財務柔性、投資效率與企業價值
——基于數字創意產業上市公司的經驗證據

熊正德，顧曉青

（1.湖南大學工商管理學院，湖南長沙410082；2.湖南大學戰略性新興產業發展研究中心，湖南長沙410082）

一、引言及文獻綜述

新冠肺炎疫情期間，數字效能加速釋放，數字經濟的韌性“補位”充分彰顯了其作為經濟發展新動能的重要支撐地位。數字創意產業作為數字經濟的“火車頭”，既是后疫情時代重振消費市場、助推經濟高質量發展、促進國內國際雙循環的“優選項”，也是我國參與全球價值鏈重構、擺脫被俘獲和低端鎖定的新的機會窗口[1]。聚焦到微觀層面，推動企業高質量發展、實現價值最大化成為促進數字創意產業價值鏈高端躍升、助力我國經濟高質量發展的關鍵和基礎。當前微觀數字創意企業高質量發展面臨的最大阻礙是外部有效金融服務供給不足，難以滿足發展需要。盡管中國銀行保險監督管理委員會2020年發布的《關于推動銀行業和保險業高質量發展的指導意見》要求積極開發支持戰略性新興產業的金融產品、擴大中長期貸款投放，為改善數字創意企業融資環境打了一劑“強心針”，但在我國銀行主導型金融體系下，資金投向仍然存在明顯的重大輕小、重國有輕民營現象，金融錯配問題嚴重。外部融資約束導致戰略性新興產業上市公司投資不足，嚴重阻礙企業技術創新，成為制約企業發展的主要瓶頸[2]。數字創意企業不確定性強，管理者難以準確預估未來經營狀況，無法預知何時會出現何種投資機會。在無法改變外部融資環境的情況下，提高自身應變能力、選擇合適的財務政策以獲取投資所需要的資金，對企業有效避免投資不足所引發的企業價值減損至關重要。因此，圍繞數字創意產業財務政策與企業價值關系開展相關研究，有助于推動數字創意產業健康發展，構筑數字經濟生態圈。

財務柔性本質上是企業提前儲備的一種融資能力，可幫助企業擺脫資金匱乏困境、抓住投資機會、提升企業價值，是戰略性新興產業上市公司突破融資桎梏、應對不確定環境的重要途徑。對于財務柔性對企業價值的影響，現有學者的觀點并不一致：大部分學者認為，財務柔性對企業價值有積極促進作用，因為保持財務柔性可讓企業在面對意外沖擊時有更強的資金籌集能力，能幫助企業及時抓住有利于提升企業價值的投資機會[3]；小部分學者認為，財務柔性在提升企業價值的同時會激化代理問題，導致管理層濫用資金，缺乏監管，減損企業價值[4]。財務柔性儲備的價值前提是環境動態變化且自身經營現金流不確定性強[5]，這恰恰與數字創意企業的特征高度契合。因此，面對后疫情時代更加復雜多變的經濟形勢以及數字技術日新月異的發展，對融資通道尚不順暢的數字創意企業而言，財務柔性儲備究竟起促進作用還是抑制作用，財務柔性通過怎樣的路徑作用于企業價值，外部金融環境變化對數字創意企業保持財務柔性的價值有怎樣的影響？這些都是值得探討的話題。

鑒于此，本研究以2012—2018年數字創意產業上市公司為樣本，嘗試揭示財務柔性對企業價值的作用路徑，同時考慮企業外部融資環境，探討不同金融發展水平下財務柔性作用價值的差異。本研究主要的邊際貢獻，一是證實了財務柔性在以數字創意產業為代表的戰略性新興產業中的應用價值，為緩解戰略性新興產業上市公司融資約束提供了新的視角，在外部融資環境短期內無法改變的情況下，財務柔性是企業緩解融資約束、提高投資效率的一種新選擇；二是厘清了財務柔性對企業價值的作用路徑，為揭開財務柔性影響企業價值的“黑箱”提供了一個有價值的理論框架，本研究以投資效率為中介變量，探究其在財務柔性與企業價值間的銜接作用，形成了“財務柔性→投資效率→企業價值”的作用路徑；三是將宏觀層面金融發展與微觀層面企業決策行為納入同一分析框架，在一定程度上拓展了現代公司金融理論的研究視野，并結合企業外部融資環境來探究財務柔性的作用價值，不僅詮釋了財務柔性的應用邊界，也為金融支持產業轉型升級提供了微觀經驗證據。

