信貸期限結構延長對企業全要素生產率的影響：促進還是抑制？*
——來自中國A股上市公司的證據

盧 露，張 朔

（中國人民銀行成都分行，四川 成都 610042）

一、引言與文獻綜述

當前我國經濟已由高速增長階段轉向高質量發展階段，經濟發展發生著廣泛、深刻的質量變革、效率變革、動力變革。提高企業全要素生產率，既是推進供給側結構性改革的應有之義，也是促進經濟可持續發展的必要之舉。全要素生產率可以歸結為一切由創意和創新帶來的效率改進（蔡昉，2013），通常也被視為廣義的技術進步對經濟增長的貢獻（劉建翠，2022）。以往研究指出，融資約束是制約企業通過技術投資、研發創新等活動實現生產效率提升的重要因素（任曙明和呂鐲，2014；余明桂等，2019；花俊國等，2022）。企業改進生產效率的投資活動尤其是技術創新活動，通常具有高投入、高風險、長周期等特點，需要大量穩定的長期資金支持。然而，長期以來我國金融體系以間接融資為主導，企業融資高度依賴于銀行信貸（鐘凱等，2016；張璇等，2017）。同時，商業銀行普遍依靠縮短貸款期限以控制企業違約風險。Fan等（2012）發現，發展中國家的短期借款占總借款的比重遠高于發達國家。這種貸款結構的短期化不僅容易帶來“短貸長投”的流動性風險（鐘凱等，2016），也無法為企業生產效率改進提供有效的資金支持。

近年來，我國在引導金融體系支持實體經濟發展過程中非常重視中長期資金，有關部門多次強調要引導金融機構加強對企業科技創新和技術改造升級活動的中長期金融支持。在一系列政策的持續引導下，我國銀行體系發放的中長期貸款占比從2008年末的51.09%上升至2020年末的65.42%。中長期貸款占比提升一定程度上反映了企業、居民等借貸主體平均獲得了更長期限的信貸支持。值得關注的是，信貸期限結構延長也可能對微觀企業生產效率提升產生不利影響。債務期限結構理論認為，相比長期債務，短期債務能夠降低債權人分享公司未來項目收益的可能性，緩解公司對一些能夠提升公司價值項目的投資不足問題，減少由于信息不對稱和道德風險產生的股東和債權人之間的利益沖突（Myers，1977）。同時，短期負債還本付息壓力以及經常性的利息支出也能夠有效約束經理人為擴大公司規模產生的過度投資行為。長期貸款占比提升雖然能夠緩解企業流動性風險，但增加了銀行與債務人、股東和經理人之間的委托代理成本，更容易助長企業的機會主義行為（Datta等，2005）。劉海明和李明明（2020）指出，短期貸款占比提升（即長期貸款占比下降）能夠帶來較強的公司治理效應，減少公司過度投資，提升公司績效。張杰和居楊雯（2017）認為，中國金融體系的長期貸款主要流向了房地產行業，抑制了企業創新和經濟高質量增長。

綜合現有研究來看，信貸期限結構延長既可能緩解企業研發創新、技術投資等活動中的融資約束，也有可能在委托代理機制下帶來投資不足、過度投資或資金“脫實向虛”等風險，從而不利于企業生產效率改善和全要素生產率提升。然而，鮮有文獻從理論和實證上對信貸期限結構與企業全要素生產率的關系進行系統探討。為此，本文以2008—2020年中國A股上市公司為樣本，研究企業信貸期限結構與全要素生產率之間的關系，試圖從微觀視角探討信貸期限結構影響企業全要素生產率的內在機理，為優化銀行信貸資金配置、促進實體企業高質量發展提供有益參考。本文可能的創新點在于：第一，區別于已有文獻從總量視角關注銀行信貸對企業研發創新的影響（張璇等，2017；余明桂等，2019；蔡慶豐等，2020），或是從宏觀層面探討信貸期限結構與產業創新和經濟增長的關系（張杰和居楊雯，2017），本文從債務期限結構視角探討銀行信貸對微觀企業全要素生產率的影響及其可能的作用機制，拓展了已有的理論研究。第二，本文通過實證探討信貸期限結構延長對企業全要素生產率的影響，以及這種影響是否對于不同類型企業具有異質性，并基于中介效應模型檢驗企業通過過度投資以及“脫實向虛”兩種行為對全要素生產率的影響。第三，本文探討了代理問題和金融監管對信貸期限結構與企業全要素生產率關系的影響，能夠為改善貨幣政策傳導效率、有效發揮信貸對實體經濟高質量發展的支持作用提供有益的政策啟示。

