新股低價發行：機構投資者“抱團壓價”還是“選美博弈”
——以上緯新材為例

高 軍（博士），薛 爽（博士生導師），李志剛（副教授）

一、引言

2020年9月15日，上緯新材料科技股份有限公司（簡稱“上緯新材”）披露其科創板發行公告，確定發行價為每股2.49元，對應發行后市盈率為12.83倍，申購倍數為3362.11倍，募集資金凈額7004.27萬元。最引人注目的是399家詢價機構一致給出的每股2.49元的報價，創下科創板最低發行市盈率、最低募資金額、最低募資凈額三項紀錄。此發行價對應的市值是10.04億元，剛好超過科創板最低一檔10億元總市值的上市標準。若發行價再低1分錢，對應的市值將變成9.99936億元，將意味著發行失敗。399家詢價機構驚人地給出一致報價，且剛好壓線10億元發行標準的現象引發了媒體和監管機構的關注，各種指責和解讀蜂擁而至。發行人、承銷保薦機構、基金經理、獨立財經咨詢機構和監管機構均在財經媒體發聲，提出不同見解。

發行人上緯新材認為機構存在“抱團壓價”行為，其財務總監表示：在獲悉發行定價結果后，公司認為一致報價啟人疑竇。公司內部召開了高層會議，希望放棄這次上市，但考慮到終止發行很可能對國家政策和企業自身產生不良反響，所以最后選擇接受這一發行價格。

資本市場其他參與方觀點各不相同。第一種觀點是“高價剔除”規則是壓制發行價甚至“串謀報價”的重要因素。該觀點認為壓低發行價是機構投資者利用定價規則尋求不合理超額收益的技術手段。理由是IPO發行市場是買方市場，“高價剔除”規則是在IPO市場高發行價、高市盈率和高募集資金背景下，為了遏制“三高”現象制定的，本身并不是合理的市場化手段。作為買方的機構投資者具有串通的動機與條件。第二種觀點用“選美博弈”理論來解釋。根據該理論，博弈參與者最佳策略不是選擇自己認為“最美”的，而應該選擇其他參與者認為“最美”的，這樣才能在“選美博弈”中最后勝出。科創板IPO報價與此同理，機構成功進入報價區間的策略是要推測其他報價機構如何報價。在“高價剔除”和“四數最低”的報價規則下，“選美博弈”模型預期的結果必然是所有機構報出最低價，所以上緯新材的報價并非“串謀報價”或“抱團壓價”的結果。第三種觀點認為上緯新材以“地板價”發行上市是由基本面決定的。與主板設置23倍市盈率的封頂價不同，科創板的定價主要源自于市場上詢價機構的認可度。

綜上所述，上緯新材低價發行的爭議體現在以下幾個方面：（1）發行人和承銷保薦機構認為機構投資者之間存在“抱團壓價”或“串謀報價”，導致上緯新材低價發行。（2）機構投資者認為科創板發行定價制度中的“高價剔除”和“四數最低”規則成為壓制發行價甚至“串謀報價”的重要因素。“高價剔除”規則是新股賣方市場的產物，現在新股發行市場已轉為買方市場，應該廢除。（3）上緯新材的低發行價是由市場力量決定的。

本文通過對上緯新材案例的研究，嘗試回答如下問題：科創板新股定價制度中的“高價剔除”和“四數最低”定價規則是否為上緯新材“底價發行”的主要原因？機構投資者在詢價過程中的報價行為和策略如何影響詢價結果？是否存在“抱團壓價”行為？從基本面分析估值邏輯，上緯新材價值是否被低估？期望通過對這些問題的深入分析與討論，為科創板新股定價制度的建設與改革提供政策建議。

二、科創板新股定價制度

（一）科創板新股發行定價制度推出背景

2018年3月中美發生貿易摩擦，美國在高科技領域通過將我國高科技企業列入“實體清單”限制進口，在普通商品貿易領域通過加征關稅抑制出口。在此背景下，2018年11月5日我國舉辦首屆“中國國際進口博覽會”，向全世界表明擴大開放的決心。同時為了從制度上支持新一代信息技術、高端裝備、新材料、新能源、節能環保以及生物醫藥等高新技術產業和戰略性新興產業融資與發展，打破美國在高新技術上的壟斷格局，習近平總書記在開幕式上宣布在上海證券交易所設立科創板并試點注冊制。2019年7月22日，首批25家按注冊制審核的公司在科創板鳴鑼上市，標志著十八屆三中全會提出的“市場在資源配置中起決定性作用”的要求在資本市場率先得到落實。

