企業并購能否抑制經濟“脫實向虛”
——基于產業優化發展的視角

胡 潔，韓一鳴，鐘 詠

（1.中國社會科學院 數量經濟與技術經濟研究所，北京 100732；2.中國社會科學院大學 應用經濟學院，北京 102488）

一、引言

實體經濟是保持國民經濟長期、健康發展的基礎。近年來，隨著經濟增速放緩，實體經濟下行壓力加大，投資收益率持續下降，而金融業和房地產業等虛擬經濟卻快速擴張，金融行業和金融資產的收益率也有所上升，實體經濟與虛擬經濟的利差有所擴大，我國金融業與實體經濟的發展出現了逐年失衡的現象（黃群慧，2017）。據國家統計局數據顯示，自2005—2019 年，工業增加值占GDP 的比重整體呈現不斷下降趨勢，從2005 年的41.62%下降到2019 年的31.6%，與此相反，金融業增加值占比從2005 年的4%上升到2019 年的7.7%。另據統計，從2012 年開始，金融業上市公司凈利潤合計占所有滬深A 股上市公司凈利潤和的比例超過50%，在2015 年這一比例甚至接近60%，此后一直保持在50%～60%的水平。在當前中國實體經濟投資回報率持續下滑，金融、房地產業保持較高收益率的背景下，微觀表現為產業資本投資實體經濟的意愿下降，而是持有大量的金融資產，越來越多的非金融實體企業紛紛進入金融領域和房地產業；而且一些大型國企設立金融板塊，從事影子銀行業務，從而導致大量資金在金融體系中空轉而難以進入實體經濟。由此，我國企業金融投資和實體投資呈現顯著的負相關關系（張成思和張步曇，2016；彭俞超和黃志剛，2018），實體企業金融化現象日益凸顯。企業是經濟運行的微觀基礎，實體企業“脫實向虛”，長遠來看不僅不利于企業創新和主業的發展，影響實體經濟的高質量發展，而且會導致金融領域的風險集聚。因此，如何抑制實體企業金融化一直受到社會各界的廣泛關注。

并購是企業獲取協同效應（陳愛貞和張鵬飛，2019）、提升市場勢力（蔣冠宏，2021）、實現企業資本擴張和業務發展的經營戰略，是實現企業跨越式發展和企業資本化運作的有效手段，也是企業價值鏈重整、產業整合、企業紓困的重要方式。企業通過實施并購戰略，有利于企業開拓新市場，獲取戰略性資源、關鍵創新技術和成熟的品牌，有利于消化和輸出過剩產能，促進實體企業主業的發展，還有利于促進我國供應鏈和產業鏈的補鏈、延鏈、互鏈、強鏈、固鏈，加速形成國內國外雙循環的發展格局，提升我國產業競爭力。此外，產業內的并購重組，有利于解決企業面臨的危機，實現企業紓困，有利于產業整合、轉型和升級。自2012 年以來，我國企業境內并購規模呈現出快速增長的態勢，在2014 年更是出現了爆發式的增長，在之后我國境內并購的規模開始逐漸穩步上升。我國的海外并購的規模別在2016 年達到了新的高度后，由于國家的政策收緊及外國政府對于我國海外并購的嚴格審查，我國企業的海外并購規模開始出現下降的趨勢。雖然如此，但是中國企業并購交易還是存在著很大的行業空間（陳愛貞和劉志彪，2016）。

并購是一種促進企業資源配置的有效方式（Neary，2009），而企業金融化是對金融領域的投資，二者本質上都屬于企業的投資行為，獲取企業控制權的并購更是企業的戰略性投資，屬于企業的長期投資。在企業存在融資約束的情況下，理論上，企業進行并購投資與進行金融投資存在替代關系，但其作用機制是什么、作用效應如何及不同并購模式是否存在差異，對這一系列問題，現有研究少有涉及，且企業并購對企業金融化的具體影響機制尚不明晰。在此背景下，本文從微觀實體企業金融化的視角，重點考察企業并購對經濟“脫實向虛”的具體影響及作用機制。

在當前國內外經濟金融形勢復雜多變，全球經濟呈現“滯漲”趨勢，尤其是受國內疫情反復影響，經濟下行壓力加大，一些產業遭受重創的背景下，如何鼓勵企業通過境內外并購重組，拓寬投資渠道、實現企業價值重構、產業鏈整合，從而有效引導資金“脫虛向實”，促進實體經濟高質量發展具有重要的理論意義和現實意義。