二、理論機制與研究假設

信貸期限結構延長對企業全要素生產率提升既可能有促進效應，也可能會有抑制效應。下面對這兩種對立效應進行具體分析：

（一）信貸期限結構延長對企業全要素生產率的促進效應

第一，信貸期限結構延長有助于減少企業“短貸長投”現象，緩解企業改進生產效率活動的融資約束。企業無論是通過加大研發投入，還是引進先進設備、外購技術服務等方式改進生產效率，通常都面臨投入大、不確定性高、回報周期長等問題，需要大量穩定的長期資金支持。出于風險考慮，銀行偏向于發放短期貸款以控制企業違約風險（Fan等，2012），企業技術創新面臨嚴重的融資約束問題（余明桂等，2019）。在信貸期限結構較短的情況下，企業更多依賴于“短貸長投”方式將短期貸款用于長期投資項目（鐘凱等，2016），這既影響了企業融資預期的穩定性，也使得企業面臨較高的流動性風險和利率風險（劉海明和李明明，2020）。特別是，技術創新的不確定性使得企業在短期內很難產生穩定的現金流來應對銀行還款需求，在投資收益跨時間關聯的情況下，短期借款不僅會對企業造成較大的還本付息壓力，還會損害企業當期投資的積極性（Diamond和He，2014）。此外，短期貸款對于企業穩定盈利的更高要求，導致企業存在通過增加金融投資應對短期還款壓力的動機（沈悅和安磊，2021）。相反，信貸期限結構延長能夠降低企業面臨的流動性風險，規避企業短期內還款的壓力，為企業技術創新活動提供了時間窗口，不必過度依賴于“短貸長投”或短期金融套利來緩解長期償債壓力，從而有利于企業將借款資金用于技術創新，促進全要素生產率提升。

第二，信貸期限結構延長有助于降低企業整體債務負擔和企業技術創新的外部融資成本。一方面，在企業生產經營中，由于信貸期限結構較短、缺乏長期穩定的信貸資金支持，企業可能通過“短貸長投”的方式將資金配置到改進生產效率的活動中。盡管短期貸款的成本低于長期貸款，但其再融資成本和利率風險較高。為了能夠在短期貸款到期時成功續借，企業有可能會通過信貸尋租獲取信貸資源（張璇等，2017）。企業為信貸尋租所支付的額外費用，會增加企業的融資、運營成本，使企業技術創新面臨更高的成本風險。此外，頻繁的到期續借會產生較高的清算成本（Diamond，1991）。在短期貸款的再融資風險上升后，企業將通過增加現金儲備降低清算風險（Harford等，2014），相應地也會減少用于技術創新的資金投入。另一方面，企業也可能通過尋求非正規金融借貸，來支持企業發展中的長期資金需求，而非正規金融借貸通常具有更高的借貸成本（林毅夫和孫希芳，2005）。李建軍和胡鳳云（2013）對134家企業的調研發現，樣本企業通過影子信貸市場的平均融資成本（18.28%）遠高于通過正規銀行等渠道的平均融資成本（9.7%）。融資成本上升會通過擠出企業的創新利潤，降低企業創新投入（張璇等，2017）。因此，信貸期限結構延長有助于減少企業因非正規借貸和為減少短期貸款不確定性而附加的隱性借貸成本，從而降低企業綜合融資成本，緩解技術創新的融資約束。

（二）信貸期限結構延長對企業全要素生產率的抑制效應

第一，信貸期限結構延長會加大銀行信貸行為扭曲，降低企業用于技術創新的資金可得性。一方面，相比于短期貸款能夠通過頻繁的續借和再談判強化對企業資產替代行為的監督，銀行難以對企業長期信貸資金的使用進行有效監督和約束。同時，企業在技術創新過程中為了不被競爭對手模仿，對相關信息的披露程度較低。為了最大限度地控制自身風險，當企業投資項目中包含大量技術創新項目而非廠房和設備等固定資產投資時，銀行不愿意向企業發放貸款，或者勸說企業將貸款資金用于固定資產投資而非研發創新投入，以此增加固定資產抵押從而保障還款來源（蔡慶豐等，2020）。另一方面，在信貸資源存在錯配的環境下，銀行傾向于向具有“隱性擔?！碧卣鞯膰谢驅嵙π酆竦拇笮推髽I發放中長期貸款（陳耿等，2015）。這些企業通常資金相對充沛、融資成本較低，而且憑借市場地位更容易獲得一些低投入、高收益的項目，中長期貸款增加對企業開展技術創新活動的激勵較為有限。相比之下，中小企業在日常的生產經營中通常面臨較高的融資約束，即使能夠獲得部分銀行中長期貸款，也可能將其優先用于其他生產經營活動以改善企業經營狀況，難以用于高風險的創新活動。