新股發行定價是資本市場資產定價功能的重要體現，直接影響資本市場的資源配置效率。新股發行制度主要包括發行制度、配售制度和定價制度，分別解決“誰可以上市”“發行給誰”和“以什么價格發行”的問題。成熟資本市場中，“誰可以上市”是企業權衡收益和成本后的決策，詢價過程則決定“以什么價格發行”和“發行給誰”。注冊制是一種不同于審批制、核準制的證券發行監管制度，其基本特點是以信息披露為中心，通過要求證券發行人真實、準確、完整地披露公司信息，使投資者可以獲得必要的信息以對證券價值進行判斷并作出是否投資的決策。監管機構對證券的價值高低和價格高低不作實質性判斷①。科創板注冊制從上市標準、定價制度、交易制度、退市制度、信息披露制度等方面進行了市場化改革。新股發行定價不設限制，建立以證券公司、基金管理公司、信托公司、財務公司、保險公司、合格境外機構投資者和私募基金管理人等7類專業機構投資者為參與主體的詢價、定價、配售等機制，充分發揮機構投資者的專業能力②。

科創板詢價機制和主板的差異在于：詢價對象中剔除了符合條件的個人投資者，僅限于7類機構投資者；發行價取消了23倍市盈率限制，完全根據機構投資者詢價結果確定。

（二）“高價剔除”規則

承銷保薦機構的新股配售權是詢價制的基礎制度之一，也是詢價制和拍賣制最主要的差別[1]。拍賣制下主承銷商沒有配售權，所有新發股票按照招股說明書中規定的規則配售或者按照報價數量同比例配售。但詢價制下，沒有既定的配售規則，主承銷商享有自由配置新股的權利。這種新股配售權不但可以用來激勵投資者對發行人的新股進行真實報價，而且可以直接將股票配售給長期投資者而不是短期投機者[2]。拍賣制下新股配售最大的問題是不能保證讓那些為拍賣報價收集信息和提出正確報價的投資者獲得合理回報[3]。因為優先給報價高的投資者配售新股，將導致部分投資者不認真研究發行人價值，僅僅通過報高價格就能獲得新股配售，從而在新股報價中出現“搭便車”現象[4]。這種“搭便車”行為降低了大型公募基金和其他機構投資者在IPO中報價的積極性，進而削弱了一級市場的定價能力。為了應對機構投資者報高價及“搭便車”的行為，抑制IPO中的“三高”現象，證監會創造性地推出了“高價剔除”規則，目的是提升報價質量，發掘發行人的內在價值。

“高價剔除”規則在科創板成立之前就已存在。2009年6月10日，證監會發布《關于進一步改革和完善新股發行體制的指導意見》，要求放開新股定價限制。2010年11月1日，《關于深化新股發行體制改革的指導意見》實施后，我國借鑒美國新股發行定價制度，由主承銷商自主確定認購倍數來確定發行價。這一做法導致新股發行市場呈現出高發行價、高市盈率、高超募資金和新股首日跌破發行價現象[5]。在此背景下，2013年證監會在《證券發行與承銷管理辦法》中規定“首次公開發行股票采用詢價方式的，網下投資者報價后，發行人和主承銷商應當剔除擬申購總量中報價最高的部分，剔除部分不得低于所有網下投資者擬申購總量的10%，然后根據剩余報價及擬申購數量協商確定發行價格”。但是在實際應用過程中，主承銷商自主設定高價剔除的比例，以此篩選配售對象。主承銷商對配售對象的篩選權降低了機構投資者在網下詢價中的議價能力，為了入圍新股配售、迎合主承銷商，機構投資者報價時會向投價報告價格上限靠近。同時，主承銷商會利用“高價剔除”規則向支付分倉傭金高的基金公司配售更多的新股[6]。為了應對承銷商的機會主義行為，2015年12月31日，證監會將“高價剔除”規則修改為：只有當最高申報價格與最終確定的發行價格相同時，剔除比例可以少于10%，除此以外剔除比例固定為10%。該規定事實上取消了主承銷商通過自主決定高價剔除比例篩選配售對象的權利，“高價剔除”規則只剩防止“搭便車”的作用。

