勞動力成本對企業資本結構動態調整的影響

何澤源

一、引言

自2002年以來，勞動力成本不可逆的快速上升已成為產業發展的特征化事實。隨著廉價勞動力稟賦催生的產業優勢逐漸消弭，企業行為將被重新塑造[1，2]。企業對資本結構的動態調整是關乎投資效率、戰略實施和長期發展的關鍵行為[3]。在供給側結構性改革背景下，從動態視角出發，對我國企業現階段資本結構調整的研究具有理論上的必要性和實踐中的緊迫性。然而，在我國資本市場資源配置功能有待完善的新時期，快速上升的企業成本壓力將對資本結構調整產生什么影響？鮮有實證研究對這一問題進行驗證。對此進行分析與檢驗，有利于在新的歷史時期從理論上刻畫企業融資行為的邏輯圖景，也有利于基于新型經濟體的實踐深化對傳統資本結構理論的認識。

從生產理論和資本結構權衡理論兩種不同的視角出發，勞動力成本上升可能會對企業杠桿產生截然相反的影響。一方面，基于新古典經濟學的生產理論，邊際技術替代率遞減規律可以對勞動力成本與企業融資關系進行闡釋。勞動和資本是生產函數中的兩種重要構成要素。單位勞動力投入價格的上漲導致勞動對資本的替代能力下降；而資本相對價格的下降導致資本對勞動的邊際技術替代率上升。于是，企業通過擴大債務融資規模以先進的智能制造設備投入等資本性支出實現對勞動力的部分替代，從而資本結構調整的速度加快，債務融資比重上升。另一方面，2008年以來的《勞動合同法》使企業對員工的解雇成本顯著上升，企業剛性成本壓力進一步凸顯[4]。企業承擔的難以轉移的勞動力成本不斷攀升，加之勞動力成本固有的粘性特征，經營性杠桿隨之提高。當這種剛性提升的支出很難通過解雇員工的方式轉移時，勞動力成本攀升會給企業帶來巨大的風險和威脅。基于目標資本結構理論，企業會通過調整目標資本結構的方式使整體風險處于可控的水平，從而降低對債務融資的依賴度。企業在特定的宏微觀情境中，會通過對資本結構的動態調整來達到財務行為與戰略目標的耦合[5，6]。對于上述兩種截然相反推論的驗證，是本文研究的一個重點，也為理解現階段勞動力與投融資之間的關系提供了理論基礎。

本文在上述兩種觀點存在的情況下，利用2009～2018年的上市公司數據，試圖通過綜合的理論分析與系統的實證檢驗，考察勞動力成本上升的基本產業背景如何影響企業的債務融資行為。在充分考慮內生性問題的前提下，本文研究發現勞動力成本上升對企業債務融資產生抑制效應。同時，企業債務融資行為的減少本身無法確證為企業債務融資的傾向降低，還可能歸因于銀行對高成本壓力企業的惜貸，這同樣會給本文結論的穩健性帶來挑戰。本文對上述問題進行分析驗證后結論依然成立。同時，從行業異質性視角出發，本文研究發現，行業波動性、外部融資依賴程度、資產專用性較高的企業，在勞動力成本上升的背景下其債務融資的負向調整更為明顯。本文試圖檢驗在勞動力成本上升的情形下，進行負向債務融資調整的企業，其股票的年度回報率是否顯著上升。

本文的貢獻體現在三個方面。其一，豐富了對勞動力成本上升的經濟后果認識，解釋驗證了勞動力成本影響宏微觀經濟的內在邏輯。從內生增長理論經濟增長模型來看，勞動力上升與技術進步方面的研究近些年獲得了豐碩的成果[2]，然而在新時代，對柯布—道格拉斯生產函數中的勞動力與企業投融資行為的關系缺乏深入制度情景的系統分析，而本文從微觀視角揭示了勞動力成本影響企業宏觀經濟增長的機理。其二，結合嵌入制度環境的理論分析和實證檢驗，深化了對企業資本結構動態調整的認識。融資是支配企業投資活動的流動性來源[3]，決定了生產函數中資本要素的投入規模。當前對于技術進步重要性廣泛關注的同時，忽視了新時期、新場景下勞動投入與資本性投入之間的關系。在學術界對企業債務問題普遍關注、防范債務風險成為實務界共識的背景下[7，8]，缺乏從企業成本尤其是勞動力成本視角出發的針對債務融資行為變化的研究。本文將對相關文獻的結論進行拓展與深化。其三，深化了勞動力成本研究的內涵，從人力資本積累的角度對因果關系進行考察，結合研究結論獲得對勞動力成本或人力資本異質性的認識，而現有文獻對勞動力成本經濟后果的研究，均將勞動力成本投入視為同質化因素。在人力資本和高層次人才重要性急劇凸顯的背景下，忽略人力資本差異會使得研究結果對現實的解釋力受到局限。

