情緒差異能解釋AH股溢價嗎?

劉瀾飚 郭亮

(南開大學金融學院，天津 300350)

一、引言

1993年，首家企業在大陸和中國香港兩地上市，截至2019年底已經有282家企業選擇AH兩地交叉上市的方式來突破地區間融資壁壘，增加自身資本金來源。然而兩地上市的股票卻一直存在“同股同權不同價”的現象，即同一企業A股市場價格長期高于H股市場價。針對AH股溢價，已有的部分研究從分割市場導致的需求差異、信息不對稱和市場間資金流動限制角度給出了解釋[1-3]。隨著2014年“滬港通”“深港通”的相繼實施，資金的流動限制得到了極大的削弱，加上之前就已經實行的融資融券制度，交叉上市AH股之間的套利限制也得到了放松，上述分割市場因素的影響程度都應當有所下降。然而反觀兩地上市的企業股價，A股價格仍然顯著高于H股價格，恒生AH股溢價指數仍長期維持在20%～30%的水平，部分股票的AH股溢價甚至高達8倍以上。

那么還會有什么原因支撐著兩地的高溢價水平？行為金融學的有關研究認為，投資者情緒受投資者主觀信念影響，與投資者所處社會環境和個人經歷息息相關[4-5]。不同地區由于投資者結構不同，各地的投資者情緒存在市場間差異，這些差異很難隨著市場間資金流動加強而縮小。投資者情緒的已有研究中，大多從單一市場的IPO價格和股價角度，考察情緒對定價的影響[6-7]。不同市場的價格由于受到所在地情緒的影響，發生的偏離程度也會有所不同。因此，有理由懷疑A股相對H股的溢價水平反映了兩地投資者情緒的差異。從情緒角度解釋AH股溢價的有關文獻中，大多僅考察單一市場情緒對溢價的影響[8-9]，少有文獻全面刻畫兩地的情緒差異，以市場間投資者情緒差異的角度解釋AH股溢價。

鑒于此，本文參考易志高和茅寧(2009)[4]的方法，構建了能夠精準刻畫大陸和中國香港兩地投資者情緒區別的情緒差異綜合指數，考察在兩地資金流動限制放松后AH股仍長期保持溢價的原因。研究結果表明，在控制了收益差、非流動性等因素后，投資者情緒差異與AH股溢價顯著正相關。該結論為消除市場間“同股同權不同價”現象和推進我國資本市場定價合理化提供了理論支持。閆偉和楊春鵬(2011)[10]證明了投資者情緒對股票收益影響會隨著股市所處階段的不同而改變，故本文進一步分析了不同階段情緒差異對AH股溢價的影響。機構投資者作為市場參與者的重要組成部分，不僅左右了市場情緒的大小，更會影響到資產價格的水平。AH股溢價的相關文獻中考察機構作用的還比較少[1-3]，因此本文還探究了機構持股比例對情緒差異解釋AH股溢價的影響。

二、文獻綜述與理論分析

(一)文獻綜述

針對交叉上市股票折溢價的現象，很多文獻從市場間的需求差異、風險差異、流動性差異以及信息不對稱等方面對其進行解釋。首先，是不同投資者需求的差異。A股投資者的投資手段相對較為匱乏，使得同一只股票A股投資者的需求彈性小于其他投資者，從而形成同一公司不同市場的價格歧視[11-12]。第二，風險差異方面。風險差異假說認為，不同股市的價格差異是由不同地域投資者之間的風險偏好差異導致。更高的投機性也意味著投資者更高的風險承擔能力，因而造成當地股票更高的溢價。Ma(1996)[13]從投機性角度側面支持了該理論。第三，股票流動性差異。流動性較差的股票由于面臨相應的流動性風險，因此需要更高的預期收益進行補償，這就意味著流動性差的股票現價相應較低[14-15]。第四，信息不對稱角度。由于語言、文化和地理距離等原因，投資者對上市公司的了解程度更低，因而也就需要更高的收益率來彌補。Beckmann等(2015)[16]通過三個代理指標：基礎股票國家的投資自由度得分、ADR的上市水平以及基礎股票的特質風險，從信息不對稱角度解釋了美國存托憑證(ADR)的溢價水平。關于AH股溢價成因的研究中，部分學者也是從以上四個方面進行了驗證[1-2]

