項目綜合效益評價在企業(yè)項目投資決策中的應用分析
——以筆者工作經歷的案例等為佐證

花紅林

（廣東省廣輕控股集團有限公司，廣東 廣州 510335）

黨的十九屆五中全會審議通過《中共中央關于制定國民經濟和社會發(fā)展第十四個五年規(guī)劃和二〇三五年遠景目標的建議》，強調“十四五”時期經濟社會發(fā)展必須遵循的五大原則之一“堅持新發(fā)展理念”，要把新發(fā)展理念貫穿發(fā)展全過程和各領域，構建新發(fā)展格局，切實轉變發(fā)展方式，推動質量變革、效率變革、動力變革，實現(xiàn)更高質量、更有效率、更加公平、更可持續(xù)、更為安全的發(fā)展。要堅持把發(fā)展經濟著力點放在實體經濟上，堅定不移建設制造強國、質量強國、網絡強國、數字中國，推進產業(yè)基礎高級化、產業(yè)鏈現(xiàn)代化，提高經濟質量效益和核心競爭力。 因此，“發(fā)展才是硬道理”是新時代繼續(xù)的主題。當前，促進經濟發(fā)展的增長方式由主要依靠投資、出口拉動向依靠消費、投資、出口協(xié)調拉動。其中，項目投資的拉動作用往往較為明顯。可見，項目投資仍然是社會經濟、企業(yè)發(fā)展的重要手段之一。

追求穩(wěn)定的投資回報是投資領域奉行的一貫原則，投資者普遍關心的是如何實現(xiàn)投資效益最大、最優(yōu)，并將可能的風險控制好。項目投資的經濟性、精準性等特質將會愈發(fā)重要。要科學、全面地評價投資項目，必須要對項目作通盤考慮。為此，本文提出“項目綜合效益評價”概念，針對什么是項目綜合效益評價，為什么要重視項目綜合效益，應該如何挖掘項目綜合效益，項目綜合效益對于項目投資決策的風險點進行闡述，并結合筆者自身工作經歷的案例進行分析。

一、項目投資決策及影響因素

投資決策是指投資主體在調查、分析、論證的基礎上，對投資活動所做出的決策。項目投資決策是企業(yè)所有決策中最為關鍵、最為重要的決策之一。投資決策是投資行動的基礎，項目投資決策具有針對性、現(xiàn)實性、擇優(yōu)性和風險性等特點，能否實施成功的項目投資決策，是企業(yè)能否做強做優(yōu)做大的關鍵。

企業(yè)作為投資主體，在確定投資項目價值并進行決策時，都會受到內部及外部因素的影響，國內外學者圍繞項目投資決策影響因素做過大量的研究。例如，在外部環(huán)境因素對項目投資決策的影響方面，已有研究主要涉及經濟(經濟增長、資本市場、研發(fā)投入、稅收、利率)〔Gompers和Lerner(1998)，Kortum和Lerner(1998)〕、法律（法系、法律結構、對投資者的法律保護）〔Schoefer和Leitinger(2002)〕、制度〔會計準則、廉潔程度、社會資本(Groh和Wallmeroth(2016)，Cherif和Gazdar(2011)〕、文化(風險規(guī)避、集體主義)、政策（政府扶持政策、稅收優(yōu)惠政策)〔Bygrave和Timmons(1992)〕等五個維度。國外學者較側重于法律、制度、文化方面的研究，在此領域做的研究較為細致，而國內學者則側重于政策方面的研究，結合中國實際，提出了許多政策建議。在內部特征因素對項目投資決策的影響方面，已有研究主要涉及到投資機構的特征因素(行業(yè)地位、隸屬關系、所有制特征)、風險投資家/管理者的個人特征因素(專業(yè)知識、學歷、專業(yè)背景、工作經歷、風險管理能力)〔Dimov等(2007)，Annaleena和Tomas(2007)，Gimmon和Levie(2010)〕、創(chuàng)業(yè)者的個人特征因素（創(chuàng)業(yè)經歷、學歷、學術地位、管理能力、政治關系）〔Hsu(2007），Patzelt等(2009)，楊建東等(2010)〕三個維度的研究，國外學者關注的因素涉及面較為廣泛，而國內學者更多的關注所有制特征、創(chuàng)業(yè)者政治資源等中國特征因素的影響。

