的金融資產當中，從而使企業金融化程度加深。另一方面，企業對于管理者的金融投資行為存在“重獎輕罰”的現象[33]，即投資于金融資產所獲得的收益越高，企業管理者所得薪酬獎勵也隨之越高，哪怕出現投資虧損的情況，管理者也可將責任推諉到不確定的外部環境上，從而減輕自己受到的責罰。這在一定程度上也會使得管理者逐漸將投資重點放在金融資產上，進一步加劇管理者的金融投資行為。不僅如此，一些經典理論也認為，如果將持有金融資產視為企業日常經營活動中的一部分，則既可以滿足短期內股東價值最大化的需求，又有利于提升企業形象，從而為企業帶來更高的價值[34，35]；管理者為快速提高企業價值，也傾向于將現金資源投資于收益高、回報快的短期金融資產，而非不可逆的長期固定項目。

大股東作為企業的重要持股人，隨著持股比例的提升，其持有的權益份額增加，由此可更強有力地控制企業，積極干預企業的業務決策，也更有能力約束管理者的權力并監督其行為，從而緩解股東與管理者之間的代理沖突，降低信息不對稱程度。大股東出于企業長遠發展考慮，會積極遏制管理者為實現短期內業績的提升將企業資源投入具有超額收益率的金融資產的行為，從而緩解企業因資源分配不均而導致的主營業務投資不足的問題。在大股東的監督下，管理者不得不減少對具有短期超額收益的金融資產的持有，轉而投資對企業長遠發展有利的實體資本，從而降低企業金融化程度。本文稱之為“監督”效應。

盡管一定程度的股權集中可以有效調動大股東的積極性來監督管理者，從而更好地緩解第一類代理問題，但持股比例提升所帶來的大、小股東實力差距也可能引發兩者之間的第二類代理沖突。隨著大股東持股比例的提升，容易出現“一股獨大”的現象，擁有持股優勢的大股東謀取個人利益最大化的動機也愈發強烈[21]。但是，由于無法直接參與企業的日常經營與管理，大股東為謀取私利只能選擇同管理者進行合謀，否則將難以達成其目的[36，37]。此時，大股東為實現與管理者的合謀，不但會放棄對管理者的監督，還會讓渡一部分私利作為管理者參與合謀的回報[38]。一般情況下，為謀求職位晉升以及經濟利益，管理者將在一定程度上順應大股東的要求，對其謀利行為給予合作[39]。但職位升遷需要經歷一個較為漫長的過程，管理者需要等到職位空缺且時機合適時才有可能得到晉升。當短期內晉升機會渺茫時，管理者謀求經濟利益的動機會更加強烈。由于主營業務投資（特別是企業研發與創新）表現出項目投資額大、回報周期長、風險高以及未來不確定性強等特征，從減少私人成本以及投資回報周期的角度來看，大股東和管理者很可能會將他們本應投資于核心業務的資金轉移到具有短期高額收益的金融行業。這將在短期內提升企業業績，增加管理者的薪酬收益。此外，企業業績的提升必將使得企業價值快速增長，股票價格也因此會相應上漲。此時，擁有控制權的大股東憑借其信息優勢和控制權優勢，可以在二級市場先高價減持企業股權，再低價參與定向增發回購股份，形成一個無風險套利機制[40]，從而獲得除持股收益以外的額外收益。吳育輝和吳世農[41]認為定向增發的折價率高低與發行對象密切相關，控股股東參與的定向增發，其折價率顯著更高。由于中小股東無法參與定向增發，因此很難發現大股東這種套利行為的存在，許多學者[42，43]都認為定向增發的折價是大股東侵占中小股東利益的一個證據。短期的金融資產投資淪為大股東與管理者合謀侵占中小股東利益從而獲取私利的工具，這將導致企業金融化程度加深。本文稱之為“合謀”效應。

基于以上分析可知，大股東持股比例對企業金融化存在兩種影響。一方面，基于“監督”效應分析得出大股東持股比例和企業金融化之間負相關，即隨著大股東持股比例的提高，企業金融化程度降低；另一方面，基于“合謀”效應分析得出大股東持股比例和企業金融化之間正相關，即隨著大股東持股比例的提高，企業金融化程度加深。基于以上分析，本文提出如下競爭性假說，后續實證分析將檢驗哪一個假說得到數據支持。

