多輪次跨國并購對企業價值的影響機制研究
——以復星醫藥為例

○廈門大學嘉庚學院 趙 娟

一、引言

醫療健康行業并購的主要得益于我國供給側改革的宏觀背景。我國醫療流通領域迎來新一輪產業集中高潮，在縮短藥品供應鏈的新醫改政策下，對藥品流通企業的規模、效率和資金實力等提出了新的要求[1]。復星醫藥正是在這樣的環境下，開始了它的海外并購之路。企業通過國際市場資源的整合，不僅擴大了本身的產品市場份額，建立了國際市場營銷網絡，還使其成為具備國際競爭力的醫療藥品制造商。其海外并購的戰略協同效應明顯，值得同行業學習與借鑒。

二、 復星醫藥兼并收購歷程

在全球經濟復蘇、寬松的貨幣整合和資金寬松等利好環境和政策引導下，2013年至今，我國醫藥企業跨國并購進入成熟發展階段。醫藥企業從幾年前的小規模嘗試，逐步轉向規模化和多元化并購，這個階段的并購動機更加寬泛，企業多基于醫療技術水平提升、研發能力提升、市場占有率和并購協同效應等方面。復星醫藥是具有代表性的較早進行跨國并購的企業，從2013年開始大大小小的并購多達上百次。

(一)復星醫藥簡介

1994年，復星醫藥在上海成立，于1998年在A股上市(600196.SH)，2012年在H股掛牌上市(2196.HK)，是我國第一家生物醫藥類民營上市公司。復星醫藥通過對資源進行整合，形成了醫藥核心環節的全產業鏈條，及國際化發展、系統化管理和信息化服務的思維一體管理模式。

(二)收購歷程

復星醫藥為了實現其堅持“4IN”(創新、國際化、整合、智能化)的戰略目標，從成立伊始就開始了頻繁而持續的并購活動，可以說其發展成長史就是其兼并和收購的歷史，也因此被稱為“醫藥行業的PE”。復星醫藥的一系列持續性并購活動使其實現了跨越式發展，獲得巨大的收益，其并購經驗值得我們研究與學習。總體來看，復星醫藥的并購活動持續時間長、數量多，通過對數據庫及復星醫藥公告中關于并購事件的披露梳理發現，基本可以分為四個階段，分別是產品多樣化生產階段(2000—2003年)、醫藥鏈條全流通階段(2004—2009年)、醫療服務投資階段(2010—2012年)、全球化戰略實施階段(2013年—至今)。本文通過分析發現該公司從2000—2012年間總計并購事件多達70多宗。這一段期間，復星醫藥的主要戰略是產品多樣化和實現醫藥上游原材料——中游研發制造——下游銷售與服務“全產業鏈布局”，目標是打通行業上下游的投資渠道。2013年開始積極開展國際化布局，實現全球化發展戰略。在一系列并購活動中海外并購在復星的戰略中占據越來越重要的地位，提高產品的國際市場占有率也成為未來發展的重要方向[2]。

復星醫藥從2013年開啟了復星醫藥國際化的進程。通過外延式海外并購策略，每年投資額逾3億美元，主要投資目標是海外醫療器械、醫療診斷和醫藥研發等企業，布局國際化的產業鏈條、研發能力和生產領域，并完善和壯大了國際營銷隊伍。

三、 多輪次跨國并購對復星醫藥的價值影響路徑分析

綜合復星醫藥的多輪次跨國并購都符合該公司的基本戰略選擇，不同階段對企業價值的提升都有一定影響，但是每種方式實現企業價值提升的路徑又存在一些差異。本文分別對復星醫藥多輪次并購中，不同并購對象對企業價值的影響路徑進行分析。

(一) 并購時機、對象與目的

復星醫藥注重并購時機的選擇，通過規避并購熱潮帶來的收購成本奇高問題，復星選擇在2010年醫藥行業出現醫改、降價、產能擴張等問題時進行頻繁收購，從而以較低成本實現兼并收購的完美轉型。跨國并購時機選擇在2013 年，是由于從這一年開始我國跨國并購投資高速增長，眾多跨國并購成功案例在我國市場引起了強烈的蝴蝶效應，復星在強大的內部積累之下，開始了它的國際化發展之路；在并購對象的選擇上，復星醫藥的主要戰略是全面布局國際化的研發、制造體系并壯大國際營銷隊伍；復星醫藥的并購目標是選擇盈利性較好、符合復星發展戰略和具有協同效應的標的，從而實現復星醫藥行業全產業鏈布局的戰略目標，希望通過并購打通行業上下游，在集團內部實現資源的優化配置，形成協同效應。經過多年的并購，復星醫藥己經形成藥品制造與研發、醫學診斷及醫療器械、醫療服務三個業務板塊，基本覆蓋了醫藥產業鏈的核心環節。