二、理論分析與研究假設

近十余年來，在我國人口不斷老齡化的趨勢下，制造業從業人數增速放緩，甚至部分年份呈現減少的態勢，導致勞動力成本進入不可逆轉的快速上升通道。2018年博鰲論壇所發布的《中國與全球制造業競爭力》報告中指出，雖然中國制造業競爭力仍然引領全球，但勞動力成本的上升卻導致優勢減小。勞動力成本上升對制造業企業形成的整體影響被實務界廣泛討論。比如，促進了企業創新[2，9，10]，提升了全要素生產率[1]，提高了出口產品的國內附加率[11]，降低了對FDI的吸引力[12]。然而，針對勞動力成本上升對企業債務融資行為的影響的研究依然稀缺。

對最優資本結構存在性以及影響因素的分析是一個重要的議題，不僅僅因為這是現代公司財務領域的基礎研究議題之一[13，14]，更因為當前全球對債務問題存在普遍的關注，因此資本結構的動態調整成為財務研究領域的熱點學術問題[5，15]。在新古典經濟學的框架下，勞動力投入與資本投入是經濟產出的兩個決定性變量。以供給側結構性改革為背景，研究兩種生產要素的關系具有理論上的重要性。從財務學視角來看，勞動力投入作為企業成本的關鍵部分，研究其與企業融資行為之間的關系問題，不僅可以對傳統的企業融資理論和金融市場理論進行檢驗，而且具有指導現實的重要性。

與發達資本市場國家不同，當前我國企業融資中占支配地位的是銀行信貸①。銀行信貸對企業而言，蘊含著較大的償付風險，因而對債務風險更加敏感。同時，在供給側結構性改革背景下，轉型升級已經成為企業必須面對的重要戰略目標。企業基于整體風險管控或戰略調整目的對資本結構進行動態調整是財務活動的核心內容之一。企業財務活動需要關注成本的趨勢性變化，勞動力成本不僅是資本與技術投入的替代要素，而且是企業的剛性支出。尤其是2008年《勞動保護法》的頒布進一步固化了工資性支出的剛性[4]。在勞動力成本上升的背景下，無論是從剛性成本壓力增加確保整體風險可控的動機出發降低企業債務融資水平[6]，還是從依靠先進設備替代勞動力投入的動機出發增加債務融資，成本壓力都會使得目標資本結構或者戰略調整的需要發生變化，從而迫使企業加速資本結構調整。基于此，本文提出如下研究假設：

假設1：在保持其他條件不變的前提下，勞動力成本上升將導致企業資本結構調整加速。

從資本結構權衡理論視角出發，企業進行債務融資需要權衡邊際成本與邊際收益[3]。權衡理論的適用性在勞動投入相關成本與融資決策之間的關系中得到了驗證。Agrawal和Matsa[16]研究發現，當員工所在企業財務杠桿比較高時，可能會要求對額外的風險暴露進行薪酬性或非薪酬性補償。與之邏輯一致，Serfling[6]研究發現當一州解雇員工的成本上升時，該州企業為了避免陷入高杠桿導致的破產或財務困境，往往會減少債務融資。Kim[17]研究發現，企業所在地區新開設了一家更大的企業時，企業會擴大勞動力市場規模并降低員工被解雇時的損失。從資本結構動態調整的邏輯出發，實證結果表明企業的資產負債率顯著上升。