此外，還有研究從市場分割的其他因素解釋了兩地股票的價格差異：Gagnon和Karolyi(2004)[17]證明了套利限制是ADR相對本地股票溢價的重要原因；Eichler(2011)[18]得出預期匯率影響了不同市場間交叉上市股票的折溢價水平；王建峰等(2014)[19]從信息傳遞效率角度，發現H股市場的效率高于A股市場；王朝陽和王振霞(2017)[20]的研究則表明，漲跌停制度是A股相對H股波動率較高的原因。

基于理性預期的分割市場差異因素雖然部分解釋了交叉上市股票的折溢價，但卻無法解釋限制放寬下AH股溢價仍然較高的現象，被忽視的市場投資者行為可能是這其中的重要一環。目前有關投資者情緒影響資產價格的研究已經較為豐富[6-7]，故有些學者嘗試從投資者情緒角度解釋交叉上市股票的折溢價現象。Kim等(2000)[21]發現美國存托憑證(ADR)更容易受美國本地股市變化影響，而標的股票當地股市變化對ADR影響較小。Wang和Jiang(2004)[22]的研究也表明，交叉上市企業的H股價格走勢更趨近港股市場而非大陸市場。張婷等(2013)[8]研究了中國內地、中國香港和臺灣地區當地投資者情緒對本地股市影響，結論表明本地投資者情緒對當地股市溢價具有預測能力。陸靜和周媛(2015)[9]以證券投資基金損失率作為投資者情緒的代理變量，得出投資者情緒對AH市場都具有顯著影響，但大陸市場受情緒影響時間更長。

以上研究僅從投資者情緒對不同市場的差異影響角度分析了交叉上市股票的折溢價現象，部分文獻進一步考慮了不同市場投資者情緒差異帶來的影響。Arquette等(2008)[23]以港股的美國存托憑證(ADR)與相關A股的差價作為研究對象，用單一的市盈率作為情緒指標分析了1998年至2006年間投資者情緒對兩者差價的影響。Baker等(2012)[24]構建全球情緒指數，運用多國數據證明了情緒能夠解釋股票收益。Wu等(2017)[25]進一步計算全球情緒指數與本地情緒指數的差，得出投資者情緒能夠解釋美國存托憑證(ADR)與所屬國股價的差異，但該指標僅反映了當地情緒與全球情緒的區別，并未刻畫兩地投資者情緒的差異。

綜上可以看出，目前對于AH股溢價的研究多集中于分割市場角度，從投資者情緒角度出發的文獻僅探究了本地情緒對各市場收益的影響，鮮有對內地和中國香港兩地投資者情緒差異的刻畫。同時，現有文獻考察不同市場情緒區別時僅使用單一指標作為代理，并不能全面反映兩地投資者情緒差異的實際情況。因此，本文通過構建能夠精準刻畫大陸和中國香港兩地投資者情緒區別的情緒差異綜合指數，從情緒差異角度，考察在兩地資金流動限制放松后AH股仍保持長期溢價的原因。

本文的貢獻在于：首先，構建了能夠較精準刻畫大陸和中國香港兩地投資者情緒區別的情緒差異綜合指數，證明了市場間情緒差異能夠解釋AH股溢價現象；研究還發現在套利和流動限制放寬的條件下，公司市值(即信息不對稱假說)對于AH股溢價的解釋能力不再顯著。其次，相較于已有文獻，本文進一步從分樣本角度考察了情緒差異對AH股溢價的解釋能力，結果發現市場低迷時期投資者更易受情緒因素影響，情緒差異對AH股溢價的解釋作用更顯著。最后，本文豐富了機構投資者在情緒差異影響AH股溢價中所扮演作用的研究，所得結論支持了機構投資者因自身趨同等行為放大了情緒并加劇了價格偏離的假說。