二、項目綜合效益和傳統(tǒng)財務效益評估手段的缺點

（一）效益與項目綜合效益

效益是指人們在生產活動中投入與產出之間的比較，這種比較通常以價值形式表示，解釋為費用與收入的比較或所費與所得之間的比較。效益既包括經濟領域中的效益，又包括非經濟領域中的效益，有有形和無形之分。

投資項目綜合效益，是指在一定區(qū)域內，整個社會從該投資項目中獲得的總收益與總成本之間的比較。在投資項目的實施過程中，既有總量均衡與非均衡變動，結構的產業(yè)和區(qū)域轉換，又有外部自然環(huán)境、社會環(huán)境的適應和協(xié)調。因此，投資項目的綜合效益不僅包括可以用價值形式表示的直接經濟效益、間接效益和乘數效應，還包括難以用價值形式表示的社會效益。也就是說，投資項目的綜合效益包括有形和無形兩個部分。

（二）傳統(tǒng)的項目經濟效益評價與項目綜合效益評價

傳統(tǒng)的項目經濟效益評價，所用的主要方式是財務分析手段，業(yè)內廣泛使用的一種方法是現(xiàn)金流折現(xiàn)法（DCF Model），評價指標主要是凈現(xiàn)值（NPV）和內部收益率（IRR）。運用現(xiàn)金流折現(xiàn)法，要先估算項目預期現(xiàn)金流量，然后選擇適當的折現(xiàn)率進行折現(xiàn)，最后求得項目凈現(xiàn)值和內部收益率，根據凈現(xiàn)值和內部收益率對項目經濟可行性進行判斷，擇優(yōu)取舍。傳統(tǒng)的項目經濟效益評價有幾個缺點：

第一，現(xiàn)金流折現(xiàn)法是一種相對靜態(tài)的評估方法。現(xiàn)金流折現(xiàn)法難以很好地反映非線性分布的現(xiàn)金流的項目經濟效益。但在實踐中，很多項目的現(xiàn)金流通常是非線性的，要準確的預期現(xiàn)金流估算是非常困難。另外，現(xiàn)金流折現(xiàn)法中的折現(xiàn)率表述為無風險利率加上一個風險貼水β。β系數代表著投資項目收益相對于市場平均收益的變化程度，在項目整個周期內，風險折現(xiàn)率如何合理確定非常重要，特別是對于一些高新科技行業(yè)及不成熟行業(yè)來講，在項目周期內其β并不固定。因此，用一個固定的β因素作為風險因子進行貼現(xiàn)計算是值得商榷的。多階段估值模型也只是在一定程度修正了估值誤差。

第二，現(xiàn)金流折現(xiàn)法有很多的假設前提。

項目經濟測算中的自由現(xiàn)金流的（FCF）的調整通常依賴財務人員的經驗；風險折現(xiàn)率體現(xiàn)項目相對于市場無風險利率的調整，但投資者的風險偏好因人而異，無法準確確定各種折現(xiàn)率。CAPM模型中有大量的假設，包括資本市場充分有效、風險收益匹配等假設，考慮到不同項目具有不同的現(xiàn)金流和風險特性，現(xiàn)金流折現(xiàn)法對于動態(tài)評價項目價值有一定的局限性。

第三，現(xiàn)金流折現(xiàn)法難以評估柔性管理、無形資產帶來的價值。現(xiàn)金流折現(xiàn)法隱含的是“Now or Never”的投資決策方式，即假設投資機會出現(xiàn)就必須做決策，而且假設投資項目一次性完成，投入后后續(xù)階段的投資必然發(fā)生。現(xiàn)金流折現(xiàn)法假設項目的投資是完全可逆的，所有投入都可以全部收回，放棄投資項目不需要任何成本。這些情況與實踐有很大的不同，實際項目投資是充滿很多柔性管理的，包括延遲決策（待收集更多信息增加確定性）、分階段投資、中途退出投資等。柔性管理帶來的選擇權對于項目投資都是有價值的，傳統(tǒng)財務效益評價往往低估了投資項目的選擇權價值。此外，傳統(tǒng)財務評估手段難以對無形資產進行定價，包括特殊技術資產和專利許可證等，這些無形資產具有隱含特性，大部分是沒有顯性的現(xiàn)金流特質，確認風險回報率比較困難。此外，對于管理經驗輸出、產業(yè)鏈整合所產生的協(xié)同效益等或然收益，傳統(tǒng)財務評估手段也難以進行估算。

