ESG責(zé)任投資理論基礎(chǔ)、研究現(xiàn)狀及未來展望

張 慧

一、引言

ESG 責(zé)任投資是指經(jīng)濟(jì)主體從環(huán)境（Environment）、社會(huì)（Social）和治理（Governance）三方面綜合考慮的投資策略，是廣義的責(zé)任投資策略。與傳統(tǒng)投資只注重股東利益最大化不同，ESG責(zé)任投資強(qiáng)調(diào)企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益、社會(huì)效益和環(huán)境效益的平衡，與國際社會(huì)提出的可持續(xù)發(fā)展理念的初衷保持一致。2020年9月國家主席習(xí)近平在第七十五屆聯(lián)合國大會(huì)一般性辯論上，向全球鄭重承諾，將在2030年達(dá)到“碳達(dá)峰”，努力爭取2060 年前實(shí)現(xiàn)“碳中和”。ESG 關(guān)注環(huán)境與可持續(xù)發(fā)展問題，將有助于實(shí)現(xiàn)“雙碳”目標(biāo)，為可持續(xù)發(fā)展做出應(yīng)有的貢獻(xiàn)。2020 年12 月，《中國ESG 發(fā)展白皮書》發(fā)布，旨在倡導(dǎo)責(zé)任投資理念，促進(jìn)ESG實(shí)踐發(fā)展，進(jìn)而推動(dòng)我國經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展。以環(huán)境、社會(huì)和公司治理為主的責(zé)任投資理念逐漸被人們接受和重視，外資和機(jī)構(gòu)投資者對(duì)ESG責(zé)任投資理念高度認(rèn)同。

ESG責(zé)任投資理念起源于企業(yè)社會(huì)責(zé)任（CSR），從20 世紀(jì)六七十年代開始，社會(huì)和環(huán)境資源可持續(xù)問題就受到國際社會(huì)的普遍關(guān)注，但直到2004年聯(lián)合國全球契約組織發(fā)布報(bào)告Who Cares Wins，ESG才首次成為一個(gè)整體進(jìn)入公眾視野。該報(bào)告指出，面對(duì)全球化背景下愈發(fā)激烈的市場競爭，只有有效應(yīng)對(duì)環(huán)境、社會(huì)和治理的相關(guān)議題，企業(yè)才有機(jī)會(huì)從競爭中脫穎而出。此后，國際組織和投資機(jī)構(gòu)的關(guān)注使ESG的內(nèi)涵不斷深化，各類ESG評(píng)價(jià)體系、ESG 投資產(chǎn)品紛紛進(jìn)入市場，大量投資者都將ESG作為重點(diǎn)參考指標(biāo)[1，2]。

上述背景表明，雖然ESG理念受到國際社會(huì)的廣泛關(guān)注，但關(guān)于ESG責(zé)任投資方面的學(xué)術(shù)研究并不是很多，學(xué)者們對(duì)這一領(lǐng)域的研究往往基于不同的視角，同時(shí)又鑒于ESG責(zé)任投資是一個(gè)涉及經(jīng)濟(jì)學(xué)、法學(xué)、管理學(xué)、金融學(xué)、倫理學(xué)、社會(huì)學(xué)等眾多學(xué)科的命題，使得學(xué)術(shù)研究和實(shí)踐發(fā)展之間存在一定的落差。因此本文以ESG責(zé)任投資為研究對(duì)象，從概念界定、相關(guān)理論、研究主題、方法論等方面對(duì)現(xiàn)有文獻(xiàn)進(jìn)行歸納，并結(jié)合現(xiàn)有研究的不足提出未來進(jìn)一步研究的方向。本文的研究意義在于：其一，率先對(duì)ESG 責(zé)任投資相關(guān)研究的現(xiàn)有文獻(xiàn)進(jìn)行分析，梳理研究脈絡(luò)，發(fā)現(xiàn)研究熱點(diǎn)和研究不足。其二，明晰ESG責(zé)任投資的概念內(nèi)涵和理論基礎(chǔ)。其三，對(duì)現(xiàn)有研究進(jìn)行研究主題和研究方法的歸納總結(jié)，并提供了未來研究的方向指引。

二、ESG 責(zé)任投資的概念界定及相關(guān)理論

（一）ESG責(zé)任投資的概念界定

ESG 責(zé)任投資的前身，最早可追溯到20 世紀(jì)60年代的社會(huì)責(zé)任投資（Socially Responsible Investment，SRI）理念。SRI 是在投資決策過程中整合了道德、社會(huì)及環(huán)境價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)的投資方式。由此，在SRI 基礎(chǔ)上衍生出強(qiáng)調(diào)環(huán)境、社會(huì)責(zé)任和公司治理的責(zé)任投資理念。ESG 是環(huán)境（Environment）、社會(huì)（Social）和治理（Governance）三個(gè)英文單詞的首字母縮寫，是近年來興起的企業(yè)管理和金融投資的重要理念，現(xiàn)有研究從不同的角度對(duì)ESG責(zé)任投資進(jìn)行了定義，這主要源于ESG是一個(gè)多維度概念。現(xiàn)有研究對(duì)ESG的定義主要基于三個(gè)視角。表1列舉了從不同視角出發(fā)，具有代表性的ESG責(zé)任投資的定義。需要強(qiáng)調(diào)的是，基于三個(gè)不同視角的定義并非互相排斥，而是各有側(cè)重且相輔相成。

表1 ESG責(zé)任投資的代表性定義

（二）ESG責(zé)任投資的相關(guān)理論

由于有關(guān)ESG 責(zé)任投資的研究還處于起步階段，未來的研究應(yīng)該努力拓展和深化相關(guān)研究的理論基礎(chǔ)。下面將重點(diǎn)介紹ESG責(zé)任投資所涉及的五種理論。