(二)理論假設

1.情緒差異與AH股溢價

Shiller(2015)[26]在《非理性繁榮》中曾提到，在股票市場中，如果數以百萬計投資者的判斷與決策都彼此獨立，則任何非理性想法所帶來的價格變動會相互抵消，故最終價格不會產生系統性偏離。但當市場中大多數參與者情緒趨于一致時，市場整體價格就可能產生系統性的偏離。而那些定期進行溝通和交流的人彼此的想法往往會很相似，其內在機理則是信息和情緒的傳遞。

在市場間層面，由于不同市場的投資者主體不同，各個市場中群體性行為對價格的偏離程度也就有所不同。各個市場中的股價，也就更容易受到各個市場自身情緒的影響[19，23]，內地投資者受自身環境影響產生的市場情緒自然會與中國香港市場存在差異，故AH股的價格差異可能是兩地情緒差異的反映。情緒差異代表著不同市場投資者對股市樂觀程度的不同，本文中情緒差異體現了A股市場投資者相對H股市場投資者的樂觀程度。情緒差異越大，A股市場投資者相對H股市場投資者的樂觀程度更大，意味著受A股市場情緒影響的股價向上偏離程度相對H股更大，A股相對H股的溢價水平也就因此更高。綜上，本文提出如下假設。

H1市場間的情緒差異與AH股溢價成正相關，即情緒差異越大，AH股溢價水平越高。

2.不同時期下情緒差異的影響

受自身偏好影響，投資者對市場情緒的反應可能會隨著股市行情的不同而改變，因此從股市不同時期角度考察情緒對收益的影響十分重要。根據Tversky和Kahneman(1979)[27]的前景理論，由于存在損失厭惡偏好，投資者在遭受損失時比獲得同等收益的反應要更加強烈。這意味著人們在遭受損失時的市場低迷階段更容易受到情緒等非理性行為的影響，此時的市場收益也就更多地反映了情緒的影響。閆偉和楊春鵬(2011)[10]的研究通過對比A股市場情緒在牛市和熊市時對股市收益沖擊的不同，印證了前景理論的推論。情緒差異本質上是滬港兩市投資者的相對樂觀程度，在不同市場行情時AH股溢價水平受到市場間樂觀程度差異的影響也會有所不同。將前景理論的結論拓展到市場間時，低迷時期兩地的情緒差異應該能更好地解釋A股相對H股的價格偏離。基于以上理論本文提出第二個假設。

H2在股市低迷時期兩地投資者情緒差異能夠更好地解釋AH股溢價水平。

3.機構投資者的影響

機構投資者作為市場參與者中的一部分，其行為必然會對市場情緒產生影響。但是對于機構投資者影響市場情緒進而左右價格偏離的方向，現有的研究還存在爭議。

部分學者認為機構投資者相對于散戶投資者會更加理性，更不容易受到情緒的影響，因此會降低非理性因素對股價波動的影響[28]。考慮AH股溢價時，那些機構投資者占比高的股票由于機構投資者理性程度更高，情緒差異對溢價的解釋能力也就更差。根據以上理論，本文提出相應如下假設。

H3a機構持股比例越大，情緒差異對AH股溢價的解釋能力越低。

另一些學者則從機構投資者本身存在羊群行為的角度出發，認為其趨同的投資行為往往放大了市場情緒，進而加劇了價格的偏離[29-30]。根據以上理論，機構投資者放大了情緒對價格的影響。所以考察內地和中國香港市場時，機構占比更高的股票，A股和H股的價格更多反映了當地投資者情緒，A股和H股的價差也就更能被情緒差異所解釋。因此，本文提出如下假設。

