控股股東股權質押與企業非效率投資

姜 帥， 龍 靜

一、 引言

伴隨著我國市場經濟體制的建立和股權分置改革的完成，股權質押現象在我國上市公司中愈發普遍，上市公司控股股東參與股權質押呈現逐年上升趨勢，2013—2019年的統計數據表明，控股股東平均股權質押率在50%以上。那么，控股股東股權質押作為控股股東的個人行為會對控股企業產生怎樣的影響？其背后的影響機理如何？如何“趨利避害”降低控股股東股權質押的負面影響？企業內部控制質量是否能夠發揮有效的正向調節作用？本文將從企業非效率投資的視角對以上問題進行探究。

國內上市公司“一股獨大”現象十分明顯，控股股東可以通過直接或者間接渠道影響公司決策(1)CRONQVIST H, FAHLENBRACH R. Large shareholders and corporate policies[J]. Review of financial studies,2009(10):3941-3976.。其股權質押行為既可能因加劇“兩權分離”而強化“掏空效應”(2)鄭國堅, 林東杰, 林斌. 大股東股權質押、占款與企業價值[J]. 管理科學學報,2014(9):72-87.，也可能因畏懼“控制權轉移風險”而產生“支持效應”(3)王雄元, 歐陽才越, 史震陽. 股權質押、控制權轉移風險與稅收規避[J]. 經濟研究,2018(1):138-152.。追根溯源，一方面是因為新興市場國家投資者法律保護程度較低，另一方面是因為控股股東尋求“控制權私利”最大化。控股股東股權質押融資的直接動機主要有三類：通過股權質押變相收回投資、通過杠桿增加控制權、緩解自身融資困境或建設“商業帝國”(4)龔俊瓊. 我國上市公司大股東股權質押的動機及后果[J]. 當代經濟,2015(20):12-13.。囿于目前控股股東股權質押融資投向信息披露的不充分性，該類研究主要以案例分析為主，缺乏系統的經驗證據，研究結論不具有普遍的意義。也有文獻通過分析控股股東的“控制行為”及產生的經濟后果來窺探控股股東股權質押的動機，如控股股東股權質押對企業風險承擔、盈余管理、企業創新、高管薪酬-業績敏感性、公司價值、審計師決策、股價崩盤風險等產生影響，但鮮有文獻從企業非效率投資這一視角進行研究。

本文創新之處在于：第一，區別于已有文獻重點關注控制權轉移風險視角，本文同時考慮了控股股東的“掏空”與“支持”動機，較為全面、系統地揭示了控股股東股權質押在影響企業非效率投資過程中所扮演的角色，為控股股東股權質押與公司財務行為關系研究提供了增量貢獻。第二，在異質性分析方面，運用面板門檻效應模型揭示了控股股東持股比例的調節效應，并參照李長青等(5)李常青, 幸偉. 控股股東股權質押影響高管薪酬—業績敏感性嗎?[J]. 經濟管理,2018(5):157-174.的研究，基于控股股東“是否股權質押”與“股權質押率”的雙重視角進行了對比分析，為監管層監管實踐及投資者保護提供了證據支持。第三，伴隨著企業內部控制“中樞神經”地位的日益顯現，企業內部控制質量得到關注，本文為企業內部控制質量的正向調節作用提供了證據支持，這為如何有效發揮股權質押的正向激勵作用提供了一定的思路借鑒。第四，盡管關于企業投資效率的研究成果頗豐，但鮮有文獻從控股股東股權質押的視角進行研究，本文進一步豐富了關于企業投資效率影響因素的研究。“股權”這一抵押品價格若大幅波動，會對企業投資決策、投資效率產生較大負面影響，不利于金融服務實體經濟功能的發揮，甚至會導致金融經濟環境惡化，這一問題需要重視。