第二，信貸期限結構延長通過增加企業的委托代理成本，降低企業進行技術創新的動力。根據代理成本理論，長期化的債務期限結構會弱化負債對于企業機會主義行為的約束作用（Datta等，2005），可能會帶來企業的投機行為，降低企業的投資效率，對企業創新和提高全要素生產率造成負面影響。而短期債務有利于削減公司自由現金流量，并通過破產可能性，抑制管理者的過度投資傾向。一方面，由于高風險的技術創新活動不確定性強、失敗率高，出于職業生涯和聲譽的考慮，管理者傾向于選擇保守的投資項目（Hirshleifer和Thakor，1992）。另一方面，企業技術創新具有較高的風險溢價，為了避免出現債務違約，企業可能傾向于將增加的中長期貸款用于固定資產投資和規模擴張這種低風險、見效快的增長方式，進而導致在生產性項目上的過度投資，擠出企業用于技術創新的資金投入。此外，在近年來實體部門投資回報率低于以金融和房地產為代表的“泛金融部門”的情況下，企業如果將長期資金配置到金融或房地產等高收益部門，更有可能獲得超債務賬面價值的超額收益。因此，企業存在增加金融資產投資進行短期逐利的動機（沈悅，2021），可能將原本用于創新投入的資金轉移到收益率相對更高的金融和房地產部門，在資金供給有限的情況下，勢必會對企業技術創新活動產生“擠出效應”。已有對于企業金融化的研究也表明，實體企業金融化本質上是一種市場套利行為，會對企業實體投資和創新產生“擠出效應”（王紅建等，2017）。

基于上述分析，本文提出如下對立性研究假設：

H1a：信貸期限結構延長可緩解企業技術創新的資金約束，促進企業全要素生產率提高。

H1b：信貸期限結構延長會助推企業過度投資以及“脫實向虛”行為，抑制企業全要素生產率提高。

三、研究設計

（一）樣本選擇和數據來源

本文研究樣本為2008—2020年中國A股上市公司，企業財務數據主要來自于Wind數據庫，企業金融資產、專利授權數據來自CSMAR數據庫，金融監管數據來自國家統計局以及CEIC數據庫。其中部分數據，如主營業務收入、長短期貸款數據，由于在Wind中缺失值較多，使用CSMAR中的數據進行匹配合并。此外，參考陳建勇等（2009）、劉海明和李明明（2020）的做法，剔除金融類、ST以及缺失值較多的公司。為了控制離群樣本值對于估計結果造成的偏差，對所有連續型變量在1%和99%水平上進行縮尾處理，最終獲得2729家上市公司共計19927個公司－年度樣本。

（二）模型設定

為了考察信貸期限結構對企業全要素生產率的影響，本文采用模型（1）進行分析。

其中：被解釋變量Tfp為企業全要素生產率，核心解釋變量LT為企業的信貸期限結構。com、year和ind分別表示企業、年度和行業固定效應。參考蔡慶豐等（2020），控制變量Controls包含了企業規模、年齡 、成長能力 、杠桿率、現金流比率和股權集中度以及總資產收益率。本文主要關注系數β1，當β1為正（負）數時，表明信貸期限結構延長將促進（抑制）企業全要素生產率提升。

（三）變量選取

1.企業全要素生產率

全要素生產率用來衡量各種投入要素轉化為最終產出的總體效率，計算方法包括最小二乘法、固定效應法、OP和LP方法等參數和半參數方法，不同方法各有優缺點。根據魯曉東和連玉君（2012）的研究，相比其他方法，OP方法可以較好地解決內生性問題和樣本偏差問題，而作為OP改良方法的LP方法則可以較好地解決數據丟失的問題，但從估計結果看后者并未明顯優于前者。為此，本文參考大多數學者做法（李永友和嚴岑，2018；王桂軍和盧瀟瀟，2019等），同時使用OP和LP方法計算企業全要素生產率（Tfp_op、Tfp_lp），以保證指標計算的準確性。

2.信貸期限結構

借鑒鐘凱等（2016）使用長期借款占總借款的比重來度量企業信貸期限結構（LT）。其中，總借款為銀行長期貸款與短期貸款之和，長期借款占比越高表明信貸期限結構越長。此外在穩健性分析中，借鑒劉海明和李明明（2020），使用長期借款除以總資產（LT1）、長期借款減去1年內到期的長期借款除以總資產（LT2）代表企業的信貸期限結構，該指數越高，表明企業對長期借款這種融資方式的依賴度越大，信貸融資相對于總資產的平均期限越長。