我國勞動力成本不斷上升的產業特征，會影響企業最優資本結構。在動態變化的企業環境中，利用試錯法探索最優資本結構是企業財務活動的重要內容[18]。企業的整體風險水平取決于經營杠桿與財務杠桿的交乘項[19]。在低勞動力成本背景下，邊際債務融資量所產生的財務杠桿風險可以擴大稅盾效應并解決投資所需的融資問題，并不會因此導致整體風險的失控，因而企業傾向于增加債務融資。與之相反，隨著勞動力成本不可逆轉地提升，經營杠桿的剛性上升將導致企業整體風險上升，過度的債務融資更可能對企業聲譽和再融資能力產生負面影響。在企業風險可控的約束下，勞動力成本上升使最優資本結構迅速下降。當企業債務融資水平高于所能承擔風險的水平時，企業會減少以銀行信貸為主的債務融資，并通過尋求權益融資或留存收益應對投資或營運資金需要。同時，資本結構調整的緊迫性將導致調整速度加快，并表現為對資本結構的負向調整，通過保守的融資策略降低企業破產成本。基于此，本文提出如下研究假設：

假設2：在保持其他條件不變的前提下，勞動力成本上升將導致企業資本結構的負向調整。

三、研究設計

（一）數據與樣本來源

本文選取的研究樣本為2009～2018年A股上市公司，主要數據來自國泰安數據庫和Wind數據庫。由于金融保險類公司會計賬戶與其他類型企業存在口徑差異，IPO當年公司及被證監會特殊處理公司財務報告會受到特殊的監管和審查，為了保證實證研究所需數據在口徑上的可比性，本文對金融保險類公司樣本、IPO當年的公司樣本、ST及*ST公司樣本進行剔除，共獲得19826個研究樣本。本文對全部連續變量進行上下1%的縮尾處理以排除離群值的影響。各地級市最低工資標準數據通過各省人力資源與社會保障廳或政府網站手工搜集獲得。

（二）主要變量

1.勞動力成本。本文參考程晨和王萌萌[20]對企業勞動力成本的衡量方式，采用支付給職工以及為職工支付的現金加應付職工薪酬，除以公司的員工總數，獲得每位員工每年的平均薪酬，然后取自然對數。同時為了排除內生性問題的干擾，本文選取各個地級市最低工資標準指標Mwage作為工具變量。

2.企業資本結構調整。

第二，設定目標資本結構的估計模型。在模型（2）中，根據資本結構權衡理論，參考巫岑等[5]、Faulkender等[22]、鄭曼妮等[21]及顧研和周強龍[23]的做法，將息稅前利潤（Ebit）、市值賬面比（MB）、企業規模（Size）、固定資產投入水平（PPE）、非債務性稅盾（Dep）以及公司所處行業的資產負債率中位數引入目標資本結構的估計模型中。

3.主要控制變量。本文對資本結構動態調整的檢驗過程，除了與巫岑等[5]、鄭曼妮等[21]一致基于調整速度的考察方式，還補充以資本結構本身、資本結構離差及離差所反映的正負調整作為因變量，以強化結論的穩健性。因而，基于對資本結構調整指標的獲得過程以及總體研究設計特征，本文的控制變量可分為兩種類型。第一類是計算目標資本結構所用到的控制變量，見模型（2）的解釋部分；第二類為本文實證研究模型用到的控制變量，比如主營業務收入增長率（Growth）、現金流量（Cash）、企業年齡（Age）、企業性質（SOE）。

（三）實證模型設計

參考巫岑等[5]及鄭曼妮等[21]的研究模型，本文構建如下實證研究模型。

其中，γ1是企業勞動力成本與資本結構偏離程度的交乘項系數。當γ1為正時，表明勞動力成本提升導致企業資本結構向最優資本結構調整的速度加快；當γ1為負時，表明勞動力成本提升使企業資本結構向最優資本結構調整的速度減慢。

為了進一步考察分析勞動力成本與資本結構動態調整之間關系的方向及因果關系本身的邏輯，本文構建了以資本結構作為因變量的實證研究模型。

其中，Controlsi，t為一系列對資本結構產生影響，同時與企業勞動力成本可能存在相關關系的變量，包括企業規模（Size）、息稅前利潤（EBIT）、市值賬面比（MB）、固定資產投入水平（PPE）、非債務性稅盾（Dep）、行業資產負債率（Indlev）、主營業務收入增長率（Growth）、現金流量（Cash）、企業年齡（Age）、企業性質（SOE）。其他變量的定義與模型（4）一致，不再贅述。變量定義如表1所示。

