萬泰生物募資激進

薛宇

近期，萬泰生物（603392.SH）擬定增募集35億元，但公司個別項目測算投資規模存疑，或存在夸大資金需求的可能。

二價HPV疫苗的上市為萬泰生物帶來較高的業績增量，但沃森生物同種產品正在審評中，上市指日可待，將與公司形成直接競爭。公司戊肝疫苗上市近十年銷售規模剛過1000萬元，雖為重磅品種但難以貢獻業績;新冠檢測產品給公司帶來的利潤增量有限，甚至遠不及同行小規模IVD企業，說明公司未能很好把握疫情機遇。

此外，公司還變更了會計估計，值得警惕。

2021年10月，萬泰生物發布非公開發行股票預案，擬募集資金總額不超過35億元，扣除相關發行費用后投資以下項目：11億元投資九價宮頸癌疫苗二期擴產建設項目，7億元投資二十價肺炎球菌多糖結合疫苗產業化項目，11億元投資養生堂廈門萬泰診斷基地建設項目（下稱“診斷基地項目”），6億元投資鼻噴疫苗產業基地建設項目。

2020年4月，萬泰生物在上交所上市，募集資金總額3.82億元，此次定增預案發布距離成功上市僅一年半時間，募資規模卻是IPO時的9倍有余。截至2021年9月30日，萬泰生物歸屬于母公司所有者權益為36.33億元，若此次定增順利成行，公司凈資產規模將接近翻倍。

截至2021年9月30日，萬泰生物的貨幣資金為6.91億元，交易性金融資產2044萬元，一年內到期的非流動資產（存款及大額存單）2億元，類現金資產合計9.11億元;公司短期借款1.96億元，一年內到期的非流動負債1424萬元，長期借款491萬元，有息負債合計2.15億元。

然而，萬泰生物有大量資金沉淀在應收賬款中，且資本支出金額劇增。2020年起公司二價HPV疫苗上市，銷售收入增長迅速。由于下游客戶主要為疾病預防控制機構，回款相對較慢，因此萬泰生物應收賬款由2019年年末的2.51億元激增至2021年三季度末的18.94億元。2018-2020年及2021年1-9月，公司購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金分別為2.46億元、1.62億元、3.9億元、7.16億元，不斷增加。

而且，萬泰生物個別擬投資項目存在“過度”募資的可能。定增預案顯示，公司擬募投的診斷基地項目總投資13.16億元，擬使用募集資金11億元，項目建設完成后達到年產5億人份體外診斷試劑，該項目投資概算情況為：建筑工程費8.11億元，設備購置安裝費1.48億元等。

據招股書，公司IPO募投項目化學發光試劑制造系統自動化技術改造及國際化認證項目（下稱“化學發光試劑項目”）投資總額1.5億元，其中6000萬元用于固定投資設備類，2000萬元用于固定投資非設備類，項目完成后可形成年產1億人份化學發光試劑的生產能力。

由以上情況，若公司定增募投項目新增年產5億人份體外診斷試劑均為化學發光試劑，按照IPO募投項目投資概算情況，產能為5倍的情況下，設備投資也應在5倍左右，即3億元，但公司診斷基地項目設備購置安裝費僅1.48億元，為何會產生如此差異？是否與擴產試劑品種不同有關？而且，該項目建筑工程費高達8.11億元，這樣的配比是否合理呢？公司會不會“高估”資金需求？

上市以前，萬泰生物收入占比最高的為診斷試劑。2017-2019年，公司診斷試劑（自有）銷售收入分別為7.55億元、7.86億元、9.65億元，占營業總收入的81.73%、83.36%、83.77%，戊肝疫苗銷售占比僅為0.35%、0.87%、1.3%。

2020年5月，公司的二價HPV疫苗正式投入市場實現銷售收入，是2020年以來業績快速增長的最主要原因。2020年，公司實現營業收入23.54億元，同比增加11.71億元，其中6.93億元來自二價HPV疫苗，2.63億元來自新冠試劑銷售。2021年前三季度，公司業績繼續高速增長，營業收入為35.96億元，同比增長124.86%，凈利潤11.88億元，同比增長154.59%;據投資者調研紀要，公司2021年前三季度疫苗收入約20億元，診斷收入約16億元，可見收入增量的大部分仍來源于二價HPV疫苗。