二、 文獻回顧與研究假設

(一) 控股股東股權質押相關文獻

股權質押(Pledge of Stock Rights)是指出質人(股票持有人)以其所擁有的股權作為質押標的物向金融機構申請貸款或為第三方貸款提供擔保的行為。現有公司金融領域關于股權質押的研究主要聚焦于股權質押過程中的代理問題和控制權轉移風險問題。高蘭芬研究認為股權質押擴大了控股股東控制權與現金流權的分離程度，加劇了委托代理問題，控股股東的“隧道挖掘效應”更加顯著(6)高蘭芬. 董監事股權質押之代理問題對會計資訊與公司績效之影響[M]. 臺南：成功大學,2002:272.。郝項超和梁琪指出股權質押會強化控股股東的侵占動機并弱化激勵動機(7)郝項超, 梁琪. 最終控制人股權質押損害公司價值么[J]. 會計研究,2009(7):57-63.。鄭國堅等研究發現存在控股股東的上市公司，控股股東占款程度更高(8)鄭國堅, 林東杰, 林斌. 大股東股權質押、占款與企業價值[J]. 管理科學學報,2014(9):72-87.。基于股權質押強化“第二類代理問題”的多數研究認為控股股東股權質押導致掏空行為，并進一步惡化公司業績和公司價值(9)李永偉. 控股股東股權質押動因及經濟后果研究[D]. 上海：復旦大學,2007.。

影響股權質押業務的關鍵因素是股票價格，當股票價格大幅波動，尤其是股價下跌至警戒線、平倉線時，若控股股東不能及時補倉、提前贖回或追加質押物，質權人有權處置被質押股票，控股股東控制權轉移風險加劇。相比于歐美等國家資本市場，我國上市公司存在殼資源價值和極大的控制權私利(10)王豫剛. A股“殼價值”緣何而來[J]. 中國經濟信息,2016(7):52-53.。同時，對于公司董事會以及高管團隊的任命，控股股東具有重要的話語權與投票決定權，可以通過直接或者間接渠道影響公司決策(11)謝德仁, 鄭登津, 崔宸瑜. 控股股東股權質押是潛在的“地雷”嗎?——基于股價崩盤風險視角的研究[J]. 管理世界,2016(5):128-140.。因此，控股股東有強烈的動機和影響力提升股價，規避控制權轉移風險，例如控股股東可以通過擇時信息披露、盈余管理、股利政策選擇、研發操縱、稅收規避等行為維持或提升股價。

基于控股股東股權質押引起的“兩權分離”程度問題和控制權轉移風險規避行為的研究，并未得出對公司業績及市場價值影響的一致結論。絕大部分研究認為，控股股東股權質押對公司價值產生了負面作用。部分研究認為控股股東股權質押會促進其努力改善公司經營績效，避免控制權轉移威脅，降低股價崩盤風險。另有部分學者研究認為控股股東股權質押對公司業績的影響取決于股權質押比例，只有在股權質押率較高時，才會對公司價值產生負面影響。

(二) 非效率投資相關文獻

企業投資決策是公司價值創造的重要影響因素之一，但在現代企業制度下,主要利益相關集團的利益沖突能夠扭曲企業投資行為。Thakor研究認為當投資決策者追求自身利益最大化時，會引起非效率投資(12)THAKOR A V. Corporate investments and finance[J]. Financial management,1993(2):135-144.。現有研究主要基于代理理論、信息不對稱理論、風險承擔理論、行為金融理論、心理學、人口學、制度經濟學等，對企業投資行為扭曲問題進行解釋。楊興權和曾義研究認為控股股東“兩權分離”明顯時，控股股東會推動和引導上市公司投資與其有協同關系的項目，導致企業過度投資(13)楊興全, 曾義. 控股股東兩權分離、過度投資與公司價值[J]. 江西財經大學學報,2011(1):24-30.。安靈等根據委托代理理論發現，第一大股東持股比例與上市公司非效率投資呈現非線性關系(14)安靈, 劉星, 白藝昕. 股權制衡、終極所有權性質與上市企業非效率投資[J]. 管理工程學報,2008(2):122-129.。另外，實施投資決策會使控股股東和公司管理者承擔一定的風險，若投資項目帶來的個人成本與收益不匹配時，會限制企業的投資動力，導致公司投資不足(15)AGGARWAL R K, SAMWICK A A. Empire-builders and shirkers: investment, firm performance, and managerial incentives[J]. Journal of corporate finance,2006(3):489-515.。信息不對稱導致的“道德風險”和“逆向選擇”問題均會影響企業的投資效率(16)JENSEN M C. Agency costs of free cash flow, corporate finance, and takeovers[J]. American economic review,1999(2):323-329.。