3.控制變量

企業規模（Size）為企業總資產的對數；年齡（Age）為企業成立年限加1取對數；成長能力（Grow）為企業當年營業收入增長率；杠桿率（Lev）為總負債與總資產之比；現金流比率（Cashfw）為經營活動產生的現金流量凈額與營業收入之比；股權集中度（Guqu10f）為企業前十大股東持股比例；總資產收益率（Roa）為公司的凈利潤與平均資產總額（期初資產與期末資產均值）之比。

表1對主要變量進行了描述性統計。從表中可知，基于OP和LP方法計算的企業全要素生產率均值分別為13.5309和15.3925，兩者的標準差各自為0.8630和1.0384。信貸期限結構的均值和標準差為0.3230和0.3200，表明樣本中企業長期貸款占總貸款的平均比重為32.30%，且企業間的長期貸款占比總體差距不大。近年來我國銀行體系中長期貸款占比有所提升，但從樣本企業信貸期限結構總體情況看短期貸款仍占據了較高比重。

表1 變量定義及描述性統計

四、實證分析

（一）基準模型回歸結果

表2報告了信貸期限結構對企業全要素生產率影響的回歸結果。第（1）（3）列的模型中僅控制了個體效應和時間固定效應。結果顯示，無論是否控制行業固定效應、被解釋變量是Tfp_op還是Tfp_lp，信貸期限結構（LT）的回歸系數均在1%顯著性水平下顯著為負，表明企業的全要素生產率將隨著信貸期限結構延長而下降，驗證了本文的假設H1b。在加入行業固定效應后，第（2）（4）列回歸的擬合優度明顯提升。在第（2）（4）列回歸中，信貸期限結構的系數分別為-0.0622和-0.1088，其邊際意義是，長期貸款占比每提升1個百分點，以OP方法計算的企業全要素生產率約下降0.0006，以LP方法計算的企業全要素生產率約下降0.0011。由此說明，信貸期限結構延長未能有效促進企業全要素生產率的提高，信貸期限結構延長對企業改善生產效率活動的不利影響大于其帶來的融資約束緩解效應。

表2 信貸期限結構與企業全要素生產率

注：*、**、***分別表示在10%、5%和1%顯著性水平下顯著。括號內數字為聚類到企業層面的標準誤。下同。

（二）穩健性檢驗

為了增強回歸結果的穩健性，本文從以下兩方面進行穩健性檢驗：一是使用其他指標作為信貸期限結構的替代指標。表3中（1）（2）列結果顯示，無論是使用LT1還是LT2，信貸期限結構的估計系數在1%顯著性水平下依然顯著為負①使用Tfp_lp的結果類似，限于篇幅，未在表中列出。。由此可見，信貸期限結構延長對企業全要素生產率的負向影響并不受貸款期限結構指標選擇的影響。二是使用剔除房地產行業企業后的樣本進行回歸?？紤]到房地產企業對長期信貸的依賴程度較高，樣本中其平均信貸期限結構為0.7270，約為全樣本均值的2倍，可能會造成回歸結果的偏差。表3第（3）-（6）列進一步使用非房地產類實體企業樣本進行回歸。其中，第（3）（4）列解釋變量為LT，第（5）（6）列解釋變量分別為LT1和LT2。結果顯示，在剔除房地產行業后，本文的回歸結果依然穩健。

表3 信貸期限結構與企業全要素生產率

（三）內生性問題檢驗

信貸期限結構與企業全要素生產率之間可能存在內生性問題：一方面，全要素生產率高低可能會影響企業的信貸期限結構選擇，兩者之間存在反向因果關系。比如，全要素生產率高的企業通常是那些治理能力良好、業績基礎較好、內部資金相對充足的企業，它們為了向資本市場傳遞自身經營風險較低的信號，可能會傾向于選擇較短的信貸期限結構。另一方面，全要素生產率低的企業通常創新意識和能力較弱，傾向于依賴于粗放式擴張來增加自身利潤，這類企業通常也是重資產型企業，能夠通過固定資產抵押獲得較多的長期貸款。此外，遺漏變量或者測量誤差等問題也會導致模型的內生性問題。

為緩解可能存在的內生性問題，本文采用以下兩種方法：一是參考相關文獻，將核心變量和相關控制變量進行滯后一期處理。表4第（1）（2）列的結果顯示，滯后一期的信貸期限結構的回歸系數在5%和1%顯著性水平下依然顯著為負。二是參考張璇等（2017），使用信貸期限結構在年度、行業和省份層面的均值（IV1）作為企業信貸期限結構的工具變量。同一地區年度行業的平均信貸期限結構與每個企業的信貸期限結構高度相關，但較少影響企業的其他變量，因此是一個較為理想的工具變量。同時，為了減少企業層面的干擾，本文也進一步使用剔除本企業后其余企業在地區年度和行業層面的均值作為工具變量（IV2）。表4中（3）-（6）列的結果顯示，使用工具變量后，信貸期限結構與企業的全要素生產率依然具有顯著的負相關關系，表明本文的結果較為穩健。