H1a：基于“監督”效應，大股東持股比例與企業金融化之間呈現負相關關系。

H1b：基于“合謀”效應，大股東持股比例與企業金融化之間呈現正相關關系。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文選取2009～2018年滬深A股上市公司數據為研究樣本，為保證實證分析的合理性，對研究樣本做如下處理：（1）剔除數據缺失嚴重的樣本；（2）剔除金融業企業樣本；（3）剔除ST類企業；（4）考慮到極端值可能會對實證結果產生干擾，對連續變量進行了1%的雙側Winsorize處理。本文數據主要來源于國泰安（CSMAR）數據庫與萬得（Wind）數據庫。

（二）主要變量定義

1.被解釋變量：企業金融化。本文使用企業持有的金融資產占總資產的比例作為測度金融化程度的指標[46]，該比例越高代表企業金融化程度越深。借鑒肖忠意和林琳[47]對于金融資產的衡量方法，將交易性金融資產、衍生金融資產、可供出售金融資產凈額、持有至到期投資凈額、投資性房地產凈額、長期股權投資均作為金融資產的組成部分。

主要變量定義見表1。

表1 變量定義

2.解釋變量：大股東持股比例。本文參考李善民等[17]、Gul等[44]、王化成等[45]的相關研究，使用企業第一大股東持股比例（TopHold）作為解釋變量大股東持股比例的替代變量。

（三）模型構建

為探討大股東持股比例對實體企業金融化的影響機制，并驗證相關假設，本文構建了如下待檢驗模型：

在模型（1）中：Finrationit代表企業i第t年的金融化程度；TopHoldt代表第t年大股東持股比例；Control為控制變量，主要包括經營業績（Roa）、企業年齡（Age）、經營現金流（Fcf）、資產負債率（Lev）、托賓Q值（TobinQ）、企業規模（Size）；Industryfe表示企業的行業固定效應；Yearfe表示企業的年度固定效應；ε為隨機誤差項。

四、實證檢驗與分析

（一）描述性統計

表2為本文主要變量的描述性統計結果。企業金融化（Finration）的均值為5.4%，即總體而言樣本企業對金融資產的投資占企業總資產的5.4%；最大值為58.4%，表明部分非金融企業持有金融資產的份額較大。大股東持股比例（TopHold）的均值為35.6%，表明我國上市公司大股東持股比例較高，存在股權集中現象。此外通過對主要變量的相關性分析可以發現，Finration與TopHold之間的Spearman相關系數為-0.057，Pearson相關系數為-0.021，并且二者均在1%的水平上顯著，初步驗證了H1a，即基于“監督”效應，大股東持股比例與企業金融化之間呈現負相關關系。

表2 描述性統計

（二）基準回歸分析

表3報告了大股東持股比例（TopHold）對企業金融化（Finration）的影響。通過觀察可以發現，第（1）列中解釋變量大股東持股比例（TopHold）的估計系數為-0.016，在1%的水平上顯著。此外，本文在第（2）列中加入控制變量但未固定行業、年度層面差異，在第（3）列中既加入控制變量又固定了行業、年度層面差異，可見回歸結果與第（1）列無異，企業金融化的估計系數均顯著為負，符合H1a的預期，支持了“監督”效應，表明大股東持股比例的提高使得企業金融化程度降低。

表3 基準回歸結果

基準回歸結果驗證了H1a，本文認為大股東更加傾向于“監督”效應，可能出于對以下因素的綜合考量。首先，從法律監督角度來講，其作為外部治理的重要手段，在很大程度上減少了大股東與管理者合謀共同侵犯中小股東利益事件的發生。中小股東一旦發現利益被侵害，便會通過法律手段進行維權并索要原本屬于他們的利益，大股東和管理者將會受到嚴厲的懲罰[48]；考慮到法律監管，大股東會更偏向于監督管理者，而非與其合謀。其次，Friedman等[49]、連燕玲等[50]研究發現，當企業面臨外部經濟危機時，大股東與管理者不會為謀求利益而選擇侵害中、小股東的利益，相反大股東會積極充當監督者的角色，其監督意識在外部經濟危機的沖擊下會變得愈發強烈。因此，2008年全球經濟危機所帶來的嚴重后果會給大股東以及管理者留下深刻的記憶，這也會驅使大股東加強對企業管理者的監督，以保證企業平穩地運行和發展。最后，隨著持股比例的提高，大股東謀取私利的動機會更為強烈。倘若大股東與管理者形成合謀，在合謀的過程中，監督作用并不會真正產生效果，反而會出現相互遮掩、共同謀利現象。但正因如此，管理者會無休止地對同大股東合謀所獲得的經濟利益進行侵蝕，而大股東也只能選擇容忍，加之二者合謀獲取私利會導致企業的衰敗甚至破產，大股東出于企業長期發展的考慮，在很大程度上會選擇監督管理者。