1. 可持續(xù)發(fā)展理論。可持續(xù)發(fā)展這一概念最先由西方學(xué)者提出，強(qiáng)調(diào)既要關(guān)注當(dāng)下的利益，也要立足長遠(yuǎn)、考慮后代的生存環(huán)境，其首次將全世界凝結(jié)為一個(gè)整體來看，并對(duì)此做出詳實(shí)的論證。ESG表現(xiàn)對(duì)于一家企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展能力進(jìn)行了較好的測(cè)量，具體地，ESG表現(xiàn)綜合衡量了一家企業(yè)在環(huán)境責(zé)任承擔(dān)、社會(huì)責(zé)任承擔(dān)、公司治理成效三個(gè)維度的作為，一家企業(yè)的ESG評(píng)級(jí)較高，則可以認(rèn)為其可持續(xù)發(fā)展能力較強(qiáng)，且政府對(duì)于這種高質(zhì)量企業(yè)的扶持力度通常也會(huì)大于那些高污染的不可持續(xù)企業(yè)[10]。未來的研究可以進(jìn)一步分析ESG 責(zé)任投資與可持續(xù)發(fā)展之間的關(guān)系，以及側(cè)重于實(shí)現(xiàn)聯(lián)合國17項(xiàng)可持續(xù)發(fā)展目標(biāo)的哪些方面。

2. 利益相關(guān)者理論。根據(jù)利益相關(guān)者理論，利益相關(guān)者被寬泛地定義為會(huì)影響企業(yè)或者會(huì)受到企業(yè)影響的個(gè)體或組織。該理論的核心觀點(diǎn)是，企業(yè)管理應(yīng)該考慮所有利益相關(guān)者的利益，而不僅僅是股東的利益。利益相關(guān)者理論指明了ESG責(zé)任投資的參與者和影響范圍。唐躍軍和李維安[11]則通過實(shí)證研究表明利益相關(guān)者治理指數(shù)對(duì)公司盈利能力存在顯著正面影響，為確立利益相關(guān)者的重要作用提供了數(shù)據(jù)支撐。未來研究可以界定ESG責(zé)任投資涉及的主要利益相關(guān)者，并分析不同利益相關(guān)者在開展ESG責(zé)任投資時(shí)考慮的側(cè)重點(diǎn)。

3. 企業(yè)社會(huì)責(zé)任理論。企業(yè)社會(huì)責(zé)任理論表明，企業(yè)不能把為股東服務(wù)作為唯一目標(biāo)，應(yīng)通過自愿性的社會(huì)活動(dòng)，且這種活動(dòng)超越法律范圍及其“最低的義務(wù)范圍”，來實(shí)現(xiàn)對(duì)社會(huì)所作出的承諾。Gerard[5]以及Bhaduri 和Selarka[6]均認(rèn)為ESG 是在企業(yè)社會(huì)責(zé)任理論基礎(chǔ)之上發(fā)展起來的，ESG報(bào)告是對(duì)企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任的進(jìn)一步要求。未來可進(jìn)一步分析企業(yè)履行ESG責(zé)任是否會(huì)影響企業(yè)績效，并探究不同影響因素在ESG 與企業(yè)績效的關(guān)系中所發(fā)揮的作用。

4. 經(jīng)濟(jì)外部性理論。經(jīng)濟(jì)外部性理論認(rèn)為，外部經(jīng)濟(jì)效果是市場失靈的一種體現(xiàn)，其產(chǎn)生是由于生產(chǎn)或消費(fèi)的副作用沒有被全部包含在市場價(jià)格中，更多發(fā)生在生產(chǎn)和消費(fèi)給他人帶來非自愿的成本或收益時(shí)。根據(jù)科斯定理，企業(yè)行為會(huì)帶來外部性問題，生態(tài)環(huán)境作為公共物品所帶來的相關(guān)問題不能完全依靠市場機(jī)制解決，需要政府的干預(yù)和管制。ESG 報(bào)告所披露的信息，不僅代表著企業(yè)對(duì)ESG標(biāo)準(zhǔn)的踐行，還有助于吸引投資和提升企業(yè)形象[12]。未來的研究可分析ESG 評(píng)級(jí)高的企業(yè)是否有更少的負(fù)外部性行為進(jìn)而吸引更多投資。

5. 資產(chǎn)定價(jià)理論。以Sharpe 和Lintner 為代表的經(jīng)濟(jì)學(xué)家從實(shí)證角度出發(fā)，在資產(chǎn)組合理論的基礎(chǔ)上，加入投資者具有相同預(yù)期和存在無風(fēng)險(xiǎn)利率資產(chǎn)兩個(gè)假設(shè)，形成了資本資產(chǎn)定價(jià)模型（Sharp-Lintner 版本的CAPM）。CAPM 理論說明了單個(gè)證券投資組合的期望收益率與相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)程度的關(guān)系，即任何資產(chǎn)的期望報(bào)酬一定等于無風(fēng)險(xiǎn)利率加上一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整，后者相對(duì)整個(gè)市場組合的風(fēng)險(xiǎn)程度較高，需要得到的額外補(bǔ)償也就較高。自CAPM模型被提出后，其在資產(chǎn)定價(jià)領(lǐng)域得到了廣泛的應(yīng)用。從社會(huì)責(zé)任投資的興起到ESG責(zé)任投資的發(fā)展，對(duì)于投資者而言，責(zé)任投資中的非財(cái)務(wù)因素也會(huì)對(duì)投資價(jià)值產(chǎn)生重要影響。已有學(xué)者將ESG因素融入現(xiàn)代金融理論體系中，以資產(chǎn)定價(jià)理論為基礎(chǔ)，對(duì)資產(chǎn)定價(jià)模型進(jìn)行修正[2]。可以預(yù)見的是，有關(guān)ESG責(zé)任投資的相關(guān)研究會(huì)隨著可持續(xù)發(fā)展及“雙碳”理念的深入而增多。