在現代公司治理框架下，合理的薪酬制度、獨立董事制度、企業內部控制水平能夠抑制管理層的機會主義行為，改善企業投資效率。基于人口學的“高管階梯理論”指出高管的年齡、任期及教育背景等會影響公司的投資決策。此外，資本市場的發達程度能夠引導資產配置，影響新興發展行業的投資水平(17)WURGLER J. Financial markets and the allocation of capital [J]. Journal of financial economics,2001(1):187-214.。經濟不確定性既可能增加企業投資決策的謹慎性，也會為管理層謀取私利導致業績下滑的過度投資提供掩護和借口。央行貨幣政策也會通過貨幣和信貸渠道影響企業的融資能力和最終投資水平(18)靳慶魯, 孔祥, 侯青川. 貨幣政策、民營企業投資效率與公司期權價值[J]. 經濟研究,2012(5):96-106.(19)喻坤, 李治國, 張曉蓉，等. 企業投資效率之謎:融資約束假說與貨幣政策沖擊[J]. 經濟研究,2014(5):106-120.。

(三) 研究假設

控股股東是影響公司財務決策的重要力量，既可以通過選舉公司董事會成員、制定和修改公司章程、改變公司的組織架構、召開股東大會等直接渠道，也可以通過信息溝通等間接渠道對控股公司進行“控制”。控股股東股權質押行為在一定程度上反映了其面臨的財務困境，具有強烈的資金需求動機。現有研究普遍認為股權質押加劇了“兩權分離”程度，在“套現”了部分“現金流權”后，控股股東更可能干預公司決策，弱化對管理層的監督，公司實際經營活動偏離公司價值最大化的目標，降低公司的投資效率，表現為更明顯的利益侵占效應。另一方面，A股“殼溢價”及普遍存在的控制權私利，使得控股股東有強烈的動機規避控制權轉移風險，當公司股價出現波動時，控股股東不可避免地憑借信息優勢和控制權對質押品的價值進行“調節”和“粉飾”，如通過盈余管理、減少研發投入、策略性信息披露、降低高管薪酬業績敏感性等方式，損害公司投資效率，降低公司未來市場價值。基于上述分析，本文提出以下假設：

H1: 控股股東股權質押與企業非效率投資正相關

控股股東股權質押帶來的非效率投資會損害公司業績及長遠發展，享有企業控制權收益的控股股東因實際持股比例的差異，將面臨不同的收益與成本的權衡。Gomes研究認為，控股股東高持股比例會降低企業的第二類成本，“高持股比例”向外部中小股東傳遞出放棄控制權私利的信號(20)GOMES A. Going public without governance: managerial reputation effects[J]. Journal of finance,2010(2):615-646.。賀炎林等研究發現，控股股東監督管理層的動機隨著持股比例的提高而增強。高持股比例的控股股東進行股權質押融資會增加其對股價下跌的敏感性，股價下跌帶來的價值損失會隨著控股股東持股比例的提高而增加(21)賀炎林, 張瀛文, 莫建明. 不同區域治理環境下股權集中度對公司業績的影響[J]. 金融研究,2014(12):148-163.。此外，控股股東持股比例較低會降低控制權爭奪的“門檻”，其股權質押行為傳遞出的“身陷財務困境”信號，會吸引更多“門口野蠻人”參與控制權爭奪。因此，控股股東持股比例相對過高或過低都會增加其質押行為謹慎性，減少“掏空”行為，控股股東會更注重公司股價穩定及長期發展。因此，我們有理由認為控股股東持股比例會對股權質押與企業非效率投資關系產生非線性負向調節作用。基于上述分析，本文提出以下假設：

H2： 控股股東持股比例對控股股東股權質押與企業非效率投資的正向關系產生非線性負向調節作用

La Porta等研究認為，完善的企業內部控制體系能夠有效降低兩類“代理問題”(22)LA PORTA R, LOPEZ-DE-SILANES F, SHLEIFER A，et al. Agency problems and dividend policies around the world[J]. The journal of finance,2000(1):1-33.，避免引發損害企業價值和長期發展的行為。企業內部控制是促進企業實現發展戰略，優化治理結構、管理體制和運行機制，建立現代企業制度的重要制度安排。內部控制質量越高，越能緩解代理沖突，并抑制非效率投資(23)李欣靜. 內部控制與投資效率[J]. 時代經貿,2015(22):93-98.。高質量的內部控制能夠有效抑制應計盈余管理和真實盈余管理水平，提高信息披露質量，有助于投資者調整對公司價值的預期。相比于內部控制較差的公司，內部控制較好的公司有著更高的會計穩健性，能夠有效抑制管理者機會主義會計政策選擇，影響公司發展戰略。因此，內部控制作為企業防范風險的機制，能夠在一定程度上抑制控股股東股權質押行為對企業投資效率的負面影響。基于上述分析，本文提出如下假設：