(二)多輪次境外并購對企業價值的影響

1．復星醫藥的價值增值

根據經典價值評估理論，企業價值取決于企業未來自由現金流的折現，也就是需要從企業現金流和風險程度兩個方面來衡量，而企業現金流的主要來源是企業利潤。并購后，復星醫藥的營業收入、毛利和總資產均實現了不同程度的成長，尤其是境外的資產和營業收入的占比情況在逐年遞增，說明整體上跨國并購的決策還是正向的。企業價值隨著跨國并購政策的推進是正向關系，說明跨國并購對其股價傳遞的是利好消息，公司價值表現出與企業多輪次跨國并購有同步增長性。

2．重大跨國并購事件對其價值影響路徑分析

綜合并購時機、對象和目的發現復星醫藥主要通過提高醫療技術、擴充醫療業務、完善產業鏈條及引入保險資本等方式，實現企業價值的提升，但是每輪次并購對實現企業價值提升的路徑還是有所側重。同時，復星醫藥還存在并購輪次之間及并購周期對企業價值的影響，前一輪的并購，可能會影響下一輪的并購方向，影響以后若干年的經營收益，進而影響企業價值。

(1)第一輪并購以2013年并購以色列Alma公司為代表。Alma 公司成立于1999年，是醫療美容器械行業全球化發展企業，在美容醫療器械的研發和制造方面擁有國際領先的核心研發能力，并且擁有龐大的分銷體系和網絡。復星醫藥對其并購后獲得三方面的優勢，首先，增強了醫療器械業務的規模和技術水平；其次，實現全球化的分銷網絡和分銷渠道，從而提高市場占有率；再次，通過向Alma 學習豐富的跨國銷售和管理經驗，可以提高復星醫藥自身的國際業務管理水平，對復星醫藥的企業價值增值起到巨大的推動作用。

(2)第二輪并購以2014年并購葡萄牙ESS公司為代表。ESS公司是葡萄牙領先的私人醫院集團，在里斯本泛歐交易所掛牌上市。復星對其并購后，完善了復星全球化的產業鏈條和歐洲市場占有率。復星在并購該公司之前，先并購了葡萄牙的Fidelidade公司，該公司是葡萄牙最大的保險公司，Fidelidade公司再出面收購ESS，利用了低成本保險資金進行資本投資，很好地踐行了“產業+保險+投資”的業務模式， 從而實現了長期以較低的融資成本，推動復星向以保險為核心的投資集團轉型，并大大提高了其資產管理能力，優化了集團的債務結構。

(3)第三輪并購以2017年并購印度Gland公司為代表。Gland公司是印度一家擁有原研藥及制劑研發生產能力并規范的仿制藥注射劑龍頭企業，獲得美國等多個國家的監管機構批準，產品遍布全球，年均銷量達到20億美元。通過并購該公司，復星的戰略與財務協同作用均很明顯，并購過程有很高的參考價值。首先，在市場占有率方面有較大的提升，Gland公司豐富的國際藥物注冊經驗可作為復星一個重要的國際化平臺，助力復星醫藥旗下藥物國際化戰略；其次，在高端研發方面發揮較大優勢，Gland公司的肝素鈉技術在中國有廣闊的生產空間，并購后復星可以依靠其技術優勢和成本優勢，進一步發展其全球布局；再次，協同效應明顯，尤其是財務協同效應Gland公司財務表現強勁，利潤增長快速[3]。

四、復星醫藥對民營醫藥企業進行跨國并購的啟示

復星醫藥通過連續并購整合，在不到20年的時間里迅速發展成為覆蓋醫療產業鏈核心環節的全球化跨國集團，其頻繁并購的案例有很多值得探討的地方。

首先，并購方向的選擇。復星醫藥在進行海外并購之前，在國內的并購活動已經開展地如火如荼，這為其進行國際并購積累了豐富的并購和管理經驗，使得復星醫藥可以憑借經驗快速在國際市場上鎖定目標，衡量目標企業風險，衡量其對企業的價值影響等。

其次，對被并購方的價值評估要合理。企業在進行并購之前，需要對目標企業進行詳細的盡職調查，了解目標企業經營情況，使用合理的估值方法對目標企業進行價值評估，從而實現并購企業的并購價值增值和創造。

最后，并購后的資源整合管理尤其重要。通過對眾多企業的并購活動進行分析發現，我國多數企業并購是不成功的，究其原因，跟并購之后不能很快進行整合有較大關系。我國大部分企業在并購之后是不進行整合的，保持原有團隊管理，這就造成集團政策與國外被并購企業間不能很好溝通和融合，從而對當時的并購目的起到反向作用[4]。