ESG 研究綜述與展望

袁蓉麗（博士生導師），江 納，劉夢瑤

一、引言

近年來，ESG逐漸成為實務界和學術界的熱門話題。ESG 概念由聯合國全球契約組織（United Nations Global Compact）在2004年6月首次提出①，主張企業在注重經營的同時應該考慮環境（Environment）、社會（Social）和治理（Governance）三個方面的表現。在聯合國相關組織、國際財務報告準則基金會（IFRS Foundation）和相關投資機構等多個組織的共同努力下，ESG概念及其代表的可持續發展理念逐漸為大眾所知，并進一步拓展出ESG研究和應用的新領域。ESG理念為宏觀經濟和微觀企業指明了新的發展方向，針對企業層面的ESG研究逐漸興起。

2021年11月3日，國際財務報告準則基金會宣布成立國際可持續發展準則理事會（ISSB），旨在制定一套綜合性的可持續信息披露基準性標準。黃世忠[1]從企業價值導向、財務報告定位、準則架構體系、四大核心要素、概念框架和制定路徑方面分析了國際財務報告可持續發展披露準則的動向。通過梳理歐盟ESG 報告相關規范從《非財務報告指令》（NFRD）到《公司可持續發展報告指令》（CSRD）的轉變，可以啟發我國在ESG立法推動、綠色金融、準則制定、概念框架和鑒證機制等方面的做法[2]。

隨著我國環保理念的增強，ESG逐漸在政策上受到重視。2018 年，證監會修訂《上市公司治理準則》，確立了我國ESG 信息披露基本框架。2020年，國務院印發《關于構建現代環境治理體系的指導意見》，明確要建立健全環境治理的企業責任體系，要求企業公開環境治理信息。在2030年實現碳達峰和2060年實現碳中和目標的背景下，我國ESG相關政策指導呈不斷增強趨勢。

盡管我國對ESG報告采取自愿披露的原則，但ESG報告的數量和質量整體處于上升趨勢。商道融綠發布的《A股上市公司ESG評級分析報告（2020）》顯示，我國A 股上市公司發布的ESG 報告數量在2009 ～2020 年由371 份增長到1021 份，滬深300 公司的ESG指標披露率也在逐步上升。香港交易所強制要求上市公司披露ESG報告，并發布了《環境、社會及管治報告指引》，對ESG 報告的披露內容做出了更具體的要求。

現階段，ESG雖然很重要，但還處于初步發展階段，此時對ESG 研究進行綜述與展望刻不容緩。本文旨在通過梳理ESG 的內涵、測量方法、理論基礎以及ESG行為、ESG信息披露與ESG投資等相關研究現狀，加強對ESG的認知和理解，并啟發ESG研究可能的未來發展方向，以促進我國ESG相關研究的深入開展。

二、ESG 的內涵與測量方法

（一）ESG的內涵

公司的誕生和發展帶來了由所有權與管理權分離導致的治理問題，由此引發出如何減少該問題以提高企業經營效率的公司治理研究。Gillan[3]以資產負債表為基礎構建了公司治理框架，既納入外部的法律法規等，也納入內部的董事會等，拓展了公司治理研究的邊界。隨著消費者更加關注環保因素并且“用腳投票”，作為生產者的企業為獲取更高的收入和利潤將環保因素納入考量。環保理念的影響增強引發了相關國際組織的成立和綱領性文件的出臺。2004年，聯合國全球契約組織主導發起了ESG倡議，在公布的Who Cares Wins報告中首次明確提出ESG 概念，同時將環境、社會和公司治理因素引入資產管理等投資決策的指導和建議中。此后，國際組織和投資機構不斷深化ESG概念。在各方倡導下，企業增加ESG行為，進一步帶動ESG信息披露規范的出臺和更新，為更多投資者將ESG 因素納入投資決策創造了條件。

ESG 是環境（Environment）、社會（Social）、治理（Governance）三個英文單詞首字母的縮寫，它打破了過去對公司財務績效的單一關注，將公司的環境、社會和治理表現同時納入評價體系[4]。其中：環境（E）主要關注資源利用、污染物排放等企業經營、投資活動對環境的影響；社會（S）主要關注企業與其各方利益相關者之間的協調和平衡；治理（G）主要關注公司內部的治理結構和治理規則。