企業(yè)項目投資是一個復雜的、綜合的經營管理過程。傳統(tǒng)的財務效益評價指標客觀存在著優(yōu)缺點，難以表明被評估項目每一個具體方面的狀況，單一使用傳統(tǒng)財務項目評價方式，有可能會對項目投資效益評估產生片面性，甚至誤判。基于此，應該在綜合傳統(tǒng)財務評估方式的基礎上，對項目投資效益進行綜合評估，特別是項目綜合效益的評價。

三、提升項目綜合效益的幾個重要因素

投資項目的綜合效益中，直接經濟效益相對容易預測與估算，間接效益和社會效益的影響因素較多，預測、評估的復雜性與難度較高，本文擬從可能提升（改變）項目綜合效益的幾個重要主要因素作簡略分析。

（一）管理經驗輸出

輕資產的管理輸出是提升投資項目綜合效益的一種重要方式。企業(yè)通過梳理可量化、可復制的業(yè)務模式、業(yè)務架構或體系標準等，實現(xiàn)對外的管理、品牌、體系復制和輸出，達到外延式擴展的戰(zhàn)略目標。例如加盟模式和特許專營權等。管理輸出具有兩個特點，第一是企業(yè)管理標準化是實行快速復制能力的核心關鍵，只有在實現(xiàn)管理要素控制明晰、支撐精細化管理體系的基礎上，才能搭建一體化、標準化的管理模式和運作體系，從而實現(xiàn)體系或模式的快速復制和對外輸出。第二是企業(yè)要形成管理模式、體系標準上的獨特優(yōu)勢和核心競爭力，只有企業(yè)形成自主控制的、獨有的并能夠為外部項目帶來溢出效應的優(yōu)勢，才能成功實施管理輸出。

（二）精細化管理和資源整合

企業(yè)資源需要管理和整合，相對于企業(yè)傳統(tǒng)的粗放式管理，精細化管理對于提升管理效率與能力具有非常重要的促進作用。精細化管理的本質是“精確、細化、深入、規(guī)范”為特征的全面管理模式，精細化管理強調細節(jié)決定成敗的管理理念，是由粗放型管理向集約化管理的轉變，是由傳統(tǒng)經驗管理向科學化管理的轉變。

精細化管理是整個企業(yè)運行的核心工程。企業(yè)要做強做優(yōu)，需要有效調動企業(yè)各種要素來指導、促進企業(yè)的發(fā)展。精細化管理是社會分工的精細化以及服務質量的精細化對現(xiàn)代管理的必然要求，精細化有利于更好地提升企業(yè)管理水平與運行成效，為企業(yè)形成核心競爭力和創(chuàng)建品牌奠定基礎。