二、理論分析與研究假設

（一）財務柔性與數字創意企業價值

在變化莫測的市場環境中，企業保持組織柔性以應對外部變化尤其重要。財務柔性主要通過超額現金持有和低負債比率獲得[6]，是組織柔性在財務上的體現，能夠幫助企業在高度動態的環境下快速、低成本地調整和配置財務資源，提高對環境的適應能力。適度的財務柔性能夠積極影響企業價值。一方面，現金流動性較強，是企業進行內部融資的首要選擇，有助于企業抓住有利的投資項目，提升企業價值，特別是對融資約束企業而言，超額現金能預防未來不確定性風險，邊際價值更高[7]；另一方面，低財務杠桿使企業面臨的財務風險較小，特別是對小公司而言，為滿足快速成長過程中的資金需求，獲得更多收益，公司甚至傾向于零杠桿[8]。對高不確定性和高成長性的數字創意企業來說，財務柔性有利于滿足隨時可能出現的資金需求，提高企業價值。然而，過高的財務柔性可能會對企業產生負向影響。由委托代理理論可知，股東與管理層之間存在代理沖突。當企業冗余資源較多時，管理層可能會為了追求自身地位、權力、薪酬等而盲目擴張公司規模，而不管這種擴張是否符合股東利益。現金作為一類不易監管的資產留存在企業內部，會增加管理層使用現金的隨意性，帶來更多的機會成本和代理成本[9]。同時，較低的負債水平會削弱外部債權人的監管，減損企業價值[10]。特別是數字創意企業內部一般缺乏完善的治理機制，財務柔性儲備過高會帶來更加高昂的代理成本。財務柔性對數字創意企業價值的影響具有區間效應，在最初階段提高財務柔性水平會提升企業價值，但財務柔性水平并非越高越好，到達均衡點后繼續提高會減損企業價值。由此，提出以下假設：

H1：財務柔性與數字創意企業價值之間存在倒U型非線性關系。

（二）財務柔性與數字創意企業投資效率

在逐漸以“千禧世代”為主導的泛娛樂消費市場中，數字創意產業面臨著不確定需求下的多項投資機會。在完美的資本市場中，企業能夠隨時從外部獲得足夠資金以滿足投資需求，因此投資活動與融資活動相互獨立。然而，現實中的資本市場并不完善，外部融資面臨較高的成本，企業的投資在很大程度上取決于企業的融資能力。財務柔性是企業為應對未來不確定的資金需求而提前儲備的一種融資能力，能對企業投資效率產生重大影響。從投資不足的角度看，數字創意產業作為一類具有高創意價值和高技術性的戰略性新興產業，其投資活動以創新投資為主，前期投入資金規模大且投資周期長，這導致數字創意企業往往會面臨更強的外部融資約束，致使投資不足。財務柔性意味著在企業內部保持較強的現金流和較低的負債比率，不僅能夠提高企業內源融資能力[11]，而且能夠增強剩余舉債能力，使企業可以在有利投資機會出現時更加靈活地從內外部獲取資金，提升企業投資支出水平[12]，避免投資不足，提高投資效率。從過度投資角度看，一方面，財務柔性減少了管理層對未來資金可得性的顧慮，增加了濫用現金的可能性，導致其出于職場聲譽的考慮可能會選擇凈現值為負的項目進行投資；另一方面，負債融資具有相機治理效應，而財務柔性企業傾向于低負債甚至零負債[13]，會削弱外部債權人的制約，增加管理層進行過度投資的可能性，降低投資效率。由此，提出以下假設：