H3： 企業內部控制質量越高，控股股東股權質押與企業非效率投資正向關系越弱

三、 實證研究設計

(一) 樣本選擇與數據來源

本文選取2007—2019年我國A 股非金融類上市公司為研究樣本。所使用的主要數據來源包括：公司財務會計數據和公司治理數據均來自WIND和CSMAR數據庫，內部控制質量數據來自廈門大學發布的內部控制指數。由于新《會計準則》2007年1月1日起正式實施，按其規定的公司財務損益表等發生較大變化，選定2007年為研究起始年份具有一定的合理性。本文還對初始樣本數據進行了如下篩選，以盡量避免異常數據的不利影響：刪除金融保險業上市公司，刪除關鍵指標數據缺失的公司樣本，刪除樣本期間受到特別處理(ST、*ST)的公司樣本，刪除同時發行H股或B股的公司樣本。經過以上數據整理，本文最終得到15 308個有效年度觀測數據用于實證分析。在具體分析時，本文對所有連續型變量進行了1%、99%分位上的縮尾(Winsorize)處理，以減輕極端值的不利影響。

(二) 模型設計

為了檢驗假設(1)中控股股東股權質押與企業非效率投資之間的關系，構建如下回歸模型：

Abinvesti,t=α0+α1Pledgei,t-1+∑βjControli,t-1+IND_dum+YEAR_dum+εi,t

(1)

其中，被解釋變量Abinvest代表企業非效率投資水平，Pledge為核心解釋變量股權質押水平，Control為控制變量，本文還控制了年度(YEAR)、行業(IND)固定效應，i和t分別是企業和年度標示，ε是模型的殘差。考慮到控股股東股權質押的影響可能存在滯后性，同時也為了緩解可能存在的內生性問題，本文對上述模型中的所有解釋變量進行了滯后一期處理。同時，本文的研究數據屬于短面板數據，若采用普通標準誤計算方法會低估標準誤，進而高估回歸系數的顯著性水平。為此，本文采用Petersen的方法計算公司層面的聚類穩健標準誤。

控股股東股權質押對企業非效率投資的影響具有不穩定性，會因控股股東持股比例、公司內部控制質量等因素的影響而發生非線性結構變化。在以往的研究中，驗證非線性效用關系的通常做法是引入交互項或進行分組檢驗，隱含假設是交互項系數形式、分組標準外生給定，這通常與實際不符。參照涂永紅和白宗宸的研究(24)涂永紅,白宗宸.FDI和高科技品進口對中美貿易結構的影響——基于門限模型的分析[J].揚州大學學報(人文社會科學版),2020(2):32-43.，本文采用Hansen提出的面板門檻模型(threshold panel regression model)檢驗假設(2)和假設(3)。該方法的優點在于：無須依據理論或經驗預先設定門檻值，適用于存在一至多個門檻的情形，能集合截面個體和連續時間序列雙維度的信息優勢估計出門檻值。根據門檻回歸模型特征，設定回歸方程如下(以兩區制單門檻模型為例)：

Abinvesti,t=α0+α1Pledgei,t-1I(qi,t-1≤γ)+α2Pledgei,t-1I(qi,t-1≤γ)+∑βjControli,t-1+IND_dum+YEAR_dum+εi,t

(2)

其中，qi,t表示控股股東持股比例或公司內部控制質量，γ為未知待估計的門檻值，α1和α2則分別是門檻變量qi,t在不同區制內解釋變量Pledgei,t對被解釋變量Abinvesti,t的回歸系數。

(三) 變量定義與說明

1. 被解釋變量。企業非效率投資(Abinvest)：現有文獻中關于企業投資效率的度量主要采用兩種方式，一是投資-投資機會敏感度，二是投資回歸方程的殘差(25)殘差度量模型可以定量衡量過度投資或投資不足水平，適用性更強，是我國學者研究投資效率的主要度量方式。。本文正文主體部分采用第二種投資效率衡量方法，并用投資-投資機會敏感度指標進行穩健性檢驗。具體估計模型如下：