表4 內生性問題檢驗

（四）異質性效應檢驗

信貸期限結構的影響與企業資金敏感度相關，考慮到不同類型企業可能具有不同的信貸期限結構敏感度，從而帶來不同的全要素生產率影響。參考余明桂等（2019）、劉明明和李海明（2020）的做法，將企業所有權、融資約束程度、生命周期和所處行業的成長性作為資金敏感度的劃分依據。當企業為國企時，企業所有權（State）賦值為1，否則為0；融資約束程度（Sa）基于余明桂等（2019）方法得到的融資約束指數計算，當企業融資約束指數絕對值大于行業年度層面的中位數絕對值時，Sa取值為1，否則為0；企業生命周期（Cycle）借鑒虞義華等（2018）的方法計算，根據成立年限是否超過十年將企業劃分為成熟期和成長期企業，成熟期企業為1，成長期企業為0；行業成長性（Indgrow）借鑒劉海明和李明明（2020）的方法計算，當企業所處行業的年度托賓Q值大于所有行業年度托賓Q值中位數時，Indgrow為1，否則為0。表5報告了基于不同企業類型進行分組回歸的結果。

有學者認為，基于產權的信貸歧視會使得銀行對非國企執行更為嚴格的風控，使得非國企的信貸期限結構明顯低于國企（陳耿等，2015；余明桂等，2019）。本文樣本中，國企的平均信貸期限結構為0.3866，高于非國企的0.2778，表明國企確實更容易獲得銀行的長期貸款。2006年以來我國持續加大了國企的治理體系改革，其市場競爭力和公司治理水平總體提升。國企在一些關系到國民經濟命脈的重要行業和關鍵領域承擔著重要的研發創新任務，加之國企在發展中面臨著較多的治理和發展目標約束，信貸期限結構延長可能對生產效率的改進活動產生一定的促進作用，因此對提高全要素生產率的不利影響相對較小。相比之下，非國企獲得長期貸款支持相對有限，難以對技術創新活動形成有效支撐。同時，由于一些民企治理機制不健全，信貸期限結構延長更容易引發嚴重的委托代理問題，對企業的技術創新活動可能形成擠出效應?；谒袡喾纸M（表5第（1）（2）列）的結果顯示，信貸期限結構延長對國企和非國企全要素生產率均有顯著為負的影響，但僅有非國企的系數在1%的顯著性水平下顯著，表明信貸期限結構延長主要會抑制非國企全要素生產率提高，對國企的影響并不顯著。

基于融資約束程度的分組（表5第（3）（4）列）結果顯示，信貸期限結構對融資約束程度高的企業全要素生產率影響系數為-0.0522且在5%的顯著性水平下顯著，對融資約束程度較低的企業不顯著。上述結果表明，信貸期限結構延長主要抑制了融資約束程度較高企業的技術創新活動。具有較高融資約束的企業，在日常的生產經營過程中面臨較大的資金缺口，長期貸款的獲得可能更多被用于一般性生產經營或投機套利活動，從而抑制企業的技術創新活動。而融資約束程度較低的企業，能夠更為合理地安排資金，減少企業在技術創新活動中的資金挪用。

基于生命周期的分組（表5第（5）（6）列）結果顯示，信貸期限結構延長對成熟期企業的全要素生產率影響系數的絕對值（0.0772）大于成長期企業（0.0437），且顯著性水平更高，表明信貸期限結構延長對成熟期企業的技術創新活動抑制作用更大。由于成熟期企業通常在市場中具有領先地位和相對較高的市場份額，擁有較多的盈利為正的市場投資機會，導致企業將增加的長期貸款用于技術創新的動力弱化，從而抑制了企業全要素生產率提升。對于成長期企業而言，要想進一步獲得有利的市場地位，通常需要加大技術創新以提高產品市場競爭力，因此信貸期限結構延長對成長期企業全要素生產率的不利影響相對較小。

基于行業成長期的分組（表5第（7）（8）列）結果顯示，信貸期限結構延長對行業成長性較低和較高企業的全要素生產率影響系數分別為-0.0818和-0.0460，前者的絕對值高于后者，兩者均在5%顯著性水平下顯著。上述結果表明，信貸期限結構延長對行業成長性較低企業全要素生產率的抑制作用更大。由于成長性較強的行業通常具有廣闊的市場前景，企業能夠通過產品優化升級實現更大市場份額和高額利潤，進行技術創新的激勵較成長性較低行業的企業更強。因此，信貸期限結構延長對高成長性行業的全要素生產率抑制作用總體上低于低成長性行業。