H2：財務柔性與數字創意企業投資效率之間存在倒U型非線性關系。

（三）財務柔性、投資效率與數字創意企業價值

企業儲備財務柔性是為了達到價值最大化的管理目標，但數字創意產業作為一類以數字技術和創意內容為關鍵驅動因素的創新型產業，不像傳統產業那樣主要依靠既有資產創造價值，而是更多依賴對新的投資機會的把握以促進企業價值提升[14]。企業財務柔性越強，現金比例越高，未償債務越少，越有助于企業從事更多的投資項目。從積極方面看，保持財務柔性使企業能夠在面臨投資機會時及時從內部調配現金，或者因低杠桿而得以以較低的成本從外部取得融資[15]，避免企業因資金不足而放棄凈現值為正的項目，緩解投資不足，進而提升企業價值；從消極方面看，財務柔性過高會使企業內部留存較多現金并失去負債融資可能帶來的正面治理機會，容易增加管理層冒險性投資行為，甚至投資那些凈現值為負的項目，導致過度投資[16]，減損企業價值。可以發現，財務柔性對企業價值的作用是通過影響投資效率來實現的。在初期階段，提高財務柔性水平能夠改善數字創意企業投資不足問題，提升投資效率，進而提高數字創意企業價值；到達均衡點之后，繼續提高財務柔性水平會加劇過度投資問題，降低投資效率，進而減損數字創意企業價值。由此，提出以下假設：

H3：投資效率在財務柔性與數字創意企業價值之間的倒U型非線性關系中發揮中介作用，即財務柔性通過倒U型曲線效應影響投資效率，進而影響企業價值，促成財務柔性與數字創意企業價值之間的倒U型非線性關系。

（四）不同金融發展水平下財務柔性作用價值的差異

微觀企業決策行為與外部宏觀環境密切相關，財務柔性儲備的目的是緩解融資約束。融資約束可分為內部融資約束和外部融資約束，前者主要指企業內部流動資金匱乏，后者主要指企業因外部金融發展水平低而導致的外部資金供給不足[17]。企業儲備財務柔性正是想通過降低內部融資約束程度以應對所面臨的外部融資約束問題，因此企業所處地區的金融發展水平會影響財務柔性的持有價值。在不發達的金融市場中，企業受到外部融資約束的可能性更大，其投資更依賴內部現金流[18]，此時企業儲備財務柔性的價值更高。隨著金融發展水平不斷提高，一方面，金融規模逐漸擴大，企業融資渠道不斷拓展，融資成本和融資門檻也隨之降低；另一方面，金融市場的日臻完善會大大降低信息的不對稱性，提高外部資金配置效率，進而弱化企業自身持有現金的競爭效應[19]。可見，企業儲備的財務柔性與外部金融市場之間具有替代效應。基于以上分析，提出以下假設：

H4：在其他條件不變的情況下，與金融發展水平較高的地區相比，財務柔性在金融發展水平較低的地區對數字創意企業價值的作用效果更加明顯。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

根據國家統計局2018年發布的《戰略性新興產業分類（2018）》，數字創意產業包括數字創意技術設備制造、數字文化創意活動、設計服務、數字創意與融合服務四大類，涵蓋電影機械制造、應用軟件開發、工程設計活動、互聯網廣告服務等42個國民經濟行業分類小類。本研究依據該行業分類標準，通過比對主營業務篩選出數字創意企業樣本，并依次剔除新三板企業、研究期間股票被特別處理（ST）或預警退市風險（*ST）的企業、各類指標數據大量缺失的企業，最終得到361家數字創意產業上市公司樣本。本研究選擇的樣本期間是2012—2018年，但由于理查德森（Richardson）殘差模型需要用到上一年的數據，且財務柔性對企業價值的影響具有滯后性，因此模型中實際使用的投資效率和企業價值的研究期間為2013—2018年。為避免異常值干擾，本研究對連續變量采取了上下各1%的縮尾（Winsorize）處理。樣本公司指標數據均來自萬得（Wind）數據庫和國泰安數據庫，金融發展數據來自王小魯等[20]編寫的《中國分省份市場化指數報告（2018）》。數據處理主要使用Excel2019和Stata15.0 SE軟件。