表1 主要變量定義

四、實證分析

（一）勞動力成本與企業資本結構調整速度

在假設1的理論分析過程中，本文認為勞動力成本上升一方面會導致企業粘性成本即經營風險的上升，另一方面也可能由于要素之間的替代效應迫使企業擴大債務融資規模以投資更多先進設備。從上述兩種邏輯出發，勞動成本的上升都可能會對企業的資本結構調整產生加速作用。基于以上推論，利用模型（4），引入資本結構與目標值的差異和企業勞動力成本的交互項，以資本結構中大于25%分位數的樣本構建過度融資子樣本，通過OLS回歸估計檢驗勞動力成本上升對資本結構調整的影響。結果如表2所示。

在表2第（1）列中，資本結構與目標值的差異和勞動力成本的交互項Dis×Wage系數為0.049，且在1%的水平上顯著，表明勞動力成本上升增強了企業實際資本結構向最優資本結構調整的緊迫性，形成了企業對資本結構進行調整的具體財務行為。第（2）列報告了過度融資樣本組的結果，Dis×Wage的系數為0.121，在1%的水平上顯著，表明過度融資樣本組資本結構調整的速度大幅度加快。第（3）列報告的是非過度融資樣本組的回歸結果，Dis×Wage的系數為-0.050，達到1%的顯著性水平，顯示出非過度融資樣本組沒有出現資本結構加速調整的情形。第（4）列與第（5）列分別報告了資本結構高于和低于目標值的樣本回歸結果。高于目標值子樣本Dis×Wage的系數為0.111，且達到1%的顯著性水平，而低于目標值的子樣本回歸結果未呈現出資本結構調整加速的特征。整體而言，表2的結果驗證了假設1的論斷，即勞動力成本上升提高了企業資本結構調整速度，也在一定程度上初步驗證了過度債務融資企業在勞動力成本上升背景下存在負向債務調整行為。

表2 勞動力成本與企業資本結構調整速度

（二）勞動力成本與企業資本結構調整的方向

表2驗證了假設1的推斷，然而，企業資本結構的調整是正向還是負向呢？對于這一問題的明確，有利于理解我國勞動力成本上升背景下企業資本結構調整的基本邏輯，并深化對勞動力成本影響微觀企業行為的理論認識。利用模型（5），分別以企業資本結構、資本結構的離差值以及資本結構正負向調整作為因變量，回歸結果如表3所示。第（1）列報告了OLS模型估計的企業勞動力成本對資本結構的影響結果，Wage的系數為-2.145，在1%的水平上顯著，表明勞動力成本上升導致企業資本結構中負債比例的下降。第（1）列中的面板固定效應模型估計結果，Wage的系數為-2.870，在1%的水平上顯著。第（2）、（3）列分別報告了以資本結構離差值作為因變量的OLS、面板固定效應估計的結果。兩列結果的系數均在1%的水平上顯著為負。表明勞動力成本上升導致企業資本結構負向調整。第（4）、（5）列分別報告了以正向調整、負向調整作為因變量的OLS估計結果，表明勞動力成本降低了資本結構正向調整水平，提高了資本結構負向調整水平。整體來看，表3的結果反映了勞動力成本對資本結構的影響方向，即降低了企業資本結構中的債務融資比例。

表3 勞動力成本與企業資本結構

（三）行業特征的調節效應考察

同行業企業特征的趨同與行業間截面差異是上市公司財務問題研究必須面對的基本事實。結合本文的因果關系，本文將從行業波動性、行業外部融資依賴度以及行業資產可逆性三個角度出發考察因果關系的調節效應。

本文所驗證的企業通過負向資本結構調整的方式應對勞動力成本的上升，原因在于現行《勞動合同法》頒布后勞動力成本上升所產生的薪酬剛性，提升了企業整體風險和杠桿水平[4]。在勞動力成本上升的背景下，行業波動比較明顯的企業，資本結構的調整速度更快，同時從資本結構調整的防線來看，會進行更大程度的資本結構負向調整。為了檢驗上述邏輯，本文參照Serfling[6]的研究，構建行業波動率指標Dumvol。通過計算企業層面當年及之前4年現金流量的標準差變量，再計算行業平均標準差，將高于中位數的行業作為高波動率行業，Dumvol取值為1，否則取值為0。通過分組回歸呈現勞動力成本對資本結構調整速度的影響差異，結果如表4所示。第（1）、（2）列分別報告了高行業波動與低行業波動環境下的企業勞動力成本對資本結構調整速度的影響結果。第（1）列Dis×Wage的系數無論從絕對值還是顯著性水平上均顯著高于第（2）列Dis×Wage的系數，表明高行業波動的企業對資本結構的調整更為迅速。利用模型（5），對于上述兩組勞動力成本對資本結構調整方向進行檢驗，結果如表5第（1）、（2）列所示。類似地，可以看出高行業波動企業資本結構負向調整的強度和顯著性均高于低行業波動企業。兩列結果均一致地表明對于行業波動率較高的企業，對資本結構的負向調整更迅速、強度更大，與本文理論分析具有內在一致性。

