新《證券法》下先行賠付對(duì)象的確定機(jī)制探討

郭艷芳（副教授）

隨著2019年12月28日我國新《證券法》的頒布，證券市場(chǎng)先行賠付制度作為用來及時(shí)解決投資者尋求證券民事賠償?shù)闹饕绞街唬奖惶嵘椒蓪用娴靡哉J(rèn)可，成為證券市場(chǎng)先行賠付主體與先行賠付對(duì)象就賠償事宜達(dá)成協(xié)議的重要法律依據(jù)。證券市場(chǎng)先行賠付主體與先行賠付對(duì)象在先行賠付制度中是相對(duì)立的重要主體。其中，先行賠付對(duì)象就是受損適格投資者。在確定受損適格投資者范圍后，先行賠付主體理應(yīng)對(duì)其進(jìn)行民事賠償，使其成為獲得賠付的受償主體[1]。然而，通過實(shí)踐案例分析發(fā)現(xiàn)，受制于證券市場(chǎng)先行賠付個(gè)案的處理方式尚未常態(tài)化以及仍舊存在受損適格投資者獲得權(quán)益保護(hù)的其他糾紛解決途徑等因素，受損適格投資者不一定是獲得先行賠付的受償主體。同時(shí)，面對(duì)證券市場(chǎng)上多種多樣的證券違法行為對(duì)投資者造成的損失，首先需要界定哪些受損投資者屬于適用證券市場(chǎng)先行賠付的對(duì)象，即界定最終獲得證券民事賠償?shù)氖軗p適格投資者。筆者認(rèn)為，“適格投資者制度”作為當(dāng)今發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)的重要制度之一，雖然不能完全解決投資者因重大證券違法行為而遭受損失的法律風(fēng)險(xiǎn)，但至少在一定程度上起到了法律風(fēng)險(xiǎn)警示的作用。理性的證券市場(chǎng)不可避免地會(huì)吸引適格投資者的積極參與，受損適格投資者范圍即賠付對(duì)象范圍是否能夠得到合理的界定，同樣會(huì)對(duì)通過先行賠付方式彌補(bǔ)其損失的受償主體范圍產(chǎn)生深遠(yuǎn)而顯著的影響，甚至成為直接影響證券市場(chǎng)先行賠付制度最終落地并發(fā)揮效用的關(guān)鍵。

一、證券市場(chǎng)先行賠付對(duì)象范圍在立法與實(shí)踐中的界定

1.證券市場(chǎng)先行賠付對(duì)象范圍在立法中的界定。證券先行賠付制度的具體落實(shí)，首當(dāng)其沖離不開先行賠付主體與先行賠付對(duì)象范圍的確定，這是先行賠付程序過程中至關(guān)重要的環(huán)節(jié)。然而，依據(jù)新《證券法》第九十三條關(guān)于證券市場(chǎng)先行賠付制度的規(guī)定，雖然從法律層面肯定了發(fā)行人因重大違法行為給投資者造成損失時(shí)，遭受損失的投資者可以依據(jù)達(dá)成的先行賠付協(xié)議尋求先行賠償，但先行賠付對(duì)象范圍并沒有從法律層面被予以準(zhǔn)確界定。

2.證券市場(chǎng)先行賠付對(duì)象范圍在實(shí)踐中的界定。在萬福生科與海聯(lián)訊虛假陳述案中，案件的法定責(zé)任主體即使因購買原始股票產(chǎn)生了實(shí)際的直接損失，成為受損的投資者，也不屬于先行賠付主體對(duì)其進(jìn)行先行賠付的賠付對(duì)象，被排除在因案件設(shè)立的“投資者保護(hù)專項(xiàng)基金”需要對(duì)其進(jìn)行賠償?shù)氖軗p適格投資者范圍之外。此外，投資者因進(jìn)行股票交易而遭受的損失符合《萬福生科虛假陳述事件投資者利益補(bǔ)償專項(xiàng)基金的公告》或者《海聯(lián)訊虛假陳述事件投資者利益補(bǔ)償專項(xiàng)基金的公告》中規(guī)定的賠償范圍，不管是何種證券投資者都可以成為受損適格投資者，屬于該案的先行賠付對(duì)象。

