減稅政策與企業融資約束
——來自增值稅稅率下調的證據

□ 李鑫 王杰平 劉妍利

一、引言

“融資難、融資貴”是制約企業發展的重要因素之一（盧盛峰和陳思霞，2017），也是當前實現經濟高質量發展難以規避的現實問題。2019年12月23日，全國工業和信息化工作會議提出“要健全支持中小企業發展的政策體系，著力推動緩解融資難融資貴問題”，提升企業競爭力，促進企業長遠發展。在后金融危機時代，中國經濟進入新常態，企業對于經濟社會發展的重要性日益凸顯，其在穩定經濟增長、增加就業機會、促進創新等方面均發揮了重要作用。然近年來由于新冠疫情突發、原材料價格不斷上漲、國外訂單減少等外部環境的影響，企業的經營成本增加，經營環境不容樂觀，因此企業融資問題更加突出。為此，國務院將加大對企業的幫扶力度，進一步實施減稅降費政策。因此，在推進減稅降費為企業紓困解難背景下，研究增值稅稅率下調政策是否有利于企業融資，緩解企業融資約束尤為必要。

2009年開始實行全面增值稅轉型改革，增值稅的轉型改革通過企業的現金流、固定資產折舊、利益相關者決策緩解企業的融資約束（陳麗霖，2015），其實質是通過緩解內源融資約束來降低企業融資約束程度。除此之外，增值稅轉型有利于企業追加研發技術等方面的投資，企業績效提高，企業資金增加從而緩解企業融資約束（田蓉蓉，2014）。2016年“營改增”政策實行后，企業稅負顯著降低。但“轉型”和“營改增”對稅制結構影響較大。因此，2017年國家開始對增值稅稅率進行調整，將銷售農產品等列舉貨物的稅率從13%下調至11%，稅率由四檔減至三檔；2018年5月國家進一步下調增值稅稅率，從2017年的17%、11%、6%三檔調整為16%、10%、6%三檔；2019年繼續下調前兩檔稅率。2020年由于突發公共事件沖擊，企業生產經營受到重創，為緩解企業資金壓力，助力企業復工復產，中央進一步出臺增值稅減免稅優惠等多項減稅降費政策。2022年再進一步對制造業、科學研究和技術服務業、住宿和餐飲業等行業實施增值稅留抵退稅政策。由此可見，當前減稅降費政策的關注點中增值稅仍然是一個重要稅種，通過增值稅稅率下調降低企業稅收負擔，促進企業健康發展，助力經濟提質增效?，F有文獻表明，增值稅稅率下調有利于促進企業現金分紅（李穎和張莉，2021），可以通過增加企業現金流從而增加企業投資，促進企業研發投入，增強企業創新能力（李遠慧，2022;谷城和王巍，2021）,企業價值得到提高（劉行等，2018），但議價能力不同的企業享受的減稅紅利也不同（谷城和王巍，2021）。除此之外，增值稅稅率下調可以抑制地方債務膨脹（張牧揚等，2022），拉動社會產出增加、消費和資本形成（馬克衛，2021）等。從增值稅轉型改革到簡并增值稅，到下調增值稅稅率等措施，降低了企業稅負，緩解企業融資難問題。稅率下調意味著相關行業企業的所得稅負擔降低，其實質是政府選擇犧牲自身部分財政收入，幫助企業營業收入增加，促進市場活力提升。但是目前，鮮有文獻從企業金融化和營業利潤占比角度研究增值稅稅率下調對企業的融資約束影響。因此，本文從從企業金融化和營業利潤占比兩個傳導機制分析增值稅稅率下調對企業的融資約束影響，以期拓展現有研究的廣度。