Investi,t+1=α0+α1Investi,t+α2Asseti,t+α3Levi,t+α4Growthi,t+α5Agei,t+α6Reti,tα7CFOi,t+IND_dum+YEAR_dum+εi,t

(3)

其中，Invest為企業投資規模，Asset、Lev、Growth、Age、Ret、CFO分別為公司總資產對數、資產負債率、主營業務收入增長率、公司年齡、股票收益率、現金持有比例。這些變量均滯后1期放入模型，并控制行業(IND)和年度(YEAR)虛擬變量。模型(3)殘差的絕對值是企業非效率投資(Abinvest)的代理變量，其中殘差項大于零表示過度投資(Oinvest)，而小于零則表示投資不足(Binvest)。

2.核心解釋變量。控股股東股權質押(Pledge)：從“是否存在股權質押”以及“股權質押率”兩個方面進行度量，一是上市公司每年末是否存在控股股東股權質押(Ple_dum)，為0、1虛擬變量，二是上市公司每年末控股股東股權質押率(Ple_rt)，為質押數量與持股數量的比值。控股股東持股比例(Con_rt)用上市公司每年末控股股東持股數量與企業總股本數量比值度量。內部控制質量(InCon)用廈門大學發布的內部控制指數進行度量，該指數為百分制，數值越大表示內部控制質量越高。

3.控制變量。參考已有文獻，本文控制了如下影響企業投資效率的變量：公司規模(Asset)、資產負債率(Lev)、主營業務收入增長率(Growth)、公司年齡(Age)、股票收益率(Ret)、現金持有比例(CFO)、獨立董事占比(Indep)、董事會規模(Dsize)、管理層持股比例(Execu)。具體的變量定義與度量方式見表1。

表1 主要變量定義與度量

(續表)

四、 實證分析

(一) 描述性統計分析

下頁表2列示了本文主要變量的描述性統計分析結果。從表中分析結果可知：非效率投資的平均值為0.08，相比于投資規模指標而言，我國企業非效率投資問題較為嚴重。平均而言，樣本中22.4%的上市公司存在控股股東股權質押，低于李常青等的研究數據(26)李常青, 李宇坤, 李茂良. 控股股東股權質押與企業創新投入[J]. 金融研究,2018(7):143-157.，這與本文研究樣本的選取有關，控股股東股權質押主要發生于2013年《股票質押式回購交易及登記結算業務辦法》頒發實施后，并在近年呈現快速增長趨勢。控股股東股權質押率平均值為12.2%，標準差為0.264，不同上市公司控股股東股權質押水平差異較大，部分公司控股股東質押比例達到100%。樣本公司中，控股股東平均持股比例為35.9%，內部控制指數平均為67.5，獨立董事與董事會規模之比平均為37.1%。本文主要變量的描述統計分析結果與現有文獻基本一致。

表2 主要變量的描述性統計

(二) 主要實證結果分析

1. 控股股東股權質押對企業非效率投資的影響。下頁表3為假設1控股股東股權質押與企業非效率投資之間關系的檢驗，前3列的回歸結果顯示，控股股東股權質押(Ple_dum)與企業非效率投資(Abinvest)顯著正相關，即控股股東股權質押降低了企業投資效率，且主要表現為投資不足，后3列的結果進一步支持了上述分析，控股股東股權質押率(Ple_rt)在1%的顯著水平下顯著為正，即隨著控股股東股權質押比率的提高，企業非效率投資顯著增加。以上結果證實了本文的研究假設1。在控制變量方面，公司成長性指標(Growth)、股票收益率(Ret)顯著增加了企業非效率投資，資產負債率(Lev)、現金持有比例(CFO)、管理層持股比例(Execu)降低了企業非效率投資，公司年齡(Age)、董事會規模(Dsize)、獨立董事占比(Indep)的影響基本不顯著。

表3 股權質押與企業非效率投資

2. 控股股東持股比例對股權質押與企業非效率投資關系的影響。根據Hansen的面板門檻回歸理論，在研究中先將樣本按照門檻變量Con_rt的大小進行升序排列，使用“柵格搜索法”(Grid Search)、“自抽樣法”(Bootstrap)等估計門檻值并進行門檻(單門檻、雙門檻、三門檻)效應檢驗，得到的F統計量和P值見下頁表4。可見，控股股東持股比例對股權質押與企業非效率投資關系存在雙重門檻效應。