H3b機構持股比例越大，情緒差異對AH股溢價的解釋能力越高。

三、指標構建與數據說明

(一)樣本數據

本文數據均來自Wind數據庫，選取滬港通開通后的2014年12月1日至2019年12月31日作為研究區間，以探究在資本流動限制放寬、市場聯系加強的前提下，AH股溢價長期保持高水平的原因。選取所有AH股交叉上市企業中，滿足滬港通滬市名單和港市名單共66家企業同時作為研究樣本，運用月度數據進行面板回歸分析。

(二)情緒差異綜合指數構建

1.構成指標選取

參考易志高和茅寧(2009)[4]對中國投資者情緒指標的構建，本文在構建情緒差異指標時將采用復合指數以盡可能全面地刻度大陸和中國香港市場間投資者情緒的差異。在構建投資者情緒指標時，常見的有封閉基金折價率、IPO數量及首日收益、換手率、交易量、新增開戶數等客觀指標；同時還有以問卷調查方式構建的如投資者信心指數、好淡指數等主觀指標。由于本文研究不同市場的投資者情緒差異，因此將選取測度標準統一的客觀指標作為情緒差異的代理變量。所有指標均采用市場間差值作為代理，反應了不同市場投資者樂觀程度的差異。考慮到不同市場的數據可得性，選取封閉基金折價率差異、IPO數量差異、換手率差異和市盈率差異作為投資者情緒差異的構成部分。IPO收益溢價因A股市場存在漲幅限制，從數據來看多集中在限制點附近，不能較好反應情緒變化故不作為指標。

(1)封閉基金折價差異(DCEFt)。封閉基金折價率已經被證明能夠反映市場中投資者樂觀情緒[31-32]，故選取封閉基金差異作為情緒差異的代理指標。封閉基金折價差指標為A股市場與H股市場封閉基金折價率的差,封閉基金折價率采用月末加權平均值，其公式為

DCEFt=dcefat-dcefht

(1)

(2)

其中，dceft代表A股或H股的封閉基金折價，n為各個(滬深或中國香港)市場當期公開發行的封閉式基金數量，Pit是基金i在每月最后一個交易日的收盤價,NAVit為每月最后一個交易日的單位凈值，Ni是基金i的份額。dceft大于0時為溢價, 小于0時為折價。由于封閉基金折價具有正負號，當兩市場折價符號相反時，比值不能反應市場間到底是相對樂觀或相對悲觀，故本文情緒差異的所有構成指標都采用差值。

(2)IPO數量差異(IPOt)。企業IPO往往會選擇行情較好或市場情緒較高時上市，因此能夠反映當地投資者情緒情況[4]。市場間IPO差異反應了兩市場投資者相對熱情程度，故與情緒差異指標正相關，本文IPO數量差由A股月度IPO數量減去H股月度IPO數量得到。

(3)換手率差異(TURNt)。換手率能夠反映投資者對市場的參與程度[32]，而兩個市場的換手率差異則體現出A股市場相對于H股市場的投資者參與度。本文采用月度A股市場平均換手率減去H股月度平均換手率的差作為代理變量，換手率差異越大，A股市場相對H股市場的投資者參與度越高，也就意味著相對樂觀程度即情緒差異越大。

(4)市盈率差異(PEt)。市盈率作為考察股票估值是否合理的常用指標，其市場整體水平也能夠反應投資者對市場的樂觀程度[5,23]。本文市盈率差異指標采用月度A股市場平均市盈率減去H股月度平均市盈率的差作為代理變量。

2.情緒差異綜合指數的構建

為比較不同類型指標對投資者情緒差異的貢獻情況，本文對各個構成指標進行標準化處理，而后運用主成分分析法構建情緒差異綜合指標。指標的構成首先要確定變量是否運用滯后項，本文對4個指標的原指標與滯后一期指標進行主成分分析，保留前4個主成分構建了包含8個變量的初始情緒差異指數sent，其累計方差解釋率達到87.53%。

