金融支持實體經濟：一個以中國經驗為主的文獻綜述*

石曉軍 杜寶瑞

（中國人民大學財政金融學院 北京 100872）

一、引言

習近平總書記在重要講話中多次強調“實體經濟是我國經濟的命脈所在”“實體經濟是國家的本錢”“實體經濟是一國經濟的立身之本、財富之源”“從大國到強國，實體經濟發展至關重要”“要把高質量發展著力點放在實體經濟上”；同時也強調，“創新是從根本上打開增長之鎖的鑰匙”“使科技創新在實體經濟發展中的貢獻份額不斷提高”“戰略性新興產業發展作為重中之重”“關鍵核心技術必須牢牢掌握在自己手里”“全面加大科技創新和進口替代力度”；指出“金融是實體經濟的血脈，為實體經濟服務是金融的天職，是金融的宗旨，也是防范金融風險的根本舉措”；提出“使金融體系真正依靠、服務、促進實體經濟發展”“加大金融支持實體經濟的力度，把錢用在刀刃上”的總要求。

黨的十九屆五中全會通過的《中共中央關于制定國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和二〇三五年遠景目標的建議》第三部分定下了“堅持創新在我國現代化建設全局中的核心地位，把科技自立自強作為國家發展的戰略支撐”的基調。劉鶴副總理在《人民日報》（2020.11.25）撰文解讀“十四五”規劃中“以國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進的新發展格局”這一綱領性部署時指出“加快科技自立自強是暢通國內大循環、塑造我國在國際大循環中主動地位的關鍵”[1]。“十四五”規劃第三部分第7條提出“健全社會主義市場經濟條件下新型舉國體制，打好關鍵核心技術攻堅戰”。第四部分首句強調“堅持把發展經濟著力點放在實體經濟上”。第六部分提出“構建金融有效支持實體經濟的體制機制”的具體要求。

回顧歷史，自“十二五”規劃首次正式出現“實體經濟”一詞以來，中國金融對農業現代化、傳統產業改造升級、小微企業融資紓困、扶貧等實體經濟的重要方面發揮了積極的服務與支持作用。但是，也出現了金融業自我循環、甚至產業“脫實向虛”的“金融化”現象。更為重要的是，中國金融對中國科技創新的支持總體上不足，尚未形成一整套有效的體制機制[2]。然而，未來一段時間，推動形成“雙循環”新發展格局是我國經濟發展的首要任務，而科技自立自強則是新發展格局的關鍵支撐。如何使金融更好服務于實體經濟創新發展成為最大痛點[3]。

二、理論源頭：金融與經濟發展、增長、波動的關系

實體經濟這一概念的重要性在近年來不斷增強，其內涵也在不斷更新。在我國的“五年計劃”中，“實體經濟”一詞最早出現于“十二五”規劃，該規劃提出：“有序拓展金融服務業，服務實體經濟”。“十三五”規劃中，“實體經濟”一詞共出現5次；“十四五”規劃中，“實體經濟”一詞共出現了5次。根據人民網數據不完全統計，自2012年12月17日至今，習近平總書記在系列重要講話中提到“實體經濟”一詞超過120次，反復強調“使金融體系真正依靠、支持、服務、促進實體經濟發展”。學術界對“實體經濟”的理解早先是作為“虛擬經濟”“泡沫經濟”甚至“符號經濟”的對比概念，而對實體經濟的科技創新這個新內涵特征直到最近才引起少量文獻的關注[4-6]。金融與實體經濟的關系內涵于金融與經濟發展、增長的關系，我們將后者視為前者的理論源頭，下面首先對后者的核心文獻做一個高度概括的綜述。從Schumpeter[7]開始，這個主題的研究大致可以分為以下五支文獻。

第一支文獻肇始于名著《經濟發展理論》提出的觀點：銀行體系通過向最有可能實現產品和生產過程創新的項目提供融資支持而促進技術進步，進而推動經濟增長[7]。這一開創性貢獻打破了之前長期占據主流地位的“貨幣面紗論”。半個世紀之后，出現了兩個里程碑式的成果：一是Goldsmith發現“高增長的經濟體往往擁有發達的金融市場”的一般規律[8]；二是Mckinnon和Shaw將研究視角轉向金融市場不發達的發展中國家，提出金融抑制（financial repression）和金融深化（financial deepening）理論，揭示了金融體系和經濟增長之間相互制約和相互促進的關系[9-10]。此后，學者們不斷對金融深化理論進行延伸和擴充[11-13]。至此，文獻對金融發展影響經濟增長的作用已經做出了比較充分的回答，但是，還沒有回答金融發展是通過什么機制影響經濟增長的。也就是，金融發展與經濟增長孰為因孰為果（Schumpeter-Robinson之辨）這個問題還沒有回答。承上啟下的關鍵文獻King and Levine以企業家精神為中介因素，揭示了金融體系通過項目篩選、籌集資金及風險管理功能激發企業家精神、促進創新活動從而推動經濟增長[14]。Merton認為金融通過發揮六大基本功能（即清算和支付功能；融通資金和股權細化功能；跨期限、跨區域和跨行業的經濟資源轉移；風險管理功能；信息提供功能；信息不對稱和逆向選擇的應對）降低交易成本和信息成本進而促進經濟增長[15]。此后，檢驗金融發展與經濟增長因果關系的文獻大量涌現，證據表明，金融發展通過促進資本積累、提高資源配置效率、緩解融資約束、促進了技術創新等促進了經濟增長[16-24]。

