醫藥上市公司財務績效評價實證研究
——以AB藥業為例

文/湯夢婧 張懌洵 張小有（江西農業大學經濟管理學院）

一、AB藥業基本情況介紹

（一）公司簡介

AB藥業股份有限公司是一家注重自主創新和研發的，多以藥物研發為核心，同時實現產銷一體化的藥品制造創新型企業，該企業成立于2003年，總部位于浙江杭州。自2003年創立至今，致力于新型藥品的研發和推廣，以此解決各類惡性腫瘤治療領域中尚未被滿足的醫療藥品需求。

（二）公司經營模式

1.采購模式和生產模式

遵循GMP的要求進行原材料的采購，所有原材料供應商均通過公司質量管理部門的質量審核，成為合格供應商后才能進行采購交易。AB藥業的生產模式嚴格按照GMP要求制定，質量控制及安全生 產是關鍵因素。作為制藥企業，AB藥業的生產采用市場為導向、車間為單位的批量生產模式。每批產品經過質量檢驗合格、批生產記錄審核合格和批檢驗記錄審核合格后，無異常情況方可入庫和對外銷售。

2.銷售模式

AB藥業采用經銷商負責物流配送、公司負責學術推廣相結合的銷售模式。公司產品通過經銷商物流配送進入醫院或零售藥店，由經銷商與醫院簽署合同。AB藥業市場部通過細化市場的方式對不同的市場采取不同的市場策略及定位，讓各個辦事處的市場銷售人員組織學術研討會，以此達到推廣本公司產品的目的。為了擴大商業版圖，AB藥業在對患者加大藥物普及的同時，還加大了基層醫院的覆蓋推廣。此外對銷售人員進行針對性的培訓，使銷售人員通過扎實的專業產品知識和豐富的推廣經驗開展產品銷售業務。同時銷售人員還能將藥品在臨床使用過程中的不良反應問題及時反饋至公司技術層，以便公司及時調整藥品質量，達到優質保質目標。而公司的經銷商并不負責推廣這一塊，其主要提供產品的流通、配送服務，保證產品流通快速。 2018年4月，財政部、海關總署、稅務局、國家藥品監督管理局聯合發布《關于抗癌藥品增值稅政策的通知》，公司根據征稅辦法的特點，對全國經銷渠道進行了調整和優化，進一步壓縮了流通環節的費用。

（三）公司管理團隊

AB藥業努力給每一位員工提供公平和寬廣的舞臺。現AB藥業的員工有1600余人，并且擁有國際先進水平的生物創新藥開發和產業化人才團隊。其核心管理團隊由行業精英組成，平均從業經驗超過20年，并且擁有創新藥開發或商業化的成功經驗。為最大程度激發優秀人才創新創業的激情和活力，AB藥業搭建了全方位、多維度的人才發展平臺，并建立健全相應的制度體系。通過公司的績效管理優化項目，進一步通過強化員工績效與公司績效的關聯，強化員工績效的差異化認可，明確公司的行為價值觀并納入考核，積極培育績效文化，通過完善的年度績效考核、項目激勵制度，充分識別高績效、高度符合公司價值觀的員工，予以激勵；通過對年度內公司的重點項目進行評選，激勵參與項目員工，以鼓勵員工主動積極、深入思考的工作，為組織的發展持續提供動力；同時對在公司服務5年以上的員工、優秀員工、管理者、表現突出的新員工進行獎勵，予以員工充分的認可。

二、AB藥業所屬行業背景

（一）行業概況

根據中國證監會《上市公司行業分類指引》的相關規定，AB藥業屬于醫藥制造業，作為保障人民健康的核心產業，醫藥制造業具有剛性需求的屬性，同時中華人民共和國國家統計局所發布的數據顯示，2021年1-6月份全國規模以上工業企業利潤同比增長率為66.9%，醫藥制造業利潤同比增長88.8%。AB藥業積極響應國家號召，幫助更多科學家實現創業創新夢想。