（三）“四數最低”規則

美國資本市場新股定價核心制度是利用詢價結果計算出投資者對發行人股票的需求函數，最后參考市場出清價格確定新股發行價。科創板新股發行價格是進行“高價剔除”后，按照“四數最低”的規則確定。根據《上海證券交易所科創板股票發行與承銷實施辦法》，初步詢價結束后，發行人和主承銷商確定的發行價格超過網下投資者剔除最高報價部分后有效報價的中位數和加權平均數，以及公募基金和其他偏股型資產管理產品、全國社會保障基金和基本養老保險基金的報價中位數和加權平均數等信息時，要求發布風險提示公告。實務中，科創板IPO公司的發行價基本不會高于“四數”中的最低值。

科創板新股定價采用“四數最低”定價方法本質上是“均值—中位數”原則的應用，利用“大數定律”和“中心極限定理”，平滑噪音交易者的報價，將詢價機構報價的均值或中位數作為新股發行價，希望發行價逼近股票的內在價值。

科創板新股定價制度中未向承銷保薦機構賦予新股定價權和配售權是由我國資本市場現狀決定的。從20世紀90年代起我國新股配售經歷認股權證認購、儲蓄存款掛鉤搖號抽簽方式認購和市值配售等方式，新股中簽率一直很低。因此，我國新股發行市場還處于賣方市場，新股供不應求。此外，在2013年新股發行體制改革后，我國曾在很短時期內賦予主承銷商自主配售權，但是從實施效果來看，產生了和美國詢價制下相同的利益沖突，主承銷商利用新股配售權為買方客戶（基金客戶）牟利，或者向潛在IPO客戶和利益相關方進行利益輸送[6-9]。因此，現階段向承銷保薦機構賦予配售權不但會增加監管機構的工作量，而且會引發中小投資者對資本市場的公開、公平、公正的質疑，影響注冊制的進一步推廣。

綜上所述，我國科創板新股發行制度中，“四數最低”定價方法和“高價剔除”配售規則是適應我國資本市場發展特點、在新股發行定價制度上所做出的一些特別規定。

三、機構投資者報價行為分析

（一）機構投資者是否“抱團壓價”的經濟分析

關于“抱團壓價”或“串謀報價”有兩種觀點。一種觀點認為承銷保薦機構在初步了解機構投資者對上緯新材的估值較低后，害怕發行失敗，私下向詢價機構傳遞信息，希望機構報出的價格至少能保證上緯新材發行成功。另一種觀點認為機構投資者中的大機構有意使小機構知悉報價。因為大機構管理產品較多，報價權重相對較高，所以中小機構追隨大機構定價，最終導致抱團報價。

上述觀點初看似乎合理，但仔細分析，其發生的可能性非常小，因為均有法規明確禁止。《科創板首次公開發行股票承銷業務規范》第二十二條第二款、第三款、第八款分別規定了承銷商及其他知悉報價信息的工作人員不得出現以下行為：操縱發行定價；勸誘網下投資者抬高報價，或干擾網下投資者正常報價和申購；與網下投資者互相串通，協商報價和配售。《科創板首次公開發行股票網下投資者管理細則》第十五條第三款和第四款規定，網下投資者及相關工作人員在參與網下詢價時，不得與其他投資者之間協商報價、與發行人或承銷商串通報價。根據上述規定的罰則，承銷保薦機構違規和機構投資者串謀都會被證券業協會視情節輕重采取自律措施，并錄入證監會、協會誠信信息管理系統。網下投資者之間“串謀報價”列入首發股票配售對象限制名單六個月或黑名單十二個月，期間該網下投資者所管理的配售對象均不得參與科創板及主板、中小板、創業板首發股票網下詢價。從網下參與詢價的機構投資者角度分析，上緯新材發行規模較小，違規收益小于違規成本。上緯新材網下中簽率為0.026%，每家頂格申購的機構投資者配售股份數量為4922股，以上市首日均價計算的配售收益僅為7.47萬元，收益較低。一旦“串謀報價”被發現，將被限制配售六個月或十二個月，錯過的配售收益將遠大于這一次“串謀報價”的收益。再從網下參與詢價的機構投資者具體經辦人員來看，“串謀報價”被詢價機構內部處罰所承擔的成本遠大于因“串謀報價”提升業績帶來的收益。因此，從“串謀報價”動機來講，不論是網下詢價機構還是具體經辦人員，“串謀報價”的預期成本都大于預期收益，“串謀報價”的經濟激勵不足。