表4 行業特征因果關系差異的檢驗：調整速度

一家企業所處行業對外部資金的依賴狀況，對企業特征產生深刻的影響并將成為企業融資策略選擇的關鍵情景因素[25，26]。當勞動力成本上升形成的剛性支出對企業資本結構產生影響時，外部融資依賴度較高的公司對趨勢性上升的剛性成本所蘊含的風險更為敏感，更快的資本結構調整速度是應對外部融資依賴的關鍵企業能力，因而該類企業的資本結構調整速度更快。同時，也將表現為更大強度的資本結構負向調整。為了檢驗該推斷，本文參考Rajan和Zingales[25]、Acharya和Xu[26]的做法構建行業層面的外部融資依賴成本指標Dumdep。首先計算每個公司的資本性支出水平，以資本性支出減去企業現金流量后的差值，除以資本性支出，即獲得每一個公司的外部融資依賴成本指標。分年度分行業統計外部融資依賴成本的中位數，當高于中位數的企業數量大于或等于低于中位數的企業數量時Dumdep取值為1，否則Dumdep取值為0。表4第（3）、（4）列分別報告了高外部融資依賴組以及低外部融資依賴組的回歸結果。通過Dis的系數可以發現，高融資依賴組的系數和顯著性水平均明顯高于低融資依賴組，表明外部融資依賴程度較高的企業在勞動力成本上升的影響下資本結構調整速度更快。同時在表5第（3）、（4）列，分組回歸的結果進一步顯示高外部融資依賴行業中的企業，負向資本結構調整的強度更大，與理論預期和本文邏輯一致。

企業投資傾向決定了融資的方式和規模[14]。宏觀環境也可能通過影響企業投資的方式來影響企業融資。企業資產中不可逆的部分具有較高的沉沒成本，決定了投資決策調整的難度[27]，在不確定的環境下，不可逆資產的占比增加也將加大企業的整體風險，進而要求企業具有較強的財務彈性以應對企業的內外部風險和威脅因素。首先按照各個行業對各類資產的配置頻率，計算資產在企業層面的可逆性指數。進一步地，根據企業資產可逆性情形，構建行業資產可逆性指數Dumrev。Dumrev大于0表示企業所處行業的資產可逆性高于行業中位數，否則Dumrev為0。表4第（5）、（6）列分別報告了高資產可逆性樣本組以及低資產可逆性樣本組的回歸結果，通過Dis×Wage的系數可以發現，高資產可逆性組的回歸系數和顯著性水平均明顯低于低資產可逆性組，表明資產可逆性程度較低的企業由于資產的變現速度慢，投資決策發生改變時調整成本更高，因此在勞動力成本上升的影響下資本結構調整速度更快，從而增加財務彈性、降低企業經營失敗的可能性。同時表5第（5）、（6）列分組回歸結果進一步顯示，資產低可逆性的企業，負向資本結構調整強度更大，與理論預期和本文邏輯一致。

表5 行業特征因果關系差異的檢驗：調整方向

（四）內生性問題的處理

企業的勞動力成本內生于生產經營過程，企業內部因素的交互作用所產生的內生性問題使得本文的結論可能存在偏差。例如，Sharpe[28]研究發現企業在可能遭遇財務危機時，會通過裁減雇員的方式減少現金流出，以應對債務違約所產生的風險。基于此，本文檢驗的勞動力成本與企業債務融資的負向關系，可能由于企業的高杠桿帶來的解雇員工、降低整體工資性支出所導致。為了保證結論不受內生性問題的干擾，參考程晨和王萌萌[20]研究勞動力成本對企業全要素生產率影響時的內生性問題處理方式，引入樣本期間內各個企業所在地區的最低工資標準Mwage作為工具變量。選擇該工具變量的原因如下：首先，地方區域發展因素可能會同時影響企業的投資機會、融資環境以及勞動力薪酬狀況，最低工資標準由地方政府根據經濟、社會和民族自治等綜合因素進行考量調整②，一定程度上體現了經濟發展水平；其次，最低工資標準被證明對區域內薪資水平具有較強的引導作用[29]，因而最低工資標準會對企業勞動力成本的上升產生明確的正向影響。兩階段最小二乘回歸的結果如表6所示。第（1）列報告了未做控制前提下的第一階段回歸結果，顯示最低工資標準對企業的薪資水平具有正向影響，表明工具變量滿足相關性的要求。第（2）列報告了未進行其他變量控制的兩階段最小二乘回歸結果，Wage的系數為-14.457，在1%的水平上顯著，表明在考慮內生性問題的情形下，勞動力成本上升對企業資本結構的負向調整依然產生顯著促進作用。進一步地，增加控制變量后的第（3）列和第（4）列結果與第（2）列一致。綜上，本文的結論在充分考慮內生性問題后依然成立。