第二支文獻起源于Fisher的“債務-通縮”理論，形成蔚為壯觀的“金融加速器”理論[25]。Fisher認為，企業債務沉積所帶來的清償壓力會進一步加劇通貨緊縮，經濟體的過度負債和通貨緊縮形成惡性循環，引發一系列連鎖反應，最終導致經濟大蕭條。“債務-通縮”理論第一次揭示了信貸市場對經濟波動的放大作用，為“金融加速器”理論的產生奠定了思想基礎。1970年代，Akerlof關于信息不對稱和不完全市場的開創性研究為“金融加速器”理論提供了微觀基礎[26]。基于“委托-代理”視角，Bernanke et al.正式提出“金融加速器”理論：外生的不利沖擊使企業的資產負債表狀況惡化（具體表現為現金流和資產現值減少），這增加了信貸市場的代理成本，降低了企業的信貸可獲性，放大了外部沖擊的不利影響，最終加速了經濟衰退。這種由信貸市場條件惡化引致的“小沖擊，大波動”被稱為“金融加速器”[27]。“金融加速器”理論是過往諸多研究理論銜接與提煉歸納的產物[28-32]。之后，基于真實經濟周期模型（Real Business Cycle，簡稱RBC）分析信貸市場代理成本對企業投資的影響[33]。將信貸市場不完全性和企業資產凈值引入動態新凱恩斯框架（Dynamic New Keynesian，簡稱DNK），建立了包含“金融加速器”可計算的一般均衡模型，闡明了金融加速器在經濟周期波動中的作用以及信貸市場摩擦如何影響貨幣政策傳導機制[34]。金融加速器在不同國家的存在及作用得到實證支持[35-37]。基于包含金融加速器的黏性價格DSGE模型評估金融加速器對短暫沖擊的放大和傳播作用[38]。金融加速器的存在放大和傳播了需求沖擊對投資的影響。固定匯率制下的金融加速效應要大于浮動匯率[39]。檢驗了金融加速器在貨幣政策傳導機制中的相對重要性[40]。風險與波動是驅動經濟周期的最重要因素[41]。還研究了金融中介在經濟周期中的作用[42-44]。

第三支文獻從反向角度研究金融與經濟增長的關系，核心問題是，當金融系統出現系統性風險（如銀行擠兌、破產）時，會對經濟增長造成什么危害。開創性文獻Diamond and Dybvig首先證明了銀行存在的必要性。即，銀行通過吸收活期存款為市場提供流動性，形成了最優的風險分擔機制。多重均衡解表明，活期存款的存在使得銀行的資本結構具有脆弱性，容易發生擠兌。而銀行擠兌會造成較高的擠兌成本，這種擠兌成本迫使銀行提前收回貸款，貸款的收回會導致生產的中斷，打破最優風險分擔機制，對實體經濟產生負面影響，導致社會損失[45]。該文獻也奠定了存款保險制度的理論基礎。進一步研究表明，銀行不僅為公司提供了流動性，也使公司擺脫了在沒有銀行時只能接受次優資產價格的困境[46]。銀行短期債還具有監管功能，短期債期限錯配具有監管作用，激勵金融中介篩選優質投資者進行貸款；存款人具有監督作用[47-48]。新近的文獻認為所有銀行債權人都具有監督作用[49]。這支文獻還將行為因素（恐懼）引入進來，認為大蕭條期間的銀行擠兌源于恐慌導致的存款者間協調失敗。恐慌產生的根源是信息不對稱[50]。經濟下行使借款者信心不足從而導致恐慌[51]。恐慌引起的銀行擠兌與經濟周期波動有關[52]。恐慌導致銀行擠兌得到實證支持[53-54]。