本文的邊際貢獻主要有以下幾點：一是本文從產業優化發展的視角將企業并購與經濟“脫實向虛”納入同一分析框架，豐富了對于企業金融化的研究，拓寬了對于經濟“脫實向虛”治理研究問題的思路；二是通過對并購投資與企業配置金融資產之間的關系研究，揭示了并購投資對經濟“脫實向虛”的作用機制，由此打開了二者之間存在的黑箱；三是本文采用三重差分法分別檢驗了境內并購和海外并購兩種并購模式對于企業金融化不同的影響效應和作用機制，對于出臺針對性的并購支持政策提供了新的經驗證據和啟發。

二、文獻綜述

（一）企業金融化相關文獻

實體企業金融化是經濟“脫實向虛”的微觀表現，是非金融企業參與金融活動，投資和持有金融資產的行為。關于實體企業金融化的研究，已有研究主要從實體企業金融化的動機和影響后果兩個方面展開研究。

關于企業金融化的動機方面，已有研究表明，實體企業配置金融資產主要出于預防性儲蓄和投機逐利這兩方面的動機。一方面，企業金融化是出于預防性動機。企業配置金融資產可以使得企業在面對未來融資約束和突變生存環境時，將金融資產轉化為內源性融資來源，從而起到緩沖應對的作用（Theurillat et al，2010；胡奕明等，2017；戴靜等，2020）。黎文靖和李茫茫（2017）從產融結合的視角出發，認為實體企業參股非上市金融機構可以緩解其融資約束，從而支持了實體企業金融化的預防性動機理論。另一方面，更多學者從不同視角研究證明了我國實體企業配置金融資產往往是出于經營管理者的短視和投資逐利的動機（彭俞超和黃志剛，2018；彭俞超等，2018；韓珣和李建軍，2020；杜勇等，2017；張成思和張步曇，2016）。

近年來的研究多從企業外部發展環境來探究企業金融化的深層次原因。楊箏等（2019）通過考察放松利率管制對于實體企業金融化的影響，發現實體經濟與虛擬經濟的巨大利差是誘使企業配置金融資產的主要動機。羅黨論等（2021）指出產能過剩導致企業主業經營不善，促使了更多實體企業進入金融領域行業。翟光宇等（2021）在對制造業企業金融化與實物資本投資之間關系的研究中發現了“擠出”效應的存在，并且這種“擠出”效應的大小與企業的套利動機有關。安磊和沈悅（2020）研究發現企業對外直接投資，能夠通過抑制實體企業金融資產的持有，從而改善實體企業主業業績。

關于企業金融化的影響方面，主要集中于對企業創新、實業投資、企業績效及金融風險等方面的影響。段軍山和莊旭東（2021）和王紅建等（2017）都指出金融資產的配置和實體企業的跨行業套利行為都會對企業的創新發展產出帶來顯著的負向效應；杜勇等（2017）指出實體企業金融化通過降低企業的創新和實物資本投資進而顯著抑制企業的未來主業業績水平；黃大禹和謝獲寶（2021）研究發現盡管金融化投資能夠改善企業收益的質量，但金融化投資對企業財務績效起著負面作用。張成思和張步曇（2016）發現經濟金融化會對實業投資率產生“擠出”效應，并弱化貨幣政策對實業投資的提振作用。

（二）企業并購相關文獻

企業并購的研究主要集中于并購動機及并購的影響效應兩個方面。

關于企業并購的動機，劉莉亞等（2018）認為生產率的差異是并購的關鍵驅動因素，中等規模且盈利能力較強的高生產率企業傾向于并購規模較小但經營良好的低生產率企業；還有很多文獻認為主并企業實施并購往往是希望實現壟斷從而獲取壟斷利潤或是吸收先進技術水平提高自身效率（Nocke and White，2010；Federico et al，2018）。綜合來看，企業實施并購的動機主要有兩種：一種是為了獲得被并企業的市場份額從而形成相應的壟斷，使企業獲得一定的規模經濟和范圍經濟；另一種是為了獲得被并企業內部更多的無形資產，如生產管理經驗，創新技術研發等，從而促進企業長遠的發展。