（二）變量設計

1.財務柔性

現有研究主要按照來源把財務柔性細分成現金柔性、負債柔性、權益柔性三種，并采用單指標測量法、雙指標測量法或多指標測量法度量。通過比較可知，單指標測量法對財務柔性的測量較為單一，精確度較低；多指標測量法比較綜合全面，但計算過程復雜，各指標選取具有一定的主觀性，且所反映信息存在大量重復。本研究采用雙指標測量法。考慮到我國現行制度背景下數字創意企業難以根據自身特點決定股票的發行時間和發行數量，且股利信號傳遞功能較弱，本研究借鑒曾愛民等[21]的做法，用現金柔性與負債柔性之和來度量財務柔性。其中，現金柔性=企業現金持有率-行業平均現金持有率；負債柔性=Max（0，行業平均負債比率-企業負債比率）。

2.投資效率

本研究參照國內外權威研究，利用理查德森（Richardson S）[22]的投資期望模型計算數字創意企業的投資效率。考慮到數字創意企業創新投資項目較多的特點，以潘玉香等[23]的研究為基礎，在新增投資規模中考慮無形資產與開發支出的增加值。設立模型1：

其中，Invi，t代表企業i第t年的新增投資規模，Invi，t=固定資產、在建工程、工程物資、無形資產、開發支出、長期股權投資的增加值/總資產，Invi，t-1代表企業i第t-1年的新增投資規模；Growthi，t-1代表企業i第t-1年的成長性，用營業收入增長率表示；Sizei，t-1、Levi，t-1、Agei，t-1、Cashi，t-1、Reti，t-1分別代表企業i第t-1年的企業規模、資產負債率、上市年限、現金持有量、年股票回報率，φ為系數，εi，t為誤差項。同時，還控制了行業（Industry）和年份（Year）虛擬變量。

利用模型1計算得到Invi，t的估計值，Invi，t實際值與估計值之差（即殘差）表示數字創意企業實際投資規模偏離最優投資規模的幅度，殘差的絕對值越小，說明企業投資越有效。如果殘差小于0，說明企業實際投資規模比最優投資規模小，即出現了投資不足的情況，其值越小，投資不足情況越嚴重；如果殘差大于0，說明企業實際投資規模比最優投資規模大，即出現了過度投資的情況，其值越大，過度投資情況越嚴重。經計算，得到2 166個有效殘差數據，其中投資水平正常的有43個，投資不足的有1 161個，投資過度的有962個。可見，絕大多數的數字創意企業都存在非效率投資特別是投資不足問題。這里計算得到的殘差是逆向指標，對其進行正向化處理后得到后文使用的正向指標Investi，t。

3.企業價值

現有研究常用的衡量企業價值的指標有經營績效指標、市場績效指標及綜合績效指標，也有研究采用多指標結合法衡量企業價值。數字創意企業一般處于初創期，成長能力和創新能力較強，度量企業價值時應當考慮這些能力帶來的潛在價值。市場績效指標托賓Q值（Tobin’s Q）表示企業市場價值與重置成本之比，能夠準確直觀地衡量企業可測價值（如資產、負債）和不可測價值（如品牌、創新能力、經理人能力等）[24]，比較適合作為數字創意企業價值的代理變量。不過，企業重置成本較難獲得，因此參考曾志遠等[25]的研究，選用修正后的托賓Q值度量數字創意企業價值（TobinQ）。具體計算方法為：