本文的邊際貢獻在于：（1）拓寬了經濟政策對于企業融資約束的影響因素研究，已有文獻考察了金融改革政策、結構性貨幣政策、數字普惠金融、環境規制等宏觀政策對企業融資約束的影響，本文研究增值稅稅率下調對企業融資約束的影響，可以豐富關于增值稅稅率下調政策效應的研究，同時也豐富了企業融資約束影響因素的相關研究。（2）文章在研究增值稅減稅政策對企業融資約束的影響時，進一步挖掘具體影響途徑，把企業金融化、企業的營業利潤占比作為傳導渠道進行分析，這明確了增值稅減稅政策影響企業融資約束的傳導機制。（3）文章進一步考察了在企業所有權、企業所在行業異質性下，增值稅稅率下調對企業融資約束的影響，可以為當下政府部門深化增值稅改革提供相應的經驗證據。

二、理論分析與研究假設

（一）增值稅稅率下調對企業融資約束的影響

企業融資渠道有外部融資和內部融資兩個渠道（蔡昌等，2021）。企業在考慮融資時會優先選擇依靠企業內部盈余，也即內源融資。而外源融資則是通過向外部相關金融機構進行資金籌集，且風險大成本高。融資約束制約了企業投資和成長（Brown等，2009），為實現企業高質量發展，緩解企業融資難融資貴問題至關重要。而增值稅稅率下調的減稅政策能切實緩解盈利能力弱、附加值較低的企業的融資約束。那么增值稅稅率下調如何影響企業的融資約束？從內源融資方面來看，增值稅稅率下調政策首先減少了企業的稅收支出，企業的稅后凈利潤提高，企業的現金流量更加充裕，企業自有資金增多，一定程度緩解了企業資金困難，降低了內源融資的成本。這極大提高了企業內源融資能力，一定程度上解決了企業的部分融資問題。外源融資方面，在信息不對稱的條件下，增值稅稅率下調有益于增加企業現金流和營業利潤，導致企業稅收負擔下降。而企業的稅收負擔下降于外界是一個利好消息，外部投資者更能準確判斷企業的資金狀況，企業與外部投資機構的信息不對稱問題得到一定緩解。此時，外部投資者更能掌握企業經營狀況，并根據企業現實狀況進行投資決策，進而促進企業外部資金供給量增加。此外，信息不對稱程度下降導致企業外源融資成本降低，融資風險下降，這在一定程度上緩解了企業融資約束。此外，企業需要對外部投資者投資提供回報，這個回報就是對投資者的可承諾收入，但是可承諾收入是由企業稅后的凈收益（Tirole,2006）所決定。增值稅稅率降低提高了企業稅后凈收益，增加了企業對外部投資者的可承諾收入，從而可以爭取到投資者更多的資金或者吸引新的投資者進來，增強了企業外源融資能力。

基于以上理論分析，本文提出假設：

H1：增值稅稅率下調可以緩解企業的融資約束。

（二）增值稅稅率下調與企業融資約束的影響機制分析

首先，減稅政策可以降低企業所得稅負擔，直接增加企業自由現金流（?zcelik和Taymaz，2008），抑制金融化趨勢，使企業擺脫“脫實向虛”的趨勢，驅動企業實體經濟的發展，改善企業經營狀況，促進企業營業收入增加，緩解實體企業融資約束。其次，企業的現金流出減少，企業的留存收益增多（涂曉玲和鄒梓葉，2019），在受到資源約束條件下，企業為了發展，需要保障企業的資本投資，那么企業管理層必定減少金融投資，金融化得到抑制。增值稅下調作為政府激勵實體企業發展的一種方式，也向外界傳遞了支持信號，擴寬了實體企業融資渠道，有助于企業一定程度上緩解融資約束。不僅如此，增值稅下調還可以降低實體企業的業務成本。一方面，可以減少企業在生產過程中購買生產材料所需要繳納的稅費；另一方面，也可以通過降低企業用工成本達到降低企業生產成本的目的。綜上所述，增值稅下調政策可以有效抑制實體企業金融化，達到緩解企業融資約束的效果。