由表1可以看出，DCEFt、TURNt-1、IPOt以及PEt-1的相關系數較大，且都通過了顯著性檢驗。故選取市盈率差異的一階滯后項和其余指標的非滯后項，來構建最終情緒差異指標SENT。

表1 SENT與各變量相關性

情緒差異綜合指數SENT構建過程同上。在保證85%解釋比例的前提下保留了前三個主成分，最終解釋比例為95.45%。所得出的最終指標與原始差異指標相關性達到94.59%，表明剔除滯后和非滯后項的影響不大。

本文構造的投資者情緒差異綜合指數表達式如下

SENTt=0.41*DCEFt+0.16*TURNt-1+0.34*IPOt+0.29*PEt-1

(3)

3.情緒差異綜合指數的描述分析

指標構建為了體現不同因素對投資者情緒差異的影響，所用數據均經過標準化處理。為驗證式(3)對投資者情緒差異的解釋特性，將其與恒生AH股溢價指數再標準化處理后進行比對，結果如圖1所示。從圖中可以看出，本文構造的投資者情緒差異指數與AH股溢價指數走勢保持了相當程度的一致性，也表明該指數能很好地表現出AH股市場間投資者情緒的差異。

圖1 投資者情緒差異綜合指數與恒生AH股溢價指數走勢

(三)其他變量描述

1.被解釋變量(PREM)

AH股溢價指標。參考恒生AH股溢價指數的構成，選用個股的A股價格除以兌換成人民幣價格的H股價格，該指標越大表示AH股之間的差異越大。其公式表達如下

(4)

表2 情緒差異綜合指數及構成指標描述性統計和相關性分析

2.控制變量

(1)收益率差異(R)。收益率差異采用滯后一期的股票i的A股月平均收益率減去H股月平均收益率。參考Rompotis(2010)[33]的研究，ETF收益率的提高會提高ETF溢價水平，本文推測收益差的提高也會使投資者偏好高收益資產進而推高AH股溢價。

(2)風險溢價差異(RISKP)。由于AH股隸屬于不同市場，某一市場風險的提高必然會要求更高的風險溢價，進而改變AH股溢價水平。參考李鳳羽(2014)[34]的研究，選用個股目標市場的股價波動率作為風險溢價率的控制指標，波動率越高風險溢價越大。

(5)

(6)

(3)非流動性溢價差異(ILLIQ)。胡章宏和王曉坤(2008)[2]研究發現，流動性因素能夠解釋AH股溢價。根據流動性假說，流動性越差，就會要求越高的收益率進而要求較低的股價。對于非流動性的測量，本文以收益率的絕對值與交易金額的比例衡量，具體公式如下

(7)

(8)

其中，n為每月交易日數，ri,t代表股票i的t日收益率，Vi,t代表股票i在第t日的交易金額。ILLIQi,t代表了非流動性差異指標，是A股與H股非流動性之比，非流動性差異越大，AH股溢價越低。

(4)預期匯率變動(EXPE)。Arquette等(2008)[23]的研究表明，預期匯率對交叉上市股票的不同價格有重要影響，人民幣升值會使得交叉上市企業在H股定價更具有吸引力，因此會推升H股價格進而縮小AH股溢價。就指標選取來看，由于港幣采用聯系匯率制度(盯住美元窄幅波動)，因此選用人民幣美元的預期匯率變動能夠近似替代人民幣港元預期匯率變動。本文選取12月期人民幣不交割遠期合約中的美元兌人民幣匯率月度波動作為代理變量，以衡量人民幣與港幣間的預期匯率變化。預期匯率指標越大，代表人民幣兌美元價值越低，A股市場價格更具有吸引力，理論上AH股溢價應當進一步拉大，預期匯率變動與AH股溢價成正比。

(5)需求差異(DEM)。楊娉等(2007)[1]的研究認為，AH股之間需求的差異能夠解釋AH股價差的長期存在。具體而言，A股因長期發行量受限制而導致需求相對H股過剩因此帶來價差。本文借鑒其研究成果，采用企業不同市場每月月末發行量作為股票需求的代理變量，以供應量代替需求暗含著市場供需平衡和單一股票具有不可替代特性的假設。