近年來，我國更加注重生態文明建設與經濟發展相協調的新發展理念，使得符合該理念的ESG被企業重視。以此為基礎，可以將中國情境下ESG的內涵界定為：企業在創新、協調、綠色、開放、共享新發展理念的指引下，在環境、社會、治理等方面最大限度地創造價值，以增進社會福利的意愿、行為和績效[5]。然而，ESG 內涵的寬泛使得一些公司通過采取ESG“漂綠”行為來提升外在形象[6]。因此，對ESG進行廣泛的內涵討論后，具體的ESG測量方法也值得探究。

（二）ESG的測量方法

ESG 測量方法是對ESG 內涵具體化、細節化和數量化的思考。對于如何測量ESG這個問題，學術界和實務界都處于初步探索階段，暫未達成共識。本部分將聚焦學術界對ESG的探索，梳理目前常用的ESG測量方法，以對ESG的內涵進行更加深入的闡述。現有文獻大多采用兩類方法對企業的ESG進行測量，一類完全參考現有的ESG測量框架，另一類基于現有的測量框架進行了改良。

在第一類測量方法中，大量學者認可國際上現存的ESG 測量方法，包括彭博社（Bloomberg）[7-10]、摩根士丹利資本國際公司（MSCI）[11，12]、湯森路透（Thomson Reuters）[10，13-15]和路孚特（Refinitiv）[16]的測量框架。也有一部分學者[17-22]采用與國際測量方法類似的測量框架，但基于研究背景對測量框架中的具體指標進行了調整。在這類測量方法中，ESG 測量框架的建立均是一個不斷綜合提煉的過程：第一，將雜亂的ESG相關信息進行整理，并將其分為一個個子類；第二，將這些子類歸到E、S、G三個維度，為這些子類賦予分數和權重，并分別計算出三個維度的最終得分；第三，將三個維度的最終得分按照一定權重組合起來，得到最終的ESG測量結果。這類測量方法的差異來自于子類所包含的具體內容，如學者在針對我國的特定研究中，所采用的測量方法子類別中往往包括慈善捐贈、環境管理評價等。

在第二類測量方法中，學者以現有的測量框架為基礎，并加入自定的特色指標進行ESG評價。在討論納入投資組合的ESG指標時，Pedersen等[23]采用低碳強度衡量環境，采用非罪惡股票（非煙草、賭博和酒精等行業的股票）指標來衡量社會，采用低應計利潤來衡量治理，最后與MSCI 測量框架下的ESG分數相結合計算出該研究使用的ESG指標。在估計公司的ESG 表現時，Crifo 等[24]將ESG 分為三個因素，即環境、社會和治理，并將公司在這三個方面的做法分為“積極的”和“消極的”兩種，將實踐質量分為“硬實踐”和“軟實踐”兩種，據此獨立估計每個維度對投資者進行公司估值的影響。

總的來說，基于ESG內涵研究，目前學者均采用統一ESG 測量框架，將ESG 分為環境、社會和治理三個因素分別進行評價再綜合，但在子類包含的具體內容上尚未統一。ESG評級測量的差異阻礙了與公司價值相關的ESG 新聞被納入股價[25]，更大的ESG評級分歧與更高的回報波動性、更大的絕對價格波動和更低的外部融資可能性有關[26]，因此，ESG內涵子類別的統一亟須實現。此外，盡管有少數學者對建立自己的ESG測量方法進行了探索，但他們的方法適用范圍有限，同時，學者自創的方法也暫未獲得后來者的認可，缺乏進一步的模仿、修正和改進。

三、ESG 的理論基礎

（一）利益相關者理論

Freeman[27]較為完整地提出了利益相關者概念，其中利益相關者包括所有者、顧客、員工、供應商、政府等，并認為企業的發展離不開各方利益相關者的投入和參與，企業應該追求整體利益最大化，而不僅僅是股東利益最大化。企業在環境、社會責任及公司治理上的不健全將損害員工、所在社區甚至是整個社會的利益，降低社會對企業的估值，影響企業的長期社會效益。這使得越來越多的投資者在公司經濟績效維度之外，同時關注E、S和G等維度的情況。中國工商銀行綠色金融課題組等[28]依據我國的現實情況，以利益相關者理論作為理論基礎之一，初步探索構建了ESG 綠色評級體系。