第四支文獻聚焦于Goldsmith（1969）提出的“金融結構”：是否存在有利于經濟增長的最優金融結構？這個問題的回答對發展中國家尤其重要[8]。對這個問題的回答存在爭論：第一、金融中介（尤其是銀行）主導型金融結構更有利于經濟增長。銀行通過與企業建立長期關系解決搭便車等關鍵問題[55]。投資者流動性金融市場上出售股票容易，因此他們缺乏監督公司的動力[56]。與金融市場相比，銀行依托于自身與企業的密切關系能更有效地向企業施加壓力，要求其償還債務[57]。Allen and Gale的著名觀點認為，與金融市場相比，基于銀行的系統能提供了更好的跨期風險分擔[58]。商業信用與銀行信用替代關系的生產率條件模型與實證表明，在金融壓制的發展中國家，商業信用能起到銀行信用反周期替代的作用，是債型橫向金融的重要組成[59]。第二、金融市場主導型金融結構更有利于經濟增長。銀行的信息處理效率比金融市場低，不利于創新[60]。盡管銀行能更有效地對企業施加壓力，但不一定是社會福利最大化的行為。有影響力的銀行可能會阻止業績不佳但對自身有利的經理的撤職[61]。墨西哥的關聯貸款比率很高，20%的貸款以較低的利率更長的期限流向了關聯方，但這些關聯貸款的回收率相對更低[62]。第三、金融結構內生于經濟增長。金融結構隨著經濟發展的不同階段而動態演變。要素稟賦結構和產業結構決定了金融服務需求的差異。隨著經濟的發展，對證券市場服務的需求相對于銀行服務的需求有所增加[63-68]。第四、其他觀點。一些學者認為正確的問題是，為服務于經濟增長，金融體系的功能是否良好，而金融結構則是次要的[69]。另外一些學者則干脆認為金融市場和銀行是功能互補的[70-72]。“法與金融”文獻則認為應該從法律起源來對金融體系做分類，而不是結構[73]。

第五支文獻是近年來越來越受關注的Minsky的一系列獨到論述。Minsky理論與其他經濟學理論最大的區別在于，Minsky認為經濟、金融力量不是天生穩定性的力量，經濟體系的“天性”是不穩定，而不是穩定，具有“熵增”的特點。金融危機可以看成是“熵增的報復”。盡管Minsky研究的主題是為什么資本主義經濟蘊含內在不穩定性，他的理論提供了金融與實體經濟關系的獨到見解。Minsky理論的出發點是認識到哈佛學派IS-LM模型忽略了金融對經濟的作用。為此，Minsky采用了“華爾街視角”（Wall Street paradigm），有機地統一了對“實體”與“金融”的認識，認為本質上都是現金流投入-產出。基于這個獨特視角，Minsky提出基本命題：資本主義經濟運行是實體經濟體系和金融體系相互作用的結果[74]。Minsky的理論內核是“投資的金融融資理論”（the financial theory of investment），即，資本主義經濟需要通過金融融資（向外融資）來滿足投資擴大的需求（即實體經濟發展），但金融融資會帶來內在的脆弱性——債務的堆積。在此基礎上，Minsky又提出著名的“繁榮孕育不穩定”理論。在經濟持續強勁的階段，（實體經濟）投資熱潮興起，利潤隨著投資的增加而增加，杠桿率隨之不斷上升，安全邊際不斷縮小，金融約束放松，在較長時間內不會發生財務困境，情緒高漲（euphoric），預期變得樂觀，債務杠桿操控成為增加利潤的便捷手段，在利潤（實體經濟）和債務融資（金融）之間形成正反饋，債務于是不斷積累，經濟的不穩定性逐漸增加；直到投機變得狂熱，債務融資也從“對沖型”債務滑向“龐氏”債務，金融體系變得日益脆弱。當一些不可控的隨機事件觸發“明斯基時刻”（Minsky’s moment），金融危機隨之爆發[75]。Minsky還提供了以下洞見：一是金融體系決定經濟發展的時間路徑，經濟發展的成功反過來也會促使金融體系變遷[74]。二是實體部門產生真實收入和就業，金融部門的自主性或誘導性變遷會對收入流產生影響[76]。三是企業與銀行（金融機構）一同構成了金融不穩定性的來源[77]。四是證券化、影子銀行業等使得金融能支配實體經濟[75]。五是貨幣影響相對價格，進而影響投資的規模和速率乃至實體經濟運行[78]。