（二）政策背景

從政策端看，2021年的主旋律仍然是深化醫藥衛生體制改革，繼續嚴格醫療控費，抗腫瘤用藥成為支持重點。2021年為落實黨中央、國務院的決策部署，我國將持續促進優質醫療資源均衡布局，統籌疫情防控與公共衛生體系建設，繼續著力推動把以治病為中心轉變為以人民健康為中心，著力解決看病難、看病貴問題。

（三）市場規模

隨著現代經濟的快速發展，越來越多人忽視健康這一關鍵因素，目前全球癌癥新發病例數量呈現快速增長的趨勢，其中中國癌癥新發病例數量的增長較之全球水平更快。根據中國癌癥登記中心的統計，2014年到2020年間，中國經過診斷的癌癥新發病例數從每年384萬例迅速增長到了457萬例，占全球 23.7%，居全球第一。根據Frost & Sullivan的預測，中國癌癥每年的新發病例數在未來將會繼續快速增長，到2023年時，預計達到487萬例；到2030年時，癌癥新發病例數預計將達到570萬例。

由此可見，全球及中國的腫瘤藥物市場巨大。在中國市場，仍在增長的癌癥發病率、患者負擔能力的提高、抗腫瘤藥醫保準入的政策支持以及化療藥物的替代空間都為腫瘤藥物市場的增長提供了支持。

三、AB藥業財務分析與股權估值分析

（一）AB藥業財務分析

1.償債能力分析

償債能力是指在一個有限時間內企業能夠償還所欠債務的能力。衡量企業償債能力一般用流動比率和速動比率這兩個指標。（1）流動比率。流動比率大時，證明企業在一段時間內的償債能力可得到保證，企業的短期償債能力越強，當流動比率高于2時，表明企業的流動資產由于流轉太快，無法為企業帶來合理有效的收益，當流動比率低于1時，則表明企業存在著短期債務危機的風險。（2）速動比率。速動比率是流動資產刨去存貨資本后與流動負債形成的相應比率。理論認為流動資產刨去存貨資本后與流動負債之比為1：1時，該指標比較合理，當這一指標過高時，會讓企業放棄其他次要投資的機會成本增加。

由表1所示，AB藥業2016—2020年的流動比率和速動比率在2017年、2018年分別下降至0.98、0.77；0.79、0.57，之后逐步提升，越來越趨于合理。說明AB藥業的償債能力在2017—2019年均處于比較健康的狀態，2020年流動比率和速動比率猛然升高，主要受新冠肺炎疫情影響，導致存貨積壓，短期債務無法及時處理，2016年流動和速動比率過高的原因是AB藥業剛掛牌上市，內部制度未完全完善?？傮w而言，AB藥業的流動比率與速動比率呈同方向變化，說明公司對存貨的管理能力與公司的經濟發展是相匹配，從2017-2019年來看，AB藥業短期償債能力也是比較強的。

表1 AB藥業2016—2020年償債能力指標

2.營運能力分析

營運能力可以衡量企業經營周轉的水平。表2從AB藥業2016—2020年的存貨周轉率、應收賬款周轉率、總資產周轉率三方面數據來反映AB藥業的營運能力。

表2 AB藥業2016—2020年運營能力指標

由表2所示，AB藥業公司的存貨周轉率，總體來說在近五年比較平穩，均處于平均值0.6左右，說明公司存貨管理水平相對比較穩定。2019年至2020年存貨周轉率有所上升，主要是受疫情影響，存貨周轉速度變快。AB藥業公司的應收賬款周轉率2019年之后的數據上升原因同存貨周轉率相同，反映了企業財務管理水平的一致性，財務風險控制較好?？傎Y產周轉率越高，說明企業經營管理的效率越好，2016-2020年AB藥業的總資產周轉率在最近五年基本比較穩定，表明總資產利用能力在提高，公司的經營管理的舉措發揮了作用。