關于企業并購的影響效應方面，已有研究主要集中于并購對企業的研發、創新產出、企業的績效、市場勢力和生產率等方面產生的影響。陳愛貞和張鵬飛（2019）通過對比境內并購和跨境并購發現，兩種并購方式都可以促進企業的創新，但是跨境并購對于企業創新的影響更強；任曙明等（2017）通過從一個行業內部并購發生的可能性和議價能力水平考察了境內并購發生對于企業創新的事前促進影響；冼國明和明秀南（2018）、朱治理等（2016）關于海外并購能否促進企業的創新得到了不同的結論。蔣冠宏（2017）通過研究發現，海外并購可以促進企業的研發投入和生產率，但對于資產收益率的影響不明顯。除了考察并購對于主并企業的影響，不少研究還對于被并企業進行了考察，例如，Stiebale 和Reize（2011）研究了外資并購對于德國中小企業研發投入和產出的影響，研究發現外資并購可以顯著提升被并企業的研發投入，但對創新產出的影響不明顯。現有研究也發現外資并購可以提高被并企業的生產率水平、經營績效和創新水平等（蔣殿春和謝紅軍，2018；呂若思等，2017；張鵬飛和陳鳳蘭，2021）。在企業并購影響的文獻研究中，大多研究都對企業并購行為予以肯定，認為企業并購能夠促進企業多方面的長期發展，這是符合我國當前并購浪潮高漲的趨勢背景的。

通過對國內外文獻的回顧，發現大量有關企業金融化、企業并購的研究集中于二者與企業技術創新、企業生產率和企業績效等方面的關系，鮮有文獻直接研究企業并購與企業金融化的關系。本文將從產業優化發展的視角探究企業并購重組對經濟“脫實向虛”的影響及作用機制，從而打開兩者之間關系的黑箱，對于我國治理當前經濟“脫實向虛”的嚴峻問題具有重大現實意義。

三、理論分析和研究假設

（一）并購對實體企業金融化的影響

企業將有效的金融資源進行戰略性并購與配置金融資產存在替代關系，企業進行并購在“擠出”金融投資的同時，還會促使實體企業形成長期投資偏好，減少短期金融逐利行為，進而抑制經濟“脫實向虛”。企業實施并購戰略會通過兩個渠道對實體企業金融化形成抑制作用，如圖1 所示：一是直接擠出效應。通常來說，企業并購戰略的實施需要大量資金的投入，主并企業一般都是具有一定規模、資金實力和融資能力的企業，其為并購而支付的交易數額相對較大。因此企業不僅會集中內部可利用資金投入并購，對企業金融投資形成直接的資金替代，減少企業短期金融逐利行為；而且還會通過并購融資使得部分社會金融資源參與并購活動，從而拓寬了資金進入實體經濟的渠道，避免了資金在金融體系的空轉，進而抑制金融資源“脫實向虛”。二是間接擠出效應。企業實施并購戰略產生的“規模經濟和范圍經濟效應”“產業鏈協同互補效應”和“技術協同效應”促使企業擴大產業投資，從而對配置金融資產產生“擠出效應”。微觀企業層面，一是企業通過戰略性并購擴大了市場范圍、提升了企業市場勢力，促使企業增產擴能，增加企業生產投入；二是企業通過并購整合供應鏈產業鏈，為供應鏈的完善和產業鏈的延伸而加大投資從而提升企業市場競爭力；三是企業通過并購獲取戰略性資源，特別是為獲取技術協同創新而加大研發投入，從而使得產業資本留在實體經濟中。企業的這些并購后續投資都將對企業金融資產的配置產生間接“擠出效應”，促進企業主業發展，注重企業長期價值，形成長期投資偏好，減少短期金融逐利的短視行為，對實體企業金融化形成抑制作用。宏觀經濟層面，企業戰略性并購有助于消化我國實體經濟過剩產能，通過補鏈、延鏈、強鏈、固鏈，促進我國產業鏈的完善，提升我國供應鏈的韌性，引導資金“脫虛返實”，在做大做強主業的同時，也促進產業整合和產業升級，從而促進實體經濟的高質量發展。

圖1 企業并購對企業金融化的抑制機制

基于以上分析，本文提出如下研究假設1：

企業并購對實體企業金融化存在抑制作用，而且對實體企業短期金融化行為和長期金融化行為均有抑制作用（H1）。

（二）境內并購和海外并購的異質性

本文從境內并購和海外并購雙視角來探究企業并購對于企業金融化的抑制作用。因此不可忽視兩種并購模式抑制機制之間的異質性。

并購的直接擠出效應方面，由于企業海外并購的交易規模一般要大于境內并購的交易規模，相比之下，海外并購會需要企業支付大量內部可利用資金并會受到相應政策支持獲得大量并購融資。因此，海外并購對于企業金融化的直接擠出效應相對于境內并購來說更強，并購的間接擠出效應方面，企業境內并購可能更多的是為了擴大市場份額，形成一定的市場勢力，發揮規模經濟和范圍經濟效應，實現產業整合，投入更多資源做大做強主業并消化產業中過剩產能，從而對企業金融化形成抑制作用。相比之下，企業的海外并購主要是出于技術資源的獲取，解決部分新興產業中高端供給不足的問題，提升企業長期研發投入，促進企業長遠發展，從而對企業金融化形成抑制作用。此外，兩種不同的并購模式都可以通過并購，實現企業上下游產業鏈的整合，為產業鏈的補鏈和延鏈進行持續性投入，獲得穩定的供銷渠道，促進企業實體主業長遠發展，間接抑制企業的金融化水平。