三、金融支持實體經濟的中國經驗

（一）金融支持農業現代化

1.要素存量積累

（1）拓寬農業生產要素抵押擔保范圍和方式

寧夏的經驗證明，由“基層創新+政府推動”的“合作社擔保+信用社貸款”有效降低了“土地碎片化”導致的交易費用。以群體信用為基礎，社員聯保及合作社擔保的運行機制融合了民間“互助”要素，實現了地緣與血緣等非正式規范與正式金融機構的鏈接，降低金融機構的貸款風險，推動了土地的資產化[79]。湖北的經驗證明，農村綜合產權交易所具有“規范交易，聚集信息，價格發現，交易鑒證，中介服務”的功能，能避免土地流轉糾紛，為農民土地經營權的抵押權實現和資本化奠定法律和制度基礎[80]。山東的經驗證明，由政府出資設立擔保公司，對符合條件的信貸項目予以擔保，充分發揮了財政資金的杠桿作用，又降低了土地資產化的交易成本[80]。

（2）助力新型農業經營主體的培育

專用性金融支持對龍頭企業、家庭農場和合作社三類主體具有顯著培育作用[81]；農村金融的發展能為經營主體金融素養的形成提供環境[82]。山西的經驗證明，“互聯網+農村金融”產生有價值的主體信用數據，降低了農業經營主體的融資成本[83]。

2.要素配置效率提高

（1）橫向配置效率提高

優化要素價格形成機制。產權交易所為農地產權交易提供了綜合性平臺，形成信息集聚和價格指數，促進農地產權交易價格邁向市場均衡[80]。

降低信息不對稱。農地產權交易所降低了農地要素市場的信息不對稱性，減小了交易成本，推進土地要素的合理流動[80]。“農業供應鏈金融”以及“互聯網+農村金融”降低了農貸市場信息不對稱[82-83]。

促進農業創新。“銀保互動”機制降低農業風險，緩解了信貸配給，促進了農戶對新技術的采用[84]。

（2）縱向配置效率提高

降低融資與信貸成本。“政銀擔”“銀行貸款+風險補償金”“兩權抵押貸款”“農村信用社小額信貸”“農機融資租賃”“雙基聯動合作貸款”“互聯網+農村金融”以及“農業領域PPP”等均降低了農戶及農業經營主體的融資與信貸成本，拓展了投資及消費邊界。

優化農業風險管控。“農產品價格指數保險”能幫助農戶規避生豬、大蒜等價格波動較大農產品種植養殖面臨的市場風險，進而保障相應農產品的穩定生產[85]；農戶參保能促進農業生產要素合理配置，提高農業生產率和農民收入[86]；“保險+期貨”提供了賣糧價格和收入的基本保障標準，提高了農戶的收益預期，激發了農戶種糧積極性[87]。

（二）金融支持鄉村振興的研究

金融與“人動—地動”。農地產權交易所推動農戶參與農地流轉交易，推動部分農村勞動力的工資雇傭型或自主創業型流動，實現另一部分農戶農業經營規模的適度擴張。此外，農戶積極參與勞動力市場和土地市場的要素流動可增強其資產配置能力、財務規劃能力和現金管理能力等，促進其人力資本的累積[88]。

金融與“人動—錢動”。農村金融的發展能為農村勞動力要素的合理流動提供支持，通過“干中學”效應提升農民對金融工具使用能力、尋求金融支持的能力、以及利用金融工具發展自我的能力[88]。

金融與“地動—錢動”。農地產權交易所、“兩權抵押貸款”可促進農戶參與農地流轉交易，或通過農地抵押獲取貸款；而農地轉出使農民獲得相應的農地流轉收益，有助于緩解農民資金約束[88]。

（三）金融增進農戶福利的研究

生產端。“政銀擔”“銀行貸款+風險補償金”“兩權抵押貸款”“農村信用社小額信貸”“農機融資租賃”“雙基聯動合作貸款”“互聯網+農村金融”以及“農業領域PPP”均降低了農戶及農業經營主體的融資與信貸成本，提高了農戶各類要素的配置效率。

流通端。“農產品價格指數保險”、“保險+期貨”能幫助農戶規避價格波動較大農產品所面臨的市場風險，對保障國家糧食安全具有重要意義[86-87]。

消費端。中國金融市場的發展整體上對農民收入增長具有負作用[89]。但隨著農村金融市場的不斷完善，農村存款業務、農業保險等金融產品對農戶增收開始具有一定正向作用[90]。農戶正規信貸可獲性的提高能增加其生活性消費和生產性消費[91]。

（四）金融支持傳統產業

1.通過構建多層次的金融體系支持傳統產業

發展地方中小型金融機構。銀行業競爭有助于緩解企業融資約束[92]。中小銀行、城商行發展能拓寬中小企業融資渠道，縮小中小型與大型企業的融資差距，緩解緊縮貨幣政策對中小企業的負面沖擊，促進了FDI的流入[93-95]。地方中小型金融機構的發展還有助于減少貸款集中造成的不良率上升[96]。