表6 內生性問題處理：以最低工資標準為工具變量

（五）競爭性假設的排除

在我國資本市場環境下，由于債券市場與股權市場所能提供的融資規模有限，所以支撐企業投資活動的融資來源依然以銀行信貸為主[30]。銀行信貸資源的有限性決定了銀行在與企業的信貸交易中具有更大的議價能力和自主權[31，32]。基于提高信貸資金配置效率和降低風險的視角，銀行對客戶的篩選可能導致勞動力成本上升明顯的企業所能獲得的信貸供給減少，從而企業賬面的資產負債率下降[31]。上述推斷的成立可能會對本文的理論分析過程產生挑戰，本文對上述可能性的排除是因果關系成立的重要保證。對我國企業債務融資問題的研究普遍認為，融資能力強的企業，一方面獲得了更多的信貸資金配置，另一方面債務融資所支付的成本更低[33，34]。因而，本文可以通過控制融資能力，以排除勞動力成本上升影響企業融資能力進而導致表面上資本結構負向調整的競爭性假設。參考石青松等[33]的方法，本文以企業利息支出除以貸款總額作為銀行貸款成本的衡量指標Cost，通過控制銀行融資成本可以在一定程度上緩解對競爭性假設的擔憂。

表7第（2）列檢驗了企業債務融資成本與資本結構之間的關系，結果發現Cost的系數在1%的水平上顯著為負，與現有關于企業債務融資能力的理論認識一致。第（3）列在控制債務融資成本但未控制行業和年度的前提下檢驗了勞動力成本對企業資本結構的影響，結論仍然與表3一致。第（4）列控制了企業債務融資成本及其他全部控制變量，結果發現Wage的系數在1%的水平上顯著。值得注意的是，第（3）列和第（4）列結果中Wage的系數絕對值均小于第（1）列的系數絕對值，表明銀行優化信貸資源配置下企業融資能力的影響是一個合理的競爭性假設，但是并不影響本文理論分析中企業為了整體風險可控進行資本結構調整這一推斷的成立。

表7 是企業主動的資本結構調整還是銀行惜貸

（六）機制解釋

已有研究發現，高杠桿的企業可能會通過裁員的方式保證企業整體的戰略靈活性，緩解由于財務杠桿上升與企業剛性支出疊加產生的財務壓力[28，35]。近些年來勞動力成本粘性的增強不僅歸因于薪酬的快速增長，勞動保護的增強也是關鍵因素。2008年開始實施的《勞動合同法》是勞動保護增強的一個重要的制度前提，客觀上提升了企業解雇員工的成本，固化了勞動力成本上升對企業的影響，導致企業成本粘性增強。而不斷攀升的成本粘性對企業債務融資形成了擠出效應[4，6]。

基于此，本文認為《勞動合同法》的頒布與勞動力成本上升是企業成本粘性不斷增強的兩個關鍵影響因素，而《勞動合同法》的頒布提供了良好的處理效應窗口期的特征。為了檢驗理論分析的機制是否具有現實的合理性，通過雙重差分估計，理論上可獲得《勞動合同法》頒布后本文因果關系應該更強的結論。構建《勞動合同法》實施前后的虛擬變量Post，2008年以后取1，之前或當年取0。同時引入Post與主要解釋變量的交乘項檢驗政策場景窗口期的因果關系差異，雙重差分檢驗結果如表8所示。第（1）、（2）列報告了資本結構調整速度在勞動保護增強前后的差異，無論是未控制其他變量的基準回歸［第（1）列］，還是控制了企業特征與行業效應的回歸估計，三項交乘的系數均顯著為正，表明2008年之后資本結構調整速度加快。同時第（3）、（4）列報告了勞動保護增強后勞動力成本上升所導致的調整方向差異，Wage×Post的系數均顯著為負，表明勞動保護的增強進一步加大了資本結構負向調整的力度，邏輯上與本文的理論分析保持一致。

