奕瑞科技　從IPO被否到400億市值

張賀

進入2021年12月沒多久，奕瑞科技（688301.SH）股價達到565.55元/股的歷史高位，總市值410.31億元。

誰能想到，曾于2019年6月折戟創(chuàng)業(yè)板的奕瑞科技，煥發(fā)了第二春。

奕瑞科技是全球少數(shù)掌握全部核心技術(shù)的數(shù)字化X線探測器生產(chǎn)商之一，于2011年完成首款探測器產(chǎn)品的測試和交付，打破了國外廠商的壟斷。其產(chǎn)品可廣泛用于醫(yī)療和工業(yè)領(lǐng)域，覆蓋全球70多個國家和地區(qū)，客戶涵蓋柯尼卡、銳科、富士、西門子、飛利浦、上海聯(lián)影、萬東醫(yī)療、藍韻影像等國內(nèi)外知名影像設(shè)備廠商。

數(shù)字化X線探測器，是通過間接或直接的方式，將X射線轉(zhuǎn)換為電荷，最終數(shù)字化為醫(yī)學圖像。探測器是包括醫(yī)院常見的DR、CT、C型臂在內(nèi)的X光影像設(shè)備成像的核心零部件，工業(yè)領(lǐng)域的便攜式焊縫檢測、電子檢測以及平常接觸的安檢也都需要用到數(shù)字化X線探測器。

根據(jù)德邦證券研報，探測器在X光影像設(shè)備整機中的成本占比約在35%-45%之間。

從構(gòu)造看，探測器由閃爍體、TFT傳感器、芯片等組件構(gòu)成。據(jù)官方介紹，奕瑞科技已經(jīng)掌握了非晶硅、IGZO（銦鎵鋅氧化物）、CMOS（互補式金屬氧化物半導(dǎo)體）和柔性基板四大傳感器技術(shù)，為國內(nèi)唯一。其中，2019年使用非晶硅、IGZO、CMOS探測器技術(shù)的產(chǎn)品銷售金額分別為5.09億元、1026.37萬元及93.71萬元;柔性探測器產(chǎn)品已經(jīng)在多家客戶進行集成、測試及注冊，尚未實現(xiàn)規(guī)模銷售。

雖然四大傳感器技術(shù)無法完全相互替代，但數(shù)字化X線探測器總體朝著更靈敏、更低噪聲、更低輻射劑量的方向發(fā)展，CMOS、IGZO及柔性基板等正是行業(yè)的研發(fā)方向。其中，CMOS和IGZO也是后來者奕瑞科技想要在動態(tài)探測器領(lǐng)域彎道超車的關(guān)鍵。

根據(jù)HISMarkit數(shù)據(jù)，2019年奕瑞科技醫(yī)療用數(shù)字化X線探測器全球市占率為12.91%，同比提升3.05個百分點。

那么，掌握核心技術(shù)的奕瑞科技為何會折戟創(chuàng)業(yè)板呢？

根據(jù)證監(jiān)會于2019年7月29日出具的文件，奕瑞科技創(chuàng)業(yè)板IPO申請未被核準，主要原因在于：1，其報告期內(nèi)主要產(chǎn)品價格下降幅度較大，且沒有充分說明下降原因、未來趨勢以及對其持續(xù)盈利能力的影響;2，對美國銷售收入占比接近30%，但沒有充分說明貿(mào)易摩擦的影響。也沒有說明韓國工廠的具體情況和對奕瑞科技財務(wù)狀況的影響。

而在此前證監(jiān)會公布審核結(jié)果的公告中，除了以上問題，還要求奕瑞科技說明與主要股東和主要客戶藍韻實業(yè)及其關(guān)聯(lián)方，發(fā)生資金往來的原因與合理性。尤其提到在藍韻實業(yè)曾存在大額應(yīng)收賬款未收回的情況下，奕瑞科技仍繼續(xù)與其進行交易的問題。

此外，奕瑞科技提交創(chuàng)業(yè)板IPO申請前一年，新增了上海慨聞、上海辰岱、蘇州辰知三家股東，但同時間、同批次入股卻有著不同的價格。不僅僅監(jiān)管層，諸多媒體也紛紛發(fā)文質(zhì)疑。