在欣泰電氣欺詐發(fā)行案中，先行賠付主體興業(yè)證券通過《欣泰電氣欺詐發(fā)行先行賠付專項(xiàng)基金的公告》（簡(jiǎn)稱《欣泰電氣投資者補(bǔ)償公告》）確定先行賠付對(duì)象范圍的方式不同于萬福生科以及海聯(lián)訊先行賠付案中確定先行賠付對(duì)象范圍的方式。《欣泰電氣投資者補(bǔ)償公告》中不僅把二級(jí)證券交易市場(chǎng)中因欣泰電氣虛假陳述遭受損失的適格投資者列為賠償對(duì)象，而且還把一級(jí)證券欺詐發(fā)行市場(chǎng)中因欣泰電氣欺詐發(fā)行遭受損失的新股投資者列為賠付對(duì)象。雖然該案對(duì)確定先行賠付對(duì)象范圍的方式更為優(yōu)化，既可以最大化劃定可以獲得先行賠償?shù)馁r付對(duì)象范圍，確保受損適格投資者的合法權(quán)益得到維護(hù)，又可以避免不適當(dāng)?shù)氖軗p投資者“搭便車”被劃入賠付對(duì)象的范圍，給先行賠付主體造成一定程度的賠付壓力，但仍舊沒有出現(xiàn)類型化區(qū)分受損投資者的情形。

從我國證券市場(chǎng)先行賠付的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)來看，先行賠付主體在對(duì)符合受損適格投資者條件的賠付對(duì)象進(jìn)行先行賠付時(shí)，并沒有嚴(yán)格區(qū)分遭受損失的適格投資者的類型。只要遭受損失的投資者符合先行賠付主體設(shè)立的相關(guān)投資者補(bǔ)償公告中規(guī)定的賠付對(duì)象資格，不管是專業(yè)投資者還是普通投資者，都可以成為受損適格投資者。

二、證券市場(chǎng)先行賠付對(duì)象尚未類型化區(qū)分面臨困境的根源

從目前我國發(fā)生的先行賠付案件來看，先行賠付主體面對(duì)的受損適格投資者人數(shù)相對(duì)比較確定，在受損適格投資者可以獲得賠償?shù)馁Y金規(guī)模并非巨大的情形下，先行賠付的資金僅僅來自具有一定資金實(shí)力的先行賠付主體以其自有資金主動(dòng)出資而成立的投資者專項(xiàng)基金。隨著新《證券法》加大對(duì)證券違法行為主體的處罰力度，以及實(shí)踐中對(duì)將發(fā)行人實(shí)施的“其他重大違法行為”作為先行賠付適用范圍的探索，當(dāng)先行賠付主體作為主要的法定責(zé)任主體時(shí)，其不可避免地既要承擔(dān)巨額的罰款，又要以自有資金承擔(dān)對(duì)受損適格投資者的先行賠償。同時(shí)，隨著受損適格投資者維權(quán)意識(shí)與法治意識(shí)的增強(qiáng)，不可避免地也會(huì)促使其積極參與與先行賠付主體就賠償事宜達(dá)成的先行賠付方案，針對(duì)其受損利益爭(zhēng)取盡可能高的賠償。此時(shí)，先行賠付主體將面臨是否還有足夠大的資金規(guī)模可以支撐對(duì)任何類型的受損適格投資者進(jìn)行及時(shí)、有效的先行賠付的質(zhì)疑。

1.主體地位的不平等。有一類弱勢(shì)群體并不是生活上存在困難，而是由于其他原因使他們處于相對(duì)弱勢(shì)的地位[2]。事實(shí)證明，證券投資者尤其是中小投資者相對(duì)于上市公司、證券公司或者控股股東而言就是弱勢(shì)群體[3]。不管是以機(jī)構(gòu)投資者與個(gè)人投資者形式對(duì)證券投資者進(jìn)行的分類，還是以普通投資者與專業(yè)投資者形式對(duì)證券投資者進(jìn)行的分類，雖然從法律層面給予了每個(gè)證券投資者平等參與證券投資的機(jī)會(huì)，但是這種平等僅僅是形式上的平等。