五、作用機制分析

前文證明了大股東持股比例與企業金融化呈顯著的負相關關系，那么，是什么原因導致這一現象的發生？換言之，大股東持股比例如何影響企業金融化，這其中的作用機制是什么？

通常來講，大股東持股比例越低，企業股權越分散，股東對管理者的監督能力越弱，這使得管理者權力過大，加大了其對企業的控制權[51]，此時管理者利用手中權力獲取更高收益的動機愈發強烈[52]，這也加劇了股東與管理者之間的第一類代理問題。因此，擁有較大權力的管理者在自利動機的驅使下，會傾向于通過持有更多金融資產來實現企業價值的短期提升，以達到其謀求更高薪酬福利的目的，進而加深企業金融化程度。但隨著大股東持股比例的提高，其監督管理者的動機與熱情也相應提高，大股東出于企業長遠發展考慮，會積極遏制管理者利用手中權力來謀求自身利益的機會主義行為。這會促使管理者重新聚焦于實體經濟的主營業務，減持擠占實體經濟投資的金融資產，降低企業金融化程度。因此，本文認為隨著大股東持股比例的提高，大股東主要通過抑制管理者權力進而降低企業金融化程度。

關于管理者權力的衡量，Pathan等[53]、Feng等[54]主要采用兩職合一（總經理與董事長是否兩職兼任）、管理者持股比例兩個方面來分別測算管理者權力的大小，但單一指標的解釋往往較為片面。因此，本文從控制權與所有權兩方面出發，以二者標準化結果之和對管理層權力進行測度[55]。其中，控制權采用總經理與董事長是否兩職合一進行衡量，總經理兼任董事長增加了其對董事會的影響力與控制力，擴大了管理者手中的權力；所有權采用股權集中度來度量，股權集中程度越低，股東對管理者的監督越分散，管理者獲得的實際權力越大。本文構建如下逐步檢驗模型來分析此作用路徑，其中模型（2）用于檢驗大股東持股比例（TopHold）對企業金融化（Finration）的影響，若系數α1顯著，則可用模型（3）繼續檢驗大股東持股比例（TopHold）對中介變量管理者權力（Power）的影響，若系數γ1顯著，方可用同時包括被解釋變量（Finration）、解釋變量（TopHold）以及中介變量（Power）的模型（4）進行分析。若模型（4）中的系數μ2顯著，但系數μ1不顯著，則說明此中介效應為完全中介效應；若系數μ2與μ1均顯著，則說明為部分中介效應；若系數μ2與μ1均不顯著，則說明不存在中介效應。

回歸結果如表4所示。第（1）列中大股東持股比例（TopHold）的估計系數為-0.014，且在1%的水平上顯著。第（2）列考察了大股東持股比例（TopHold）對中介變量管理者權力（Power）的影響，TopHold的估計系數為-4.678，在1%的水平上顯著，這表明大股東持股比例提高的確可以抑制管理者權力。第（3）列同時納入大股東持股比例（TopHold）與中介變量管理者權力（Power），二者的估計系數均在1%的水平上顯著為負，且TopHold的估計系數有所變化，這說明管理者權力在大股東持股比例與企業金融化之間起到部分中介作用，即本文的實證結果支持了“大股東持股比例→管理者權力→企業金融化”這條路徑。

表4 作用機制分析

六、異質性分析

前文實證結果顯示，大股東持股比例的提高可以有效降低企業金融化程度。那么，對于高管薪酬激勵水平、內部控制質量以及地區存在差異的企業而言，大股東持股比例對企業金融化的影響是否會有所不同？

根據委托代理理論，當股東過于分散而無法監督管理者時，企業資產可用于增加管理者的利益，而不是最大化股東財富。在我國，高管薪酬主要由現金薪酬組成，股票期權等激勵方式并不常見[56]，這使得基于現金激勵的高管薪酬成為企業最大限度緩解股東與管理者之間利益沖突的重要手段。但不同企業間管理者的薪酬激勵程度存在較大差異，為考察不同薪酬激勵程度下大股東持股比例的提高對企業金融化的影響，本文使用前三名高管總薪酬的自然對數作為衡量管理者貨幣薪酬激勵水平的代理指標[57]，將高于年度、行業中位數的企業定義為高管薪酬激勵水平較高組，低于中位數的企業定義為高管薪酬激勵水平較低組，并對模型（1）進行分組檢驗。通過觀察表5中第（1）、（2）列的實證結果可以發現，在高管薪酬激勵水平較高組中，大股東持股比例與企業金融化之間呈顯著負相關關系，而在激勵水平較低組中則并不顯著。可能的原因在于，相較于薪酬激勵水平較低的企業而言，薪酬激勵水平越高的企業管理者往往有更大的權力追求自身利益，這種權力可能會導致管理者降低信息披露程度，從而加劇代理問題[58]，也使得企業管理者將更加傾向于采取投機措施來實現自我薪酬的飛躍式增長[59]。因此，在薪酬激勵水平較高的企業中，大股東持股比例提高對企業金融化的抑制作用更強。