此外，增值稅稅率下調增加了企業營業利潤，進而改變營業利潤占比，企業利潤率提升，從而緩解企業融資約束。對于企業來說，營運資金是保證企業生產經營所必需的資金，若政府對企業征稅則企業持有資金減少，企業稅負加重，中小型企業在經濟下行時期，企業稅負痛感更強。稅負增加直接減少企業的經營現金流（陳勝藍和賈思遠，2016），增加企業的盈利壓力，損害企業財務績效水平的持續提升（肖美玲，2018），阻礙企業技術進步。若增值稅有效稅率降低1%，企業投資將增加約16%，固定資產投資量加大，將提升企業的發展質量。增值稅稅率下調通過價格傳導，最終使企業的營業經營成本降低，營業利潤上升，提高了企業利潤水平。因此，在我國整體企業融資環境不明朗的情況下，國家實行增值稅稅率下調的政策，可以減輕企業稅收負擔，直接增加企業可流動資金，進一步提高企業營業利潤，營業利潤占比上升，企業內源融資能力提高，從而降低企業融資約束程度。

基于此，本文提出假設：

H2a:增值稅稅率下調，抑制企業金融化，從而緩解企業融資約束。

H2b:增值稅稅率下調，營業利潤增加，促進企業內源融資，從而緩解企業融資約束。

三、研究設計

（一）數據來源

本文的流動負債、企業規模等財務數據來源于CSMAR數據庫，而財政支出、財政收入以及省級GDP等宏觀數據來源于《中國統計年鑒》。初始樣本為2008—2020年A股上市公司，把初始數據并執行了進行如下篩選程序以下處理:（1）刪除金融類上市公司；（2）刪除ST和*ST的樣本；（3）刪除資產負債率大于1的公司；（4）刪除上市時間為2018年以后的企業；（5）刪除企業增值稅稅負小于0或者大于1的公司；（6）刪除行業分類為綜合的公司；（7）對連續變量進行了上下1%的縮尾處理。各主要變量的定義與計算方法見表1所示，描述性統計如表2所示。

表1 主要變量定義及計算方法

（二）變量選取

1.被解釋變量

融資約束變量（KZ）。企業的融資約束具體表現在融資渠道窄、融資時間滯后、融資成本高等方面，故而有不同的衡量指標。代表性指標有KZ指數、FC指數、SA指數與WW指數?？紤]到對該指標的綜合性需求以及企業融資的復雜性，同時為避免財務指標內生性所導致的結果不確定性，本文借鑒魏志華（2014）等學者的方法，用KZ指數來衡量企業的融資約束。選取企業自由現金流量、托賓Q值、資產負債率、現金股利和企業現金持有總量等財務指標進行logit回歸，從而得到每一家企業的融資約束值。KZ指數越大，則企業面臨的融資約束程度越高。

2.解釋變量

“增值稅稅率下調”政策虛擬變量（Vat）。Policy設定為行業虛擬變量，不屬于增值稅下調行業范圍的企業，取值為0，屬于增值稅稅率下調行業范圍的企業，取值設定為1。引入“增值稅稅率下調”政策改革虛擬變量Time。即：增值稅稅率下調前，該變量為0，增值稅稅率下調后，該虛擬變量則為1。然后再生成交互項Vat=Time*Policy,只需要關注變量Vat前系數是否顯著。該變量系數顯著則說明增值稅稅率下調緩解了融資約束。

3.控制變量

為確保實證結果的準確性，文章選取了一系列企業特征變量，包括企業規模(Size)、企業上市年限(Lnage）、流動負債比率(Ldfz)和凈資產收益率（Roe）作為控制變量。此外，本文還控制了省級層面的經濟發展水平(Sgdp)、地區產業結構(Stru)、財政壓力(Press)。相關變量的定義見表1。

（三）模型設計

2018年的增值稅稅率下調政策可以視為一種“準自然實驗”。因此，文章構建雙重差分模型（Difference-in-difference）來考察2018年增值稅下調對企業融資約束的影響。首先通過比較政策實施前后實驗組與控制組之間差異，構造出反映政策效果的統計量，我們只需關注模型（1）中交互項Vat的系數即可，Vat反應了增值稅稅率下調的政策凈效應。其中增值稅稅率下調行業的企業為控制組，其他企業則為控制組。為驗證假設，本文借鑒了肖春明（2019）的研究，建立如下基準模型。