三、ESG 責(zé)任投資的研究主題及方法論

隨著投資者社會(huì)責(zé)任意識(shí)的增強(qiáng)和監(jiān)管環(huán)境的逐步改善，注重企業(yè)社會(huì)責(zé)任的投資策略已經(jīng)成為研究者和實(shí)踐者共同關(guān)注的重要話題[1]。本文對(duì)迄今為止ESG 責(zé)任投資的相關(guān)研究進(jìn)行了盡可能全面和系統(tǒng)的分析。通過對(duì)相關(guān)文獻(xiàn)的回顧，一方面可以對(duì)ESG責(zé)任投資的相關(guān)研究進(jìn)行歸納整理，有助于理解ESG責(zé)任投資相關(guān)研究主題的發(fā)展脈絡(luò)；另一方面，對(duì)現(xiàn)有文獻(xiàn)進(jìn)行整體考察可以發(fā)現(xiàn)一些熱點(diǎn)研究問題以及有待進(jìn)一步突破的研究主題。

（一）ESG與投資回報(bào)

可持續(xù)投資是企業(yè)可持續(xù)發(fā)展實(shí)踐的關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)力之一。為了將可持續(xù)投資納入金融市場的主流，有必要推動(dòng)需求方的聯(lián)合，使投資者、公司和社會(huì)整體意識(shí)到在可持續(xù)發(fā)展問題上開展合作的必要性。因此，在傳統(tǒng)的投資決策中納入ESG相關(guān)因素就顯得尤為重要。

1. 將ESG信息納入投資組合。一些學(xué)者在研究中討論了將ESG信息納入主流投資過程的重要性。Huang[13]認(rèn)為企業(yè)活動(dòng)的總成本和收益可能無法完全體現(xiàn)在觀察到的市場價(jià)格中，因此必須將ESG信息與投資組合價(jià)值相結(jié)合。Hvidkj?r[14]分析了將ESG信息納入投資組合的機(jī)制，即投資者能否根據(jù)ESG信號(hào)形成投資組合，ESG信號(hào)包含影響其投資組合風(fēng)險(xiǎn)—回報(bào)特性的信息，從而形成最優(yōu)投資組合。因此，標(biāo)準(zhǔn)程序是識(shí)別一個(gè)信號(hào)（比如ESG 評(píng)級(jí)），然后基于該信號(hào)構(gòu)建一個(gè)投資組合，以反向測(cè)試它是否包含有價(jià)值的信息。這一方法是對(duì)ESG問題與投資者投資組合價(jià)值相關(guān)性最直接的測(cè)試。

2. ESG與企業(yè)價(jià)值評(píng)估。一些研究發(fā)現(xiàn)，ESG信息與企業(yè)估值相聯(lián)系。Bourghelle 等[15]研究認(rèn)為，企業(yè)估值模型在投資界已被廣泛應(yīng)用，通過分析機(jī)構(gòu)投資者行為發(fā)現(xiàn)，許多機(jī)構(gòu)投資者仍是傳統(tǒng)的投資者，在評(píng)估公司價(jià)值時(shí)過分強(qiáng)調(diào)有形的財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)的重要性，從而得出股票預(yù)期收益流的凈現(xiàn)值，借此估計(jì)投資的現(xiàn)金流回報(bào)，這已成為標(biāo)準(zhǔn)做法。但隨著責(zé)任投資的出現(xiàn)，衡量標(biāo)準(zhǔn)也應(yīng)發(fā)生變化。

ESG 責(zé)任投資起源于SRI，即通過投資對(duì)社會(huì)和世界產(chǎn)生積極影響。因此，投資選擇是出于非財(cái)務(wù)因素（如環(huán)境、社會(huì)和治理等），基于此，評(píng)估企業(yè)價(jià)值時(shí)就應(yīng)納入一些非財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)。Breedt等[16]認(rèn)為在股票投資組合中考慮ESG 標(biāo)準(zhǔn)可以提高財(cái)務(wù)回報(bào)。Pagano 等[17]認(rèn)為整合基于ESG 的投資策略應(yīng)積極考慮所有影響公司估值的物質(zhì)因素，除基本財(cái)務(wù)績效風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)因素之外，還應(yīng)包括所有ESG相關(guān)因素，如公司治理、性別平等、水資源短缺、產(chǎn)品安全、氣候變化等。

從實(shí)踐的角度看，所有投資者都應(yīng)當(dāng)考慮ESG標(biāo)準(zhǔn)，而不應(yīng)過多考慮自己的投資偏好，因?yàn)镋SG實(shí)踐與企業(yè)估值高度相關(guān)。從公司的角度看，改善企業(yè)社會(huì)責(zé)任形象的企業(yè)可以預(yù)期從更高的估值中受益。

3. ESG與股票投資收益。盡管相當(dāng)多的學(xué)者從多個(gè)方面闡述了ESG的重要性，但當(dāng)前許多主流金融分析師和基金經(jīng)理仍不相信ESG 因素對(duì)股票價(jià)值的影響，且關(guān)于ESG績效和股票投資收益之間的關(guān)系，學(xué)術(shù)界并未得出一致的結(jié)論。

多數(shù)研究表明，ESG 評(píng)級(jí)高的投資組合可以提高收益，獲得超額回報(bào)，且收益是長期平穩(wěn)、可持續(xù)的。但不同的學(xué)者是從不同角度進(jìn)行闡述說明的。