因此本文認為，海外并購相對于境內并購來說，企業的資金投入更多，企業實體主業能夠獲得更加高質量的長遠發展，從而對企業金融化形成更強的抑制作用，基于此論述，本文提出如下假設2：

相對于境內并購，海外并購對于實體企業金融化的抑制作用更強（H2）。

（三）并購對實體企業金融化的作用機制

企業的并購重組，微觀上對于企業獲取協同效應，提升市場勢力和競爭力具有促進作用，從中觀產業發展方面來看，對于改善產業競爭格局、優化產業結構、促進產業轉型和升級具有積極作用。產業的健康可持續發展，才能對社會資本產生持久的吸引力，從根本上緩解經濟“脫實向虛”。

1.并購的規模經濟和范圍經濟效應

我國是名副其實的制造業大國，隨著我國經濟進入了轉型發展時期，經濟增長速度下滑，國內有效需求不足，一些行業產能過剩問題凸顯，從而導致大量實體企業經營舉步維艱。產能過剩導致的實業投資回報率偏低及同金融行業之間巨大的利差是我國經濟出現“脫實向虛”的重要誘因（楊箏等，2019；羅黨論等，2021）。在2016年政府出臺的“三去一降一補”的中國經濟工作的五大任務中，化解產能過剩排到了五大任務的首位，并且提出了要盡可能多地進行企業兼并重組、減少破產清算。企業通過并購重組，尤其是境內產業內并購重組，對于淘汰落后產能、促進產業整合，化解產能過剩問題意義重大，并購促使國家優質資產向優秀企業集聚，企業通過并購獲取規模經濟和范圍經濟效應，開拓市場實現規模擴張，企業增產擴能加大生產投入，促進企業實體主業發展，從而對實體企業金融化產生了間接的擠出效應。由此，本文提出如下研究假設3：

企業并購所產生的規模經濟和范圍經濟效應會對企業金融化產生抑制作用（H3）。

2.產業鏈協同互補效應

當前，我國經濟中存在著低端產能過剩、高端供給不足的問題，產業發展面臨著產業結構調整和產業升級的問題。理論上企業通過外部并購來實現上下游產業鏈整合、獲取戰略性資源等戰略目標。如果主并企業與標的企業主業處于同一產業之間的不同環節，在產業鏈上呈互補性關系或交叉關系，將會促使主并企業增加延伸產業鏈、完善產業鏈等互補性投資，實現企業縱向一體化發展，提升企業市場競爭力，進而間接擠占金融投資。此外，企業為實現供應鏈和產業鏈的補鏈、延鏈，需要持續性的資金投入。因此也會抑制企業的短期金融逐利行為。由此，本文提出如下研究假設4：

企業并購所產生的產業鏈協同互補效應會對企業金融化產生抑制作用（H4）。

3.技術協同效應

盡管我國是制造業大國，但對于一些關鍵技術、核心技術的掌握仍處于空白和發展初期，尤其是在一些新興產業中，技術的缺乏和發展的滯后，將導致我國一些產業的發展受制于人，且在全球產業鏈分工中處于低端環節。企業通過并購同國內外企業產品研發和技術資源實現共享，使得自身的研發創新技術水平得到極大提高。企業通過并購的技術協同效應解決高端供給不足的問題，不僅大大提高企業自身的市場競爭力，而且通過關鍵技術和知識的獲取，解決我國技術卡脖子的問題，起到強鏈、固鏈的作用，提升我國產業整體實力。因此以技術獲取為目標的并購尤其是海外并購會激勵企業增加研發投入、人力資本投入等無形資本的后續投資，促使企業實體主業的長期向好發展，從而對企業金融資產配置尤其是長期金融資產的配置形成替代。由此，本文提出如下研究假設5：

企業并購所產生的技術協同效應會對企業金融化產生抑制作用（H5）。

四、研究設計

（一）數據來源

本文實證檢驗所利用的2009—2018 年中國A 股非金融類、非房地產類上市公司并購交易數據、財務數據和公司治理數據來源有兩個；并購交易的數據來自Wind 全球并購數據庫，上市公司的財務數據和公司治理數據均來自國泰安數據庫（CSMAR）。