表4 面板門檻效應檢驗結果

表5報告了對假設2的檢驗結果。當以控股股東是否進行股權質押(Ple_num)為核心解釋變量時，單門檻效應顯著，但雙重門檻效應不顯著(見表4前3行)，這可能與虛擬變量的離散性有關。為了對比分析，表5前3列匯報了雙門檻三區制的情形，當門檻變量低于第一重門檻值(Con_rt=0.099)時，股權質押對企業非效率投資的影響雖為負向，但并不顯著。隨著控股股東持股比例的提高，控股股東持股比例對股權質押與企業非效率投資關系產生負向調節作用(系數為-0.014、-0.028)，即控股股東持股比例提升對股權質押與企業非效率投資正向關系的抑制效應逐漸增強。當以控股股東股權質押比例(Ple_rt)為核心解釋變量時，雙重門檻效應顯著(見表4后3行)，表5第4-6列列示的結果與前面結果類似，但顯著性更強，控股股東持股比例的抑制作用主要體現在第一、三區制，即控股股東持股比例相對較低或較高時，股權質押與企業非效率投資的正向關系得到顯著抑制，中間區制則不顯著，造成這一現象可能的原因在于高持股比例的控股股東更注重公司長期價值培育，其股權質押資金更可能用于緩解企業融資約束，提升企業投資效率。而低持股比例控股股東因擔憂股權質押會降低控制權爭奪“門檻”，懼怕“門口野蠻人”參與控制權爭奪，會減少對企業“掏空”行為，進而降低企業非效率投資。本文的研究假設2得到充分驗證。因篇幅限制，本文未單獨報告投資不足或投資過度情形下的門檻回歸結果。

表5 門檻回歸結果(門檻變量：控股股東持股比例)

(續表)

3. 內部控制質量對控股股東股權質押與企業非效率投資關系的影響。單門檻Bootstrap檢驗在1%(F值為40.91，P值為0.040)的顯著性水平上拒絕了“線性模型”，雙門檻檢驗(F值為31.82，P值為0.140)不能拒絕“僅存在一個門檻”的原假設，因此，可以判定內部控制質量的調節影響僅存在單門檻效應，門檻值為0.621。表6列示的單門檻回歸分析結果顯示，無論是以控股股東“是否進行股權質押”，還是以“股權質押比率”為核心解釋變量，內部控制質量均發揮了顯著的抑制效應，即公司內部控制質量顯著緩解了控股股東股權質押對企業投資效率的負面影響，且隨著公司內部控制質量的提高產生了“結構突變”的非線性結果，即公司內部控制質量高于門檻值0.621時，內部控制質量的抑制效應得到顯著增強(由0.013增加到0.016、由0.020增加到0.022)，對于內控質量較高的企業而言，控股股東股權質押對企業非效率投資的影響顯著減弱。可能的解釋是內部控制質量高的公司會計穩健性更強，減弱了第二類代理問題，顯著抑制了控股股東股權質押對企業的“掏空”行為，提高了企業的投資效率。實證分析結果支持了本文的研究假設3。

表6 門檻回歸結果(門檻變量：內部控制質量)

(續表)

(三) 穩健性分析

1. 內生性問題。雖然本文發現了控股股東股權質押與企業非效率投資之間存在顯著的正相關關系，但是這個結果有兩種可能的解釋：控股股東股權質押增加了企業非效率投資，或者是進行股權質押的控股股東更可能是投資效率較低的公司。為了避免樣本選擇偏差問題，本文通過采用傾向得分匹配(PSM)中最鄰近匹配、半徑匹配、核匹配方法，按企業的規模、資產負債率、盈利水平、經行業調整的年度股票回報、周股票收益的標準差、企業性質和所在行業進行了是否有控股股東股權質押、控股股東股權質押比例高低組的配對檢驗。檢驗結果如表7所示，控股股東股權質押與企業非效率投資仍然顯著正相關，且顯著性和系數值略有提高。此外，關于控股股東持股比例、內部控制質量的門檻效應檢驗結果與前文的研究基本一致，顯著性有所增強，本文主要回歸結果不變。

表7 股權質押與企業非效率投資(PSM)