(9)

需求差異指標以A股的月末發行量除以H股的月末發行量衡量，其數值越大，代表A股的相對發行量越大，出清條件下A股的相對需求越大，A股的需求價格彈性越大，即A股的價格將會越低，因此價差越低。

(6)公司市值(SIZE)。已有研究表明，信息不對稱是AH股溢價的解釋原因[1-2]，故本文參考以上文獻，以該公司AH總市值作為代理變量控制信息不對稱對AH股溢價的影響。具體指標如下

(10)

MV代表企業在不同市場的月末市值，SIZE指標越大代表公司越大，對應的信息不對稱程度也就越小，該公司AH股溢價程度也就越小。

(四)回歸模型與描述性統計

1.回歸模型

本文選擇面板模型研究投資者情緒差異對AH股交叉上市企業股價差的影響。首先檢驗面板F值拒絕原假設后，對面板模型進行hausman檢驗。檢驗結果拒絕了固定效應與隨機效應估計沒有顯著差異的原假設，因此本文采用固定效應面板模型檢驗情緒差異指標和其他控制變量與AH股溢價的關系。具體模型如下

PREMi,t=α+β1SENTt+β2Ri,t-1+β3RISKPi,t+β4ILLIQi,t+β5EXPEt+β6DEMi,t+β7SIZEi,t+εi,t

(11)

回歸方程中各項指標均采用月度數據，εi,t表示個體時間混合隨機誤差分量，滿足均值0的獨立同分布。對所有解釋變量和控制變量進行了標準化處理以方便比較不同變量對AH股溢價的影響，回歸結果的經濟意義為解釋或控制變量的百分比變化所引起的AH股溢價變動。

2.描述性統計

本文對回歸模型中的所有變量進行了單位根檢驗，結果表明所有變量都在1%水平下拒絕了原假設，證明各變量都是平穩的，各變量的描述性統計如表3所示。

表3 變量描述性統計

表3中列出了各變量的描述性統計，其中AH股溢價的總體均值接近1.8，表明A股相對H股長期存在溢價情況。圖2進一步給出了不同時間點下66家上市企業的平均溢價率。從圖中可以看出，66家企業的平均溢價水平在滬港通后依然一直保持在1.5以上，也就是說，A股相對H股價格平均保持在50%以上的水平。如此高的溢價水平已經顯著超出AH股之間套利成本的限制，本文預測投資者情緒差異是解釋AH股溢價變動的重要因素。非流動性差異指標的均值為0.47，而標準差達到0.84，說明不同股票之間的非流動性差異顯著。預期匯率變動的均值為正，說明樣本期間人民幣總體貶值。