TobinQ=市場價值/總資產=（流通股市價+非流通股賬面價值+負債賬面價值）/總資產

其中，非流通股賬面價值用凈資產代替。

4.金融發展水平

本研究借鑒謝軍等[26]的研究，用王小魯等[20]的金融市場化指數代表各區域金融發展水平，并按照由高到低的順序排列。若某省份金融市場化指數在所有省份中位于前1/3，則為金融發展水平較高省份；若某省份金融市場化指數在所有省份中位于后1/3，則為金融發展水平較低省份。

5.控制變量

本研究借鑒梁上坤等[27]的研究，并結合數字創意企業特征，在模型中加入企業規模、上市年限、成長性、經營現金流、股權集中度、管理層持股比例、兩職合一等控制變量。同時，引入行業虛擬變量和年份虛擬變量。

本研究變量及定義見表1。

表1 本研究變量及定義

（三）模型構建

根據前文提出的研究假設，分別構建回歸模型進行檢驗。

為檢驗財務柔性對數字創意企業價值的影響，即驗證H1，構建實證模型2：

為檢驗財務柔性對數字創意企業投資效率的影響，即驗證H2，構建實證模型3：

為檢驗投資效率在財務柔性與數字創意企業價值之間的中介效應，即驗證H3，構建實證模型4：

財務柔性的儲備價值具有滯后性，因此模型中的財務柔性及其二次項均取滯后一期。同時，為避免可能存在的內生性問題，本研究參照張悅玫等[28]的做法，對所有的控制變量也進行滯后一期處理。本研究需要驗證H3（即財務柔性通過倒U型曲線效應影響投資效率，進而影響企業價值，促成財務柔性與數字創意企業價值之間的倒U型非線性關系），但由于變量間的影響關系比較特殊，傳統的中介效應檢驗方法無法準確揭示變量間的效應路徑，因此參考杜運周等[29]、董保寶等[30]的研究，利用愛德華茲（Edwards JR）等[31]開發的調節路徑分析方法來具體分析解釋變量財務柔性、被解釋變量數字創意企業價值、中介變量投資效率之間所有可能路徑上的作用機制。該分析框架包含兩個回歸方程。

回歸方程1：

Y=ζ1+ζ2X+ζ3M+ζ4Z+ζ5XZ+ζ6MZ+e1

回歸方程2：

M=ξ1+ξ2X+ξ3Z+ξ4XZ+e2

其中，Y為被解釋變量數字創意企業價值，X為解釋變量財務柔性，M為中介變量投資效率，Z為調節變量。在本研究中，Z與X為同一變量，均為財務柔性，XZ即財務柔性二次項，MZ為投資效率與財務柔性的交互項，e為誤差項。

利用回歸方程1可以綜合檢驗被解釋變量數字創意企業價值與解釋變量財務柔性、調節變量財務柔性與解釋變量財務柔性的交互項（即財務柔性二次項）、中介變量投資效率、調節變量財務柔性以及調節變量財務柔性與中介變量投資效率交互項之間的總效應，進而驗證數字創意企業價值與財務柔性之間的倒U型非線性關系以及投資效率在其間所起的中介作用。利用回歸方程2可以檢驗調節變量財務柔性在中介變量投資效率與解釋變量財務柔性之間的調節效應，即檢驗財務柔性對數字創意企業投資效率的倒U型影響關系。

四、實證結果及分析

（一）描述性統計

表2報告了本研究主要變量的描述性統計結果。企業價值的均值為3.168，標準差為2.124，說明不同數字創意企業的企業價值存在差異，對企業價值影響因素的探討具有數據基礎。財務柔性的均值為0.066，3/4分位數為0.169，說明目前我國數字創意企業財務柔性水平普遍不高。投資效率的均值為0.129，1/4分位數為0.043，說明75%以上的數字創意企業偏離了最優投資規模，結合前文得到的有效殘差數據，約有53.6%的企業存在投資不足問題，可見企業通過內部財務柔性來改善投資效率具有一定意義。從控制變量看，企業規模的均值為21.894，最大值為25.255，說明數字創意企業規模總體較小；成長性的均值為0.274，1/4分位數為0.001，說明大部分數字創意企業都處于成長期，未來會面臨較多不確定的投資機會。