（二）可持續發展理論

可持續發展概念起源于環保問題，它的提出最早可以追溯到1972 年召開的斯德哥爾摩世界環境大會。1987年世界環境與發展委員會（WCED）在報告《我們共同的未來》中指出，可持續發展指在滿足當代人需求的同時，又不損害后代人滿足其需求能力的發展。此后，人們在實踐和研究中逐步形成了可持續發展理論。可持續發展理論以公平性、持續性和共同性為原則，是ESG 的理論支柱之一[29]。ESG的基本理念是基于對可持續發展模式的不斷探索，發現企業在ESG 方面表現良好才能實現經濟、社會和生態效益的共贏，進而提升投資者對企業發展的信心，實現良性資本循環。

（三）委托代理理論

隨著生產力的發展和公司經營管理活動的日益復雜，所有者逐漸力不從心，開始尋求具備專業管理能力的職業經理人來管理公司，由此職業經理人成為公司的實際經營者，公司逐步呈現“兩權分離”的局面，委托代理關系產生。Jensen 和Meckling[30]基于委托代理關系，對管理層與所有者之間的利益沖突進行研究，正式提出委托代理理論。與所有者相比，管理層在公司運營管理過程中掌握了更多的內部信息，為了追求自身利益其可能做出損害所有者利益甚至危害企業生存與發展的決策，這便是第一類關于委托人（所有者）與代理人（管理層）的委托代理問題。加大ESG投入有助于管理層樹立更優質的企業家形象，而所有者與管理層之間存在的信息不對稱使得管理層有動機實施企業ESG 漂綠行為以欺騙股東。因此，規范的企業ESG信息披露要求與相應的公司治理機制建設便顯得尤為重要。

相較于已有的CSR（企業社會責任）概念，ESG概念基于可持續發展理論，將環境因素納入公司實現長遠發展需要關注的要素中，更有利于形成公司內部治理效果和外部效應提升的和諧統一。基于利益相關者理論、可持續發展理論和委托代理理論將E、S、G這三個方面結合起來考慮ESG概念，更加契合全社會實現可持續發展的要求。而結合ESG概念調整ESG 的測量方式有利于利益相關者了解企業的ESG表現，為利益相關者的投資決策提供依據。

四、ESG 行為、信息披露與投資等相關研究

隨著ESG 的內涵被接受、ESG 的測量方法取得進展、ESG 的理論基礎越發成熟，學界對ESG 的探索也更加深入。ESG也被更多地應用于實際，企業開始采取一些ESG 行為、披露更多的ESG 信息，外界也據此進行ESG投資。與之一致，目前學者們的ESG 研究主要聚焦于ESG 行為、ESG 信息披露和ESG投資方面。

（一）有關ESG行為的研究

本文的ESG 行為指企業響應ESG 的要求而在企業內部采取的相關行動，例如為改善環境表現采用清潔設備、為改善社會責任履行情況進行慈善捐贈、為提高治理水平建立合適的公司治理框架等。此外，由于ESG 評級是對企業ESG 行為的綜合評價，對ESG評級影響因素和經濟后果的研究也將在此部分展示。

1. ESG 行為的影響因素。孫冬等[31]發現較強的償債能力、盈利能力和合理的資本結構可以改善公司ESG表現，但良好的營運能力會使公司忽視可持續發展的重要性。DasGupta[14]利用跨國數據研究發現，財務業績不佳會促使企業改善ESG 行動，ESG爭議在此過程中發揮積極的中介作用，但當企業受到高ESG 爭議制約時，他們不會采取更多的ESG行動。Martins[16]采用雙重差分法研究發現，新興市場企業在遭受競爭沖擊后，會對ESG行為進行負面調整，這與過去對發達經濟體的研究結果形成鮮明的對比。Azar 等[32]研究發現，投資公司“三巨頭”（BlackRock、Vanguard 和State Street Global Advisors）的所有權與企業碳排放量之間存在顯著而穩健的負相關關系，且這種關系在“三巨頭”公開承諾要解決ESG問題后更加明顯。