表5 異質性效應檢驗

注：表中報告的是基于Tfp_op的回歸結果，基于Tfp_lp的回歸結果與之基本一致，不再贅述。

（五）非線性影響效應檢驗

前文分析表明，信貸期限結構延長抑制了企業全要素生產率提升，那么這種負面影響是否會隨著企業信貸期限結構的持續提高而發生變化，這是值得思考探討的。鑒于信貸期限結構對企業全要素生產率的影響可能存在區間效應，本文使用面板門檻回歸模型進一步檢驗信貸期限結構LT的門檻效應。結果發現，僅有Tfp_lp作為因變量時LT通過了單一門檻檢驗，以Tfp_op作為因變量時并不存在單一門檻和雙重門檻效應。由此說明，信貸期限結構對企業全要素生產率的影響并不存在穩定的區間效應。此外，本文也在模型（1）中加入了LT的平方項，回歸結果同樣表明信貸期限結構對企業全要素生產率的影響不存在顯著的區間效應。

五、進一步分析

（一）影響機制識別：過度投資與“脫實向虛”的中介效應檢驗

信貸期限結構延長未促進企業全要素生產率提高，反而具有一定的抑制作用。由此帶來的問題是：企業增加的長期貸款投向了哪里呢？為了檢驗信貸期限結構延長是否會通過過度投資和“脫實向虛”活動降低企業的全要素生產率，本文使用如下中介模型（2）進行檢驗。借鑒劉明明和李明明（2020）方法估算企業的過度投資水平，企業的投資水平為投資支出與總資產之比，將企業當年的投資水平（Investi,t）對上一年的投資水平（Investi,t-1）、企業規模（Sizei,t-1）、年齡（Agei,t-1）、杠桿率（Levi,t-1）、成長能力（Growi,t-1）、現金流比率（Cashfwi,t-1）和股票收益率（Returni,t-1）進行回歸，擬合出當年合適的投資水平。使用實際投資水平減去擬合值得到過度投資指標（Investover）。代表“脫實向虛”的金融化水平（Finass）借鑒王紅建等（2017）的方法進行估計，使用企業金融資產（包括交易類金融資產、投資性房地產、長期金融股權投資及委托理財與信托產品四類）的賬面價值與總資產之比表示。

表6中第（1）-（4）列報告了使用過度投資和金融化水平作為中介變量的回歸結果。結果顯示，信貸期限結構每提高1個百分點，企業過度投資水平和金融化程度將分別上升0.0088和0.0189。在信貸期限結構對企業全要素生產率的負向影響依然顯著的情況下，過度投資和金融化水平對全要素生產率均具有顯著為負的影響，表明過度投資和“脫實向虛”會降低企業的全要素生產率。由此說明，信貸期限結構延長會通過增加企業的過度投資和“脫實向虛”行為，進而降低企業的全要生生產率。這表明，信貸期限結構延長助推了企業不合理的投資以及對金融資產的投資，對企業改善生產效率活動的資金投入形成了“擠出效應”。

鑒于房地產投資兼具實業投資和類金融產品的屬性，過去十幾年我國房地產市場基本處于持續上漲的態勢，大量實體資金流入房地產行業。表6中第（5）（6）列進一步檢驗了信貸期限結構延長是否通過助推企業對房地產市場的投資，從而弱化企業對生產效率改善活動的投入。借鑒蔡慶豐等（2020），使用新增房地產投資（Houass）作為企業涉入房地產行業的代理變量，具體使用當年新增投資性房地產金額與總資產之比表示，樣本中剔除了房地產企業。結果顯示，信貸期限結構延長對房地產投資具有非常顯著的促進作用，新增房地產投資每上升1個百分點，企業的全要素生產率下降1.4315。信貸期限結構延長為企業投資高利潤的房地產行業提供了較為穩定的長期資金，且房地產本身對于銀行也是較為理想的抵押品，導致銀行也偏向于支持企業投資房地產，從而在長期中抑制了企業的全要素生產率提高，這一結論與張杰和居楊雯（2017）的發現基本一致。

表6 過度投資和“脫實向虛”的中介效應檢驗②在剔除房地產企業后，第（1）-（4）列回歸結果依然顯著。第（2）（4）（6）列使用Tfp_lp作為被解釋變量結果同樣顯著，限于篇幅，表中僅報告了使用Tfp_op作為被解釋變量的回歸結果。