內部控制作為企業重要的治理機制，對企業投融資活動產生重要影響。當企業內部控制質量低下時，由于監管不足、缺乏有效的懲罰措施等因素會導致管理者出于自身利益最大化考慮，為獲取不當利益而實施舞弊行為；而在內部控制質量較高的企業，管理者在健全有效的監督下將減少其自利行為的發生[60]。為考察不同內部控制水平下大股東持股比例的提高對企業金融化的影響，本文采用迪博內部控制指數作為企業內部控制質量的衡量指標。采用該內部控制指數的原因在于，其是圍繞內控五要素①進行的綜合評價，覆蓋范圍較廣，包容性較強，可以較好地反映企業內部控制的實際情況[61]；將高于年度、行業中位數的企業定義為內部控制質量較高組，低于中位數的定義為內部控制質量較低組，重新對模型（1）進行分組檢驗。通過觀察表5中第（3）、（4）列的實證結果可以發現，在內部控制質量較低組中，大股東持股比例與企業金融化之間呈顯著負相關關系。這可能是因為在內部控制質量較低的企業，由于缺乏有效的監管，管理者的逐利心理會驅使其通過持有可獲得短期超額收益的金融資產帶來企業業績上升的假象，以謀求更多的薪酬收益，從而使得管理者更加傾向于投資金融資產；但隨著大股東持股比例的提高，其追逐更高薪酬收益的行為會在大股東有效監督下得以收斂，因此，在內部控制質量較低的企業中，大股東持股比例提高對企業金融化的抑制作用更強。

我國不同地區之間的經濟發展水平、實體投資機會存在較大差異，為考察大股東持股比例的提高對不同地區企業金融化的影響，本文將研究樣本分為東部地區與中西部地區兩個子樣本②，并對模型（1）進行分組回歸。通過觀察表5中第（5）、（6）列的實證結果可知，在上述兩個子樣本中，大股東持股比例（TopHold）的估計系數均在5%的水平上顯著為負，但中西部地區企業的TopHold估計系數絕對值更大③。可能的原因在于，相較于東部地區而言，中西部地區地理環境惡劣、經濟發展落后等問題普遍存在，這導致實體企業缺乏良好的投資機會，但金融投資不受地域因素的限制，使得中西部地區企業對金融資產的投資比實物投資更加積極[9]。

表5 異質性分析

七、穩健性檢驗

（一）內生性問題

為解決可能存在的內生性問題，本文采用了多種方法進行穩健性檢驗。

1.滯后變量。考慮到解釋變量大股東持股比例（TopHold）與被解釋變量企業金融化（Finration）之間互相影響的內生性問題會對實證結果產生干擾，本文將大股東持股比例滯后一期（TopHold_1）后對實證模型（1）重新進行檢驗，實證結果如表6所示。根據表6，TopHold_1的估計系數均在1%的水平上顯著為負，表明是由于大股東持股比例的存在而導致了企業金融化的變動。可見，考慮了內生性問題以后，本文的結論也是穩健的。此外，為避免控制變量所帶來的干擾，本文還對控制變量也進行了滯后一期處理，實證結果與上述結論無異，TopHold_1的估計系數均顯著為負，表明本文的實證結果依舊穩健。

表6 滯后變量

2.工具變量。本文還采用工具變量法解決內生性問題。選用相同年度下同行業、同地區的其他所有企業第一大股東持股比例的均值作為解釋變量大股東持股比例（TopHold）的工具變量[45，62]。選取該工具變量的原因在于：（1）該工具變量與解釋變量大股東持股比例密切相關。相同年度下同一行業或地區的上市公司在外部環境與行業特征等方面非常相似，因而其他企業第一大股東持股比例與解釋變量之間存在較強的相關性。（2）該工具變量本身不會影響企業金融化。現有相關研究并未證明其他企業第一大股東持股比例會對本公司的金融化程度產生任何影響，故外生性也得到了滿足。