提高直接融資比例。銀行體系是國家創新戰略的重要支撐，但資本市場不完善會限制其作用發揮[97]。銀行更偏好低創新企業，抑制貸款企業創新再投入[98]。但是，銀行信貸具有穩健優勢，有利于提升創新質量，但抑制創新數量。資本市場具有效率優勢，能促進地方的創業創新活動[99]。股票市場對企業專利創新的促進作用更強，尤其是對創新含量較高的發明專利[100]。

2.引導金融資源流向重點領域及薄弱環節

加強對先進制造業及低碳循環經濟的支持。重點產業政策對金融資源的產業間配置，促進了產業轉型升級，提高了總體生產率[101]。基于2012年《綠色信貸指引》的準自然實驗發現綠色信貸減少了重污染企業的融資性債務和新增投資，增加了對環境友好型企業的金融支持[102]。綠色信貸政策的實施有助于提升銀行成本效益[103]。

其次是緩解民營中小微企業“融資難，融資貴”問題。定向貨幣降準政策對中小企業具有融資紓解效應[104]。民營企業債券融資支持工具通過信號傳遞效應和信用風險緩釋憑證（CRMW）的保險效應，降低了企業債券發行成本、提升債券發行成功率[105]。

3.通過推進金融市場雙向開放支持傳統產業發展

國際資本流入有利于提高傳統產業資本配置效率[106]。金融服務業外資準入降低企業融資約束，為企業提供了更多高質量、低成本融資服務，增強了企業的創新程度和創新持續性[107-108]；緩解下游制造業企業的融資約束，促進了企業出口[109]。“滬港通”開通驗證了股票市場開放對企業投資效率的提升作用[110]。

4.通過創新金融產品和服務支持傳統產業

科技助力金融服務。互聯網金融具有外部經濟、規模經濟和范圍經濟效應，降低了信貸配給程度，促進了金融資源的合理配置[111]。大數據、人工智能和區塊鏈有助于降低信貸市場信息不對稱，有助于緩解企業融資約束，促進企業的創新[112-113]。金融科技實質上推動了一種變相的市場利率化，通過改變銀行的負債端結構促進銀行資產端風險偏好上升[114]。數字金融能校正傳統金融的“屬性錯配”“領域錯配”“階段錯配”問題，緩解企業的融資約束，推動企業創新[115-117]。

鼓勵金融機構創新產品和服務方式。適度的金融中介創新能推動企業技術創新[118]。專利執行保險的實施推動了企業的高質量創新[119]。政府強制推行的金融創新能成為信任品市場失靈的一種有效的替代性解決方案[120]。

5.通過加強金融基礎設施建設，完善融資制度環境支持傳統產業發展

建立和完善社會征信服務體系。國家征信體系作為金融基礎設施，其功能設計應與國家宏觀制度與發展條件相匹配[121]。中國征信系統減少了金融市場的信息不對稱，提高了資本的配置效率[122]。信用信息平臺的搭建推動了銀行為民營小微企業建立“敢貸、愿貸、能貸”的長效機制，緩解了小微企業的融資約束[123]。

完善金融法律法規體系。擔保物權制度改革推動了商業信用，撬動了對企業的長期貸款[124]。在知識產權保護程度更高的地區，股票市場對創新的促進作用更強[100]。知識產權保護強化了外資進入自由化對企業創新活動的促進作用[107]。

（五）普惠金融與金融扶貧

影響因素。地區經濟發展狀況、新型農村金融機構擴張、縣域銀行業競爭、商業銀行的社會網絡資源、互聯網使用狀況、社會信任、儒家文化等是影響普惠金融發展水平的重要因素[125-129]。

政策效果。農貸精英俘獲和金融知識不足使得當前普惠金融政策僅能在發展初期縮小城鄉收入差距，且僅體現在集中連片特困區[130]。普惠金融總體上促進了經濟增長[131]，東部體現經濟增長效應，西部體現收入差距緩解效應[132]。

公式中Kjaccard和Ksorensen為科、屬、種相似性系數，A、B分別為兩地區植物科、屬、種數，C為兩地區共有植物科、屬、種數。

“普惠”型定向降準政策緩解了農業和小微企業的融資約束[133]。普惠金融能減緩家庭的貧困脆弱性[134]；提高了農村家庭的金融可獲得性，改善了勞動年齡人口的多維貧困狀況，但僅體現在貧困程度較輕的群體[135]；提升了低收入家庭的收入水平[131]，顯著增加貧困戶收入，但其作用效果小于財政扶貧[136]；提升了居民的金融能力，促進了居民的創業[137]。