本文從Wind 全球并購數據庫得到2009—2018 年發生的并購事件共計11073 個。本文將并購界定為獲取并購企業控制權的并購事件。因此對于沒有涉及控制權變更、關聯交易、并購方為金融類和房地產類及買殼上市的并購事件進行剔除，最終得到4708 個并購事件。為了排除樣本期間內多次并購的影響，聚焦首次并購對于企業產生的影響，本文參考了周茂等（2015）的做法，使用樣本期間內首次進行并購的事件來考察并購帶來的影響，最終得到樣本期間首次進行的并購事件1885 個。

本文研究的對象是非金融實體企業。因此研究樣本剔除了金融類、房地產類上市公司及被進行特別處理（ST）公司，最終得到用于分析的上市公司共計3146 家。同時為了剔除異常值對實證結果的影響，本文對所有涉及的連續變量進行上下1%的Winsorize 縮尾處理。最后將上述處理好的并購事件數據和上市公司數據進行匹配合并得到一個上市公司并購財務數據庫，其中匹配成功的并購事件1680 個。

（二）模型設定

本文主要研究企業并購對企業金融化產生的影響，揭示二者之間所存在的因果關系。根據現有研究結論，生產率高、盈利能力強和創新能力高的企業往往更愿意選擇進行并購重組（冼國明和明秀南，2018；劉莉亞等，2018）。因此直接進行普通最小二乘（OLS）回歸往往會導致估計結果的不準確。本文參考Stiebale（2016）和Stiebale和Vencappa（2018）的研究方法，將企業并購看作是一次準自然實驗，使用傾向性得分匹配和雙重差分（PSM-DID）的方法來考察企業并購對于實體企業金融化的影響，可以很好規避樣本自選擇等內生性問題。

本文首先使用傾向性得分匹配（PSM）的方法在樣本期間內從未進行過并購的企業中挑選出與并購企業發生并購前具有相似特征的企業作為對照組，然后將進行并購的企業作為處理組，進一步構造雙重差分模型，所構造的模型為

其中：解釋變量Fin衡量的是企業的金融化程度，本文在模型中分別帶入廣義金融化指標FinA和狹義金融化指標FinB；核心解釋變量Treat 表示的是企業是否進行并購；Controls 為一系列控制變量；λi為個體固定效應；μt為時間固定效應；ηp為行業固定效應；εit為殘差項。

（三）變量說明

1.被解釋變量

本文的被解釋變量是衡量企業金融化程度的指標，借鑒劉貫春（2017，2018）的做法，分別在模型中采用廣義金融化指標FinA和狹義金融化指標FinB進行實證研究。其中，廣義金融資產包括貨幣資金、持有至到期投資、交易性金融資產、投資性房地產、可供出售的金融資產、長期股權投資及應收股利和應收利息，狹義金融資產不包含長期股權投資。將廣義金融資產和狹義金融資產用總資產進行標準化來衡量企業的金融化程度，分別記為FinA和FinB。

2.核心解釋變量

本文的核心解釋變量Treat是衡量企業是否進行并購的虛擬變量。進行并購的處理組企業在進行并購后，Treat取1；對照組和在并購之前的處理組企業，Treat取0。

3.控制變量

本文參考已有文獻（彭俞超等，2018；曹越等，2021；安磊和沈悅，2020），選擇了會對企業金融資產配置產生影響的財務特征指標和公司治理指標變量，主要包括：企業規模、企業年齡、財務杠桿、盈利能力、成長性、營運能力、企業經營活動現金流、有息負債、非債務稅盾、資產抵押能力，具體變量定義詳見表1。

表1 變量說明

表2 報告了本文所涉及變量的描述性統計，對比了現有文獻，本文所涉及的關鍵變量的統計特征與所對比文獻具有高度一致性。見表2，并購企業的金融化程度高于未進行并購企業的金融化程度，但這可能會受到其他因素的影響。因此研究企業并購與企業金融化的因果關系需要使用合理的因果推斷策略。表2 同樣顯示了，進行并購的企業在規模、收益率、企業成長性等方面的均值都大于未進行并購的企業，這更加說明了本文先采取傾向性得分匹配再進行雙重差分來識別并購和企業金融化因果關系的必要性。

表2 變量描述性統計

關于本文進行傾向性得分匹配的協變量選擇，本文參考了Stiebale（2016）、冼國明和明秀南（2018）及陳愛貞和張鵬飛（2019）的做法，選擇了如下匹配變量：企業規模（Size），用企業的員工人數取對數表示；資產密集度（Capital），用企業的固定資產和員工人數的比值表示；企業的資產負債率（Lev），用企業的總負債和總資產的比值表示；利潤率（Ros），用企業的營業利潤和營業收入的比值表示；企業年齡（Age），用當年年份減去企業成立年份表示；企業勞動生產率（Lp），用企業營業收入除以員工人數的對數表示；研發投入（Rd），研發投入大于0 記為1，否則記為0；企業所有權（State），所有權為國企記為1，否則記為0。（本文的匹配變量和控制變量的選擇是不一樣的，見表3）。