表2 變量描述性統計結果

（二）相關性分析

表3報告了變量間的皮爾遜（Pearson）相關性分析結果。可以看出，財務柔性與數字創意企業價值在1%的水平上顯著正相關，說明適度的財務柔性能夠提升數字創意企業價值。投資效率與數字創意企業價值間的相關系數為0.078，在1%的水平上顯著，說明投資越有效，數字創意企業價值越高。此外，變量間相關系數的絕對值基本都在0.5以內，多重共線性檢驗結果①顯示，方差膨脹系數（VIF）均小于3，說明本研究所選變量之間沒有嚴重的多重共線性問題。變量間的具體關系需要結合回歸分析結果做進一步探討。

表3 變量間的皮爾遜相關性分析結果

（三）回歸結果及分析

1.財務柔性與數字創意企業價值

在驗證財務柔性對數字創意企業價值的影響時，本研究先進行F檢驗和豪斯曼（Hausman）檢驗以選擇合適的模型。F檢驗結果②顯示，在固定效應和混合最小二乘模型中應建立固定效應模型；豪斯曼檢驗結果③顯示，在固定效應和隨機效應模型中應建立固定效應模型。因此，本研究選擇固定效應回歸方法，結果見表4。

依次加入財務柔性及其二次項之后可以看出，財務柔性的系數由0.796增加至1.445，其顯著性水平也進一步提升，財務柔性二次項的系數為-1.567，在5%的水平上顯著。因此，在研究財務柔性對數字創意企業價值的影響時用二次項模型來擬合相對更好。結合表4列（2）中財務柔性及其二次項系數的符號可知，財務柔性與數字創意企業價值之間呈倒U型非線性關系，企業在前期儲備財務柔性有助于提升企業價值，但財務柔性達到一定水平后再繼續增加反而會減損企業價值，H1得到驗證。由二次函數的特征可知，開口向下的拋物線在x=-b/2a處達到最大，因此當財務柔性為0.458（-1.445/（2×（-1.576）））時企業價值達到最大。若數字創意企業儲備的財務柔性小于0.458，財務柔性的增強會正向提升企業價值；若數字創意企業儲備的財務柔性大于0.458，財務柔性的增強會減損企業價值。因此，數字創意企業的財務柔性水平最好保持在0.458附近。在控制變量中，企業規模與企業價值在1%的水平上顯著負相關，這可能是因為企業規模越大，經營成本和管理成本越高，且大型企業與中小型企業相比成長潛力較小，市場績效較差。上市年限的系數不顯著，可能是因為數字創意企業大多處于初創期，上市年限對企業價值的影響并不存在明顯差異。成長性與企業價值在10%的水平上顯著正相關，說明數字創意企業成長性越強，未來發展潛力越大，市場表現越好。經營現金流與企業價值在1%的水平上顯著正相關，說明數字創意企業產生的經營現金流越大，企業經營狀況越好，由此而來的企業價值越高。管理層持股比例和兩職合一的系數不顯著，這可能是因為，管理層持股及兩職合一帶來的利益趨同效應與成本效應相抵消，導致其與企業價值的相關關系不明顯[32-33]。股權集中度的系數在1%的水平上顯著為負，說明大股東持股比例較高會導致內部治理結構失衡，減損企業價值。