通過觀察表7工具變量兩階段回歸結果可以發現，在第一階段中大股東持股比例與工具變量Ind-average TopHold、City-average TopHold在1%的顯著性水平上高度正相關，即工具變量相關性得到驗證。第二階段中大股東持股比例與企業金融化在1%的水平上顯著負相關，H1a得到驗證，即本文的研究結論具有穩健性。此外，本文還對工具變量進行了識別不足檢驗（Anderson）、過度識別檢驗（Sargan）、弱工具變量檢驗（Cragg-Donald Wald），發現并不存在上述三類問題，再次證明了所選工具變量的合理性。

表7 工具變量法

（二）替換被解釋變量

關于企業金融化，現有相關研究并未得到一致衡量標準，差別主要在于對買入返售金融資產、發放貸款及墊款以及長期股權投資的選擇上。本文選用彭俞超等[9]、杜勇等[8]對于金融化的衡量方法對被解釋變量企業金融化（Finration）進行替換，并對模型（1）重新進行了回歸。實證結果表明，無論采用何種衡量方法，大股東持股比例的估計系數均顯著為負，即大股東持股比例與企業金融化之間呈顯著負相關關系，H1a成立。

（三）更換計量方法

通過觀察主要變量的描述性統計結果可以發現，企業金融化程度的總體分布保持在正數范圍內，也有一部分研究樣本企業金融化程度集中顯示為0，符合截尾回歸（Tobit）模型的要求，故本文所選用的上市公司樣本也可通過Tobit模型進行實證分析。因此，本文將主回歸所采用的最小二乘回歸（OLS）改為截尾回歸（Tobit）。由實證結果可以發現，大股東持股比例（TopHold）的系數均在1%的水平上顯著為負，這表明本文的研究結論不會因計量方法的改變而受到影響，仍與上述研究結論保持一致。

八、結論與建議

（一）結論

本文選用2009～2018年滬深A股上市公司數據作為研究樣本，實證檢驗大股東持股比例對實體企業金融化可能存在的影響。研究發現：其一，大股東持股比例與企業金融化之間呈顯著負相關關系，使用工具變量進行內生性控制后，結論依然穩健。其二，分樣本檢驗結果表明，在內部控制質量較低和薪酬激勵水平較高的企業中，大股東持股比例提高對企業金融化的抑制作用更加顯著。其三，作用機制分析結果表明，在第一類代理問題較嚴重的企業中，隨著大股東持股比例的提高，在更強的監督動機驅使下，大股東會積極抑制管理者持有更多擠占企業主營業務資源的金融資產，防止管理者通過粉飾企業短期業績的方式謀求更高的薪酬收益。即在第一類代理問題更嚴重的企業，隨著大股東持股比例的提高，企業金融化程度會顯著下降。其四，隨著大股東持股比例的提高，企業金融資產的減少主要表現在投機性金融資產方面，說明大股東主要通過抑制管理者投機性金融資產的持有來降低企業金融化程度。

（二）建議

基于前文的研究，本文可以得到如下啟示與建議：首先，適度的股權集中可以使企業治理環境得到改善，加強股東對管理者的監督，有效遏制管理者因權力過大而做出不利于企業長期發展的投資決策，同時也抑制企業管理者對金融資產的投資傾向。其次，在內部控制質量較低的企業中，由于缺乏有效的監督，會導致管理者的自利行為。因此，企業應加強內部控制建設，制定合理高效的監督機制，防止管理者做出不利于企業發展的自利行為。最后，企業應從自身實際出發，合理配置金融資產，協調好金融資產投資和實體經濟投資之間的關系，使其金融化水平既能促進自身發展又能規避風險，正確發揮其服務實體企業的“蓄水池”作用，而非追逐利益最大化的“投機”作用。

【注 釋】

①內部控制包含五個要素，即內部控制環境、風險評估、控制活動、信息與溝通、監督。

②東部地區包括山東、廣東、江蘇、河北、浙江、海南、福建、遼寧、北京、上海和天津；中部地區包括吉林、安徽、山西、江西、河南、湖北、湖南、黑龍江和重慶；西部地區包括云南、內蒙古、四川、寧夏、廣西、新疆、甘肅、西藏、貴州、陜西、青海。

③考慮到東部與中西部地區兩個子樣本中大股東持股比例（TopHold）的估計系數均在5%的水平上顯著，直接比較其系數可能存在爭議，故本文使用基于似無相關模型的檢驗方法（Suest）進行組間系數檢驗，檢驗結果顯著，表明可以進行上述系數比較。

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