其中，i代表企業，t代表年份。Control為控制變量合集，主要包括了企業規模、流動負債比率、企業上市年限和凈資產收益率，以及宏觀層面的三個變量。β是估計系數，主要反應增值稅稅率下調的凈效應。εit為殘差項，μi為個體固定效應，λt是時間固定效應。

四、描述性統計與實證結果

（一）描述性統計

相關變量的描述性統計分析結果詳見表2。其中企業金融化（FIN）的均值為0.035，最大值與最小值差異較大反映出企業在金融資產配置上存在較大差異。營業利潤占比（Yylrzb）最大值與最小值差異較大，說明不同企業營業能力差異較大。

表2 主要變量描述性統計

（二）基準回歸結果

表3展示了基準回歸結果。本文采取了遞進回歸的策略。在回歸（1）中只考慮了核心解釋變量；在回歸（2）中，考慮控制時間和行業的固定效應；在回歸（3）中進一步加入微觀和宏觀層面的變量。由表3實證結果可以得知，若政府增加對企業的稅收會惡化企業的融資約束。其原因是企業稅收負擔增加減少企業的現金資源，企業的生產經營成本進一步增加，導致企業融資能力減弱，企業受到更嚴重融資約束。第（1）和（2）列檢驗結果表明，回歸系數均在1%水平上顯著，且為負值，初步檢驗了增值稅下調可以緩解企業融資約束狀況。第（3）列中加入企業層面和宏觀控制變量，其回歸系數為-0.176，且在1%水平上顯著，該檢驗結果證明實施增值稅稅率下調政策，顯著緩解了企業融資約束，企業融資約束狀況得到改善，由此驗證了假設H1。

表3 基準回歸結果

（三）穩健性檢驗

為了驗證文章的實證結果具有穩健性，因此文章將從以下四個維度進行穩健檢驗。

1.平行趨勢檢驗

在使用DID法時，需通過平行趨勢假設。即在增值稅稅率下調政策實施之前，實驗組與控制組時間趨勢一致。本文借鑒張克中（2010）等人的方法，通過將政策實施時間提前1-3年的方法，檢驗是否通過平行趨勢假設。具體而言，本文將各行業增值稅稅率下調的時間統一提前1-3年，構建三個“偽增值稅稅率下調政策變量”，然后進行回歸分析。從理論上而言，如果符合平行趨勢要求，則增值稅下調的政策變量（Vat）不再顯著，如果該變量（vat）依然顯著為負，則說明企業融資約束程度降低可能由其他因素造成的，而非增值稅稅率下調政策的實行而導致。表5第（1）列展示了平行趨勢檢驗結果。相比較于表3結果而言，第（1）列將政策提前了1-3年，回歸結果均在10%置信水平上不顯著。該結果表明，實驗組和控制組企業融資約束的時間趨勢基本一致，通過了平行趨勢檢驗，因此說明本文結論是穩健的。

2.更換因變量

為確保結論的穩健性，采取更換因變量融資約束的計算方法。借鑒顧雷雷等（2020）、陳峻等（2020）人的方法，本文構建了融資約束指標FC。表4第（2）列報告了該結果，結果表明，增值稅稅率下調對Fc指數的影響在1%的水平上顯著為負，說明不管是KZ指數還是FC指數，得到的結論與基準回歸結果一樣，由此證明相關結論的穩健性。

表4 穩健性檢驗結果

3.PSM-DID

考慮到實驗組和控制組在企業特征和地區上的差異，導致估計結果可能會出現偏差，借鑒谷成和王?。?021）的研究,利用增值稅稅率下調政策構建雙重差分設計。因此，采用傾向得分匹配法，為實驗組的企業找到各方面特征均相近的控制組企業。先用企業規模、流動負債比率、企業上市年限、凈資產收益率、省級GDP增長率、財政壓力和產業結構作為匹配變量，用Logit模型計算傾向得分值，再用1對2最近鄰匹配，得到匹配后樣本35216個，最后利用匹配成功樣本進行估計。估計結果如第(3)列所示。其系數為-0.066，在10%置信水平上顯著，即PSM-DID的估計結果和本文基準結果一致，研究結論具有穩健性。