表4 財務柔性與數字創意企業價值的檢驗結果

2.財務柔性、投資效率與數字創意企業價值

為驗證財務柔性對數字創意企業投資效率的影響以及投資效率在財務柔性與數字創意企業價值間的中介作用，同樣采用固定效應回歸方法對模型3和模型4進行回歸，結果見表5。

表5列（1）顯示了加入財務柔性后的回歸結果，財務柔性的系數為0.039，在10%的水平上顯著。表5列（2）顯示了進一步加入財務柔性二次項后的回歸結果，財務柔性的系數提高至0.087，在1%的水平上顯著，財務柔性二次項的系數在5%的水平上顯著為負，說明財務柔性對數字創意企業投資效率的影響呈現出先促進后抑制的非線性作用效果，H2得到驗證。表5列（3）顯示了加入投資效率以及財務柔性與投資效率交互項后的回歸結果，投資效率與數字創意企業價值之間呈正相關關系，且財務柔性二次項的系數依然為負，再次支持了H1，但財務柔性與投資效率交互項對數字創意企業價值的作用（0.457，p＞0.1）不顯著，說明投資效率與數字創意企業價值之間的關系并沒有受到財務柔性的權變影響。

表5 財務柔性、投資效率與數字創意企業價值的檢驗結果

綜合表4、表5的結果可以得出，數字創意企業財務柔性與投資效率之間的倒U型非線性關系會經由投資效率的中介作用影響企業價值，進而形成財務柔性與數字創意企業價值之間的倒U型非線性關系，因而H3成立。

3.不同金融發展水平下的分組檢驗

根據企業所在地區的金融發展水平對樣本進行分組回歸，結果見表6。可以看出，無論是在金融發展水平較高地區還是在金融發展水平較低地區，財務柔性二次項的系數均顯著為負，財務柔性的系數均顯著為正，說明財務柔性與數字創意企業價值之間呈現穩健的倒U型關系。當企業所在地區金融發展水平較低時，財務柔性二次項系數的絕對值為3.699，在1%的水平上顯著；當企業所在地區金融發展水平較高時，財務柔性二次項系數的絕對值為1.414，在5%的水平上顯著。這說明，在金融發展水平較低的地區，數字創意企業儲備財務柔性的邊際效應更大，提高或降低財務柔性水平會引起企業價值更大幅度的改變，也就是說，與金融發展水平較高的地區相比，財務柔性在金融發展水平較低的地區對數字創意企業價值的作用效果更加明顯，H4成立。其可能原因，一是在金融發展水平較低的地區，數字創意企業受到的外部融資約束更強，企業從外部獲得資金更不容易，財務柔性的持有價值相對更高；二是在金融發展水平較低的地區，信息不對稱程度更加嚴重，企業財務柔性儲備過度所產生的代理成本的損失也會更高。

表6 不同金融發展水平下的分組檢驗結果

（四）穩健性檢驗

為保證結論的穩健性，本研究還嘗試了以下方法（各方法的穩健性檢驗結果見表7）：

表7 穩健性檢驗結果

1.傾向得分匹配法

盡管前文將解釋變量和控制變量滯后一期可在一定程度上避免內生性問題，但考慮到依然可能存在的內生性，本研究參照薛海燕等[34]的研究，采用傾向得分匹配法（Propensity Score Matching，PSM）來估計財務柔性對數字創意企業價值的處理效應。依照財務柔性的中位數把樣本分為處理組（高財務柔性組）和控制組（低財務柔性組）兩組，采用一對一的最近鄰匹配方法進行匹配。匹配后，所有協變量均通過了平衡性檢驗④，說明除財務柔性外，匹配后處理組和控制組的各項統計特征基本一致。對匹配后的樣本數據重新進行回歸，結論保持不變。

2.系統廣義矩估計法

考慮到數字創意企業上期企業價值可能對當期企業價值產生影響，本研究在模型中加入滯后一期的企業價值作為解釋變量，擴展得到動態面板數據模型，同時為了解決模型中可能存在的內生性問題，采用系統廣義矩估計法（Generalized Method of Moments，GMM）重新進行回歸，結論保持不變。