表8 機制檢驗：基于《勞動合同法》實施前后的因果關系差異

（七）企業市場價值的影響

本文對因果關系以及機制的考察發現，在勞動力成本上升產生支出剛性的情形下，企業從權衡理論的視角出發通過調整資本結構來保證總體杠桿可控。基于上述邏輯可以得到如下推論：企業進行負向資本結構調整會影響資本市場對企業風險和前景的評價，獲得良好的市場反饋。基于此，本文首先構建企業是否進行負向資本結構調整的虛擬變量Dumlev，引入負向資本結構調整與勞動力成本的交互項Dumlev×Wage，然后分別以企業考慮現金紅利再投資的股票年度回報率Yretwd及不考慮現金紅利再投資的股票年度回報率Yretnd_w作為因變量，考察因果關系對企業市場價值的影響。結果如表9所示。第（1）列為Yretnd_w對交互項進行OLS回歸的結果，交互項的系數顯著為負。表明在勞動力成本上升的背景下，相對于未進行負向資本結構調整的企業而言，進行負向資本結構調整的企業具有較高的股票年度回報率。第（2）列為采用面板固定效應回歸的結果，結論與第（1）列一致。后兩列更換了因變量的測量口徑，依然獲得一致的結論。整體而言，本部分的回歸結果進一步闡釋了企業在勞動力成本上升背景下進行資本結構負向調整的原因。

表9 因果關系的市場價值影響：基于股票收益率的影響

五、研究結論與啟示

在供給側結構性改革背景下，投融資結構優化是新舊動能轉換、經濟由高速增長向高質量增長轉變、推進產業轉型升級的關鍵。企業是關乎國民經濟發展最重要的微觀個體，宏觀環境因素通過影響微觀企業的投融資決策而形成宏觀經濟表現。勞動力作為傳統的經濟投入要素，其成本的趨勢性變化關系到經濟轉型升級的緊迫性。勞動力成本對微觀企業的行為影響通過均衡加總最終會映射到宏觀經濟表現上。因此，探究企業表現的變化及其原因是理解宏觀經濟運行邏輯的可靠方式。

勞動力成本的急劇上升是近年來企業必須面對的基本產業背景。無論是基于新古典經濟學的框架，還是基于內生增長率對生產函數的描述，勞動力成本的上升都將對技術和資本性投入產生影響，并傳導至企業動態的資本結構調整過程中。本文研究發現，勞動力成本上升對企業債務融資產生抑制效應。同時，從行業異質性視角研究發現，行業波動性、外部融資依賴程度較高的企業，在勞動力成本上升的背景下，債務融資的負向調整更為明顯。高勞動力成本企業進行了債務的負向調整后，股票年度回報率顯著上升。研究結果表明，企業資本結構的調整不僅要錨定于目標資本結構，還應部分歸因于勞動力成本影響下的經營杠桿變化。

基于研究結論，本文的政策啟示如下。第一，通過加速企業技術革新、員工技能培養，以提高單位勞動生產率，推動企業轉型升級，減少對勞動力的剛性依賴。第二，加速我國多層次資本市場的發展，以緩解在宏微觀不確定環境的影響下以信貸為主導的融資結構對投融資行為的沖擊，通過金融市場發展以及服務實體經濟能力的增強來優化信貸資源配置，增強對高效率投資的支撐，促進供給結構的優化。第三，推動勞動力資源的市場化配置，減少制度性因素對勞動力自由流動的限制，通過培訓提升勞動生產效率，從而緩解勞動力成本上升對企業的制約。

【注 釋】

①中國人民銀行的數據顯示，2018年全年社會融資規模為192598億元。其中：人民幣貸款融資為156710億元，占社會融資規模的81.3%；非金融企業境內股票融資為3606億元，占社會融資規模的0.018%。

②通過對最低工資數據的統計發現，少數民族自治地區和邊疆地區的最低工資標準遠高于多數經濟發展水平相對較高的東中部地區。