從我國新《證券法》確定的證券市場(chǎng)先行賠付制度來看，證券違法行為主體可以與受損適格投資者就證券民事賠償糾紛問題主動(dòng)進(jìn)行和解。當(dāng)和解協(xié)議達(dá)成并得以實(shí)施時(shí)，勢(shì)必可以在一定程度上彌補(bǔ)適格投資者遭受的實(shí)際損失。同時(shí)，綜觀發(fā)生在我國2013年的湖南萬福生科虛假陳述案、2014年的深圳海聯(lián)訊虛假陳述案、2016年的丹東欣泰電氣欺詐發(fā)行案，在司法裁判尚未對(duì)證券違法行為主體作出責(zé)任界定與責(zé)任劃分的情形下，分別由其保薦人或者股東作為對(duì)受損適格投資者承擔(dān)先付責(zé)任的先行賠付主體設(shè)立“投資者專項(xiàng)基金”，委托證券投資者保護(hù)基金有限公司作為專項(xiàng)基金管理人，按照先行賠付主體事先起草的先行賠付方案，與受損適格投資者達(dá)成協(xié)議，對(duì)投資者造成的實(shí)際損失進(jìn)行賠償。例如：興業(yè)證券通過發(fā)布其擬定的因欣泰電氣欺詐發(fā)行而遭受損失的適格投資者可以先行獲得賠償作為重要依據(jù)的“投資者專項(xiàng)基金”的公告，作為啟動(dòng)需要依賴興業(yè)證券以其自有資金主動(dòng)參與先行賠付程序的前提；平安證券通過發(fā)布其擬定的因萬福生科虛假陳述而遭受損失的適格投資者可以先行獲得賠償作為重要依據(jù)的“投資者專項(xiàng)基金”公告，作為啟動(dòng)需要依賴平安證券以其自有資金主動(dòng)參與先行賠付程序的前提；海聯(lián)訊的控股股東及其他主要股東通過發(fā)布其擬定的因海聯(lián)訊虛假陳述而遭受損失的適格投資者可以先行獲得賠償作為重要依據(jù)的“投資者專項(xiàng)基金”公告，作為啟動(dòng)需要依賴海聯(lián)訊的主要股東以其自有資金主動(dòng)參與先行賠付程序的前提。可以看出，上述發(fā)生在我國的三起先行賠付案件，都涉及因發(fā)行人實(shí)施的重大證券違法行為而需要對(duì)受損適格投資者進(jìn)行的先行賠付行為，且這些行為都是先行賠付主體的主動(dòng)作為，并不是出自涉案的受損適格投資者即賠付對(duì)象的主動(dòng)作為。

同時(shí)，鑒于我國證券市場(chǎng)先行賠付制度屬于一項(xiàng)非強(qiáng)制性的投資者保護(hù)措施，如果僅有處于弱勢(shì)地位的受損適格投資者的主動(dòng)申請(qǐng)，而沒有吸引先行賠付主體的可期待利益或者證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)的制約，那么賠付對(duì)象注定不可能成為僅在先行賠付主體主動(dòng)地以其自有資金作為先行賠付資金來源時(shí)的啟動(dòng)主體，先行賠付對(duì)象相對(duì)處于被動(dòng)的地位。此外，結(jié)合新《證券法》對(duì)證券市場(chǎng)先行賠付制度的法律規(guī)定來看，對(duì)因發(fā)行人實(shí)施的重大證券違法行為而遭受損失的投資者進(jìn)行賠償，是先行賠付主體可以委托投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)就賠償事宜與先行賠付對(duì)象達(dá)成協(xié)議，而不是先行賠付對(duì)象可以委托投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)就賠償事宜與先行賠付主體達(dá)成協(xié)議，進(jìn)一步彰顯出先行賠付對(duì)象在證券民事糾紛解決過程中處于相對(duì)弱勢(shì)以及被動(dòng)的地位。