Hvidkj?r[14]從股票市場的角度進(jìn)行分析，認(rèn)為ESG投資是否創(chuàng)造價(jià)值在于這種價(jià)值是否能得到股票市場的充分認(rèn)可。可以說，基于ESG的投資策略表現(xiàn)優(yōu)異的主要理由是本質(zhì)上股票市場對(duì)ESG 信息反應(yīng)不足，即被大部分投資者忽視的股票往往會(huì)壓低價(jià)格，從而獲得更高的未來回報(bào)。此外Maiti[18]從與傳統(tǒng)投資對(duì)比的角度進(jìn)行分析，認(rèn)為基于環(huán)境、社會(huì)和治理因素形成的投資組合比傳統(tǒng)的基于規(guī)模和價(jià)值形成的投資組合表現(xiàn)出更好的投資業(yè)績。因此，在進(jìn)行投資決策時(shí)不應(yīng)忽視這些因素。Starks 等[19]從長期投資回報(bào)的角度考慮，認(rèn)為ESG因素對(duì)企業(yè)股票的影響可以從更高的投資回報(bào)中看到，這表明ESG投資帶來的回報(bào)不一定會(huì)出現(xiàn)在企業(yè)的季度或年度財(cái)務(wù)報(bào)告中，但它們?nèi)匀粚?duì)公司價(jià)值具有實(shí)質(zhì)性的長期影響。Broadstock 等[20]認(rèn)為，高ESG投資組合的表現(xiàn)通常優(yōu)于低ESG投資組合。

此外，有少數(shù)研究者并不贊同上述觀點(diǎn)，認(rèn)為ESG的標(biāo)準(zhǔn)更關(guān)注的是財(cái)務(wù)之外的一些因素，明確管理這些風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)降低投資回報(bào)，因而ESG績效與股票價(jià)值之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系[21]。例如In 等[22]認(rèn)為，盡管投資者對(duì)其投資決策中的ESG因素表現(xiàn)出越來越濃厚的興趣，但ESG的興起也受到一些質(zhì)疑，因?yàn)镋SG 的標(biāo)準(zhǔn)會(huì)關(guān)注到財(cái)務(wù)之外的一些因素，明確管理這些風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)降低投資回報(bào)。Halbritter 和Dorfleitner[23]研究發(fā)現(xiàn)，ESG 投資組合在ESG 評(píng)級(jí)高和低的公司之間并不存在顯著的回報(bào)差異。

（二）ESG與企業(yè)財(cái)務(wù)績效

1. 環(huán)境績效與財(cái)務(wù)績效的關(guān)系。企業(yè)環(huán)境績效涉及企業(yè)采取環(huán)境保護(hù)措施或治理環(huán)境所取得的效果。通過梳理文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，環(huán)境績效可從四個(gè)方面影響企業(yè)的財(cái)務(wù)績效：第一，更多的環(huán)境信息披露可以提高企業(yè)盈利預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性，企業(yè)對(duì)自身環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)有著更清晰的認(rèn)知，并能及時(shí)做出應(yīng)急反應(yīng)來提高財(cái)務(wù)績效[24]。第二，愿意對(duì)環(huán)境負(fù)責(zé)的企業(yè)既能擁有良好的環(huán)境聲譽(yù)[25]，也更易得到投資者的支持，以提高企業(yè)財(cái)務(wù)績效。企業(yè)對(duì)環(huán)境負(fù)責(zé)不僅有利于促進(jìn)經(jīng)濟(jì)效益的增加，還會(huì)增強(qiáng)利益相關(guān)者對(duì)企業(yè)的信任，更易于獲得資金以及資源支持。第三，更愿意對(duì)環(huán)境承擔(dān)責(zé)任的企業(yè)往往與政府監(jiān)管部門也具有較好的關(guān)系，從而能降低經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)[26]。第四，企業(yè)投資于環(huán)境、對(duì)環(huán)境負(fù)責(zé)，會(huì)促使相關(guān)技術(shù)投入提高企業(yè)的生產(chǎn)效率，增強(qiáng)企業(yè)競爭力，為企業(yè)進(jìn)入市場提供更多的機(jī)會(huì)[27]。這也解釋了為什么大型企業(yè)一般都會(huì)自愿遵守環(huán)境相關(guān)法律法規(guī)，向公眾樹立一種愛護(hù)環(huán)境的企業(yè)形象。

2. 社會(huì)責(zé)任績效與財(cái)務(wù)績效的關(guān)系。企業(yè)社會(huì)責(zé)任績效可被視為企業(yè)道德合法性的反應(yīng)，即企業(yè)被利益相關(guān)者視為具有道德的企業(yè)公民而接受的程度。企業(yè)社會(huì)責(zé)任績效與財(cái)務(wù)績效之間的關(guān)系可能表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

第一，企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任的行為不僅表明企業(yè)具有雄厚的資金實(shí)力，還表明企業(yè)具有可持續(xù)發(fā)展的可能，以此增強(qiáng)投資者的意愿，進(jìn)而提高企業(yè)財(cái)務(wù)績效。可持續(xù)發(fā)展理論指出，履行社會(huì)責(zé)任可以讓眾多企業(yè)獲得利益相關(guān)者的信任和支持，最終提高其財(cái)務(wù)績效。信號(hào)傳遞理論認(rèn)為，進(jìn)行社會(huì)責(zé)任投資是一種信號(hào)傳遞方式，表明企業(yè)的可信賴程度，從而有利于企業(yè)得到更好的發(fā)展，也能提高企業(yè)的財(cái)務(wù)績效[28]。因此，企業(yè)進(jìn)行社會(huì)責(zé)任投資在一定程度上對(duì)其財(cái)務(wù)績效存在積極影響。