（二）企業研發創新和專業化分工視角下信貸期限結構延長的影響

企業可通過組織模式創新、技術創新、產品創新、專業化等提高全要素生產率，信貸期限結構延長如果助推了企業過度投資和“脫實向虛”行為，那么相應地將減少改進生產效率活動的資金投入。受數據所限，參考李永友等（2018）的做法，本文進一步檢驗了信貸期限結構延長對企業研發創新和專業化分工這兩種效率改進活動的影響，結果見表7。企業研發創新使用研發強度和創新產出進行度量。研發強度（Rdra）使用研發支出比上公司增加值；研發創新產出使用企業專利申請數的對數（Shenq）以及專利授權數的對數（Shouq）表示。專業化分工使用分工深化和外購技術信息類服務支出占比表示。其中，分工深化（Shenhua）使用1減去主營業務收入占營業收入比重表示；外購技術信息類服務支出占比（Waigou）使用企業外購技術信息類服務支出占外購商品、勞務支出比重表示③外購技術信息類服務支出為本期購置固定資產無形資產等支出減去本期土地使用權等非技術信息類無形資產支出與本期固定資產支出。。考慮到影響企業研發創新和專業化分工的因素有很多，參照蔡慶豐等（2020）、張璇等（2017），本文進一步控制董事會規模以及行業競爭度的影響。董事會規模為董事會人數的對數，行業競爭度使用赫芬達指數表示。

表7結果顯示，信貸期限結構延長與企業的研發強度和創新產出均呈現出了顯著的負相關關系，對企業的專業化水平和外購技術信息類服務占比的影響不顯著。由此說明，企業信貸期限結構延長并未顯著促進企業專業化分工，同時對企業的研發投入強度和創新產出也具有一定的抑制作用，這進一步驗證了信貸期限結構延長對企業生產效率改進活動產生了一定程度的“擠出效應”。

表7 信貸期限結構延長對企業研發創新和專業化分工的影響檢驗

（三）委托代理問題對信貸期限結構與企業全要素生產率關系的影響

根據前文的理論分析，委托代理問題是企業信貸期限結構延長未能有效促進全要素生產率提升的重要原因之一。信貸期限結構延長將增加銀行與企業以及企業股東與管理層之間的委托代理成本，降低債務約束對于經理人行為的監督（Datta等，2005）。因此，在企業委托代理沖突嚴重的情況下信貸期限結構延長，將更不利于發揮信貸期限結構延長對企業技術創新活動的促進作用，企業更有可能將增加的長期貸款用于過度投資以及“脫實向虛”活動，從而達到追求短期收益或者經理人自身利益的目的。

為了驗證這一推測，本文借鑒Ang等（2000）、江軒宇等（2021）的做法，使用資產周轉率和管理費用占營業收入之比表示公司的代理成本（Mfeer）。其中，管理費用剔除了費用化的研發支出。資產周轉率越高或管理費用率越低，表明公司的代理成本越低。表8顯示，管理費用率與資產周轉率對企業全要素生產率在1%顯著性水平下分別具有顯著為負和顯著為正的影響，表明代理問題較輕的企業全要素生產率更高。管理費用率和資產周轉率與信貸期限結構的交叉項在1%顯著性水平下分別顯著為負和為正，表明改善委托代理問題將有助于抑制信貸期限結構延長對企業全要素生產率的不利影響。

表8 公司治理、信貸期限結構與企業全要素生產率

（四）金融監管對信貸期限結構與企業全要素生產率關系的影響

前文的分析表明，信貸期限結構延長并未顯著地促進企業技術創新活動，反而是誘發了企業過度投資以及“脫實向虛”等活動，抑制了企業全要素生產率提升，這一定程度上體現了我國信貸政策在傳導過程中還存在一些阻滯。從傳導渠道來看，有效的金融監管政策能夠對商業銀行和企業行為形成規范有效的約束，引導金融資源流向有利于推動經濟高質量發展的領域?？v觀過去十余年，我國金融監管政策總體上呈現趨嚴的態勢。2008—2012年，我國實施了寬貨幣、寬信用的經濟刺激政策，但大量銀行資金流入了房地產、基建以及部分高污染高耗能企業，帶來了房價上漲過快、部分行業產能過剩等問題。在此背景下，有關部門逐步出臺了規范銀行信貸投向的政策文件。2013—2016年，圍繞銀行通過通道業務、同業業務逃避監管以及銀行資金存在空轉、脫實向虛等問題，有關部門先后出臺了規范金融機構理財業務、同業業務的政策文件。2017年以來，隨著我國經濟下行壓力加大、金融風險日益突出，強監管進一步成為了我國金融體系的主基調。一方面，金融監管的加強有助于促進金融體系服務實體經濟、防控金融風險，提升金融資源的配置效率。另一方面，金融監管的加強也有可能帶來金融機構與監管部門新的博弈，在監管有效性和精準性不足的情況下也可能引發金融機構新的違規套利行為，難以為企業創新活動提供有效的資金支持。為此，本部分進一步檢驗了金融監管加強對企業信貸期限結構與企業全要素生產率關系的影響。