萬泰生物的二價HPV疫苗是國內首個預防宮頸癌產品，公司在研重磅疫苗還包括九價HPV疫苗，目前正處于臨床III期。

受限于全球產能，HPV疫苗國內需求遠未滿足，萬泰生物二價HPV疫苗的上市有效補充了國內HPV疫苗產能供給缺口。據華西證券，若按照在適齡女性30%、45%、60%滲透率計算，當前國內還需HPV疫苗2.8億支、4.5億支、6.2億支，國內HPV疫苗市場規模遠未達到峰值。

近期，中國響應WHO“加速消除宮頸癌”號召，國家衛健委計劃在15個城市啟動試點推進宮頸癌疫苗應用。目前多地已出臺相應政策，給予適齡女性免費接種或者接種相關優惠政策。

此前國家衛健委對于“盡快實現中國適齡女孩HPV疫苗國家計劃免疫接種”的提案予以回復，表示將針對HPV疫苗接種相關情況繼續加強監測，在科學論證的基礎上，對疫苗接種納入國家免疫規劃進行統籌研究。

雖然免費接種和補貼會促進HPV疫苗普及和接種量劇增，但市場同樣存在一種擔憂：HPV疫苗未來是否可能成為“一類苗”呢？若果真如此，其利潤空間將大幅縮水。

另外，2021年7月，沃森生物二價HPV疫苗納入優先審評品種名單，相關審評工作正在進行中。

若順利上市，將改變國產二價HPV疫苗僅有一家的局面，與公司形成直接競爭。

除二價HPV疫苗外，戊肝疫苗是萬泰生物另一重磅產品。2012年，公司實現了全球首個戊肝疫苗的上市。雖然已上市多年，但其銷售卻是十分慘淡，公司戊肝疫苗2017-2019年銷售收入分別僅為319萬元、819萬元、1497萬元，占比為0.35%、0.87%、1.3%，業績貢獻微不足道。

公司表示，由于國內對戊肝疫苗的認知程度低，戊肝疫苗上市后的銷售不及預期，銷售占比較低。上市后公司財報未再單獨披露戊肝疫苗的銷售情況，2020年公司戊肝疫苗獲得巴基斯坦藥品注冊許可，有利于銷售的增加，但是要對公司業績產生重大影響仍需較長的時間。

2020年疫情爆發以來，多家IVD企業憑借新冠檢測產品實現了利潤的超高幅度增長。

例如，東方生物營業收入從2019年的3.67億元增加至32.65億元，凈利潤由8211萬元增至16.77億元;圣湘生物2019年的收入和凈利潤分別僅有3.65億元、3948萬元，2020年劇增至47.63億元、26.17億元。這兩家公司原本都是規模很小的企業，依賴疫情業績一飛沖天，為公司積累了巨額的資金。

與之相比，萬泰生物雖然稱其主業為疫苗而非IVD，但其IVD業務規模卻是明顯高于這兩家小公司，但2020年萬泰生物新冠試劑銷售金額僅2.63億元，表現遠不及同行，公司顯然未能很好地把握新冠檢測市場機遇期。

萬泰生物的凈利潤從2019年的2.09億元增至2020年的6.77億元，2021年前三季度繼續增長至11.88億元，業績增長勢頭良好。但值得警惕的是，公司在近期宣布進行會計估計變更。

2021年12月24日，萬泰生物發布公告，決定對藥品研發支出資本化時點的估計進行變更：變更前，公司基于謹慎性原則將內部藥品研發項目的所有支出于發生時計入當期損益;變更后，將藥品研發進入III期臨床試驗階段前的所有研發支出歸為研究階段支出，進入III期臨床試驗階段后的所有研發支出歸為開發階段支出。

根據會計政策，研究支出階段發生的費用全部計入損益，開發階段的支出在滿足特定條件時可以完全進行資本化處理，不符合條件的支出才計入損益，這意味著萬泰生物未來可利用研發資本化“提升”業績。隨著公司九價HPV疫苗及新冠鼻噴疫苗進入臨床III期，后續研發資本化金額可能較高。

集采影響下，恒瑞醫藥凈利潤在連續十幾年穩定增長后首次出現下滑，隨后變更會計估計，同樣將III期臨床試驗階段后的所有研發支出歸為開發階段支出，顯然是針對業績下滑做出的調節。業績下滑情況下此種調節可以理解，那么在業績激增的情況下，萬泰生物選擇進行變更，又是出于什么原因呢？一般情況下，公司常會謹慎對待會計估計變更，其實施常被看作一種“異常”信號。

截至發稿，萬泰生物未回復《證券市場周刊》記者的采訪。