上市公司定向增發動因及經濟后果研究
——以居然之家為例

吳 桐

一、引言

我國的定向增發起步較歐美證券市場晚，最早一例是1998年的巴士股份增發案，它與一年后的大眾出租定向增發案共同為我國企業后續的定向增發提供了寶貴經驗。在中小企業一度面臨融資難的情況下，證監會于2006年5月8日發布《上市公司證券發行管理辦法》，首次合法、規范了上市公司非公開發行股票的可行性，自此，定向增發在中國股票市場拉開帷幕。

2020年，由于受到疫情沖擊，無數企業生產停滯，為了幫助上市公司抗擊疫情、恢復生產，助力資本市場帶動實體經濟發展，深化供給側結構性改革，證監會于2月14日發布了再融資新規，規定明顯降低了上市公司定向增發股票的門檻：取消創業板公開發行證券最近一期期末資產負債率需低于45%及非公開發行股票連續2年盈利的條件。此外，競價定增的鎖定期限由原12個月縮短至6個月，發行底價由此前的90%降至80%。這些新規改變了定向增發投資的風險收益特征，快速有效引起戰略投資者的關注，成為其參與權益類市場的主要途徑。Wind資訊數據顯示，A股2020全年定增預案數893起，較上一年增長約174.77%；定增實施348起，涉及上市公司314家，募資總額8276.61億元，實施數量及募資總額較上一年分別增長43.80%和21.75%，結束了A股2016年以來定增實施數和融資規模持續縮水的趨勢。

二、定向增發

（一）定向增發概念及類型

定向增發又稱為非公開發行，是指上市公司為少數特定投資者發行新股進行再融資的行為，在國外證券市場通常被稱為私募發行。相較于配股、公開增發等融資方式，定向增發具有成本低、流程簡便、準入門檻低的優勢，還可以在解決企業融資問題為公司帶來現金流的同時引進國內外具有強大實力的戰略投資者，促使雙方實現互利互惠目標。

如表2.1所示，根據上市公司定向增發目的的不同，定向增發通常分為項目融資型、資產注入型、引入戰略投資者型和并購重組型。根據表2.2中募資計劃投入項目可判斷案例中上市公司居然之家本次采用的是項目融資型定向增發，旨在為門店改造升級、中商超市智慧零售建設、大數據平臺及居然之家京津冀智慧物流園（二期）等項目募集資金。

表2.1 定向增發不同模式比較

表2.2 居然之家定向增發募集資金使用計劃（單位：萬元）

（二）定向增發理論綜述

綜合國內外文獻，關于定向增發的理論研究主要是利用信息不對稱理論和委托代理理論來分析定向增發的相關問題。

1.信息不對稱理論

信息不對稱理論認為，非關聯投資者相對于關聯投資者來說處于信息劣勢，他們必須投入更多的時間和成本來調查定向增發公司的運營狀況及募集資金擬投資的項目，以判斷投資是否具有價值。Hertzel&Smith（1993）表示，由于信息不對稱以及自身專業水平限制，參與認購的投資者難以準確預測發行企業未來投資項目的盈利能力，而研究上市公司的核心信息需要大量成本，信息越不對稱，所需花費的成本越高，定價折扣也就越高。

2.委托代理理論

委托代理理論建立在非對稱信息博弈論的基礎上，即一部分參與人擁有另一部分人無法擁有的信息。該理論關系產生于生產力的大發展和規模化的大生產。隨著生產力發展使得分工的進一步細化，所有權與經營權不可避免產生分離，知識和能力有限的股權持有者不得不將公司的日常經營委托給具有專業知識和精力的代理人。然而在此關系中，由于雙方效用函數不同，股東往往追求自身財富最大化，經理人則希望在不犯重大失誤的前提下實現自己的收入和時間最大化，故容易出現工作懈怠和謀取私利損害股東權益的問題，這必然導致兩者的利益沖突，進而演變為委托代理問題。