2. ESG行為的經濟后果。ESG行為會影響企業價值。Miralles-Quirós 等[22]研究發現，承擔社會責任活動會形成企業間的差異化戰略，有利于提高企業價值。Yoon 等[18]基于韓國股票市場的數據研究發現，ESG得分對企業估值有顯著的正向影響。邱牧遠和殷紅[19]研究發現，企業ESG 表現的改善會降低融資成本并提升市場估值，環境和公司治理因素降低融資成本的作用比社會責任更大。Dziadkowiec和Daszynska-Zygadlo[33]收集了與DAX公司有關的235個ESG不當行為數據，研究發現投資者對2009 年以后發布的ESG 新聞的反應比之前更加強烈，公司治理方面的問題比環境和社會問題更容易降低公司市場估值。Wong 等[7]基于馬來西亞公司ESG評級數據的研究發現，ESG認證會降低企業資本成本，使托賓Q值上升，說明公司響應社會責任倡議或ESG倡議對利益相關者有利。

ESG 行為會影響企業績效。李井林等[34]研究發現，ESG表現以及E、S、G這三個維度都會提高企業績效水平。袁業虎和熊笑涵[21]研究發現，ESG評分高的公司具有更高的績效，媒體關注度會調節ESG 對企業績效的影響過程。Duque-Grisales 和Aguilera-Caracuel[15]基于巴西、智利、哥倫比亞、墨西哥和秘魯的104 家跨國公司數據，研究發現ESG得分與企業財務業績之間呈負相關關系。

ESG行為會促進企業創新。Zhang等[13]基于我國滬深股市的數據，采用層次回歸分析法研究發現E、S和G三個方面的措施會促進企業創新。公司治理措施對環境措施、社會措施與企業創新間的關系具有調節作用，這種調節作用的大小受到制度發展程度的影響。李井林等[34]研究發現，ESG 表現和E、S、G這三個維度都會促進企業創新。

ESG行為會影響企業投資和股票回報。高杰英等[17]研究發現，良好的ESG 表現會提高企業的投資效率，ESG表現通過降低代理成本和緩解融資約束來緩解投資不足，通過減少代理問題來緩解過度投資。上市公司ESG行為所積累的優勢能促進其對外投資的可能性和規模提升[35]。周方召等[20]發現ESG 表現更好的公司，具有更高的超額回報。Shanaev和Ghimire[11]研究發現，ESG評級提升會帶來較小且有時不明顯的正向收益，ESG評級的下調對股票收益會產生負面影響。Serafeim 和Yoon[25]研究發現，來自不同評級機構的ESG評級結果具有不同的預測能力，在評級結果分歧較大的情況下，預測能力最強的供應商的評級可以預測未來的股票收益。

（二）有關ESG信息披露的研究

國內外對ESG 信息披露自愿與否的規定并不一致。在我國，內地對ESG 報告披露采取自愿原則，而香港交易所則遵循強制披露要求；美國要求所有上市公司必須披露環境問題對公司財務狀況的影響；歐盟強制要求污染嚴重的企業披露ESG 信息，其他企業自愿披露；法國要求大型上市公司以及一定規模以上的非上市公司披露ESG信息。下面將對有關ESG信息披露的學術研究成果進行概述，從學術視角分析ESG信息披露的重要性，希望能為政策制定者的相關決策提供證據支持。

1. ESG 信息披露的影響因素。Baldini 等[36]使用跨國樣本研究發現，政治制度（法律框架和腐敗）、勞動制度（勞動保護和失業率）和文化制度（社會凝聚力和平等機會）等國家層面的特征顯著影響公司的ESG披露實踐。Yu和Luu[9]對總部位于49個國家的1963 家大盤股公司的ESG 信息披露數量進行了研究，發現公司ESG信息披露的大部分變化可以被公司特征所解釋，交叉上市的公司傾向于披露更多的ESG 數據以減少資本市場中的外資責任。Siew 等[37]研究發現，ESG 信息披露和買賣價差之間存在顯著的負相關關系，機構投資者的存在降低了市場信息不對稱性。Tamimi和Sebastianelli[8]發現治理因素會影響ESG信息披露，標普500指數公司的ESG信息披露得分較高，而這些公司擁有更大的董事會規模和更多樣化的董事會性別比例，允許CEO兼任董事長，并且將高管薪酬與ESG得分掛鉤。