4.安慰劑檢驗

借鑒彭飛等（2020）的做法，采用隨機產生的增值稅稅率下調政策實施的年份和地區進行安慰劑實驗，模擬該過程500次。檢驗結果為如圖1所示，模擬回歸的系數主要分布在0值以及0值的右邊，但是真實回歸系數約為-0.176，在零值左邊。這表明樣本抽樣差異或者未觀測行業和地區等的差異不會影響基準檢驗結果，故前文的基準回歸結果具有穩健性。

圖1 安慰劑檢驗

五、拓展性研究

（一）影響機制檢驗

在上述基準回歸結果中，我們確定了在增值稅稅率下調政策實施后，可以有效緩解企業的融資約束，然而該模型并沒有分析描述二者之間的影響機制。因此，本文將通過模型（2）至模型（4）識別增值稅下調與融資約束的中介影響機制。

其中模型（2）與基準回歸模型（1）相同。模型（3）中的被解釋變量Mit分別為中介變量FIN和Yylrzb。在基準模型（1）中分別加入營業利潤占比和企業金融化指標。營業利潤占比主要是用營業利潤與利潤總額比值進行衡量，這個指標反應了公司的利潤結構，指標高則說明企業生產經營穩定。而企業金融化指標則借鑒戚聿東和張任之（2018）、馬震（2019）等的方法，用企業特定時期內金融資產持有占企業總資產的份額來代表。增值稅稅率下調與企業融資約束的傳導機制識別如表5所示。第（1）列為基準回歸結果，估計系數為-0.176，且在1%水平上顯著，說明增值稅稅率下調緩解了企業融資約束。第（2）列檢驗結果表明，政府對企業實行增值稅稅率下調政策，將會在很大程度上抑制企業金融化動機，因為在此時企業的資源較為充裕。第（3）列回歸系數為-0.105，且在1%水平上顯著，政府實行增值稅下調，那么企業稅收負擔會降低，直接增加企業自由現金流，通過抑制企業金融化動機達到緩解企業融資約束的效果。第（4）列檢驗結果表明，增值稅稅率下調政策將會提高企業的營業利潤占比，2018年該政策的實施導致營業利潤占比提高7.1%。第（5）列在回歸系數為-0.086，且在5%置信水平上顯著為負，說明增值稅稅率下調政策通過提高企業的營業利潤，向外界釋放出積極信號，更多外源投資資金進入企業，從而緩解融資約束。因此增值稅稅率下調不僅直接改善企業的融資約束，而且還通過減稅對企業的營業利潤占比和企業金融化施加正向的間接效應，即營業利潤占比和企業金融化在增值稅稅率下調與企業融資約束之間發揮了部分中介作用。由此，假設H2a以及H2b得以驗證。

表5 增值稅稅率下調對企業融資約束的機制路徑識別

（二）分樣本估計

1.企業異質性

增值稅稅率下調政策對企業融資約束的影響程度可能在不同所有制企業之間存在異質性。因此，我們將樣本企業劃分為國有企業與民營企業。相對于民營企業來說，國有企業在一定程度上更有可能獲得政府的幫助，比如在稅收優惠、財政補貼方面（鄧曉麗和朱彥臻，2019），因此國有企業自身存在融資約束問題可能性不大。除此之外，國有企業的“預算軟約束”（于文超等，2018）造成低效率，進一步信貸稀缺資源產生嚴重的錯配與浪費現象（毛德鳳和彭飛，2020），并且國有企業由于自身性質，需要承擔較多的社會責任，其本身并不以利潤最大化為目標，因此改善其自身資本結構的動機較小。此外，國有企業的所有權性質本身也有可能弱化稅收征管強度，因此，國有企業對稅率下調的敏感性較弱。結果如表6所示，第（1）列是民營企業的檢驗結果，其系數為-0.162，在1%的水平上顯著。第（2）列是國有企業的檢驗結果，其系數為-0.072，在10%的置信水平上并不顯著，該結果說明增值稅稅率下調政策的實行對緩解民營企業的融資約束作用效果大于國有企業，相對于國有企業來說，增值稅稅率下調政策更有利于降低民營企業稅負，緩解民營企業經營壓力，有利于企業資本結構調整和優化，也更利于緩解民營企業的融資約束。