（二）認知參考點和錨定效應分析

1.認知參考點和錨定效應的基本理論。在不確定性環境下的決策中，人們從一個初始值開始進行估計，或進行調整以得到最終答案。通常調整是不充分的，不同的初始值將產生不同的估計值，但是這些估計值傾向于初始值，這種現象被稱為錨定效應[10]。人們通常根據自己認為的價值去評估相關的收益和損失，這個“自己認為的價值”通常被稱為認知參考點或錨，也就是前述的初始值[11]。

資本市場上存在諸多錨定效應。許年行和吳世農[12]研究發現，股權分置改革中，股改對價的確定存在錨定首批3家試點公司股改對價均值和前一批股改公司對價均值的現象。Kuo等[13]研究發現，中國臺灣期權期貨市場中不論個人還是機構投資者都存在將整數作為認知參考點的現象。Hovakimian和Hu[14]研究表明，美國SEO定價中存在錨定最近一年最高價的現象。Liu等[15]發現我國非公開發行中投資者報價也存在錨定效應和整數聚集特征。Gao等[16]對我國2010～2012年新股詢價發行中機構投資者報價的研究表明，機構投資者在IPO報價中存在參考點錨定效應，通常將投價報告指導價上下限附近的整數作為認知參考點。

根據時效性，可將錨分為靜態錨和動態錨[12]；根據來源，可將錨分為內部錨和外部錨[17，18]。上緯新材案例中，間接控股股東上緯投控在中國臺灣市場的估值可以看作機構估值的內部錨，同時期科創板其他新股發行定價則是外部錨。

2.內部錨。通常擬IPO公司上市前，信息不對稱和投資者有限注意力都會影響投資者對擬IPO公司的報價[19]。與其他擬IPO公司不同的是，上緯新材的間接控股股東上緯投控已經在臺灣證券交易所上市，上緯新材的相關信息更容易被投資者特別是機構投資者獲取。因此機構投資者在對上緯新材報價時，會錨定其間接控股股東上緯投控的估值作為認知參考點報價。上緯投控和上緯新材之間的股權關系如圖1所示。

圖1 上緯投控與上緯新材股權關系

上緯新材間接控股股東上緯投控及其控制的其他企業的主營業務如表1所示。

表1 控股股東及上緯新材的主營業務

上緯投控控制的企業中除上緯新材外，只有上偉碳纖在實際經營。上偉碳纖最近三年的主要財務數據如表2所示。

結合表1和表2的信息可知，上緯投控的主營業務是樹脂材料（上緯新材）和碳纖維復合材料（上偉碳纖），其中碳纖維復合材料板塊在2017～2019年尚未盈利，利潤主要來自樹脂材料板塊的上緯新材。碳纖維復合材料板塊的凈資產規模也僅為上緯新材的10%左右。因此，上緯投控市值反映的基本就是上緯新材的價值。機構投資者可以將上緯投控的市場估值作為上緯新材IPO詢價報價最有價值也最直接的錨。

表2 2017～2019年上偉碳纖主要財務數據 單位：萬元

上緯新材招股說明書顯示，上緯投控2020年7月2日（上會稿披露）90臺幣的股價對應的市盈率為9.91，9月14日（機構網下報價日）159.50臺幣的股價對應的市盈率為17.56，股價在2020年7月2日～9月14日間（53個交易日）上升76.05%。按上緯新材科創板12.83倍市盈率，可計算出對應上緯投控股價為116.53臺幣每股。假設上緯投控是A股上市公司，機構投資者報價很接近非公開發行股票底價，即發行日前20個交易日均價142.3臺幣每股的80%——113.84臺幣每股。由此可知，機構投資者12.83倍市盈率的報價接近上緯投控的市場估值，該報價只是沒有給予上緯新材不同市場溢價而已。