2.先行賠付屬于一種非強(qiáng)制性措施。證券市場(chǎng)先行賠付協(xié)議的效力問題在學(xué)術(shù)界一直具有爭(zhēng)議[4]。為了強(qiáng)化保薦機(jī)構(gòu)對(duì)“薦而不保”民事賠償責(zé)任的承擔(dān)，在股票發(fā)行注冊(cè)制改革背景下，我國證監(jiān)會(huì)于2015年發(fā)布《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第1號(hào)——招股說明書》，提出了對(duì)保薦人在招股說明書扉頁上作出先行賠付承諾的要求，意在強(qiáng)調(diào)保薦機(jī)構(gòu)如果有違在招股說明書中作出的承諾，需要對(duì)造成的投資者損失進(jìn)行先行賠付，否則，發(fā)行人將面臨無法順利上市的風(fēng)險(xiǎn)[5]。從新《證券法》確定的證券市場(chǎng)先行賠付制度來看，在尚未經(jīng)過行政裁決或者司法判決的情況下，先行賠付主體對(duì)受損適格投資者進(jìn)行賠付并沒有要求其必須以自身存在過錯(cuò)為前提。結(jié)合目前發(fā)生在我國的三起先行賠付案件來看，海聯(lián)訊先行賠付案中的先行賠付主體也不是因事先對(duì)投資者存在先行賠付的承諾而承擔(dān)民事賠償責(zé)任；欣泰電氣先行賠付案中，作為先行賠付主體的興業(yè)證券雖然是欣泰電氣首次公開發(fā)行并在創(chuàng)業(yè)板上市的保薦人，但并沒有在招股說明書中以條款的形式或者以其他明確的形式對(duì)投資者作出可以進(jìn)行先期執(zhí)行與賠付的表示。

至此可以推斷，是否作出對(duì)投資者先行賠付的承諾，并非先行賠付主體對(duì)受損適格投資者進(jìn)行賠付的前提。換言之，即使保薦人在招股說明書扉頁上對(duì)投資者作出先行賠付承諾，但是招股說明書屬于要約邀請(qǐng)，保薦人如果在后續(xù)行為中沒有履行對(duì)賠付對(duì)象先行賠付的承諾，那么也不會(huì)因此承擔(dān)合同責(zé)任[6]。可以看出，在賠付對(duì)象人數(shù)相對(duì)比較確定且尚未類型化區(qū)分賠付對(duì)象的前提下，一定程度上并沒有打擊先行賠付主體對(duì)賠付對(duì)象進(jìn)行先行賠償?shù)姆e極性。然而，證券市場(chǎng)先行賠付作為一項(xiàng)非強(qiáng)制性的投資者保護(hù)措施，如果面對(duì)賠付對(duì)象人數(shù)不確定并且賠付對(duì)象尚未被類型化區(qū)分的情況，仍舊由先行賠付主體積極作出對(duì)賠付對(duì)象的先行賠償，將難免受到質(zhì)疑。

3.先行賠付資金來源有局限。結(jié)合目前發(fā)生在我國的三起先行賠付案件來看，萬福生科虛假陳述先行賠付案中，由先行賠付主體平安證券主動(dòng)出資3億元，用于先行賠償因萬福生科實(shí)施的虛假陳述行為而遭受實(shí)際損失的適格投資者；海聯(lián)訊虛假陳述先行賠付案中，對(duì)受損適格投資者進(jìn)行先行賠付的資金來源是由先行賠付主體，即發(fā)行人的控股股東及其他主要股東主動(dòng)出資2億元，用于先行賠償因海聯(lián)訊實(shí)施的虛假陳述而遭受損失的適格投資者；欣泰電氣欺詐發(fā)行先行賠付案中，由先行賠付主體興業(yè)證券主動(dòng)出資5.5億元，用于先行賠償因欣泰電氣實(shí)施的欺詐發(fā)行而遭受實(shí)際損失的適格投資者。可以看出，目前我國證券市場(chǎng)先行賠付制度在以往的實(shí)際應(yīng)用中，主要是先行賠付主體在尚未經(jīng)行政裁決或者司法判決確定其責(zé)任分配的具體情況下，以其自有資金主動(dòng)出資設(shè)立專門用于對(duì)受損適格投資者進(jìn)行先行賠償?shù)幕稹?/p>