第二，企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任的行為會(huì)影響投資者的投資意愿，并反映在企業(yè)的財(cái)務(wù)績效上[29]。財(cái)務(wù)績效表現(xiàn)良好的企業(yè)，投資者會(huì)認(rèn)為其擁有較高的社會(huì)期望，會(huì)推動(dòng)投資者繼續(xù)投資。該過程降低了企業(yè)與利益相關(guān)者在交易前與交易過程中的費(fèi)用，能夠帶來更好的財(cái)務(wù)績效。

第三，信息不對(duì)稱在企業(yè)社會(huì)責(zé)任與財(cái)務(wù)績效之間發(fā)揮著重大作用。社會(huì)責(zé)任信息披露可降低投資者與企業(yè)之間的信息不對(duì)稱[29]。

綜上可知，良好的財(cái)務(wù)績效表明企業(yè)更具能力來履行社會(huì)責(zé)任，進(jìn)而增強(qiáng)投資者對(duì)企業(yè)的信任和好感。同時(shí)若企業(yè)的社會(huì)責(zé)任缺失，不僅會(huì)破壞企業(yè)聲譽(yù)，還可能損害企業(yè)績效。

3. 公司治理與財(cái)務(wù)績效之間的關(guān)系。公司治理作為現(xiàn)代企業(yè)制度建設(shè)的重要內(nèi)容，是通過投資者、董事會(huì)和經(jīng)營者之間的相互監(jiān)督和制約，來促進(jìn)企業(yè)科學(xué)決策、保障企業(yè)持續(xù)健康發(fā)展的。Arayssi等[30]的研究表明，女性董事的存在會(huì)促進(jìn)企業(yè)對(duì)有效社會(huì)參與的投資，增加公司治理方面的信息披露，提高企業(yè)的社會(huì)責(zé)任績效，進(jìn)而對(duì)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)和績效產(chǎn)生有利影響。Raghupathi等[31]發(fā)現(xiàn)，股東等利益相關(guān)者可以通過決議影響公司的可持續(xù)性。國內(nèi)學(xué)者認(rèn)為良好的公司治理應(yīng)包含健全的內(nèi)部控制體系，以有效緩解代理問題。良好的治理結(jié)構(gòu)可降低信息不對(duì)稱，向利益相關(guān)者傳遞積極信號(hào)，從而提升財(cái)務(wù)績效、增加企業(yè)價(jià)值。

4. ESG與財(cái)務(wù)績效的關(guān)系。ESG責(zé)任投資理念最早是從國外發(fā)展起來的，國外學(xué)者的相關(guān)研究也更集中于分析企業(yè)社會(huì)責(zé)任和財(cái)務(wù)績效之間的關(guān)系，認(rèn)為履行社會(huì)責(zé)任的公司可能會(huì)給不同的利益相關(guān)者群體留下積極的印象。一些學(xué)者認(rèn)為ESG與企業(yè)的財(cái)務(wù)績效之間存在正相關(guān)關(guān)系，同時(shí)基于早期的利益相關(guān)者理論分析發(fā)現(xiàn)，雖然企業(yè)開展社會(huì)責(zé)任活動(dòng)的成本很高，但企業(yè)將獲得其他顯性成本的下降。Velte[10]對(duì)德國上市公司的研究發(fā)現(xiàn)，ESG評(píng)級(jí)對(duì)資產(chǎn)回報(bào)有積極影響，且與環(huán)境、社會(huì)指標(biāo)相比，公司治理指標(biāo)對(duì)財(cái)務(wù)績效的影響更大。Clark等[32]分析表明，ESG 得分高的企業(yè)會(huì)表現(xiàn)出更好的運(yùn)營績效。最新研究中，已有學(xué)者發(fā)現(xiàn)ESG信息披露對(duì)企業(yè)的運(yùn)營、財(cái)務(wù)、市場績效和盈利能力均存在顯著的正向影響[5，33]。此外，還發(fā)現(xiàn)企業(yè)的ESG績效不僅與財(cái)務(wù)績效、估值和風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)，較高的ESG得分還與更高的盈利能力、更高的股票價(jià)值（更高的一般抵押品價(jià)值）、更低的風(fēng)險(xiǎn)以及并購活動(dòng)更積極的回報(bào)有關(guān)[5]。國內(nèi)也有學(xué)者進(jìn)行了積極探索，他們更關(guān)注ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)價(jià)值的正向影響，發(fā)現(xiàn)企業(yè)ESG 表現(xiàn)對(duì)賬面價(jià)值和市場價(jià)值具有顯著提升作用[34]。

另有一些學(xué)者并不認(rèn)同早期的研究結(jié)論，認(rèn)為ESG與企業(yè)財(cái)務(wù)績效之間的關(guān)系是不確定的或矛盾的。例如Auer 和Schuhmacher[1]基于ESG 評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)研究表明，無論地理區(qū)域、行業(yè)或ESG 標(biāo)準(zhǔn)如何，主動(dòng)選擇高評(píng)級(jí)或低評(píng)級(jí)股票并不比被動(dòng)股票市場投資獲得更好的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后績效。Duque-Grisales和Aguilera-Caracuel[35]通過分析104 個(gè)跨國公司的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)ESG得分與企業(yè)財(cái)務(wù)績效負(fù)相關(guān)。近年來的研究一方面由于ESG數(shù)據(jù)的不可獲得性，另一方面由于ESG變量的定義和量化方法仍存在分歧，而未得到一致結(jié)論。