五、實證結果與分析

（一）匹配的平衡性檢驗

本文在主模型中首先利用上文提到的匹配協變量采用最近鄰匹配的方法逐年分別為發生并購的企業匹配到合適的對照組，為保證匹配結果的合理和實證結果的可信，表3 以2009 年為例報告了逐年匹配的平衡性檢驗結果。由表3 中t檢驗結果可知，經過匹配之后處理組和對照組之間并無顯著的差異，說明PSM 逐年最近鄰匹配效果較好。

表3 PSM 逐年匹配樣本的平衡性檢驗（2009 年）

（二）基準模型估計

為考察企業并購對于實體企業金融化的影響，本文已經通過最近鄰匹配的方法為進行并購的企業匹配到了相近的對照組企業，進而要采用雙重差分（DID）的方法進行估計，估計結果見表4。需要重點關注的是核心解釋變量的系數，見表4，無論被解釋變量是廣義金融化指標還是狹義金融化指標，核心解釋變量的系數都是在1%的顯著性水平下為負，說明企業進行并購之后企業的金融資產配置水平均有所下降，即企業并購對企業的金融化水平存在顯著的抑制作用。由于廣義金融化（FinA）不僅包含企業短期金融資產的配置，還包括企業長期金融資產的配置。因此，并購對實體企業短期金融化行為和長期金融化行為均有顯著的抑制作用，由此證明本文假設H1 成立。

表4 傾向性得分匹配雙重差分檢驗結果

（三）穩健性檢驗

為了保證上述基準模型所得到的企業并購對企業金融化產生抑制作用結論的穩健性，本文進行了一系列穩健性檢驗。

1.平行趨勢檢驗

平行趨勢假設是雙重差分模型適用的關鍵前提假設。平行趨勢指的是處理組個體的因變量在沒有接受處理的狀態下與控制組個體的因變量具有相同的時間變動趨勢。只有滿足平行趨勢假設才能夠保證很好地剔除選擇性偏誤，從而得到處理效應的一致估計量。本文使用事件研究法（黃煒等，2022）來檢驗平行趨勢假設是否得到滿足，設置模型為

圖2 平行趨勢檢驗

2.安慰劑檢驗

本文通過設定錯誤的時間變量，人為地將企業進行并購的年份提前兩到三年來進行安慰劑檢驗，觀察在此情況下企業并購對于企業金融化的抑制作用是否依舊顯著，如果依舊顯著則表明企業減少金融資產的配置不僅僅是因為并購導致，還可能存在著其他影響因素。安慰劑結果見表5，本文將并購發生年份人為地提前了兩到三年，核心解釋變量的系數并不顯著。因此安慰劑檢驗通過，即企業金融資產配置的下降是由于企業并購引起的。

表5 安慰劑檢驗結果

3.細分匹配對照組

在中國現有經濟體系內，不同所有制類型的企業對于金融資產配置的程度不盡相同。因此不同所有制類型企業進行并購對于企業金融化的影響也存在差異。本文參照Stiebale 和Vencappa（2018）文獻的方法，分別按照處理組企業的所有制類型通過傾向性得分匹配的方法在相同所有制類型的企業中找到相近的對照組企業，從而使得找到的對照組企業和處理組企業的所有制類型是一致的，這樣做可以進一步克服可能存在的樣本自選擇問題。然后采用雙重差分的方法進行實證檢驗。見表6，結論依然穩健可靠，表明企業并購對于企業金融化依舊存在顯著的抑制作用。

4.更換匹配方法

在本文上述的基準模型中，采取最近鄰匹配的方法為處理組逐年匹配到了合適的對照組。此小節基于文章結論的穩健性需要，采取核匹配的方法為處理組逐年匹配合適的對照組。核匹配的做法是按照對照組的傾向性得分給對照組賦予相應的權重，與處理組的傾向性得分越接近，賦予的權重比例越大。因此核匹配可以解決因大量對照組企業無法參與估計而導致的偏差問題。本文使用核匹配后進行估計的結果見表6，企業并購對于企業金融化抑制作用的結論依舊穩健可信。