3.更換數字創意企業價值衡量指標

參考辛琳等[35]的研究，以總資產凈利率（Roa）作為企業價值的代理變量代入模型重新進行回歸，結論保持不變。

五、結論與啟示

（一）結論

新冠肺炎疫情的暴發加速了數字經濟的發展，但數字創意產業仍然面臨融資難困境。為化解這樣的困境，本研究以2012—2018年數字創意產業上市公司為樣本，構建并驗證了“財務柔性→投資效率→企業價值”的作用路徑，同時考慮企業所處外部融資環境，探析了數字創意企業儲備的財務柔性在不同金融發展水平下的價值差異。研究結論如下：

第一，數字創意企業財務柔性水平整體較低，且普遍存在非效率投資特別是投資不足問題。

第二，數字創意企業可以通過適度儲備財務柔性來應對不確定情況下的資金需求，提升企業價值，但需要注意財務柔性的應用價值邊界，一旦過度儲備就會產生負向影響。

第三，投資效率在財務柔性與數字創意企業價值之間具有中介作用。財務柔性通過倒U型曲線效應影響投資效率，進而影響企業價值，促成財務柔性與數字創意企業價值之間的倒U型非線性關系。

第四，財務柔性的作用價值受企業外部融資環境的影響。在金融發展水平較低的地區，財務柔性對數字創意企業價值的作用效果更明顯。

（二）啟示

本研究厘清了財務柔性影響企業價值的內在機制和外在條件，為解決以數字創意產業為代表的戰略性新興產業上市公司融資難、融資貴、融資慢問題提供了思路，為數字創意企業提升企業價值指出了方向。實踐啟示如下：

第一，財務柔性儲備使企業更容易實現“外部輸血”與“內部造血”，有助于突破融資困境、提高投資效率，特別是企業所在地區金融發展水平較低時，財務柔性儲備的價值更加突出。新冠肺炎疫情之下“現金為王”，確保內外籌資通道和資金鏈條通暢是企業生存發展的關鍵。為應對動態復雜的市場環境和突發的公共危機事件，企業應提前通過持有超額現金和保持較低的杠桿比率儲備財務柔性，以靈活應對不確定情況下的資金需求。

第二，財務柔性儲備要遵循適度性原則，提高邊際效用價值。由本研究結論可知，財務柔性與企業價值之間呈現倒U型非線性關系，這說明財務柔性儲備并非越多越好。數字創意產業等戰略性新興產業上市公司要結合自身成長能力、創新能力、所面臨投資機會、現有經營狀況以及所在地區金融發展水平確定均衡點位置，盡量將財務柔性保持在均衡點附近，促使其發揮最大化的作用價值。

第三，企業應加強內部控制，避免過度投資減損企業價值。對尚處于初創期的數字創意產業上市公司而言，進行財務柔性儲備要避免因代理沖突而產生的負向效應。一方面，可以通過設置合理的股權結構實現相互制衡，避免一股獨大導致決策權過于集中；另一方面，要加強各部門之間的相互監管，避免高管身兼數職，破壞其獨立性。

第四，提高區域金融發展水平，改善數字創意產業等戰略性新興產業的外部融資環境。金融資源投向錯位會導致戰略性新興產業發展受限。為進一步培育壯大經濟發展新動能，要遵循“十四五”規劃打造數字經濟新優勢的戰略部署，扎實推進金融供給側結構性改革，積極開發支持戰略性新興產業的新型金融服務模式，利用大數據、區塊鏈等技術創新金融產品優化金融生態，為后疫情時代我國經濟的高質量發展提供有力支撐。

注釋：

①受篇幅所限，未報告多重共線性檢驗結果。

②受篇幅所限，未報告F檢驗結果。

③受篇幅所限，未報告豪斯曼檢驗結果。

④受篇幅所限，未報告平衡性檢驗結果。