（三）ESG責(zé)任投資與風(fēng)險(xiǎn)管理

ESG 將環(huán)境、社會(huì)責(zé)任和公司治理等非財(cái)務(wù)信息納入其分析范圍，并認(rèn)為企業(yè)在這些非財(cái)務(wù)要素方面獲得較好績效時(shí)，其風(fēng)險(xiǎn)較低，因而更有利于企業(yè)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理。

一些學(xué)者在研究中已經(jīng)意識(shí)到ESG 對(duì)于企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理的重要性，認(rèn)為將ESG納入決策組合可能會(huì)改變其風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)。Pedersen 等[2]和Breedt 等[16]研究發(fā)現(xiàn)，ESG評(píng)級(jí)與投資風(fēng)險(xiǎn)密切相關(guān)。前者認(rèn)為ESG 評(píng)級(jí)對(duì)投資者偏好具有直接影響和間接影響，因?yàn)镋SG評(píng)級(jí)結(jié)果反映了投資風(fēng)險(xiǎn)。后者得出的研究結(jié)論類似，即基于ESG因素或指標(biāo)做出決策為投資者帶來了更高的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后回報(bào)。Maiti[36]研究指出，企業(yè)經(jīng)營所面臨的風(fēng)險(xiǎn)是隨時(shí)間推移而變化的，其直接結(jié)果就是使資產(chǎn)定價(jià)模型失去效率，因此，ESG等因素未來將主導(dǎo)資產(chǎn)定價(jià)模型，這充分闡明ESG 因素在企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理中的重要性。Broadstock等[20]針對(duì)金融危機(jī)期間的研究發(fā)現(xiàn)，ESG 信息能夠緩解金融風(fēng)險(xiǎn)。Van Duuren 等[37]認(rèn)為許多傳統(tǒng)的管理者將負(fù)責(zé)任投資整合到其投資過程中，并將ESG信息重點(diǎn)用于風(fēng)險(xiǎn)管理。國內(nèi)研究方面：李瑾[38]發(fā)現(xiàn)市場存在ESG風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，投資于高評(píng)級(jí)ESG企業(yè)可獲得ESG 額外收益；周方召等[39]利用新冠疫情外生風(fēng)險(xiǎn)事件沖擊的分析表明，ESG責(zé)任表現(xiàn)較好的公司抗風(fēng)險(xiǎn)能力更強(qiáng)，累積超額收益遠(yuǎn)高于ESG責(zé)任表現(xiàn)差的公司。

（四）方法論——構(gòu)建數(shù)理模型

學(xué)術(shù)界對(duì)基于影響因素的投資技術(shù)已經(jīng)進(jìn)行了諸多探討，諸如資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）、APT模型等。現(xiàn)在使用最多的是Fama 和French[40]提出的因子模型，其被用來捕捉資產(chǎn)、風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)變化的不同來源。現(xiàn)在許多投資者想要構(gòu)建投資組合，從既定的因素諸如規(guī)模、價(jià)值等方面獲得溢價(jià)，而ESG被認(rèn)為可能會(huì)成為下一個(gè)影響因子。一些學(xué)者的研究已間接證明這一觀點(diǎn)，認(rèn)為從風(fēng)險(xiǎn)收益框架來看，責(zé)任投資和傳統(tǒng)投資之間存在風(fēng)險(xiǎn)差異。

如何將ESG與企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)相結(jié)合，近年來獲得了市場參與者、投資者、業(yè)內(nèi)人士以及學(xué)術(shù)界的關(guān)注。已有學(xué)者嘗試將ESG與財(cái)務(wù)估值和投資組合模型相結(jié)合，但相關(guān)研究仍處于探索階段。下面將對(duì)ESG責(zé)任投資的數(shù)理模型研究進(jìn)行述評(píng)。

1. ESG 風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)模型。Ashwin Kumar 等[41]在研究中建立了新的數(shù)理模型，通過構(gòu)建定量模型來證明ESG因素與風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后投資績效之間的聯(lián)系，研究結(jié)果表明，納入環(huán)境、社會(huì)和公司治理（ESG）因素的公司股票表現(xiàn)出更小的波動(dòng)，且每個(gè)行業(yè)受ESG 因素的影響不同，ESG 公司會(huì)產(chǎn)生更高的回報(bào)。由此證明ESG因素對(duì)投資者的重要性。上述研究還發(fā)現(xiàn)，盡管傳統(tǒng)的分析中假設(shè)較低的波動(dòng)性意味著較低的回報(bào)，但將ESG因素整合到投資決策中可以提供較高的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后回報(bào)，并與提高低風(fēng)險(xiǎn)投資策略（如養(yǎng)老基金）的效率相關(guān)。同時(shí)相關(guān)研究也證實(shí)，將ESG分析與傳統(tǒng)估值技術(shù)相結(jié)合可能會(huì)為機(jī)構(gòu)投資者提供額外的有用信息[17]。

2. 基于ESG因素的資產(chǎn)定價(jià)模型。關(guān)于投資風(fēng)險(xiǎn)的現(xiàn)有研究大多考慮了傳統(tǒng)的投資因素，例如企業(yè)規(guī)模、BE/ME、盈利性等，而忽略了ESG 等責(zé)任投資因素。

Maiti[18]基于ESG 開發(fā)了一個(gè)新的更穩(wěn)健的資產(chǎn)定價(jià)模型，研究發(fā)現(xiàn)包含市場、規(guī)模和ESG 因素的三因素模型比Fama-French 三因素模型表現(xiàn)更好。ESG、環(huán)境、社會(huì)和治理四因素模型的更高夏普比率表明，在所有情況下，基于這些因素形成的投資組合顯示出比基于傳統(tǒng)規(guī)模和價(jià)值的投資組合更好的投資業(yè)績。