2. ESG 信息披露的經濟后果。Crifo 等[24]采用實驗研究方法，發現投資者對不良ESG實踐披露的反應比對良好ESG實踐披露的反應更大，承擔更多社會責任的公司更加吸引私募股權投資者。Li等[38]發現ESG 披露水平和公司價值之間呈正相關關系，表明透明度和問責制以及利益相關者信任度的提高在提升公司價值方面起到了作用。Capelle-Blancard和Petit[39]發現ESG負面新聞將導致公司的市場價值下降0.1%，市場參與者對媒體披露有反應但對公司的新聞稿或非政府組織的披露沒有反應。曉芳等[40]將ESG 評級事件作為準自然實驗，研究發現上市公司披露ESG 評級會通過降低公司的經營風險和信息風險來降低審計收費。Eliwa等[10]基于15 個歐盟國家的非金融企業數據研究發現，ESG 表現的改善及其信息披露水平的提高能降低企業的債務成本，該影響在以利益相關者為導向的國家中更顯著。Christensen 等[26]研究發現，更多的ESG信息披露會導致更大的ESG評級分歧，而更大的ESG評級分歧與更高的回報波動性、更大的絕對價格波動和更低的外部融資可能性有關。

（三）有關ESG投資的研究

盡管“負責任投資”被接受，但人們對ESG投資的看法仍存在分歧。Duuren 等[41]基于基金經理人的國際調查表明，許多經理人在投資過程中考慮了負責任投資原則，但美國和歐洲的資產管理公司在看待ESG的方式上存在很大的差異。相比于歐美發達國家，我國引入ESG 理念較晚，ESG 投資的成熟度相對較低[42]。本部分將對目前有關ESG 投資的學術研究成果進行概述。

1. ESG 投資的影響因素。周方召等[20]研究發現，我國的機構投資者尤其是獨立型機構投資者，與長期穩定型機構投資者持股有更顯著的ESG 責任偏好，這種偏好在國企中更明顯。基金經理學歷和ESG投資基金的風險等級越低，該ESG投資基金的執行意愿越強[43]。Schanzenbach 和Sitkoff [44]發現在美國信托法中被允許的ESG 投資需要滿足兩個條件：ESG投資將通過提高風險調整后的回報率而使受托人直接受益；受托人進行ESG投資的唯一動機是獲得這種直接利益。

2. ESG投資的經濟后果。ESG信息可以反映公司的基本面，并影響投資者偏好、幫助構建投資組合以獲得超額收益[23]。齊岳等[45]構建了基于ESG理念的QDII 基金，該基金在保證與市場指數無明顯風險差異的基礎上能夠獲取更高的收益。李瑾[46]令ESG 評價因子等于獲評公司與未獲評公司股票平均收益率之差，采用因子模型進行研究，發現市場存在ESG風險溢價，高ESG評級公司可以獲得ESG額外收益。Díaz 等[47]將ESG 因子構建為排名靠前四分之一和排名靠后四分之一的ESG 投資組合之間的回報差異，研究發現ESG因子能顯著地解釋行業投資組合在新冠疫情期間的回報。Cornell[48]討論了投資者偏好和風險對ESG 評級高公司預期回報的影響，發現投資者試圖通過將投資組合傾向于具有環境治理特征的公司來提高業績的想法也許不易實現。這種偏好產生的社會效益會鼓勵綠色技術投資，也有利于應對氣候沖擊和環境法規的意外變化，但這需要以降低投資者的預期收益為代價。Raghunandan 和Rajgopal[49]研究發現，社會責任基金似乎并沒有達到目標，相對于同一金融機構在相同年份管理的非ESG基金所持有的投資組合公司，ESG基金持有的投資組合公司在遵守勞工和環境法方面的記錄更差。Mohanty等[50]研究發現，通過限制對ESG主題的投資風險，結合各種風格特征，可以收獲更高的阿爾法。Plastun等[12]基于MSCI系列指數日度數據的研究發現，在尚未被充分研究的ESG股票指數領域，存在單日異常回報的價格效應。