3.盈利能力分析

盈利能力指標可以充分體現AB藥業獲利能力的強弱，也可以作為其他企業判斷AB藥業是否具有投資獲利價值的參考因素，以下是從AB藥業公司2016-2020年銷售凈利率、凈資產收益率、總資產凈利率四個方面分析AB藥業的盈利能力。

由表3可知，2018年是AB藥業盈利能力最弱的一年，從政策端看，2018年是新醫改推進的第十年，這一年，醫療、醫保、醫藥三方面聯動改革深化，前有國家展開藥價談判、抗癌藥納入醫保、醫保嚴格控費，讓更多的醫保資源可覆蓋到創新藥，為醫改價格調整完成“騰籠換鳥”。后有一致性評價全面鋪開、新藥審評審批加速，行業政策密集出臺，行業結構性調整拉開帷幕。在醫改政策的影響下，2018年行業整體利潤總額增長速度都放緩，低于主營業務收入增速。而2018年后AB藥業盈利能力指標逐步向好，表明企業盈利能力的好轉。

表3 AB藥業公司2016-2020年盈利能力指標

（二）AB藥業股權估值分析

相關理論認為，股票在市場上的價格是企業的真實價值的外化表現形式，在無經濟泡沫的情況下，股票價格可以真實地反映企業的價值。而市場存在滯后性以及信息不對稱等因素，會導致股票價格無法完全合理地及時反映企業內在價值，所以投資者就可以在股票的價值被低估時即股票價格低于其內在價值時買入股票，而當股票價格回到內在價值甚至高于內在價值時予以賣出，進而獲取利潤。這里講的“估值”就是把上市公司的股票價格與其內在價值進行比較，看其是否偏離了內在價值，以此作為依據指導投資。接下來將運用市盈率法和市凈率法對AB藥業進行估值。

1.市凈率法

市凈率代表每股凈資產所反映在二級市場上的每股股票價值，市凈率通常代表著股票的市場價值與賬面價值的比率關系。一般來說，上市公司的凈資產越高，就意味著能夠給社會創造價值的能力越強，股價理論上來說會相應升高。通常受市場認可程度高的公司，其股票的市場價值應高于賬面價值；相反則說明公司不被市場認可。理論上來說，市凈率與投資風險呈正比，市凈率越低投資風險越低。本文選取科倫藥業、恒瑞醫藥、健康元、新和成四個代表性公司和AB藥業相比較，對其進行估值比較。

從表4可以看出，與其他同類企業相比，AB藥業的每股凈資產比較高，說明其創造價值能力較強，市凈率也較高，投資風險高。按照2020年行業中位值，每股凈資產在7.43元，據此AB藥業的估值為7.43*14.83≈110.19（元），與其市場價格比具有一定的投資價值。

表4 醫藥企業市凈率對比

2.市盈率法

市盈率代表著每股收益所對應的每股價格。市盈率是投資者選擇投資的重要參考指標之一。高的市盈率能夠代表投資者對于該企業所收獲的每一元，投資者所愿意支付的更高的價格，但是如果公司經營不理想，較高市盈率得不到支撐，股價也必然下跌。市盈率還可用于衡量一個公司的股票是否被高估或是低估。一般來說，公司市盈率如果遠遠超出同類公司或是上市公司平均水平，是需要有足夠的理由來支撐，如相信該公司的未來盈利能力能夠大幅度增加，使市盈率恢復到合理水平。但如果公司經營未達到投資者預期，股價就會恢復理性，必將回落。接下來選取與AB藥業接近的醫藥企業市盈率指標對其進行估值比較。

從表5看出，AB藥業的市盈率在同類企業中不算低，但其每股收益卻未達到預期標準，說明投資者對于AB藥業未來盈利看好。按照2020年行業中位值，每股收益為0.9元，根據市盈率法可得AB藥業的估值為0.9*81.23≈73.11元，可以看出AB藥業目前存在虛高現象，未來會下降。