2.行業異質性

考慮到各地政府增值稅降稅政策在不同行業之間實施力度不一樣，因此，需要深入探究增值稅稅率下調政策在不同行業之間是否對企業融資約束的影響程度存在差異。減稅降費政策能夠抑制企業金融化，但不同行業之間金融化抑制作用并不相同，故而對企業融資約束影響也不盡相同。因此，將行業分為制造業和非制造業進行異質檢驗，結果如表6所示。第（3）列是非制造業檢驗結果，其系數為-0.001，在10%水平上不顯著。第（4）列為制造業檢驗結果，其系數為-0.0397，在1%置信水平上顯著。該結果說明增值稅稅率下調政策對制造行業企業融資約束的緩解作用更加顯著。因為制造業企業屬于實體企業，當增值稅稅率下調后，制造業企業現金流增加，此時該類企業會將更多資金用于主業投資，進而減少制造業企業金融資產配置，有效抑制了制造業“脫實向虛”趨勢，當企業金融化得到抑制，那么企業融資約束程度也將會得到緩解。

表6 異質性檢驗結果

六、結論與建議

本文以2008-2020年A股上市公司為樣本，運用雙重差分法（DID）和中介效應模型研究2018年增值稅稅率下調政策對企業融資約束的政策效應，結果表明：（1）增值稅稅率下調政策有效地緩解了企業的融資約束;（2）營業利潤占比和企業金融化在增值稅稅率下調和企業的融資約束之間發揮了中介作用，即增值稅稅率下調通過影響企業的營業利潤占比與企業金融化，進而顯著緩解企業的融資約束；（3）增值稅稅率下調政策在不同產權和不同行業之間有明顯的異質性。異質性分析結果發現，增值稅稅率下調政策降低了民營企業的稅負，更有利于緩解民營企業的融資約束。對于不同行業而言，增值稅稅率下調政策更能緩解制造業企業融資約束程度。

黨的十九大報告和全國經濟工作會議均重點提出，要深化稅收制度改革，減輕企業稅負痛感，降低企業稅負，解決企業融資難融資貴問題。增值稅稅率下調政策為當前政府關于降低企業稅負，推動企業高質量發展，進而實現經濟高質量發展提供了如下政策啟示：

第一，深入實施供給側結構性改革戰略，深化增值稅改革，堅定減稅降費的大方向。尤其在經濟下行壓力較大的背景下，中小型企業面臨著較大的融資壓力，為促進經濟高質量發展，應進一步簡并稅率，增強稅制改革帶來的政策紅利，擴大增值稅減稅規模。而對于高融資約束類型的企業應該進行重點關注，對這類企業稅收進行管理，最大化增值稅率下調的邊際效用。第二，針對企業異質性。民營企業是市場經濟的重要組成部分，是建設雙循環經濟的支柱力量，因此，應該強化民營企業的經濟發展、創新主體地位，進一步采取相關政策加大民營企業稅收優惠力度，為民營企業融資保駕護航。繼續解決民營企業面臨的困難，鼓勵并支持多層次金融服務體系建設，完善融資支持體系，充分發揮民營企業在經濟高質量發展中的引領作用。第三，針對行業異質性。制造業行業的“脫實向虛”趨勢，導致企業面臨的融資約束程度要高于非制造業。在經濟高質量發展的階段，應進一步優化招商引資，進一步強化營商環境打造、資金的引導等多種措施，促進制造業企業的發展，解決該行業企業融資難問題，為進一步促進“雙循環”的新發展格局奠定基礎。另一方面，黨的二十大指出要把發展經濟的著力點放在實體經濟上，而制造業是國家經濟命脈，是實體經濟的基礎。我國一些傳統制造業出現低端過剩、高端不足現象，政府應該制定相應政策來正確引導市場資源配置，深入推進供給側結構性改革，激勵制造業“脫虛向實”，促進企業技術轉型，全面促進經濟高質量發展。