通過對ESG 行為、ESG 信息披露和ESG 投資相關研究的梳理，可以發現：在研究話題方面，對ESG行為的討論更集中，對ESG信息披露和ESG投資的討論較少；在研究內容方面，對ESG 行為、ESG 信息披露和ESG 投資的經濟后果討論更廣泛，而對影響因素方面的討論較少。此外，對ESG話題的學術研究還未涵蓋實務中ESG理念的廣泛應用。總體來說，雖然學界已經取得了一定的ESG研究成果，但相關研究仍然存在研究領域的廣度和深度不足的問題。

五、結論與展望

（一）研究結論

隨著可持續發展理念深入人心，ESG受到日益廣泛的關注，各國政府、組織和機構都為推動ESG的發展采取了多種手段，碳達峰、碳中和、綠色發展等宏觀發展目標也引起了企業對ESG的重視。學界對ESG 的內涵已達成基本的共識，利益相關者理論、可持續發展理論和委托代理理論為E、S、G三者的結合提供了有力的理論支撐，評級機構的ESG評價結果也為學界衡量ESG提供了依據。國內外學者對ESG相關話題的研究仍處于探索階段，將ESG作為一個整體概念的學術研究仍不夠深入，已有的學術研究主要集中于ESG 行為、ESG 信息披露和ESG投資的影響因素和經濟后果分析。

（二）未來展望

ESG概念自2004年被提出以來，被國內外各類政策和倡議反復提及，其影響從宏觀層面擴展到微觀層面，從實務界延伸到學術界。通過梳理目前學術界對ESG的討論可以發現，學術界對ESG的探索仍然處于一個比較初級的階段，其中還存在一些問題。針對在文獻梳理中發現的問題，本文提出以下幾點建議：

1. 深入探討ESG 的內涵。現有對ESG 內涵的研究主要是圍繞E、S和G這三個方面展開，但對每個方面所包含內涵的研究依然不夠深入。未來可以結合不同國家或地區的發展目標、發展理念、發展路線對ESG每個方面的內涵進行深入挖掘，形成符合各個國家或地區特點的ESG內涵，豐富ESG內涵的具體內容。

2. 構建綜合的ESG評價指標。ESG評價指標的構建是進行ESG研究的基礎。然而，雖然目前學界和實務界對ESG 的測量框架達成初步共識，對E、S、G三個維度的具體內容卻仍存在分歧。此外，小部分學者做出了自己的探索卻難以推廣。為了使ESG研究更加規范化，學界亟須基于以往研究建立一套公認的ESG評價指標體系。同時，我國指標體系的構建要充分考慮ESG的實踐。ESG評價標準的明晰與完善有助于提高信息可比性，推動該領域理論與實踐的長期發展，加快構建ESG評價指標體系勢在必行。

3. 拓展ESG 研究領域的廣度和深度。總的來說，目前ESG的研究尚處于發展初期，仍存在研究話題不廣泛、研究問題不深入、研究結論普適性不強等缺陷。為了彌補這些缺陷，未來的研究應該繼續從宏觀和微觀層面持續探索ESG 行為、ESG 信息披露、ESG 投資的影響因素和經濟后果，同時將ESG與更廣泛的話題相結合，拓展ESG 研究領域（如ESG鑒證等）的廣度和深度。

構建ESG評級體系，推廣ESG投資理念，可以有效發揮市場機制的作用、規范上市公司行為、推動可持續發展理念踐行、促進金融市場健康發展。因此，學界應緊跟ESG 潮流、探索ESG 相關的研究領域，為未來政策實施部門推動ESG信息披露制度建設和ESG 評級體系標準的完善等提供堅實的理論基礎，為ESG的未來發展指明方向，助力可持續發展目標的實現。

【注 釋】

①筆者在聯合國全球契約組織（United Nations Global Compact）官網上找到了有關ESG 最早提出時間說明的報道，原文是：The term ESG and the underlying concept were first proposed by the UN Global Compact's“Who Cares Wins”initiative in June 2004 as a way of focusing mainstream investors and analysts on the materiality of and the interplay between these issues。這篇報道的網址為“https：//www.unglobalcompact.org/news/1761-04-08-2015”。與本文查閱的其他資料相比，筆者認為這篇報道中的所說“2004年6月，聯合國全球契約組織的Who Cares Wins倡議首次提出了ESG 這一術語和基本概念”這一說法應該是準確可靠的。

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