圖2 AH股平均溢價率

四、實證結果

(一)回歸結果

表4給出了具體的回歸結果，其中列(7)提供了回歸模型(11)的回歸結果。本文對所有回歸系數標準差進行了cluster調整，以剔除回歸結果中數據聚集性的因素。

表4 固定效應面板分析結果

回歸結果顯示，無論加入多少控制變量，投資者情緒差異綜合指數的回歸系數始終在1%水平下顯著不為0，表明兩地市場的情緒差異能夠有效解釋AH股溢價的變化。情緒差異指數的系數均為正，說明A股相較于H股的情緒越高，AH股之間的溢價水平也就越高，這印證了本文之前提出的情緒差異與AH股溢價正相關的假設，即A股市場投資者相對H股市場投資者越樂觀，股價受非理性拉動作用越大，也就使得AH股溢價水平越高。滯后一期的收益率差異系數在各回歸中顯著為正則證明，投資者在同股同權的兩種股票中會偏好前一期收益率高的A股(H股)，因而推高了股價從而加劇了(減少了)AH股的溢價水平，結果支持了本文之前的假設。回歸結果還表明，風險溢價差異與AH溢價正相關，證實了之前的風險假說。非流動性差異系數顯著為負，印證了胡章宏和王曉坤(2008)[2]的研究成果，即A股相對流動性越差，投資者就會要求更高的未來收益因此能接受更低的股價，使得AH股溢價減小。預期匯率變動的正系數，說明預期匯率水平升高(即人民幣預期貶值)使得A股市場價格更具吸引力，因此推高了AH股溢價水平，符合Arquette等(2008)[23]和曲保智等(2010)[3]的研究。表4的列(5)中需求差異的系數顯著為負數，印證了楊娉等(2007)[1]對需求差異研究的結論：即較大的A股供應量導致了較小的A股價格，也就降低了AH股溢價水平。表4的實證結果中，公司市值在最后兩個回歸模型中均不相關。這表明在當前滬港、深港通開啟市場間聯系加強的背景下，信息不對稱不再是AH股溢價的解釋原因。

表5 情緒指標穩健性檢驗結果

(二)穩健性檢驗

1.情緒差異指標穩健性

為驗證情緒差異指標解釋AH股溢價的穩健性，選用Arquette等(2008)[23]所用的AH股市盈率比值作為替代指標檢測。回歸結果表明，市盈率差異作為情緒差異的回歸系數仍然在1%水平上顯著為正，其他解釋變量中只有預期匯率變動系數變得不顯著。因此，本文投資者情緒與AH股溢價正相關的結論是穩健的。

2.被解釋變量指標穩健性

針對被解釋變量AH股溢價指標的穩健性，參考曲保智等(2010)[3]的指標，以A-H股價溢出率衡量AH股溢價水平，指標用以人民幣計價的AH股價差除以A股股價得到。由于AH股價差會出現負值，因此本文對A-H溢出率指標進行了標準化處理，其經濟含義是解釋和控制變量百分比變動所引發的溢價變動的百分比。回歸結果顯示，以A-H溢出率作為被解釋變量時，本文的主要解釋變量仍然顯著。需求差異指標符號變化且穩健性下降，說明需求差異假說解釋AH股溢價的結論并不穩健。衡量信息不對稱的市值系數不顯著，再次證明本文主要結論穩健。

表6 被解釋變量穩健性檢驗結果

3.樣本周期穩健性

考慮樣本周期選擇的穩健性，本文加入滬港通之前的數據進行檢驗。由于時間選取的越靠前，所包含的企業樣本數量就越少。為平衡企業樣本數量和時間周期，選取融資融券開啟后即2010年4月到2014年11月的數據進行樣本穩健性檢驗，此時包含的企業數量為51個。以上時間的選擇，可以考察在賣空限制放松但市場間流動還存在困難時，AH股保持溢價的原因。參考前文的方法，將被解釋變量和各個解釋變量進行了更新，穩健性回歸的結果如表7所示。

表7 不同樣本穩健性檢驗結果

回歸結果顯示，在考察滬港通之前的樣本時，本文的主要解釋變量情緒差異仍然穩健，這表明情緒差異是AH股長期保持高溢價的重要原因。風險溢價差異變得不顯著，表明在滬港通開通之前風險不是兩地價格差異的影響因素。滬港通實施后，投資者更加關注兩地風險差異情況，故該因素也更多反映在AH股溢價中。市值的系數穩健說明在滬港通之前，信息不對稱因素是影響AH股溢價的重要原因。隨著滬港通的開通，其系數變得不顯著，印證了本文之前的結論。其余的解釋變量均與前文一致，進一步證明本文的主要結論穩健。

五、進一步研究

(一)不同市場行情下的情況

本文接下來將考察股市處于不同行情時，情緒差異對AH股溢價的影響情況，以檢驗前文提出的H2。借鑒李鳳羽(2014)[34]的研究成果，運用分段線性回歸方法來探究不同市場行情下情緒差異對AH股溢價水平的影響。因為研究涉及AH兩個市場的情況，故首先對滬深300指數和恒生指數在樣本期間求平均觀察其走勢。兩指數的平均值落在10 994-18 581之間，平均的股指與兩個股指的走勢基本保持一致，故本文以14 650為閾值，低于該值的區間作為市場低迷階段，高于該值則稱為市場走高階段。實證在模型(12)的基礎上引入以下兩個變量