另一方面，為了減弱遺漏變量及反向因果關系造成的內生性問題，進一步按照工具變量兩階段最小二乘法(2SLS)進行校正檢驗，在參考借鑒李常青(27)李常青, 李宇坤, 李茂良. 控股股東股權質押與企業創新投入[J]. 金融研究,2018(7):143-157.、謝德仁(28)謝德仁, 鄭登津, 崔宸瑜. 控股股東股權質押是潛在的“地雷”嗎?——基于股價崩盤風險視角的研究[J]. 管理世界,2016(5):128-140.等研究的基礎上，本文選取企業所在行業(不包含該企業)年度平均控股股東質押率(Ple_ind)和所在省份企業(不包含該企業)年度平均控股股東質押率(Ple_pro)作為股權質押變量的工具變量。理論上，該企業所在行業(不包含該企業)年度平均控股股東質押率、所在省份企業(不包含該企業)年度平均控股股東質押率與該企業控股股東股權質押變量相關，但是這一平均值并不能直接影響到該企業的投資效率。具體分析結果見表8，列(1)和列(3)列示的第一階段估計結果顯示，F統計量在1%水平上拒絕了工具變量與自變量無關的原假設，表明不存在弱工具變量問題，Sargan-Hansen過度識別檢驗不能拒絕工具變量與殘差項不相關，因此不存在過度識別問題。表8列示的第二階段回歸結果顯示，控股股東股權質押與企業非效率投資顯著正相關，本文的結論比較穩健。

表8 股權質押與企業非效率投資(工具變量)

2. 其他穩健性檢驗。一是更換企業投資效率的度量方式。投資過度或投資不足是企業非效率投資的體現，同時投資效率的提高也體現在投資對投資機會敏感性的提升。本文使用上一期主營業務收入增長率表示企業面臨的投資機會，然后與控股股東股權質押變量交乘后對投資規模進行回歸，結果顯示交乘項回歸系數顯著為負，即控股股東股權質押降低了企業投資效率。此外，關于控股股東持股比例、企業內控質量的門檻效應回歸分析，也取得了與前文一致的結論。二是更改樣本時間區間。考慮到2013年上海證券交易所和中國證券登記結算有限責任公司聯合發布《股票質押式回購交易及登記結算業務辦法》后，場內股權質押業務興起并迅速發展，因此，本文更改研究區間為2013—2019年重新檢驗正文的研究假說，結果顯示本文的研究結論成立。本文還進一步剔除了2015年的樣本數據，以排除“股災”期間投資者非理性行為及監管層應急政策的影響，本文的研究結論依然成立。

五、 結論與啟示

控股股東股權質押融資現象在我國資本市場上愈發普遍，然而關于控股股東自身“加杠桿”對企業經濟后果影響的研究還比較匱乏。本文以企業非效率投資為研究切入點，基于2007—2019年非金融類A股上市公司的樣本數據，實證檢驗了控股股東股權質押對企業非效率投資的影響。本文的主要研究結論如下：總體來看，控股股東股權質押與企業非效率投資存在顯著的正相關關系。門檻效應分析發現，控股股東持股比例對股權質押與企業非效率投資關系產生了非線性的“結構突變”影響，即隨著控股股東持股比例的提高，股權質押與企業非效率投資關系得到了先增強后減弱再增強的抑制效應。本研究認為，企業內部控制質量也負向調節了股權質押與企業非效率投資的正向關系。

本文的研究結論非常穩健，具有如下的意義和啟示：第一，既然控股股東股權質押會降低企業的投資效率，那么監管層應加強對控股股東股權質押行為的監管和約束，如制定差異化的股權質押信息披露制度，對超過一定質押率的控股股東表決權進行限制等。第二，本文研究發現公司內部控制質量是抑制控股股東股權質押與企業非效率投資正向關系的重要條件，政策制定部門可以通過有效途徑推進內部控制規范體系實施，加強監管和約束，促進企業提高內部控制質量。在股價下行期間，企業面臨著更嚴重的股權質押流動性危機，股權質押對企業的投資效率抑制性增強，不利于企業健康發展，控股股東質押股權被“平倉”可能誘發的“正反饋”連環股價暴跌，威脅金融市場穩定，金融政策部門應大力加強風控管理，如完善抵押相關制度安排，合理調整抵質押率，適當擴大可接受抵質押物范圍等，政策制定部門還需加強外部制度環境建設，持續推進市場化改革，改善市場信息環境，完善投資者保護等法律體系，并切實提高法律的執行效率。同時，地方政府、金融機構可通過設立市場化基金、資管計劃、紓困專項債券等，緩解企業，尤其是民營企業融資難、融資貴問題。