數字普惠金融通過便利支付和緩解流動性約束促進居民消費[138]；帶來了創業機會的均等化，推動了農村居民的創業行為[139]。

（六）金融支持高科技產業發展

總體來看，我國金融支持科技雙不足：長期穩定債權資金不足；成熟股權資金也不足[2]。如何使金融更好服務于實體經濟創新發展成為最大痛點[2-3]。

第一階段：金融支持主要以支持國有大中型企業的技術改造和技術進步為主。

1983年人民銀行規定，依據國家相關政策，對不同的行業、企業和產品采用差別利率（《關于國營企業流動資金改由人民銀行統一管理的報告》）。這些差別優惠利率的適用對象涵蓋了國家重點扶持的高新技術產業和一些傳統行業的技術改造項目。

對金融支撐高技術產業的初步探索。高科技產業發展主要依賴銀行存在諸多問題[140]。民辦科技開發銀行——城市科技信用社的出現，是我國新技術產業開發區衍生物[141]，建議科技開發銀行以債券和股票向社會籌資[142]。

還建議建立高新技術投資風險基金、通過社會保險補償技術開發投資中的風險損失[143]。總之，高科技成果產業化應形成綜合化的主體，金融機構應保障資金投入[144]。

中國第一個科技企業孵化器誕生。1987年6月武漢東湖創業服務中心成立，是第一家由事業單位改制為公司化運作的企業孵化器。1991年，該區被國務院批準為首批國家級高新技術產業開發區。開發區對區內中小型科技企業的金融支持包括：一是改革產權以利用資本市場。二是發揮創業中心的孵化、資金服務功能。如，提供初始資金、引進風險投資、擔保、項目立項、申請國家項目、優惠政策和基金支持，對創業企業股權投資。三是引入風險投資，促進高新技術產業化。經歷了科技基金互助會到高新區發展基金再到市場化的風險投資的演變。互助會是與大專院校和企業合作，發展基金則依托于政府技改資金。四是收購兼并。積極引導產權交易、買殼借殼、并購重組等方式間接上市[145]。

第二階段：強調技術進步對經濟增長的重要性，開始注重對科技型中小企業技術進步和技術創新的融資支持。

1999年8月召開了全國技術創新大會并頒發了《中共中央國務院關于加強技術創新，發展高科技，實現產業化的決定》。明確了培育能促進高新技術發展的資本市場板塊。部署了上海、深圳證券交易所專門設立高新技術板塊的戰略。我們風險投資進入一個體制性的新階段。

這一階段的研究認識到建立風險投資體系是發展高新技術產業的關鍵。“風險投資體系就是幫助高科技公司的產品從實驗室走向市場的金融支持體系”[146-147]。風險投資是高新技術發展的“催化劑”，優點在于契合高新技術發展的經濟與技術規律[148-149]。當時中國風險投資模式有：一是“官辦模式”，即政府出資設立，高層管理者由政府任命；二是“合作模式”，即設立中外合作公司，中外共同管理；三是“外資模式”，即海外注冊，在中國設立辦事處，如華登基金；四是內外聯動模式，如1998年8月深圳市政府同時在深、港發起成立的兩家風險投資公司[150]。

風險投資利用其信息優勢給予市場開拓、經營管理指導，降低和減少市場風險和經營風險[151]。風險投資在高技術成果成果轉化階段能發揮巨大作用[152-153]。高新技術企業生存風險最大的階段是生命周期的初期和中期風險較大，風險投資比較適合；在生存風險較小的中期和后期階段，可以多種融資相機使用[154]。核心股東、商業銀行、商業信用是高科技企業最主要的融資來源[155]。

推進高科技產業化發展的金融制度創新的系統建議：一要強化企業預算約束[156]；二要提升銀行體系并建立利率市場化的金融價格體系，為高科技產業發展更好地融資并提供有效的風險與成本約束[156]；三要通過證券市場的進一步培育，為高科技企業上市創造更有利的條件[156]；四要建立健全風險投資體系，是支持自主創新最好的金融機制之一[156-157]。

第三階段：2006年《國家中長期科學和技術發展規劃綱要（2006-2020年）》及其若干配套政策和系列實施細則的頒布實施，支持高新技術產業發展的中國金融政策體系開始成形。

金融發展促進高科技產業的發展。金融不僅可以對技術創新提供資金支持，而且可以從風險管理、監管機制、信息處理、創新人才培養以及提高技術吸收能力等多方面促進技術創新[158-160]。金融對創新效率的促進作用集中體現在產業化階段，有助于高技術產業集群的出現[161-162]。商業信用通過緩解融資約束促進規模效率的提高；通過資源配置機制實現比銀行借款更大的規模效率[163]。