（三）上下游產業(yè)鏈的協(xié)同效益

發(fā)揮上下游產業(yè)鏈協(xié)同效應能夠有效提升項目綜合效益，主要表現(xiàn)：第一，有利于資源共享并促進產業(yè)鏈協(xié)同發(fā)展。不僅是配套的生產服務設施等有形資源的共享，協(xié)同還帶動了包括知識、信息、技術、品牌和行業(yè)標準等無形資源的共享，降低產業(yè)鏈上企業(yè)的交易成本，促進產業(yè)鏈的協(xié)同發(fā)展。第二，有利于產業(yè)鏈上企業(yè)共生互補、強強聯(lián)合。產業(yè)鏈協(xié)同以專業(yè)化分工和社會化協(xié)助為基礎，加強了產業(yè)鏈集群專業(yè)化合作和資源整合，實現(xiàn)了不同類型的企業(yè)共生互補、強強聯(lián)合，通過集群效應形成競爭優(yōu)勢，構建大中小企業(yè)深度協(xié)同、融合發(fā)展的新型產業(yè)組織模式，提高供應鏈的運行效率，進一步增強了產業(yè)鏈整體競爭力。第三，有利于跨行業(yè)融合發(fā)展。隨著產業(yè)鏈協(xié)同的不斷成熟發(fā)展，跨界融合也能賦能產業(yè)鏈。互聯(lián)網思維創(chuàng)新下，“羊毛出在豬身上，狗來買單”就是典型的跨界融合思維，產業(yè)鏈內的業(yè)務可以是微利或者虧損，卻是從跨界業(yè)務或者產品附加值中賺錢。以跨界思維融合產業(yè)鏈協(xié)同創(chuàng)新，圍繞供應鏈整合、創(chuàng)新能力共享、數據應用等當前產業(yè)發(fā)展關鍵環(huán)節(jié)，激發(fā)出新的業(yè)務類型或發(fā)展模式，這是產業(yè)鏈協(xié)同發(fā)展的必然趨勢。

（四）挖掘隱藏資產

挖掘隱藏資產是提升項目綜合效益的重要手段，其本質上是認知的區(qū)別，交易雙方的預期差產生了各自對項目的預期超額收益，有時也成為合作成功的影響因素。投資決策中要挖掘出有利的隱藏資產，建議有三點：第一是善用信息化等先進技術手段。習近平總書記提出，在改革創(chuàng)新的時代，以人工智能、大數據、5G為代表的前沿技術不斷跨越瓶頸，數字化、新技術的發(fā)展和應用帶來重大機遇，我們要善于運用互聯(lián)網技術和信息化手段挖掘項目潛在的效益。第二，決策人要善于利用不確定性。不確定性不一定都是風險，適當的波動率增加能夠溫和增大投資概率，我們要善于把握有正外部性的不確定性，利用不確定來提升項目綜合效益。第三，決策人要不斷提高認知水平。管理層的認知水平是企業(yè)能否做強做優(yōu)做大的關鍵因素。管理層或者決策者需要不斷提高認知水平，能夠看到一般人所沒有看到的機會。這需要管理者不斷拓寬思維，不斷提升知識儲備，不斷更新思維體系。

四、筆者經歷的案例分析

（一）廣東省航運集團并購湛江航運集團項目

2014年5月，廣東省航運集團（現(xiàn)更名“廣東省港航集團”）通過股權收購和增資擴股形式對廣東省湛江航運集團（下稱“湛航”）進行重組，重組后省航運集團持股51%，湛江市國資委持股49%。湛航旗下業(yè)務資源眾多，子公司廣東徐聞港航控股有限公司經營瓊州海峽的車、客渡運輸業(yè)務和海安港港口業(yè)務等。省航運集團控股湛航后，將湛航打造為環(huán)北部灣龍頭港航企業(yè)，將湛江地區(qū)打造為集團繼香港、廣州、肇慶之后第四個業(yè)務核心區(qū)，通過加強管理、機制創(chuàng)新和資源整合，做大做強集團客滾業(yè)務、修船業(yè)務板塊，同時，以湛江為基地，積極開拓游艇、郵輪及湛江“五島一灣”游船、海島水上交通等項目。

此項目是省航運集團非常成功的投資項目，也是通過管理輸出形式獲取項目綜合效益的經典案例。重組后的湛航，通過引入省航運集團的資金、管理和人才優(yōu)勢，建立以市場為導向的現(xiàn)代企業(yè)管理新機制，緊緊把握湛江市發(fā)展海洋經濟、臨港工業(yè)和港口物流的機遇，以加大投資和資源整合為突破口，鞏固經營好瓊州海峽客滾業(yè)務，把握湛江市發(fā)展海洋經濟、臨港工業(yè)和港口物流的機遇，盈利能力得到極大改善。2014年至2017年，湛航凈利潤保持了高速增長，分別為169%、543%、309%。2017年營業(yè)收入5.04億、凈利潤2.06億。2021年，湛航預期營業(yè)收入超過16億元，稅后凈利潤將超過4億元，短短幾年間，湛航項目已經成為省航運集團的盈利支柱企業(yè)。