Ashwin Kumar 等[41]分析了ESG 不確定性在投資組合決策和資產(chǎn)定價(jià)中的作用，認(rèn)為在缺少衡量ESG績效標(biāo)準(zhǔn)的情況下，不同的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)之間會(huì)存在分歧，因此ESG評(píng)級(jí)結(jié)果的不確定性會(huì)影響均衡溢價(jià)、投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的需求、經(jīng)濟(jì)福利、股票收益的阿爾法和貝塔成分。由此，隨著ESG目標(biāo)的確立，資本的重新配置對(duì)于投資組合決策和資產(chǎn)定價(jià)具有重要影響。

不同于之前的研究側(cè)重于投資者的ESG 偏好，Avramov 等[42]在研究中解釋了在總市場和橫截面上均衡資產(chǎn)定價(jià)中ESG的不確定性，構(gòu)建的模型強(qiáng)調(diào)了在分析可持續(xù)性投資時(shí)考慮ESG 信息的重要性。

3. ESG投資資產(chǎn)價(jià)格橫截面模型。基于現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論體系，Pedersen 等[2]建立了ESG 有效前沿模型，即每個(gè)ESG 水平對(duì)應(yīng)的可實(shí)現(xiàn)的最高夏普比率，此時(shí)投資者尋求的是高預(yù)期回報(bào)、低風(fēng)險(xiǎn)以及高平均ESG評(píng)分之間的最佳權(quán)衡。他們的研究開創(chuàng)性地構(gòu)建了投資者如何使用ESG信息的模型，并在結(jié)論中表明ESG 信息的好處可以量化為最大夏普比率的提升（相對(duì)于非ESG信息的邊界），并借助模型說明ESG評(píng)分較高的股票可以實(shí)現(xiàn)高預(yù)期收益。該研究推動(dòng)了ESG投資數(shù)理模型的發(fā)展。

四、未來研究展望

ESG 責(zé)任投資作為提升資本市場質(zhì)量、確立基金行業(yè)長期價(jià)值的著力點(diǎn)，其重要性日益凸顯，但相關(guān)研究仍處于起步階段，且缺乏關(guān)于理論、主題、方法論等的系統(tǒng)性分析。因此，從理論到研究主題、到實(shí)踐層面，均需要進(jìn)行更為深入的研究。

（一）研究主題展望

1. 拓寬ESG責(zé)任投資研究視角和研究主題。融合多學(xué)科開展ESG責(zé)任投資研究，加強(qiáng)對(duì)ESG責(zé)任投資的理解，諸如探索利益相關(guān)者理論和投資組合理論相結(jié)合的理論基礎(chǔ)，分析通過ESG投資篩選可獲得的多元化投資收益。未來有關(guān)金融、管理、經(jīng)濟(jì)以及營銷理論的多學(xué)科融合，可能拓寬對(duì)于ESG責(zé)任投資蘊(yùn)含的多種復(fù)雜利益權(quán)衡的理解。

拓展研究主題。例如：確定投資者的投資動(dòng)機(jī)，并觀察其對(duì)公司行為的影響，以及與其他新興主題的交叉研究；利用資金流動(dòng)揭示投資者的真實(shí)偏好。另外，未來關(guān)于固定收入的研究也可能是獨(dú)特多樣和創(chuàng)新的（如綠色和社會(huì)債券的影響）。

2. ESG責(zé)任投資的異質(zhì)性分析。未來的研究一方面可集中在對(duì)投資者的研究上，描述投資者的社會(huì)人口概況以及心理動(dòng)機(jī)，諸如有關(guān)投資者道德感、行為偏差的研究，并考慮其他利益相關(guān)者（受企業(yè)活動(dòng)影響的員工、客戶和社區(qū)）對(duì)投資者以及投資行為的影響。同時(shí)，可增加關(guān)于性別、教育背景、雇員條件和權(quán)利侵犯等相關(guān)主題的研究。

另一方面，可分析不同行業(yè)的ESG因素對(duì)投資的影響。不同行業(yè)的行業(yè)性質(zhì)及對(duì)環(huán)境、社會(huì)、治理層面的關(guān)注度不同，例如工業(yè)企業(yè)更關(guān)注有關(guān)E方面信息的披露。同時(shí)鑒于ESG因素對(duì)于投資收益的重要性，可分別分析不同行業(yè)的ESG責(zé)任投資對(duì)于投資收益、投資效率等的影響，即：ESG 因素是否會(huì)影響投資效果？影響機(jī)制是怎樣的？

3.氣候變化是重要的研究議題。氣候變化是

ESG責(zé)任投資中的關(guān)鍵議題。關(guān)于氣候變化相關(guān)的理論和實(shí)證文獻(xiàn)并未取得一致結(jié)論。一方面，隨著我國“雙碳”目標(biāo)的推進(jìn)，ESG的研究視角也深入到投資領(lǐng)域，關(guān)于投資行為應(yīng)減少碳排放方面的研究逐漸增多。另一方面，在經(jīng)驗(yàn)研究上仍存在挑戰(zhàn)，踐行ESG 標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)應(yīng)在其估值的直接收益中包含一部分“共同收益”，以證明其實(shí)施碳行動(dòng)的商業(yè)理由，但投資活動(dòng)并不總是有效的。因此，未來的研究可以解決理論上的沖突，以正面的研究結(jié)論來指導(dǎo)政策行動(dòng)。