金融產業結構的影響。銀行業競爭有助于緩解企業的融資約束[92,164-165]。擔保公司的加入可以提高風險評估的專業性，可用“擔保換期權”解決信息不對稱問題[166]。大力發展直接融資市場有利于扶持初創期新興產業、高企業創新產出、提升公司長期價值[167]。當時中國產業升級尤其是高技術新興產業的確立與金融供給側體系的相關性不明顯，而與全社會固定資產和人力資本的相關性更大[168]。股票交易活躍度能增強研發投入對創新產出的促進作用，在長期分紅水平低的高技術企業中表現更強[169]。

還有學者探索各種新型金融渠道對高科技產業的促進作用，如區域性資本市場、互聯網股權融資平臺、過橋融資等等[170-172]。總之，金融市場可以通過債權和股權的方式為科技創新提供資金[173]。

金融抑制對高科技產業有顯著負向影響。目前金融與科技創新協調性有待提高[174]。地區金融水平低，會對高技術產業的發展造成重大阻礙[175]。金融要素扭曲顯著抑制了中國高技術企業創新投資的增長[176]。以民間融資綜合利率測算中國各地區正規與非正規金融市場的利率分割程度。金融市場分割抑制了高技術企業研發投入的增長[177]。

科技金融。科技金融是促進高新技術產業發展的驅動器[178-179]。在技術創新階段，風險投資對專利授權數有促進作用，但是政府投入經費比對專利授權數有抑制作用。在技術成果轉化階段，科技金融對科技創新沒有顯著地影響。在高新技術產業化階段，市場性科技金融對科技創新有促進作用，但是政府科技資金投入比對科技創新沒有顯著的影響[180]。通過“金融科技”關鍵詞百度新聞高級檢索，構建了地區金融科技發展水平指標。證據表明，金融科技通過緩解企業的融資約束，提高稅收返還促進企業創新[181]。

科技新金融模式。2009年1月，中國建設銀行成都科技支行和成都銀行科技支行在成都成立，開全國專注于科技銀行的風氣之先。2010年12月，中關村國家自主創新示范區等16區被批準為首批“促進科技和金融結合試點地區”。科技部會同中國人民銀行發布《關于印發促進科技和金融結合試點實施方案的通知》，積極鼓勵商業銀行在國家高新區設立科技支行。科技支行的特點有[182]：第一，建立專門的信貸評審體系。第二，建立專門的專家團隊來評審貸款。第三，推出以知識產權質押貸款為主的多種金融產品和服務。第四，探索建立單獨的貸款風險容忍度和風險補償機制。第五，與其他金融機構合作，創新經營模式。

中關村在高科技產業發展實踐中的科技金融經驗包括[183]：第一，構建信用擔保機制，打通科技與資本對接通道。第二，提供特色金融產品，滿足多樣化科技資本需求。第三，利用資本市場力量，推動“中關村板塊”做大做強。第四，發揮行業協會作用，完善科技金融協調機制。

公司治理與風險管理的影響。雙層股權制對互聯網企業的創新有重要影響。但是，雙股制的創新促進作用取決于外部投資者的短期業績敏感性，這在新興國家與發達國家有顯著差異。在外部制衡機制不完善的新興國家中，采用雙股制而且創始人任CEO或董事長反而會減少創新投入[184]。

四、啟示與后續研究建議

盡管過去的經驗富有啟示，但“十四五”期間要構建好金融有效支持實體經濟的體制機制，在很多方面是全新的課題。這個主要是因為“十四五”期間面臨的形勢發生了根本的改變。第四次工業革命浪潮已經滾滾而來，中美技術脫鉤可能性不斷加大，各國搶占新一輪科技制高點競爭更趨激烈；國際政治形勢開始動蕩，地緣政治問題重回現實，內外部風險空前上升；氣候問題成為全人類必須應對的挑戰；全球化3.0版已經資源不足等待更新，逆全球化因新冠肺炎全球疫情而加劇，全球價值鏈縮短并區域化；等等。這些都構成百年未有之大變局加速演進的背景。