表6 細分匹配對照組、更換匹配方法檢驗結果

5.異質性處理效應的處理

對于多期DID 模型，大量實證文獻都是采用雙向固定效應模型進行政策效應的識別，然而，Callaway 和Sant’Anna（2021）和Goodman-Bacon（2021）指出，在政策實施時點存在交疊的情況下，使用雙向固定效應模型進行估計，當處理效應存在異質性時，即使滿足平行趨勢假設，處理效應的估計結果也是存在偏誤的。因此，本文借鑒Callaway 和Sant’Anna（2021）的研究，使用Stata 軟件的csdid 命令對模型可能存在的異質性處理效應進行穩健性檢驗，結果如圖3 所示，在并購發生之前企業金融化水平的變化并不顯著，而并購發生之后并購事件對于企業金融化產生了顯著的抑制作用。結果具有穩健性。

圖3 異質性處理效應穩健性檢驗

6.內生性檢驗

由于企業并購和企業投資都屬于企業內部投資決策，二者之間存在強烈的內生性問題，尋找合適的工具變量對于解決內生性問題至關重要，然而在目前國內外現有研究文獻中，并沒有找到相對公認可靠的工具變量。因此，本文參考陳愛貞和張鵬飛（2019）的做法，引入滯后一期的被解釋變量并采用系統GMM（generalized method of moment）的方法對基準模型進行回歸，回歸結果見表7，核心解釋變量同樣顯著為負，這說明在考慮了內生性問題之后本文的核心結論依舊成立。

表7 內生性檢驗結果

六、進一步研究

通過對基準模型的實證研究，本文得到了企業并購對于企業金融化存在顯著抑制作用。由于企業境內并購與海外并購無論是從并購動機、并購方式及并購效果和績效等方面都存在著顯著差異。基于兩種并購模式具有不同的特征，本文進一步檢驗境內并購和海外并購對企業金融化的抑制效應是否不同。根據黃煒等（2022）研究，在平行趨勢滿足的情況下，三重差分的方法可以用于識別干預政策在不同群體間的異質性處理效應。本文從境內并購和海外并購的雙視角出發，為進一步探求兩種不同的并購模式對于企業金融化抑制的異質性，在參考了錢雪松等（2019）和陳愛貞和張鵬飛（2019）的相關做法后，本文使用三重差分的方法來研究兩種不同并購模式對于企業金融化抑制作用的異質性，設置模型為

在上述兩模型中分別用廣義金融化指標和狹義金融化指標作為被解釋變量來進行三重差分的檢驗，Di是處理組虛擬變量，當Di為1 時表示企業i發生了并購，Di為0 時表示企業i未發生并購。Tit為多期DID 模型中的處理期虛擬變量，當時間處于并購發生之前或未發生并購企業的樣本期間內Tit都取0，當時間處于并購發生之后Tit取1。在式（4）中，本文引入了是否發生海外并購的虛擬變量Zi，Zi取1 表示企業i發生了海外并購，以此來研究兩種不同并購模式對于企業金融化抑制作用的異質性，實證結果見表8，無論被解釋變量是廣義金融化指標（FinA）還是狹義金融化指標（FinB），雙重交互項Di×Tit的系數都顯著為負，這和前文的結論是一致的，即企業并購會對企業的金融化起到抑制作用。同時，三重交互項Di×Tit×Zi也都顯著為負，這說明了與企業的境內并購相比，企業的海外并購對于企業金融化的抑制作用更強，即本文的假設H2 成立。

表8 三重差分檢驗結果

七、機制檢驗

根據前文的實證結果，本文得到結論：企業并購可以對企業金融化產生抑制作用，且海外并購的抑制作用更強。由于企業境內并購與海外并購在并購動機、并購方式及并購效果和績效等方面存在著顯著差異，決定了其對企業金融化的具體作用機制有所不同。因此，本文將區分境內并購和海外并購分別檢驗企業兩種并購模式對企業金融化的不同作用機制。

（一）規模經濟和范圍經濟效應

本文對兩種不同模式并購是否可以通過開拓新的市場發揮規模經濟和范圍經濟效應，從而對實體企業金融化形成抑制的渠道進行驗證。此處參考陳愛貞和張鵬飛（2019）的做法選取衡量企業市場勢力水平的勒納指數（Lerner）作為中介變量，可以用企業營業收入和營業成本的差值對營業收入的占比來簡化計算表示（陳愛貞和張鵬飛，2019；Peress，2010；Datta et al，2011）。見表9，境內并購會促使企業市場勢力的顯著提升，而海外并購的提升并不顯著。因此，相比于海外并購，企業進行境內并購主要是通過獲取規模經濟與范圍經濟效應，形成一定的市場勢力，擴大企業產品和服務的市場占有率，為此企業需要增產擴能加大實體主業生產投入，促進實體主業發展從而對實體企業金融化形成抑制作用。由此證明，假設H3 所說的規模經濟和范圍經濟效應，在境內并購對企業金融化的抑制機制中起主導作用，而在海外并購中作用不明顯。