（二）珠江船務出讓珠江內河20%股權予招商局國際

2010年8月，香港上市公司珠江船務發(fā)展有限公司（0560.HK）完成旗下珠江內河貨運碼頭公司(英屬維爾京群島BVI)20%股權出售予招商局國際（0144.HK），交易代價為1.3億港元，相比賬面值溢價近一倍，這是央企、省企合作的標桿投資并購案例，也是通過港口干線與支線上下游產業(yè)鏈協(xié)同來發(fā)掘項目綜合效益的經典案例。

珠江船務旗下的珠江內河公司主要負責珠三角內河碼頭的投資與經營，擁有珠三角內河貨運碼頭項目10多個，均位于珠三角核心經濟區(qū)域內，擁有良好的經濟腹地，年均集裝箱吞吐量超過100萬TEU，散雜貨吞吐量超過200萬噸。而招商局在全國經營多個樞紐碼頭，以蛇口港為核心。雙方是（干支線）產業(yè)鏈上下游關系，此次合作，有利于雙方打通上下游產業(yè)鏈，加強雙方在業(yè)務領域、戰(zhàn)略發(fā)展、資源控制等方面的合作，有助于建立區(qū)域港口干支線運輸體系，發(fā)揮樞紐港和喂給港聯(lián)動的協(xié)同效應。招商局國際可以利用珠江內河龐大的內河港集群，進一步提升深圳西部港區(qū)區(qū)域市場競爭地位；珠江船務能夠利用招商局國際干線港資源和品牌實力，提升珠江船務的港口和貨源資源的支撐，為雙方股東帶來更大收益。同時，珠江船務也以此次合作為契機，尋求更多創(chuàng)新業(yè)務的潛力，包括金融和地產方面。例如將地理位置優(yōu)越的碼頭地皮用于發(fā)展地產項目。項目完成后幾年，珠江內河貨運量呈現(xiàn)較高增長。

（三）廣輕控股集團旗下的工美港項目

2017年以來，廣輕控股集團公司加快了置業(yè)板塊的整合，將直屬的三家子公司的物業(yè)資產、業(yè)務、人員等進行合并重組，新成立了廣東省廣輕置業(yè)有限公司（下稱“置業(yè)公司”），負責對整個集團公司的物業(yè)資源運營管理，實現(xiàn)資產統(tǒng)一管理運作、產業(yè)升級、管理全面提升、效益大幅提高等目標。新港東路2519號項目（下稱“工美港”）是廣輕控股集團“十三五”發(fā)展規(guī)劃中完善產業(yè)園的配套功能并凸顯品牌影響力的重點項目。在《琶洲互聯(lián)網創(chuàng)新集聚區(qū)產業(yè)發(fā)展規(guī)劃（2016～2025年）》等相關利好政策和措施的推動下，琶洲地區(qū)科技創(chuàng)新、輻射帶動和綜合功能在未來發(fā)展中將進一步強化，工美港項目符合琶洲西區(qū)互聯(lián)網創(chuàng)新集聚區(qū)產業(yè)聚集發(fā)展的需要，將使琶洲“互聯(lián)網＋ 新經濟”的集聚效應進一步得到體現(xiàn)。因此，自2017年開始，在廣輕控股集團的大力推動下，置業(yè)公司啟動工美港項目，成立合資公司投資改造項目，總規(guī)劃用地面積約10萬多平方米，項目總投資約為3.6億元。

該項目是挖掘隱藏資產的經典案例。本項目具有綜合性競爭優(yōu)勢：第一是得天獨厚江島合一的自然環(huán)境，臨江還有約5萬平方米的沙仔島和數百米的碼頭岸線；第二是一體化的工美產業(yè)鏈資源；第三是極具潛力的商圈區(qū)域。因此，基于項目自身優(yōu)勢，以及未來周邊市場租金水平的上升，項目租金定價提高，效益進一步提升是可以預期的，雖然調整后的建設投資有所增加，但本項目的規(guī)模效益明顯，投資強度的適當加大可提升園區(qū)檔次，提高土地集約化利用效率，增加土地單位坪效。項目投資后產生了良好的投入產出效益，園區(qū)租金、服務費等收入由2016年的2200萬上升至2021年約7000多萬。