而在2020年申請科創(chuàng)板IPO的過程中，奕瑞科技共經(jīng)歷了三輪問詢，問題涉及方方面面。

在回復(fù)中，奕瑞科技將十大股東進行穿透解釋，對五位創(chuàng)始人與自身股權(quán)的關(guān)系進行了梳理，尤其是對天使投資人VictorLiu的個人簡介、資金來源和退出過程及原因，以及藍韻集團實控人張力華扮演的角色做了回應(yīng)。

關(guān)于藍韻集團（包括藍韻實業(yè)、藍韻影像及其他關(guān)聯(lián)集團成員）的問題貫穿了三次問詢。針對交易所關(guān)于奕瑞科技同藍韻集團的合作歷史、交易情況明細、較低的銷售價格及其原因等，奕瑞科技一一予以回應(yīng)。

對于在全額計提壞賬的情況下仍繼續(xù)保持交易的原因，奕瑞科技稱，藍韻實業(yè)和藍韻影像是國內(nèi)知名DR整機廠，即使對方暫時面臨困難，與其合作也可確保自身在國內(nèi)的市場份額。因此，通過對藍韻實業(yè)和藍韻影像調(diào)整信用政策來降低與其交易的信用風險。

產(chǎn)品價格的持續(xù)下降，則是為了積極參與全球市場競爭、爭取市場份額的策略，而且產(chǎn)品的更新?lián)Q代會導(dǎo)致老產(chǎn)品價格下降，核心部件價格下降以及自身較強的成本控制能力也是產(chǎn)品價格敢于下降的原因。

而且產(chǎn)品價格的下降并未明顯影響毛利率，其毛利率仍能在2017-2019年保持在51.72%、45.78%和49.93%的較穩(wěn)定狀態(tài)。而奕瑞科技數(shù)字化X線探測器出貨量則從2017年的5804臺增長至2019年的11335臺，復(fù)合增速達到39.75%，全球市占率也得到明顯提升。

為了應(yīng)對貿(mào)易摩擦，奕瑞科技通過“韓國子公司實現(xiàn)量產(chǎn)并向美國客戶供貨”“與客戶協(xié)商共擔關(guān)稅”等應(yīng)對措施，沒有因此失去美國客戶，而且負面影響也在逐步減弱。

從業(yè)績來看，奕瑞科技當初主動降價參與市場競爭的策略確實起效了。

隨著產(chǎn)品序列的逐步拓展以及下游客戶不斷開拓，奕瑞科技業(yè)績喜報不斷。2018-2020年，其收入和歸母凈利潤復(fù)合增速分別達到30%和60%。分業(yè)務(wù)看，在醫(yī)療靜態(tài)業(yè)務(wù)穩(wěn)定表現(xiàn)的同時，其醫(yī)療動態(tài)業(yè)務(wù)近三年復(fù)合增速達到47%，超過整體收入增速。此外，其工業(yè)領(lǐng)域的收入占比雖然仍不足10%（2020年），但近三年復(fù)合增速高達106%。

而且，在2020年受疫情影響，前三季度歸母凈利潤大增3.53倍的基礎(chǔ)上，2021年前三季度仍能保持109.23%的翻倍增速。

不僅如此，上市后，奕瑞科技本就不高的資產(chǎn)負債率進一步下降至9.03%（2020年），而且其銷售毛利率也闊別兩年后重回50%以上，2020年達到51.8%，2021年前三季度進一步提升。

較好的盈利能力，大概也是股東大手筆減持時，敢于選擇不通過二級市場交易的原因之一。

2021年9月17日，在首發(fā)限售股解禁不久，奕瑞科技公告，天津紅杉、北京紅杉等6家機構(gòu)股東決定減持。盡管擬減持股份占總股本的比例最高可達16.08%，但全部選擇大宗交易或詢價轉(zhuǎn)讓的方式，沒有二級市場集中競價交易。

受此消息提振，奕瑞科技股價于9月22日開盤直接拉升超10%，上漲趨勢也得以延續(xù)。

不過，奕瑞科技在高速發(fā)展中也面臨不少問題。

2015年以來，其總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率已連續(xù)5年下滑，從1.19次下降至2020年的0.44次，2021年前三季度甚至僅有0.27次。存貨周轉(zhuǎn)率也處于下降當中。

而且，作為高科技企業(yè)，2017-2019年，奕瑞科技已經(jīng)有6位核心技術(shù)人員離職。如果不能及時補充，這或多或少會對奕瑞科技的科研能力造成不利影響。