表9 規模經濟和范圍經濟效應機制檢驗

（二）產業鏈協同互補效應

本文對兩種不同的并購模式能否通過對供應鏈上下游整合，促進企業加大產業鏈和供應鏈的延伸完善而進行的投資，從而對實體企業金融化形成抑制的渠道進行驗證。本文參考李琦等（2021）的做法，使用前五大供應商采購額與年度采購總額的比值及前五大客戶銷售額與年度銷售總額的比值之和的均值反映企業供應鏈集中程度（%）作為中介變量進行檢驗。見表10，境內并購和海外并購對企業供應鏈的集中程度均產生顯著促進作用。因此，兩種并購模式都可以促使產業鏈的延伸和完善，實現企業的縱向一體化，提升企業實體主業的穩定發展的同時也會使得企業將資金更多地投資于產業鏈的完善和延伸，從而將對企業金融資產尤其是長期金融資產的配置形成抑制。由此證明，假設H4 所說的產業鏈協同互補效應，在兩種并購模式對企業金融化的抑制機制中都存在顯著作用。

表10 產業鏈協同互補效應機制檢驗

（三）技術協同效應

本文對兩種不同并購模式能否通過獲得技術協同效應，提升企業研發投入和創新產出，從而對實體企業金融化形成抑制的渠道進行驗證。此處參考賀炎林等（2022）的做法，使用企業發明、實用新型和外觀設計三種類型專利申請數量對數化處理數據作為中介變量。見表11，企業海外并購對創新發展存在顯著的提升，而境內并購的影響并不顯著。因此，相比于境內并購來說，海外并購可以促進企業加大研發投入，提高企業的創新水平，促進企業實體主業長遠發展，對實體企業金融化產生抑制作用。由此證明，假設H5所說的技術協同效應，在海外并購對企業金融化的抑制機制中其主導作用，而在境內并購中作用不明顯。

表11 技術協同效應機制檢驗

八、結論和啟示

經濟“脫實向虛”，特別是實體企業金融化不僅影響我國經濟的高質量發展，而且導致金融領域的風險集聚。因此如何抑制實體企業金融化一直受到社會各界的廣泛關注。本文利用2009—2018 年中國A 股非金融類、非房地產類上市公司并購交易數據、財務數據和公司治理數據，進行實證檢驗并購對實體企業金融化產生的影響及作用機制。實證結果表明，一是企業并購對企業配置金融資產具有“擠出”效應，而且對實體企業短期金融化行為和長期金融化行為均有抑制作用。本文進行了多種穩健性檢驗，結果表明文本結論穩健可信；二是境內并購和海外并購都會對企業的金融化產生抑制作用且海外并購的抑制作用更強；三是在境內并購中，“規模經濟和范圍經濟效應”和“產業鏈協同互補效應”起主導作用；而在海外并購中“產業鏈協同互補效應”和“技術協同效應”起主導作用。由此可見，企業并購在“擠出”企業金融投資的同時，還會促使實體企業形成長期投資偏好，減少短期金融逐利行為，由此能夠有效抑制經濟“脫實向虛”。本文為企業并購投資與企業金融資產配置的因果關系提供了新的經驗證據，不僅豐富了關于實體企業金融化并購影響的研究，而且拓展了治理經濟“脫實向虛”問題的思路，為我國當前有效引導資金“脫虛向實”提供一定啟示。

基于本文研究結論，我國在企業兼并重組的監管和政策制定中，要鼓勵企業進行戰略性并購重組，更多鼓勵以企業價值鏈整合、產業鏈重構為目的產業縱向一體化并購，有利于解決我國產業低端產能過剩和高端供給不足的問題。對于境內并購，鼓勵以產業整合為目的的橫向并購，特別是鼓勵產能過剩行業的橫向并購，有利于化解過剩產能，緩解產業過度競爭，促進產業健康可持續發展；對于海外并購，要重點鼓勵為獲取技術和戰略性資源而進行的海外并購。因此在促進我國企業進行境內并購實現國內發展同時，更要注重鼓勵企業“走出去”，去吸收國外的先進技術，充分發揮技術的協同效應解決我國的高端供給不足問題，從而促進我國實體企業長遠持續高質量的發展。只有產業結構的優化、產業生態的改善，提升產業鏈整體競爭力，實現產業的健康穩定發展，才能增強產業的吸引力，才能真正留住產業資本、吸引社會金融資源，從而從根本上有效治理經濟“脫實向虛”問題。