（四）珠江船務開拓金珠船務港澳航線業(yè)務

2011年，省航運集團旗下的珠江船務與美國金沙集團屬下的威尼斯人公司達成協(xié)議，負責運營管理該公司的港澳航線水上高速客運船隊，并共同開辟來往香港、澳門、珠江三角洲及相鄰地區(qū)的水上客運航線。

珠江船務從事粵港水路高速客運業(yè)務20余年，已經成長為香港和珠江三角洲地區(qū)有相當知名度的品牌。2006年，珠江船務客運體系完成粵港客運558萬人次，再創(chuàng)新高。與此同時，大珠三角的跨境客運市場競爭日益激烈，陸路公路、鐵路跨境及中轉旅運直接沖擊了整個區(qū)域的水上客運市場，粵港水路高速客運市場存在很多不利因素，前景不容樂觀。自獲知威尼斯人公司造船開拓港澳航線業(yè)務等相關信息后，珠江船務馬上意識到，為威尼斯人公司高速客運船隊提供船舶營運管理服務，合作共同開拓粵港澳水路高速客運市場，是公司切入港澳航線的難得機遇。

依托珠江船務深厚的船舶運營管理經驗和資源整合經驗，聯(lián)合香港航運界多名精英人士，共同成立合資運營公司推進項目，并將船舶維修保養(yǎng)、備件采購庫存服務、油料供應服務和保險業(yè)務分包給公司上下游產業(yè)鏈，其余服務通過合資公司與珠江船務旗下的珠江客運公司的整合資源來提供。

通過這一項目，珠江船務成功實現(xiàn)了公司客運業(yè)務切入港澳航線的戰(zhàn)略目標，為整個客運及輔助業(yè)務板塊帶來了難得的發(fā)展機遇和更大的發(fā)展空間，有利于公司提升服務和管理水平，同時也給公司帶來良好的經濟效益，進一步鞏固和提升公司核心競爭力。

五、項目綜合效益影響投資決策的風險因素

第一，項目綜合效益未能預期實現(xiàn)。項目綜合效益非常依賴決策者的科學判斷和精準規(guī)劃，但是投資項目是一個動態(tài)的過程，隨著環(huán)境的變化，影響項目的因素也不斷發(fā)生變化。如果項目綜合效益未能實現(xiàn)，會對初始項目投資決策造成重大影響，特別是對于那些處于盈虧平衡、凈現(xiàn)值優(yōu)勢不明顯的項目。項目綜合效益有可能是一種或然收益，要定期關注導致項目綜合效益未能實現(xiàn)的風險，針對安全墊不厚的投資項目，不應過分依靠項目綜合效益評價來進行投資決策。

第二，要關注科技手段對于項目綜合效益的投資決策影響。隨著社會科技水平不斷提高，科學技術越來越深入企業(yè)的日常。一方面，科技化手段有助于企業(yè)提升精細化運作程度、提高運營效率，能夠幫助我們挖掘項目綜合效益，輔助我們更好地評估投資項目價值。另一方面，科技手段也很可能會對投資項目造成沖擊，特別是顛覆性的科技革新，會使一個項目的核心競爭力頃刻間喪失，例如線上電商對于線下實體平臺的沖擊，例如新能源汽車對于傳統(tǒng)汽車的沖擊。現(xiàn)在，科技創(chuàng)新的浪潮仍然在不斷往前，我們在項目投資決策中，要時刻關注科技手段所帶來的機遇和風險。

綜上所述，項目綜合效益評價修正了傳統(tǒng)財務評價的部分缺點，是一種更科學的、更貼近實踐的投資項目評價方式。在可見未來，項目綜合效益評價將會越來越普遍。我們應該關注提升項目綜合效益的幾個重要因素，并特別留意項目綜合效益中可能影響項目投資決策的風險點，力求對項目潛在回報做出客觀全面的評價！