我國證券市場(chǎng)一直存在著對(duì)投資者的保護(hù)，在將從證券違法行為主體收繳的罰沒款上繳國庫后，用于解決對(duì)投資者的民事賠償資金來源不足的問題。截至目前，在我國的證券市場(chǎng)先行賠付案件中，雖然受損適格投資者及時(shí)獲取賠償?shù)谋壤^高，但發(fā)生的證券市場(chǎng)先行賠付案件畢竟是證券民事侵權(quán)賠償個(gè)案，并沒有形成證券市場(chǎng)先行賠付的常態(tài)。隨著新《證券法》正式確定證券市場(chǎng)先行賠付制度，以及在其他證券民事賠償糾紛解決方式同時(shí)發(fā)揮優(yōu)勢(shì)的情形下，證券投資者的維權(quán)意識(shí)與法治意識(shí)會(huì)大幅度提高，從而會(huì)從成本與效益的角度衡量何種證券民事賠償糾紛解決方式更有利于維護(hù)受損適格投資者的利益，也會(huì)在選擇解決其證券民事賠償糾紛的先行賠付模式時(shí)，將以前先行賠付案件的不足與可取之處作為與先行賠付主體就賠償事宜達(dá)成先行賠付方案的協(xié)商砝碼。

新《證券法》規(guī)定，由于發(fā)行人的虛假陳述行為，要加重對(duì)發(fā)行人控股股東或者實(shí)際控制人的處罰，還提出要全面推進(jìn)注冊(cè)制改革，這不可避免地要打破以往發(fā)行人或者其控股股東、實(shí)際控制人通過“補(bǔ)救措施”（如滿足恢復(fù)上市條件）帶來負(fù)面影響的局面。發(fā)行人的控股股東或者實(shí)際控制人在因發(fā)行人的虛假陳述承擔(dān)先行賠償時(shí)，既要面臨嚴(yán)重的處罰，又要面臨發(fā)行人被強(qiáng)制退市的風(fēng)險(xiǎn)，不得不考慮是否還能夠以其自有資金承擔(dān)起對(duì)受損適格投資者的先期執(zhí)行與賠償。此時(shí)，與新《證券法》出臺(tái)之前作為先行賠付主體的發(fā)行人的控股股東或者實(shí)際控制人面臨的先行賠付的宏觀經(jīng)濟(jì)決策部署環(huán)境已經(jīng)不同。在新《證券法》對(duì)全面推進(jìn)注冊(cè)制改革作出重要部署的背景下，僅有發(fā)行人的控股股東或者實(shí)際控制人以其自有資金作為先行賠付的資金來源是否足以承擔(dān)對(duì)受損適格投資者的先期執(zhí)行與賠償，值得懷疑。

三、我國證券市場(chǎng)先行賠付對(duì)象需要類型化區(qū)分的立法完善

2017年2月，我國證監(jiān)會(huì)發(fā)布《證券投資者適當(dāng)性管理辦法》，以證券投資者利益為出發(fā)點(diǎn)，將投資者分為專業(yè)投資者和普通投資者。新《證券法》在確定了投資者適當(dāng)性原則的同時(shí)，還特別強(qiáng)調(diào)將投資者劃分為專業(yè)投資者和普通投資者。這種類型化區(qū)分以法律的形式確定，為我國證券市場(chǎng)先行賠付制度如何確定賠付對(duì)象范圍提供了制定相關(guān)法律細(xì)則的指引方向。

從新《證券法》確定的證券市場(chǎng)先行賠付制度的內(nèi)容來看，我國基本上采取了或有責(zé)任主體以其自有資金主動(dòng)參與的先行賠付模式。從理論上來講，在或有責(zé)任主體以其自有資金主動(dòng)參與的先行賠付模式下，遵循的是投資者保護(hù)平等原則，只要遭受損失的投資者符合了需要獲得賠付的適格投資者資格，不管是普通投資者還是專業(yè)投資者，都屬于應(yīng)該獲得賠償?shù)馁r付對(duì)象，并沒有對(duì)不同的投資者類型進(jìn)行區(qū)別對(duì)待。隨著先行賠付制度實(shí)踐的積累，投資者保護(hù)基金參與的先行賠付模式設(shè)定了嚴(yán)格的賠付對(duì)象條件，公平基金參與的先行賠付模式也確定了賠付對(duì)象的具體標(biāo)準(zhǔn)，因此，對(duì)于賠付對(duì)象的確定標(biāo)準(zhǔn)，本文建議在立法上從以下兩點(diǎn)進(jìn)行完善：