參考相關研究的做法，本文采用“區域金融監管支出/區域金融業增加值”作為區域金融監管強度（Regulation）的代理變量。通過計算企業所在省份的金融監管強度值，能夠反映各省金融監管在金融業發展中的配比情況。表9第（1）（3）列的回歸中加入了金融監管強度指標，結果顯示，金融監管強度與企業的全要素生產率呈顯著的負相關關系。在第（2）（4）列中進一步加入金融監管強度和企業信貸期限結構的交叉項后，交叉項的系數均顯著為正。這表明，加強金融監管并不能直接促進全要素生產率提高，但能夠緩解信貸期限結構對企業全要素生產率的不利影響。因此，本文認為在信貸期限結構延長的前提下，加強金融監管將有助于引導企業將長期資金用于技術創新活動，減少信貸資源在企業生產經營活動中的錯配。

表9 金融監管、信貸期限結構與企業的全要素生產率

六、結論及啟示

信貸期限結構是影響貨幣政策傳導效率的重要一環，對能否促進企業全要素生產率提高、乃至支持經濟高質量發展有著關鍵作用。本文以我國A股上市公司為樣本，實證分析信貸期限結構對企業全要素生產率的影響及其作用機制和傳導效率。結果表明：第一，企業信貸期限結構與全要素生產率具有顯著負相關關系，信貸期限結構延長對非國有企業、融資約束程度高企業、成熟期企業以及行業成長性較弱企業的全要素生產率的抑制作用較強。第二，從影響機制看，信貸期限結構延長助推了企業過度投資以及“脫實向虛”行為，最終降低了企業全要素生產率。其中，企業增加對兼具固定資產和類金融資產屬性的房地產投資，是貨幣政策傳導過程中造成銀行信貸期限結構延長、企業全要素生產率卻降低的一個重要因素。第三，信貸期限結構對企業全要素生產率的抑制程度與企業委托代理問題和金融監管強度相關，加強公司治理水平和提升金融監管強度有利于減輕信貸期限結構延長對企業全要素生產率的抑制效應。

本文拓展了銀行信貸期限結構問題的相關研究，探討了信貸期限結構對實體企業全要素生產率的影響及傳導路徑，對于宏觀經濟政策的制定及傳導機制的完善具有一定啟示：

第一，銀行信貸期限結構延長對企業全要素生產率的促進作用需要建立在有效緩解企業改善生產效率活動融資約束的基礎之上。為此，應鼓勵企業加快技術創新步伐，同時進一步提高銀行信貸期限結構延長激勵和支持企業從事技術創新活動的精準性。要健全多渠道的信貸市場、資本市場融資機制，引導金融機構將長期信貸資金精準投向技術創新內在動力較強、基礎較好的民營企業、成長期企業以及具有較高行業成長性的企業，進一步緩解不同類型企業在技術創新活動中的融資約束，為我國經濟高質量發展奠定堅實的基礎。

第二，發揮信貸期限結構延長對企業提高全要素生產率的積極作用，需要有效抑制企業以獲取短期利益為目的的過度投資和“脫實向虛”活動。要運用市場化法治化手段，進一步提高企業粗放型擴張和“脫實向虛”的成本，繼續堅持并加強對銀行信貸資金違規流入房地產市場的監管，通過稅收調節、財政補助、貼息等手段加大對企業研發創新、分工深化、技術采購等長期技術創新活動的政策支持力度，引導企業堅定落實創新驅動戰略，將中長期借貸資金更多用于技術創新，增強其在市場“長跑”中的創新能力和競爭力。

第三，減輕公司委托代理問題、提高金融監管精細化水平是抑制信貸期限結構延長對企業全要素生產率負面影響不可忽視的配套安排。為此，要進一步借助大數據、云計算等金融科技手段，建立企業公司治理水平等相關信息的披露查詢系統，倒逼企業降低委托代理問題產生的道德風險，為金融機構定向支持、精準服務實體企業提高全要素生產率提供信息支撐。要進一步強化對銀行中長期信貸資金流向的監測和評估，加強企業資金使用過程的跟蹤和監管，切實發揮并增強銀行信貸期限結構調整對實體企業提高全要素生產率的引導和促進作用。