SENT1t代表的是市場低迷極端的情緒差，SENT2t則代表市場走高時的情緒差。

表8 分段回歸結果

回歸結果來看，兩個模型中SENT1t的系數大于SENT2t的系數且更為顯著。在市場低迷時期情緒差異更能夠解釋AH股溢價水平，表明在股市低迷期間價格偏離更容易受到市場非理性因素的影響，也就是說在股市下行階段情緒帶來的價格異常更大。股市低迷時期AH股溢價更能反映兩地情緒差異的結論符合前景理論中損失厭惡的解釋，印證了H2，并且該結論也與之前的研究保持了一致[8]。本文還使用平均收益率正負作為市場行情劃分標準進行穩健性檢驗，所得結論與前文一致。

(二)機構持股的作用

檢驗假說H3a和H3b時，本文進一步引入機構持股比例指標考察其對情緒差異解釋AH股溢價能力的影響。機構持股比例為兩市場均值，其中A股市場僅為季度數據，本文假設機構持股比例季度不變。采用這種假設可能會導致殘差自相關問題，因此本節采用廣義最小二乘法(GLS)進行估計。加入交互項后為確保原解釋變量有意義，對交互項進行了中心化處理。

回歸結果如表9所示，機構持股比例與AH股溢價成反比，也就是機構占比越重，價格異常程度越小。進一步考察機構對情緒解釋溢價能力的影響時，兩個回歸中交互項的系數都顯著為正，表明機構投資者放大了情緒差異對AH股溢價的影響，H3b得到了驗證。本文的實證結果支持了機構投資者對市場情緒有放大作用的結論：機構投資者由于自身存在趨同的投資行為，更易受市場情緒影響，因此機構持股比例越大的股票其價格更能被市場情緒所解釋。考察兩地價差時，機構持股比例越大的股票其A股和H股的價格更多反映了當地投資者情緒，其AH股溢價水平也就更能被情緒差異所解釋，該結果也與國內的有關文獻保持了一致[35]。

表9 考慮機構持股的GLS回歸結果

六、結論與政策建議

本文構建了能夠較為精準刻畫大陸和中國香港兩地投資者情緒區別的情緒差異綜合指數，以滿足“滬港通”名單的66家交叉上市企業作為研究對象，分析了兩地情緒差異對AH股溢價的影響。研究發現：(1)在控制了收益差、非流動性等因素后，投資者情緒差異與AH股溢價顯著正相關，即A股市場投資者相對H股投資者樂觀程度越高時，AH股溢價程度越大，而在套利和流動限制較小的條件下，公司市值(即信息不對稱假說)對AH股溢價的解釋能力不再顯著；(2)從分樣本角度研究時，市場低迷時期投資者更易受情緒因素影響，情緒差異對AH股溢價的解釋作用更顯著；(3)考察機構投資者的作用時，機構投資者由于存在趨同投資行為，對情緒差異的解釋能力具有放大作用，機構占比越高的股票情緒差異對AH股溢價的解釋力越強。

本文的研究結論為進一步理解A股H股“同股同權不同價”的現象提供了以下幾點啟示。首先，A股市場相較于H股市場情緒更高，從側面說明了我國證券市場相較于更成熟的H股市場仍然存在較多的投資者行為因素，加強投資者專業水平教育并加快股市市場化發展才是解決之道。其次，監管部門在加大對市場投資者情緒關注的同時，還應更加注重股市低迷時期對投資者信心的提振，減小熊市時投資者情緒對價格的影響。最后，只有積極引導機構投資者進行長期價值投資，約束機構投資抱團行為，才能有效減少非理性因素對于價差的影響。