表5 醫藥企業市盈率對比

四、AB藥業財務績效評價

根據上述原則和行業特征，本文分別從企業盈利、償債以及營運能力三個方面選取了9個財務指標作為企業財務績效評價的標準，具體指標如表6所示。

表6 財務績效評價指標

為了簡化實證分析過程，同時加強企業間的可比性和分析的有效性，本文選取內地化學制藥業排名前10名的藥企：科倫藥業、恒瑞醫藥、健康元、新和成、上海醫藥、博騰股份、普利制藥、普洛藥業、麗珠集團、信立泰，作為參考對比。

（一）KMO和巴特利特檢驗

一般來說，KMO值越接近1，越適合進行因子分析。Bartlett 球度檢驗的顯著性水平越低（概率值＜0.05）表明越應當拒絕原假設，原有變量之間存在越高的相關性，越適合建立因子分析模型。本文通過檢驗得出，KMO值為0.556＞0.5，巴特利特球形度檢驗顯著性所伴隨的概率值為0.000＜0.5，表明我們所選取的9個指標具有足夠的相關性，后續能夠產生公共因子，原有變量適合構建因子分析模型。

（二）提取公共因子及因子命名

本位提取三個主因子，第一個因子的方差貢獻率和第二、第三個因子的方差貢獻率分別為53.047%，74.531%，87.552%。 因子分析效果理想。也就是說，三個主因子可以代表原始指標進行因子分析。

主因子F1主要承載了X4、X5以及X7的內容，將其命名為償債能力因子；主因子F2主要承載了 X1、X2和X3指標的內容，命名為盈利能力因子；主因子F3主要承載了X6、X8和X9指標的內容，將其命名為營運能力因子。即3個主因子包含了 9個指標的內容。

根據表7的得分系數矩陣，可以得到三個因子的得分函數：

表7 成分得分系數矩陣

進而得出綜合得分公式：

通過以上公式計算，可以得到上述各個企業相應的排名，結果如表8所示。

表8 行業財務績效排名

（三）結果分析

綜合來看，鮮有公司能統籌兼顧盈利能力、償債能力和營運能力發展，但AB藥業在盈利能力和償債能力方面均處于前列地位，認為該企業具有較好的發展前景。

五、結論與建議

本文通過因子分析對我國醫藥公司進行財務績效評價，通過對于財務因子進行模型構建和評分，認為醫藥上市公司的發展前景十分廣闊且得到了國家的政策支持，各企業應該統籌兼顧、補齊短板，努力提高自身競爭力，達到效益最大化。

（1）提高創新能力，鼓勵創新研發。隨著各項醫藥創新鼓勵政策的提出，醫藥行業應加大產品研發投入力度，結合政策標準和企業本身的軟實力和硬實力，讓核心技術牢握在我國醫藥企業手中，擺脫部分藥品制造設備依賴進口的局面，真正實現我國醫藥行業的轉型和盈利能力的大幅提升。

（2）提高盈利能力，發揮醫藥行業發展潛力。隨著我國經濟實力的向好以及國民生活水平的提升，國民對健康的重視程度日益攀升，對健康的需求也逐步擴大，就當前形勢來看，政策的利好和市場的利好證明醫藥行業正處于蓬勃發展期，我國醫藥企業應結合市場現狀，制定合理新發展戰略，把握住市場前景，提高盈利能力，發揮醫藥行業發展潛力。

（3）擴大經營渠道，優化經營模式。隨著互聯網不斷發展，“互聯網+醫藥”已成為大勢所趨，醫藥企業不應該局限于線下銷售，利用互聯網新技術和電商平臺合作，擴大經營渠道，搶占市場份額，實現多元化經營，抓住機遇，勇于創新，多元經營，在帶來企業經濟效益的同時也帶來社會效益，造福人民。