4. ESG責(zé)任投資的成本。關(guān)于ESG責(zé)任投資是否存在成本，現(xiàn)有研究較少涉及。通過承認(rèn)參與者和問題的不同性質(zhì)，未來的研究可以確定特定的環(huán)境、社會(huì)和治理問題是否對(duì)個(gè)人投資者類型帶來成本。定性方法、訪談小組等可以對(duì)比分析各類投資者的成本預(yù)期。定性分析結(jié)果可以與定量方法在更細(xì)化的層次上結(jié)合起來，以明確具體的環(huán)境、社會(huì)和治理問題是否會(huì)產(chǎn)生成本。

5. 關(guān)于ESG責(zé)任投資的市場結(jié)構(gòu)。分析市場力量是否能真正引導(dǎo)良好的企業(yè)行為，抑或ESG責(zé)任投資僅是一種“合法化”活動(dòng)。已有學(xué)者認(rèn)為，企業(yè)進(jìn)行ESG 責(zé)任投資的目標(biāo)應(yīng)為ESG 合規(guī)。基于此，需要構(gòu)建新的框架來分析企業(yè)行為的可能影響，以揭示不同類別ESG問題的不同結(jié)果。所得結(jié)果應(yīng)有利于分析哪些ESG問題需受到監(jiān)管，哪些問題與市場結(jié)構(gòu)相關(guān)聯(lián)，以進(jìn)一步改善ESG責(zé)任投資的市場環(huán)境。

6. 探究ESG 信息披露與ESG 責(zé)任投資之間的關(guān)系。ESG信息披露包括強(qiáng)制披露和自愿披露。強(qiáng)制披露是政府要求企業(yè)披露信息，旨在提高企業(yè)ESG信息的透明度和準(zhǔn)確性。自愿披露則是企業(yè)的相關(guān)信息是否公開，應(yīng)公開哪些信息以及以哪種方式公開都取決于企業(yè)自身的意愿。信息披露的強(qiáng)度和質(zhì)量會(huì)影響投資的效率及收益率。因而未來可進(jìn)行的研究是：①分析ESG信息披露對(duì)企業(yè)未來價(jià)值創(chuàng)造的影響，以及最終如何影響投資決策。②當(dāng)披露的ESG信息存在偏差時(shí)，會(huì)產(chǎn)生哪些問題？如何應(yīng)對(duì)？③在企業(yè)生命周期的不同階段，如何將ESG報(bào)告披露的信息與ESG責(zé)任投資實(shí)踐相結(jié)合？

7. ESG 與企業(yè)績效的聯(lián)動(dòng)機(jī)制。ESG 體系的主要市場參與者如企業(yè)、股東、投資者、供應(yīng)商等所關(guān)心的直接問題就是ESG 對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績效的影響機(jī)制。只有明確了ESG與企業(yè)財(cái)務(wù)表現(xiàn)之間的聯(lián)動(dòng)機(jī)制，才能明確ESG評(píng)價(jià)的目的，理順可持續(xù)發(fā)展的正確思路。然而ESG 本身是一個(gè)動(dòng)態(tài)發(fā)展的概念，并且包含著對(duì)多個(gè)維度指標(biāo)的衡量和評(píng)估，其中每一個(gè)維度的不同因素對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績效的影響機(jī)制又存在差異。另外，ESG強(qiáng)調(diào)的是長期可持續(xù)目標(biāo)，短中期看甚至可能與企業(yè)眾多財(cái)務(wù)目標(biāo)產(chǎn)生沖突。因此，還需要從思路到方法進(jìn)一步理清ESG與公司財(cái)務(wù)績效之間可能存在的復(fù)雜關(guān)系。同時(shí)要分析ESG 的三個(gè)維度在單一環(huán)境下對(duì)財(cái)務(wù)績效的影響。

8. 構(gòu)建與ESG 相關(guān)的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)。相關(guān)研究表明，未來投資者會(huì)更關(guān)注ESG指標(biāo)，因?yàn)檫@些指標(biāo)反映了他們所投資公司的長期業(yè)績。隨著ESG投資理念的發(fā)展，投資者越來越相信將ESG整合到投資過程中可以最大化其長期利益，良好的公司治理和可持續(xù)性將有助于為股東創(chuàng)造長期價(jià)值。因此，編制與ESG績效指標(biāo)相關(guān)的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)需要深入研究。

（二）方法論展望

1. 未來可以進(jìn)一步增加實(shí)證方面的研究。目前我國對(duì)ESG 還處于引入階段，相關(guān)研究還不夠深入，對(duì)ESG的實(shí)證研究較少。鑒于ESG理念的深入發(fā)展以及數(shù)據(jù)的可獲得性逐漸提升，應(yīng)增加ESG責(zé)任投資方面的實(shí)證研究，拓寬目前的研究視角。未來的研究可以通過理論推導(dǎo)來分析需進(jìn)一步驗(yàn)證的議題，并輔之以實(shí)證檢驗(yàn)，以提高ESG責(zé)任投資的分析深度和嚴(yán)謹(jǐn)性。

2. 未來的研究可以分析國內(nèi)ESG 責(zé)任投資的風(fēng)險(xiǎn)收益。已有研究對(duì)ESG體系與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理之間的關(guān)系進(jìn)行了分析，并認(rèn)為ESG評(píng)級(jí)可以為企業(yè)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)將ESG分析與傳統(tǒng)估值技術(shù)相結(jié)合可能會(huì)為投資者提供額外的有用信息，因此，ESG投資也有利于降低投資者的風(fēng)險(xiǎn)。但企業(yè)經(jīng)營所面臨的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)隨時(shí)間推移而發(fā)生改變，可能帶來的結(jié)果就是使資產(chǎn)定價(jià)模型失去效率，因此，ESG責(zé)任投資的風(fēng)險(xiǎn)特征以及納入ESG 因素的資產(chǎn)定價(jià)模型有待進(jìn)一步擴(kuò)展。

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