三、案例分析

（一）案例概況

居然之家新零售集團股份有限公司的前身武漢市中南商業大樓是于1984年9月成立的國有企業。2019年12月24日，居然之家借殼武漢中商成功實現上市。企業是以大家居為主業，大消費為平臺，業務涵蓋室內裝修設計、智慧物流、智能家居、后加裝服務及百貨商場、購物中心、生活超市等多業態的全國性商業連鎖集團。截至2021年1季度末，居然之家作為中國家居行業龍頭和中國商業流通領域的知名品牌，門店網絡遍布全國29個省市自治區、270個城市，開業家居賣場高達393家。

居然之家本次定向增發計劃于2020年5月啟動，擬向不超過35名特定投資者發行股票，募集資金不超過35.95億元。報告書顯示，本次共發行人民幣普通股509,206,798股，發行價格7.06元/股，募集資金總額3,594,999,993.88元，鎖定期限六個月，發行對象包括興全基金、泰康資管、阿里巴巴、小米科技、顧家家居等23名投資者。

（二）居然之家定向增發的動因

1.滿足資金需求，保障持續發展

一方面，公司財報顯示居然之家現金流周轉緊張，定向增發與配股、公開發行等其他融資方式相比具有成本低的優勢，這對于資金緊張又急需進行項目投資加快轉型的公司來說無疑是非常合適的選擇。另一方面，由于居然之家去年12月借殼武漢中商在深交所重組上市的同時簽署了對賭協議，按照協議要求，公司2019至2021年分別要實現凈利潤20.6億元、24.16億元和27.19億元。2019年公司超額完成了協議利潤，然而，官方公布的2020年前三季度業績卻僅為目標凈利潤的37.9%，對賭壓力較大。此外，受新冠疫情的持續沖擊，截止2020年10月31日，居然之家前三季度實現營業收入62.48億元，歸母凈利潤僅為9.15億元，與去年同比下降近6成。

居然之家選擇在此時增發，在一定程度上能夠滿足公司業務持續發展產生的流動資金需求，有效緩解現金流周轉壓力，并為公司人才引進、運營水平升級等方面提供持續性的支持，提高公司風險抵御能力。

2.完善經營理念，加快戰略轉型

居然之家此次定向增發贏得市場高度關注的重要原因之一便是阿里巴巴和小米科技的加入。事實上，阿里早在2018年就對居然之家進行了戰略投資，雙方合作打造本地化線上增量平臺，還以躺平設計家3D云設計技術為基礎探索線上線下一體的家居帶貨共贏模式。同時，居然之家線上旗艦店與天貓合作推出基于電商本地化的“居然之家”同城站，深化了“1+3”新零售經營理念的發展。此次阿里再度參與，將進一步推動居然之家的新商業模式探索，建立數字生態，助力雙方在數字化戰略轉型方面的更深層次合作。

小米科技雖是首次入股居然之家，但并非首次涉足家居行業。事實上，小米生態鏈企業早已步入家居領域，包括以凈水器起家、主做全屋智能的云米科技，提供智能系統定制的綠米聯創。從小米此次參與定增不難看出其在家居領域的參與度逐步提高，結合居然之家的行業競爭力和數字化戰略優勢，小米在智能物聯領域的深入布局以及互聯網優勢可以為其打造新的核心業務板塊，解決行業效率低下、顧客體驗差的行業痛點，提高商戶粘度，助其拓展智能化家居、家電渠道，開拓新的利潤增長空間。

3.鞏固競爭優勢，提高核心競爭力。

可行性報告顯示，居然之家擬對59家現有門店和4家新建門店進行裝修改造升級，并廣泛采用節能設計安裝智慧消防物聯網系統，進行樓宇智能化改造。這將豐富門店的經營業態，提升門店的經營效率和消防管理水平，鞏固其先行市場競爭優勢。

值得注意的是，作為居然之家最熟悉的競爭對手———紅星美凱龍，同期也計劃募資37億元用于家居商場建設、償還債務以及新零售平臺建設。紅星美凱龍曾于2018年與騰訊達成戰略合作，把家居行業的商品、技術、服務等各方參與者引入IMP平臺，形成生態圈。次年5月，股東紅星控股發行可交換債券被阿里巴巴全額認購。2020年雙11期間，紅星美凱龍以天貓數字化賣場累計151.52億元的成交金額位列行業榜首。然而，在疫情壓力下，紅星美凱龍同樣交出了不盡人意的三季報。