3.外部錨。2020年4月27日《創業板改革并試點注冊制總體實施方案》出臺。2020年8月4日，首批創業板注冊制新股正式開啟申購。2020年9月16日上緯新材發布上市發行公告。此時恰逢創業板開始實施注冊制，新股供給增加。上緯新材詢價前已有多家科創板企業跌破發行價，僅在2020年9月15日收盤價低于發行價的注冊制上市公司就有四家。

如果再向前追溯，2020年9月15日前曾跌破發行價的注冊制上市公司共17家，占當時實施注冊制上市公司總數174家的9.77%。由此可知，上緯新材詢價期間資本市場投資者情緒相對低落，機構投資者在詢價報價時比較謹慎。從創業板實施注冊制開始到上緯新材詢價為止，62只詢價發行新股中有30只新股的發行市盈率低于行業動態市盈率，其中9只新股的發行市盈率低于行業動態市盈率幅度大于上緯新材。上緯新材發行市盈率為12.83，行業動態市盈率為31.92，相差19.09。這一時間段內發行市盈率和行業動態市盈率差額最大的是銅牛信息，其發行市盈率為24.48，行業動態市盈率為77.78，二者相差46.30。由此可見，機構投資者對上緯新材的報價并未超出注冊制下新股發行定價區間。

綜上所述，機構投資者在報價時可選擇的最恰當的錨應該是上緯投控的市場估值，且當機構投資者將上緯投控的市場估值作為報價參考時，報價并沒有落在科創板發行估值區間之外。

（三）機構投資者的報價策略——“選美博弈”

1.“選美博弈”基本模型。凱恩斯[20]將“選美博弈”這一比喻引入資本市場。這一比喻是指不僅要理解市場參與者對資產的估值，而且要理解該市場參與者對于其他市場參與者對估值水平的推測，以此類推，進行多次迭代推理形成最終的市場價格[22]。按照研究范式的不同，“選美博弈”模型的相關研究主要分為兩類：一類是理論模型，將凱恩斯描述的“選美博弈”模型理論化，主要討論外部信息變化對參與者策略選擇的影響[21-25]；另一類研究是實驗經濟學，通過模擬“選美博弈”場景，在不同被試和不同外部情形下（信息條件）討論“選美博弈”均衡值[26-30]。

“選美博弈”模型為：

有n個決策者同時選擇一個實數xi（i=1，2，…，n），xi∈X=［0，100］。所選數字最接近目標值px的參與者將獲得獎金。

其中：p是博弈規則中的共同知識，為討論方便，一般假定p＞0；x為所有參與者所選數的平均數。即：獲勝者是所選數字最接近所有參與者所選數字的平均值乘以參數p的人，并獲得給定的獎金r，r＞0③。p值在模型中決定博弈的方向和均衡值[29]④。“選美博弈”通過不斷迭代占優策略，得出均衡值，被稱作“重復剔除占優可解博弈”[31]。

模型（1）中的p值會影響參與者報價的方向[29]。特別地，當0≤p＜1時，如果所有理性的參與者都猜到其他參與者下次推斷的方向向下時，那么取值區間的下限就是重復剔除占優可解博弈的均衡解。

2.機構投資者在IPO中的報價策略。新股發行恰似一場“選美博弈”[32]，尤其是新股發行還處于賣方市場時，機構投資者的報價行為就像“選美比賽”中選出最美模特的投票人一樣，報價的策略不僅要考慮自己對發行人的估值，還要預測其他機構對發行人的估值水平，獎金則是新股配售的收益。而“高價剔除”和“四數最低”規則決定了0≤p＜1的約束條件。

機構投資者如同“選美博弈”模型中的投票人，選擇一個報價xi∈X=［minL，maxH］。minL和maxH是主承銷商投價報告中報價區間的下限和上限。決定機構報價方向的因素有三個：首先，上緯新材認知參考點上緯投控的市場估值是形成向下博弈方向的內部條件；其次，創業板實施注冊制，新股供給增加，投資者情緒相對低落，是形成向下博弈方向的外部條件；最后，根據科創板詢價配售制度，報價要遵守“高價剔除”和“四數最低”規則，套用“選美博弈”模型（1），新股定價一定低于maxH，即屬于0≤p＜1的情形。

綜上，399家詢價機構一致給出每股2.49元的報價，是機構投資者在報價過程中錨定其母公司的估值和采用“選美博弈”策略所致，達到最低的市值標準則決定了機構報價的下限。由此可知，“抱團壓價”或“串謀報價”并非上緯新材壓線報價的必要條件。