面對“十四五”期間內外部的巨大挑戰，首要的一著是要有金融體制重塑的決心和勇氣。正如劉鶴副總理在對“十四五”規劃《建議》的重要解讀中指出的那樣：“我們遇到的諸多問題是中長期的，不少問題以前未曾經歷，需要從戰略角度深化認識和有效應對”[1]。鑒于“十四五”期間構筑、穩固和增強以創新為內核的新實體經濟主盤的任務之艱巨，我們認為，重塑金融體制的本質就是形成更好地發揮政府型資金與市場型金融兩種資源效能的金融新型舉國體制，真正解決好中國金融對中國科技創新支持總體上不足的痛點問題。這與“十四五”規劃確定的“健全社會主義市場經濟條件下新型舉國體制，打好關鍵核心技術攻堅戰”的方針是一致的。重塑金融新型舉國體制，一方面要發揮好政府資金的“領頭羊”、動員者、守門員的作用，另一方面又要充分市場化運作，與金融市場形成聯動和融合。

在金融新型舉國體制的框架下，本文認為從三個關鍵著力點著手構建有效支持以創新為內核的新實體經濟的中國科技金融體制機制，是今后值得重點研究的問題。第一，構建有效支持“補短板”的中國科技金融體制機制。習近平總書記在《國家中長期經濟社會發展戰略若干重大問題》一文深刻地指出：“要補齊短板，就是要在關系國家安全的領域和節點構建自主可控、安全可靠的國內生產供應體系，在關鍵時刻可以做到自我循環，確保在極端情況下經濟正常運轉”[185]。相應地，“十四五”規劃《建議》要求：“補齊產業鏈供應鏈短板，實施產業基礎再造工程，加大重要產品和關鍵核心技術攻關力度”。劉鶴副總理在關于“雙循環”新發展格局的重要解讀中則明確指出“‘卡脖子’問題突出，結構轉換復雜性上升。解決這一矛盾，要求發展轉向更多依靠創新驅動”“這是大國經濟發展的關口，我們要主動適應變化，努力攻堅克難”。集成電路（IC）的芯片制造是最大的受制于人的“卡脖子”技術，是最需要補齊的最短短板。金融如何有效支持用10年左右的時間實現集成電路芯片基本自主可控，是構建中國新科技金融體制機制的重中之重，是以前沒有正面回答的問題，是最大的難點，也是新體制機制是否有效的試金石。

第二，構建有效支持“拉長板”的中國科技金融體制機制。“十四五”規劃《建議》第四部分第十一條指出“鍛造產業鏈供應鏈長板，立足我國產業規模優勢、配套優勢和部分領域先發優勢，打造新興產業鏈”。長板，未必一定要是技術的制高點，也有可能是“專精特新”“隱形冠軍”“小巨人”“殺手锏”有“威懾的實力”的環節、上游的上游、材料的材料、配套的配套。總之，長板的鍛造和拉長應基于優勢。我們認為，立足于我國制造業在全球產業鏈中的優勢地位，圍繞重點產業鏈和龍頭企業，向上追溯根基產業是拉長板的一個有實效的戰略選擇。因此，如何構建具有良好適配性、有利于促進技術、人才、資本集聚的新金融體制機制，發揮金融的價值發現、信息驗證的功能，發掘、支持和擴大根基產業的形成和壯大，是中國科技金融體制機制構建在這個方向上要解決的重點。

第三，構建有效支持新業態持續涌現的中國科技金融體制機制。不斷出現的實證證據表明，新創企業蘊含著更大的創新動能，未來突破性的技術更多地出現在新創企業中。而大企業積蓄的是持續創新的強大勢能，主攻的方向是連續性創新的技術范疇。“十四五”規劃《建議》提出“構建一批各具特色、優勢互補、結構合理的戰略性新興產業增長引擎，培育新技術、新產品、新業態、新模式”“鼓勵消費新模式新業態發展”“對新產業新業態實行包容審慎監管”。然而，證據也表明，科技型的新創企業也是信息不對稱問題最嚴重，因而受到融資約束最嚴重的企業。當前，新業態最突出的特點是依托于各類平臺。正如全球監管者都在對平臺金融逐漸加大監管力度一樣，中國對平臺金融也正在加強三個關鍵約束：反壟斷、防止平臺勢力無序擴張、糾偏資本貪婪導致的社會風險。在這個三個約束的前提下，如何立足于平臺、利用金融科技新手段確立知識產權的所有權和產權鏈、解決知識產權評估難、轉換難問題、降低信息不對稱、構建融合多源金融力量、風險共擔的支持新業態涌現的新金融體制機制，是需要著力探索的問題。這個方向尤其要強調平臺金融治理結構的優化，通過這個優化，才能實現糾偏資本軌道，真正支持有科技創新含金量的新業態涌現、促進需求側軟創新、釋放更多的市場潛力；培育未來突破性技術的種子，以期未來能生長出類似于華為、臺積電、蘋果、谷歌、特斯拉的世界級科技企業。