1.嚴(yán)格確定賠付對(duì)象資格條件。賠付對(duì)象資格的嚴(yán)格確定，并不是絕對(duì)地壓縮賠付對(duì)象的范圍，即證券市場(chǎng)先行賠付制度并不是以“整齊劃一”的方式絕對(duì)地排斥將專業(yè)投資者納入賠付對(duì)象的范圍。雖然當(dāng)確定的受損適格投資者類型過多時(shí)，先行賠付主體可能會(huì)因面臨的受損投資者數(shù)量過多而需要承擔(dān)巨額的賠償資金，從而影響其實(shí)施先行賠付行為的積極性，但不能絕對(duì)地以此為由而忽略受損適格專業(yè)投資者同樣面臨的投資風(fēng)險(xiǎn)以及享有的先行獲賠的權(quán)利。上文中強(qiáng)調(diào)的不宜對(duì)賠付對(duì)象范圍進(jìn)行投資者類型擴(kuò)大化的劃分，并不是說將受損適格專業(yè)投資者納入賠償對(duì)象范圍就是受損適格投資者類型過于擴(kuò)大化的表現(xiàn)。如果專業(yè)投資者沒有投資風(fēng)險(xiǎn)，那么我國證券市場(chǎng)將不存在至今仍舊占據(jù)高位數(shù)量的中小投資者或者散戶，因?yàn)橹行⊥顿Y者或者散戶完全可以直接委托專業(yè)投資者進(jìn)行投資從而獲取收益。

故而，在專業(yè)投資者主要因發(fā)行人實(shí)施的重大證券違法行為遭受實(shí)際損失，并且也符合確定的賠付對(duì)象資格條件的情況下，出于先行賠付行為主要源自先行賠付主體的主動(dòng)、自愿以及專業(yè)投資者初始就具備的特殊強(qiáng)勢(shì)地位的投資主體資格的考慮，由受損適格專業(yè)投資者選擇提供投資依據(jù)，當(dāng)先行賠付主體又不能提供受損適格專業(yè)投資者承擔(dān)“風(fēng)險(xiǎn)自負(fù)”后果的證據(jù)時(shí)，就不能絕對(duì)地將受損適格專業(yè)投資者全部排除在賠付對(duì)象范圍之外。但是，當(dāng)受損適格專業(yè)投資者不能提供自身客觀的、符合正常邏輯的投資依據(jù)，而先行賠付主體又足以提供受損專業(yè)投資者可能承擔(dān)“風(fēng)險(xiǎn)自負(fù)”后果的重要證據(jù)時(shí)，則可以由先行賠付主體決定是否將專業(yè)投資者劃入賠付對(duì)象范圍之內(nèi)。

2.確定對(duì)受損適格普通投資者范圍的優(yōu)先賠付。新《證券法》第八十九條第二款雖然規(guī)定了證券公司需要對(duì)因受到欺詐、誤導(dǎo)而遭受損失的適格普通投資者承擔(dān)過錯(cuò)推定的責(zé)任，但沒有規(guī)定證券公司需要對(duì)因前述情形遭受損失的適格專業(yè)投資者承擔(dān)過錯(cuò)推定的責(zé)任。當(dāng)證券公司與發(fā)生前述情形的專業(yè)投資者產(chǎn)生糾紛時(shí)，可以以并不承擔(dān)過錯(cuò)推定責(zé)任來對(duì)專業(yè)投資進(jìn)行相應(yīng)的賠償。可以看出，證券公司對(duì)就前述情形而遭受損失的適格普通投資者承擔(dān)的民事賠償責(zé)任而言，新《證券法》對(duì)普通投資者的傾斜性保護(hù)已然明顯。