目前看來，居然之家較紅星美凱龍略顯順利的定增方案便顯得尤為重要，結合其最新市值高出紅星美凱龍近200億元的現狀，將為其提升同業競爭力鞏固市場地位的目標提供不小的幫助。

（三）居然之家定向增發的經濟后果

1.對公司財務方面的影響

本次定向增發擬投資項目中僅有中商超市智慧零售建設將產生直接收益，經測算，預計內部收益率為10.17%，靜態投資回收期9.68年。剩余項目雖不直接產生經濟效益，但能夠收獲提升公司運營效率、加快戰略轉型的效果。由于募集資金均投向公司主營業務，項目完成后將增強公司的盈利能力和行業競爭力。但是，公司后續總股本和凈資產的增加使得募集資金投資對盈利能力增強的實現需要一定時間，因此，公司可能在短期存在凈資產收益率下降和每股收益被攤薄等情形。

募集資金到位后，公司資產總額與凈資產規模將同時增加，公司資產負債結構更趨穩鍵，資產負債率得以下降，有利于提高公司抗風險的能力和償債能力，為公司后續發展提供有力的保障。

2.對公司結構方面的影響

2020年12月1日公司披露《非公開發行股票發行情況報告書暨上市公告書》，非公開發行的509,206,798股股票于2020年12月2日在深圳證券交易所上市，本次非公開發行股份上市后公司總股本由6,019,830,101股增加至6,529,036,899股，導致公司控股股東居然控股持股比例由非公開發行前42.68%被動稀釋至39.35%。

如表3.1所示，本次非公開發行雖稀釋了部分股東的持股比例，但不會導致公司控制權發生變動。隨著戰略投資者所持公司股份比例的提升，公司股權結構和治理結構將進一步穩定完善，公司的業務也會得到深層拓展。此外，本次發行募集資金在全部投向主營業務的基礎上，多元化升級了公司的經營業態，待擬投入項目實施完成后，公司在行業內的競爭優勢和地位得到提升，便能實現可持續發展的目標。

表3.1 居然之家定向增發前后前十名股東持股變動情況表（單位：億股）

四、結論及建議

本文首先簡要介紹了我國定向增發現狀，接著以居然之家為分析對象，根據定向增發類型及其募集資金使用計劃，將公司增發動因歸結為資金需求、戰略轉型和同業競爭三方面，結合公司經營情況，得出公司財務狀況趨于利好和股權結構更加健康穩定的結論。基于此，本文旨在為其他擬進行定向增發的上市公司提供以下合理建議。

第一，依據增發目的選擇適配對象。每個行業和企業的特點各不相同，上市公司應在認清自身優勢的基礎上揚長避短，明確定增募資的目的，制定嚴格的增發對象篩選標準，詳細評估和審查投資者的資本規模和經營能力，注重雙方發展戰略和經營理念的契合度，以將合作風險降至最低。

第二，高效利用募資并公開披露信息。上市企業擬進行定向增發時，應將融資資金投向企業研發、開拓市場、引入戰略投資者等促進企業可持續發展的領域，并積極披露企業信息，實現信息透明化，有效減少投資者與企業之間的信息不對稱，便于投資者更全面地了解企業經營現狀。

第三，平衡股份結構以降低控制權轉移風險。定向增發作為股權再融資的重要方式之一，不僅能用于資金募集，還可用于控制權的轉移、競爭和重新分配。據再融資新規規定，上市公司定向增發引入的戰略投資者持有股份不得低于百分之十，這便大大增加了戰略投資者轉變公司大股東、企業控制權轉移的可能，尤其當股權高度集中的上市公司想要通過定增實現整體上市、買殼上市時，控制權更為容易發生變更或變動。因此，上市公司在募資時應謹慎協調戰略投資者的參股份額以盡可能降低其控制權轉移的風險。