四、上緯新材基本面及估值分析

（一）上緯新材基本面分析

基本面分析是通過分析利潤、風險、成長性和行業地位等關鍵價值驅動因素，確定企業價值。處于不同行業、不同發展階段的企業具有不同的特點，進行估值時需選擇與行業特點及企業自身發展特點相適應的方法。機構投資者在詢價報價前通常會根據發行人招股說明書披露的行業、財務信息進行價值評估。

上緯新材屬于環氧樹脂材料行業，環氧樹脂是生產產品的主要原材料。根據產品用途不同將主營業務劃分為兩大業務板塊，其中環保高溫耐腐蝕材料（乙烯基酯樹脂）是由環氧樹脂經過化學反應后生產的產品，風電葉片材料是由環氧樹脂改性的產品。

1.上緯新材所處行業的前景分析。上緯新材招股說明書披露⑤，2000年至今，國外環保高溫耐腐蝕材料行業進入平穩增長期。根據中商產業研究院的統計數據：2016～2019年，上緯新材在環保高溫耐腐蝕材料全球市場排名第四，市場份額分別為11.26%、10.82%、10.90%、9.71%；在中國市場排名第一，市場份額分別為26.60%、25.45%、25.57%和23.01%，在全球及中國市場所占份額均呈下降趨勢。

上緯新材另一主要業務風電葉片材料，其生產和銷售與新增風電裝機密切相關，而風電裝機的發展與國家的政策密切相關。最近十年風電行業處于“裝機增加→消納困難→棄風率升高→限制裝機→消納改善→棄風率下降→放開限制→裝機增加”循環之中，是典型的政策周期行業。上緯新材招股說明書披露：全球風能理事會（GWEC）預測，未來五年全球將新增風電裝機容量300GW，年均復合增長率將保持在2.7%左右。根據中商產業研究院的統計數據：上緯新材在全球風電葉片專用環氧樹脂市場排名第四，中國市場排名2018年從第二名下降到第三名；2016～2019年全球市場份額分別為7.88%、7.35%、5.59%和7.75%，中國市場份額分別為13.40%、13.23%、10.84%和13.75%。

由此可見：環保高溫耐腐蝕材料產品市場早已成熟，增長緩慢，市場空間較小，且競爭激烈；風電材料具有較強的政策周期性。

2.上緯新材生命周期及投資價值分析。上緯新材最近四年的財務數據見表3。

從收入和利潤方面來看：上緯新材的營業收入從2016年的112490.37萬元增長至2019年的134872.21萬元，三年僅增長19.90%。凈利潤從2016年的12272.56萬元減少至2019年的7826.80萬元，2019年較2016年下降36.23%。上緯新材綜合毛利率從2016年的27.81%下降至2018年的14.72%，2019年恢復至19.60%，但與2016年比仍然下降8.21%，并且在這期間均低于行業平均毛利率。

2016～2019年，上緯新材的研發費用穩定在2100萬～2600萬元之間，占各期營業收入的比例分別在2%左右波動，且不存在資本化的研發支出。其中，研發人員薪酬占研發費用的一半。

從上緯新材的收入、凈利潤、毛利率和研發費用的分析可以看出其成長性不足，處于企業生命周期的成熟期。研發費用占收入之比更是創科創板新低，缺少以研發投入帶來高增長的預期。

（二）上緯新材和承銷保薦機構真的認為發行價格低估上緯新材價值了嗎？

如果上緯新材和承銷保薦機構認為初步詢價確定的發行價低估了發行人的價值，可以按照《科創板股票發行與承銷實施辦法》第十條的規定，確定超過初步詢價所得價格的發行價。上緯新材只需至少在申購前一周發布包含以下內容的投資風險特別公告：說明發行價超過初步詢價確定價格的理由及定價依據；提請投資者關注發行價格與網下投資者報價之間的差異；提請投資者關注投資風險，審慎研判發行定價的合理性，理性做出投資決策。