按照新《證券法》第九十三條關(guān)于證券市場(chǎng)先行賠付制度的規(guī)定，從法律層面至少?zèng)]有要求法定先行賠付主體“必須”對(duì)受損適格投資者進(jìn)行先行賠付。當(dāng)法定先行賠付主體沒有主動(dòng)表示對(duì)遭受損失的適格投資者進(jìn)行先行賠付的意思行為時(shí)，至少不能以其已經(jīng)提供了不存在欺詐等情形的證據(jù)為由拒絕履行對(duì)受損適格普通投資者的先行賠付，因?yàn)樵摾碛刹⒉皇瞧溥M(jìn)行先行賠付的必要條件。當(dāng)先行賠付主體設(shè)立的用于先行賠付受損適格投資者的資金不能滿足遭受損失的全部適格投資者類型時(shí)，依據(jù)傾斜性保護(hù)原則以及新《證券法》第八十九條第二款中的規(guī)定，此時(shí)的先行賠付主體如果優(yōu)先保障對(duì)遭受損失的適格普通投資者的先行賠償，則更為合理。然而，先行賠付制度并非意味著在任何情形下都是絕對(duì)地將受損適格專業(yè)投資者同樣需要獲得先行賠付的權(quán)利剝奪。當(dāng)先行賠付主體設(shè)立用于先行賠付受損適格投資者的資金足以滿足對(duì)遭受損失的全部適格投資者類型時(shí)，沒有任何理由可以阻礙受損適格專業(yè)投資者享有與受損適格普通投資者以同樣條件獲得先行賠付的權(quán)利。

鑒于或有責(zé)任主體以其自有資金主動(dòng)參與的先行賠付模式與投資者保護(hù)基金參與的先行賠付模式都受到賠付資金來源渠道有限性的制約以及傾斜性保護(hù)原則的支持。參照投資者保護(hù)基金參與的先行賠付模式，當(dāng)先行賠付主體用于先行賠付受損適格投資者的資金不能滿足遭受損失的全部適格投資者類型時(shí)，主要傾向于優(yōu)先對(duì)處于弱勢(shì)地位的中小投資者的保護(hù)，以此為推理依據(jù)，不排除同等條件優(yōu)先保障對(duì)受損適格普通投資者的保護(hù)的考慮。此外，為了避免受償主體范圍與賠付對(duì)象范圍的過度分離，受損適格普通投資者沒有及時(shí)、有效地獲得證券民事賠償救濟(jì)，我國可以考慮參考美國集團(tuán)訴訟中的退出式機(jī)制與公平基金的適用方式，在通過證券市場(chǎng)先行賠付方式解決民事賠償糾紛時(shí)利用自動(dòng)化科技方式[7]，如通過投資者保護(hù)專項(xiàng)基金管理主體采用現(xiàn)代化自動(dòng)技術(shù)，依據(jù)投資者以往的交易數(shù)據(jù)和其他相關(guān)資料，識(shí)別整理出可以獲得賠償?shù)氖軗p適格投資者的最大范圍，這樣可以提高確定受償主體范圍的效率，盡量減少誤判。除非受損適格投資者在規(guī)定的期限內(nèi)主動(dòng)明示不同意先行賠付和解方案，一般都將受損適格投資者的默示行為視為即便不進(jìn)行主動(dòng)有效的申報(bào)賠償同樣可以享受獲得賠償?shù)臋?quán)利。之后，由專項(xiàng)基金管理人向其主動(dòng)寄送的賠償款支票，最大限度地拓寬可以獲得賠償?shù)馁r付對(duì)象范圍，不失為最終使受損適格投資者獲得賠付的一種嘗試。

四、結(jié)語

證券立法對(duì)證券投資者類型進(jìn)行合理的劃分，可以降低證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)的監(jiān)管成本、證券中介機(jī)構(gòu)的評(píng)估成本。證券投資者作為證券投資、證券交易以及證券收益的主要證券市場(chǎng)主體[8]，受到證券市場(chǎng)信息不對(duì)稱與自身理解信息差異的影響，呈現(xiàn)出證券投資者類型多樣化的特征[9]。通過分析哪些類型的證券投資者可以最大可能地成為證券市場(chǎng)先行賠付對(duì)象，是證券市場(chǎng)參與主體構(gòu)筑證券市場(chǎng)良性發(fā)展的有效措施。本文結(jié)合我國已經(jīng)發(fā)生的先行賠付案例，分析發(fā)現(xiàn)我國證券市場(chǎng)先行賠付對(duì)象沒有進(jìn)行類型化區(qū)分，一定程度上會(huì)對(duì)先行賠付主體對(duì)受損適格投資者主動(dòng)承擔(dān)賠付帶來消極影響。故而，考慮從細(xì)化賠付對(duì)象確定標(biāo)準(zhǔn)、確定對(duì)受損適格普通投資者范圍的優(yōu)先賠付等方面，對(duì)我國證券市場(chǎng)先行賠付對(duì)象的類型化區(qū)分進(jìn)行立法完善。