上緯新材和主承銷商沒有履行規則賦予的定價權利的原因在于：一方面是不愿意節外生枝，成為首家適用第十條發行規定的擬上市企業；另一方面是認可初步詢價確定的發行價，無法對超過初步詢價的價格給出合理的解釋并給予充分的定價依據。機構投資者在詢價報價中已給予上緯新材合理的估值，如果機構投資者對提高發行價后的估值不認可，放棄申購，可能會導致發行失敗。

由此，本文認為機構投資者對上緯新材的報價如實反映了其基本面，報價合理，并非如部分媒體宣稱的上緯新材是被掠奪的“受害者”。

五、研究結論及啟示

（一）結論

上緯新材低價發行事件引起社會公眾與相關監管部門的重點關注。發行人、承銷保薦機構、基金經理、獨立財經咨詢機構和監管機構均站在自身的立場對財經媒體發聲，其中不乏指責機構投資者“串謀報價”以及發行定價制度存在漏洞的聲音。本文在介紹科創板設立的背景和新股定價制度的基礎上，用認知參考點、錨定效應和“選美博弈”理論對上緯新材的詢價結果進行了深入討論，并根據上緯新材的基本面分析機構投資者報價是否低估了上緯新材的價值。

研究結果表明：我國的新股發行市場還不是買方市場；“高價剔除”和“四數最低”規則不是導致上緯新材極端報價的主要原因，機構投資者報價策略符合“選美博弈”理論的預期，并非“串謀報價”或“抱團壓價”的結果；從上緯新材的基本面及其間接控股股東的估值來看，機構投資者對上緯新材的報價并未偏離其間接控股股東上緯投控的市場估值；上緯新材極端報價的形成，可能是機構投資者錨定上緯投控的市場估值和報價時采用“選美博弈”競價策略共同作用的結果；上緯新材科創屬性不足，機構投資者能識別出“真假”科創企業，并給予合理的報價。

（二）啟示

科創板新股發行定價制度是注冊制改革中最重要的內容之一，如果定價不合理，資本市場就不會有韌性⑥。將新股定價權交還市場，增強資本市場價格發現功能，是提高資源配置效率的必由之路。

新股發行制度中發行人、投資者和承銷保薦機構等各利益主體都受到其他參與方的制約。若擁有定價權的網下機構投資者壓低報價，發行人可以拒絕發行以使其目標無法實現；承銷保薦機構的短期目標是實現承銷費用最大化，受機構投資者報價制約，長期目標受自身撮合能力影響，如果發行人的價值被低估，承銷商聲譽會降低，未來可承攬的承銷保薦項目和收入將減少；如果一級市場機構投資者定價過高，二級市場投資者可在新股上市后做空，致使一級詢價市場投資者為過高的定價買單。因此，從監管角度來看，監管機構只需保證市場參與各方按規則辦事，就可實現資本市場的價格發現和資源配置功能。

為了提高機構投資者主動發掘發行人價值的積極性，可以取消對主承銷商提供投價報告的規定，同時鼓勵其他市場參與者對新股發布研究報告。這樣一方面可促使更多專業機構參與發行人的價值評估，降低發行人價值被低估的概率；另一方面可降低機構投資者對報價上限和下限形成一致預期的可能，避免機構投資者在報價過程中因過度應用報價策略而形成極端報價。

【注 釋】

①2019年6月28日證監會有關負責人就設立科創板并試點注冊制有關問題答記者問（http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/zjhxwfb/xwdd/201906/t20190628_358403.html）。

②參見證監會2019年1月30日發布的《關于在上海證券交易所設立科創板并試點注冊制的實施意見》（http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/flb/flfg/bmgf/fx/sf/201906/t20190627_358169.html）。

③科創板定價規則中獎金激勵與“選美博弈”策略存在不同。“選美博弈”模型中，獲得的獎金激勵是固定的，但是科創板新股定價規則下，入圍者同比例分配新股，入圍者的數量與獲得的獎金激勵（新股獲配數量）成反比關系。這一差異從制度上削弱了機構投資者報價時合謀的動機。

④經過n次迭代后，最終占優策略是區間下限[28，29]；當時，所有參與者選擇相同的數都是均衡值，那么將存在無數多個均衡解；當p＞1時，選擇取值范圍的下限或者上限，都是均衡點[27]。

⑤引自上緯新材招股說明書。

⑥引自證監會副主席方星海2019年1月12日在第二十三屆中國資本市場論壇上的講話稿《如何理解中央對資本市場的新要求》。